海思科美化利潤好處多

杜鵬

海思科（002653.SZ）是一家醫藥上市公司，目前總市值超過250億元，而其最近一年的扣非凈利潤不足億元。而且，這份業績還存在被過度美化之嫌，公司通過研發激進資本化和出售資產美化報表，真實業績堪憂。

海思科積極粉飾利潤的動機并不單純：一方面有利于重要股東、高管、定增機構高位減持，另一方面還利于股權激勵順利達標。

研發資本化較高

海思科是一家醫藥生產企業，擁有覆蓋麻醉、腸外營養、腫瘤止吐等多個細分領域的產品布局，主要產品包括環泊酚注射液等。6月27日，公司股價報收23.21元/股，總市值259億元。

相比高市值，海思科凈利潤少的可憐，公司2022年凈利潤同比下降19.72%至2.77億元，扣非凈利潤同比增長171.42%至9555萬元；2023年一季度凈利潤同比增長9.72%至2875萬元，扣非凈利潤同比增長45.1%至2603萬元。值得注意的是，扣非凈利潤增速較快主要歸功于基數較低，2021年和2022年一季度公司扣非凈利潤分別為3521萬元、1794萬元。

按照2022年凈利潤和扣非凈利潤計算， 海思科目前的PE和扣非PE分別為89倍、256倍，遠高于同行估值水平。更值得警惕的是，其凈利潤存在被包裝之嫌，真實PE將更高。

分析報表不難發現，海思科業績應該首先歸功于研發資本化。財報顯示，2020-2022年，公司研發投入分別為7.09億元、8.15億元、9.58億元，研發資本化金額分別為3.5億元、4.2億元、5.13億元，資本化比例分別為49.32%、51.55%、53.55%，呈現逐年遞增趨勢。

按照申萬行業劃分，海思科屬于化學制藥細分領域。目前該領域共有159家上市公司，其中有78家賬面上均沒有開發支出，意味著全部研發投入進行了費用化處理，如百利天恒和迪哲醫藥2022年研發投入分別為3.75億元、6.65億元，資本化金額均為零。

即便是與存在研發資本化的同行相比，海思科資本化比例也顯著較高，如恒瑞醫藥2022年研發投入63.46億元，資本化金額14.59億元，資本化比例22.99%；健康元2022年研發投入17.59億元，資本化金額1.75億元，資本化比例9.96%。

放眼整個A股數千家上市公司，研發投入資本化比例超過50%也是極其少見。

據計算，海思科2022年研發投入資本化金額占凈利潤的比例為185.2%，如果沒有研發資本化，公司凈利潤和扣非凈利潤均將出現較大虧損。2023年一季度末，公司開發支出從12.31億元增加至12.48億元，期間增加額占凈利潤的比例為58.62%。

海思科董事會辦公室相關負責人對《證券市場周刊》表示，公司近幾年陸續有創新藥項目進入臨床Ⅲ期，且臨床Ⅲ期研發投入占整個研發投入周期比重較高，因此研發資本化率相對較高；資本化率與公司研發項目進展密切相關，不存在粉飾利潤的情況。

出售資產

投資收益對海思科利潤也有較大貢獻，公司2022年投資收益為2.28億元，占凈利潤的比例為82.31%。而在此之前的兩年，公司賬面上同樣確認了不少投資收益，2020-2021年分別為2.96億元、4.21億元，占凈利潤的比例分別為46.47%、122.03%。

海思科連續三年確認大筆投資收益，均是主要來自出售資產所得。財報顯示，公司2020-2022年處置長期股權投資產生的投資收益分別為2.72億元、3.98億元、2.63億元。

2020年10月，海思科出售控股子公司成都賽拉諾63.41%的股權，股權轉讓總價為3.22億元。

2021年3月，海思科持有55.84%股權的FronThera International Group Limited，將其持有的FT控股100%股權轉讓給FL2021-001，Inc.，其中首付款為6000萬美元，里程碑付款總計不超過1.2億美元。憑借此項交易，公司先后在2021和2022年確認了上面兩筆大額投資收益。

可以看出，如果沒有出售資產所得，海思科凈利潤將大打折扣，其未來還能有多少資產可賣呢？這種收益根本就不具有持續性。

海思科通過會計手段及出售資產美化利潤，主要是因為其主業表現欠佳。財報顯示，公司2020-2022年營收同比增幅分別為-15.44%、-16.71%、8.73%，2023年一季度同比增長10.97%，營收增長緩慢的主要原因是，在醫藥集采及醫保談判降價壓力下，公司傳統優勢產品遭受較大沖擊。

海思科2021年營收下降，主要是因為腫瘤止吐產品線銷售額從10.18億元大幅縮水至1.47億元，同比降幅達到85.6%，毛利率同比下降22.35個百分點至74.87%。甲磺酸多拉司瓊注射液為其腫瘤止吐核心產品，用于預防及治療CINV、PONV，該產品在2021年醫保談判中降價90.59%，醫保支付價格從145元（1ml：12.5mg/支）下降為13.6元。

在低基數之下，海思科2022年營收卻只實現不到10%的增長，主要是因為多項業務均有所倒退。根據2022年年報，公司腸外營養系產品營收同比下降24.66%至6.41億元，毛利率同比下降11.79個百分點至65.67%；抗生素營收下降6.94%至9815萬元，原料藥及專利技術營收下降7.21%至7.5億元，推廣業務營收下降28.56%至2.78億元。

脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液為上述腸外營養核心產品，該產品于2021年中選第五批國家集采，在該次集采中共有251個產品獲得中選資格，平均降價56%。

在營收增長乏力的情況下，海思科應收項目卻在不斷攀升，2020-2022年年末賬面價值分別為4.52億元、5.29億元、7.42億元，2021-2022年同比增幅分別為17.04%、40.26%。2023年一季度末，公司應收賬款相比2022年同期增加12.3%至6.21億元。

上述負責人表示，公司減少了與小型預付款經銷商的合作，造成2022年年末應收賬款有一定程度的增長。

護航減持和股權激勵

海思科粉飾利潤有利于維護股價。2022年4月以來至今，公司股價一路上漲，從12.78元/股最高漲至29.29元/個，期間最大漲幅129.19%，在眾多醫藥上市公司中獨領風騷。2023年4月過后，公司股價雖然有所回調，但截至6月27日收盤仍有23.21元/股，相比底部依然有較大漲幅。

股價大漲有利于重要股東減持。6月13日，海思科發布公告稱，范秀蓮和申萍計劃減持不超過1114萬股、330萬股，分別不超過公司總股本的1%、0.3%。按照6月27日收盤23.21元/股計算，兩位股東減持股份市值分別為2.59億元、7659萬元。

范秀蓮為海思科實際控制人之一，申萍為重要股東，兩者截至公告披露日持有股份比例分別為20.06%、5.24%，減持或許表明這些內部人認為公司估值高企、前景存在不確定性。

這并非重要股東近期首次減持。根據Choice終端統計，2023年至今，重要股東及高管累計減持2836萬股，減持金額合計7.16億元。

更值得關注的是，海思科不久還將迎來定增限售股解禁，做高業績顯然有利于這些股份上市后減持。

2023年1月18日，海思科披露定增結果，公司以20元/股發行4000萬股，募資8億元；定增發行對象5名，鎖定期為6個月，定增股份解禁日期為2023年8月10日，距今僅有1個多月時間。公司6月27日收盤價23.21元/股，相比定增價漲幅僅有16%。因此，盡力維護股價有利于這些參與定增的機構。

海思科維護股價，還有利于股權激勵變現。

2021年9月29日，海思科發布2021 年限制性股票激勵計劃草案，授予價格為每股8.8元，按照6月27日收盤價23.21元/股計算，目前股價為授予價格的2.64倍。

激勵考核要求2021年營收不低于27億元，2021-2022年累計營收不低于55.4億元，2021-2023年累計營收不低于85.4億元，即2021-2023年營收分別不低于27億元、28.4億元、30億元。

A股上市公司中推出股權激勵計劃的并不在少數，但大部分均是以凈利潤作為考核指標，為什么海思科偏偏要以營收考核呢？這樣做的好處是可以直接拉低達標門檻，公司完全可以通過開展低毛利業務以及激進銷售達成目標，達標難度顯著低于以凈利潤作為考核指標。

財報顯示，公司2021-2022年營收分別為27.73億元、30.15億元，達到激勵行權條件。值得注意的，公司2021-2022年營收中分別有3.89億元、2.78億元為市場推廣業務貢獻，這塊業務2022年毛利率僅有5.53%。如果沒有這塊低盈利業務，公司股權激勵能否達標存在不確定性。