傲農生物：定增必要性存疑

葉燕謨

2023年6月20日，傲農生物（603363.SH）披露對上交所關于定增問詢的回復。

上交所主要對本次定增的必要性與合理性進行了問詢，并且關注了本次募投項目的效益測算。

多次募資效益不及預期

本次募集的資金，擬向飼料建設類項目投入7.20億元，擬向食品建設類項目投入8.39億元，擬使用2.62億元募集資金收購子公司福建養寶、湖北三匹的少數股東股權；剩余5.17億元用于補充流動資金。

傲農生物自2017年IPO以來，共計實施了3次再融資，累計募集資金凈額達到了40.10億元，但此前募投的項目基本處于虧損狀態。

根據最新披露，IPO及3次再融資的募投項目共計23個，其中19個募投項目沒有達到預計效益；從實際實現效益方面來看，23個募投項目在2020年至2022年間累計實現效益-4.82億元，主要因其中16個募投項目是處于虧損狀態。

傲農生物證券部相關負責人對《證券市場周刊》表示，公司前次募投部分項目實現效益低于承諾效益系行業環境所致，原因具有合理性；公司本次募集資金，各項目均已充分考慮公司產業布局、業務配套、市場前景等因素，具有較好的市場需求，項目區域規劃合理。

因非洲豬瘟和豬周期影響，同行業其他公司的募投項目其實也基本處于虧損狀態。

本次定增募集資金所投入的6個飼料類與3個生豬屠宰加工類項目將增加133萬噸飼料產能以及200萬頭生豬屠宰與加工產能，如按照100%達產率來計算，未來每年將增加143.14億元的營收、3.22億元的利潤總額。按此計算，回收周期約為8年左右。

顯然傲農生物在效益測算上，依舊還是保持積極的態度。

實際上，豬價周期的不確定性在加大，生豬產業效益的可預期性也正面臨嚴峻的挑戰。

根據以往的豬周期觀點，上一輪豬周期從2018年年底開始，豬價一路上行至2019年10月達到峰值，生豬（外三元）一度超過每公斤40元；隨后在高位震蕩至2020年底后開始暴跌，2021年10月豬價觸底，生豬（外三元）僅每公斤10.9元，已遠低于國內養殖企業的平均完全成本；之后便在低位寬幅震蕩，2022年二季度開始反彈。

根據國元證券的觀點，新一輪豬周期自2022年二季度已經開啟，生豬價格也在2022年下半年持續上行。但自2022年11月觸頂28.4元/公斤后，便快速回落，2023年1月至今在14元至15元左右的底部震蕩。

從底部上行到觸頂回落底部，本次豬價的回歸僅僅歷經1年時間，這也佐證了一個事實，即豬周期實質上仍是一個淘汰高成本產能、篩留低成本產能的過程，周期的時長可能因供需的變化速度而不盡相同，但其周期本質不會有任何改變。

在生豬養殖上，傲農生物的成本并無優勢。牧原股份2023年6月16日披露其生豬養殖完全成本已下降至14.9元/公斤左右；新希望披露2023年一季度完全成本17.4元/公斤左右；但傲農生物的成本稍高，2023年一季度的育肥成本約18.2元/公斤。

因此，在變化更加快速的豬周期中，單純憑借產能擴張，恐怕已不能同以往一樣無邊界地賺取超額利潤。

傲農生物2022年營收達216.13億元，其凈利潤卻是虧損12.27億元。2023年一季度營收48.18億元，雖同比增長15.95%，但歸母凈利潤為-1.80億元，持續虧損。

已有產能利用率低下

根據披露，本次定增募集資金將用于增加133萬噸飼料產能以及200萬頭生豬屠宰與加工產能，但傲農生物現有飼料產能利用率較低，是否有必要再進行擴產，值得商榷。

前期再融資募投的飼料項目產能利用率低。根據披露，IPO與前3次再融資所涉及的飼料類募投項目中，2020年至2022年僅有水產飼料生產線的產能利用率超過40%，其他4項飼料類募投項目的產能利用率均低于40%，尤其是南昌傲農年產36萬噸飼料項目，2018年7月投產，但2022年的產能利用率僅31.70%，近三年累計產能利用率僅21.75%。

公司整體飼料產能利用率較低。按照問詢回復，2022年傲農生物豬料產能為468萬噸，實際產量259萬噸，產能利用率為55.40%；其他料產能為216萬噸，實際產量96萬噸，產能利用率為44.47%。2022年，公司整體飼料產能利用率為51.95%，2020-2021年分別為49.64%、58.80%。如本次定增成功，公司飼料產能將達812.61萬噸/年，產能增幅比例約18.91%。

但實際上，飼料外銷能否持續增長還具有較大的不確定性。依據公司披露，公司本次募投項目飼料項目尚處于建設期階段，暫無在手訂單。

上述負責人表示，飼料生產行業因受到運輸半徑影響，行業平均產能利用率一般在50%左右，公司飼料產能利用率總體與同行一致；公司本次增補飼料產能主要是填補區域產能空白，以及在目前產能利用率相對較高的部分重點區域增補部分產能，具有必要性。

流動性承壓

通過分析傲農生物自2018年以來固定資產與在建工程的投入情況就不難發現，自2019年下半年以來這兩個項目開始極速增加，2020年下半年凈增加額達到最高點，隨后2021年上半年大幅減緩固定資產與在建工程投入。根據同行業以往項目情況來看，從項目建設至產能釋放一般在2年左右，因此，傲農生物的產能釋放最高點會在2022年下半年至2023年上半年。

從實際數據來看，根據2022年5月至2023年5月傲農生物生豬銷售數據來，每月銷售量基本保持在40萬-50萬頭。但生豬產能的提升，使得期末庫存量持續上升。公司2023年5月生豬存欄量為232.04萬頭，2022年5月存欄量201.64萬頭，同比增加了15.08%。

生豬產能迅速擴張，銷量提升不明顯，使得傲農生物生豬存欄量猛漲。2022年年末，傲農生物存貨達32.89億元，占流動資產的64.30%。其中的消耗性生物資產賬面余額就高達21.12億元，同比2021年年末的15.98億元，增長了32.16%。

可見生豬產能釋放，疊加豬價下行的因素，給傲農生物帶來了巨大的存貨壓力。2023年一季度末，公司存貨再次提升，達到了34.82億元。

生豬市場的壓力進一步傳導至傲農生物的內部經營層面。

從有息負債（短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款）看，傲農生物2022年年末賬面金額超69.05億元（已扣減一年內到期的租賃負債），占總負債的比例為45.34%。其中一年內到期的有息負債58.67億元，占總負債的比例為38.53%。

因此，傲農生物需為此巨額的有息負債支付大筆利息：2022年傲農生物利息支出達5.26億元，已接近其可動用的現金總額。

股權質押比例、擔保余額高企。根據披露，截至2023年6月17日，傲農生物實控人及其一致行動人累計質押了3.37億股，占其所持有股票的72.29%。截至2023年5月31日，實際對外擔保余額11.51億元，公司對子公司實際擔保余額為63.73億元，子公司為公司其他下屬子公司實際擔保余額為10.59億元，合計累計擔保余額85.83億元，占公司最近一期經審計凈資產的274.04%。

在經營狀況、資金流動性雙重承壓的情形下，本次定增還要從子公司的少數股東手中收購股權。

本次定增擬使用2.62億元收購子公司福建養寶19.07%、湖北三匹34%的少數股東股權。

根據收益法評估結果，福建養寶全部權益評估值3.39億元，增值率32.42%，湖北三匹全部權益評估值5.82億元，增值率53.26%。

但福建養寶、湖北三匹的業績情況與生豬市場行情完全相反。

豬價自2021年年初開始暴跌，年中觸底后持續底部震蕩，但福建養寶、湖北三匹在2021年業績良好，營業收入分別為1.97億元、3.06億元，凈利潤分別為2419萬元、1.29億元。

自2022年3月豬價開始反彈回暖，2022年1-8月福建養寶、湖北三匹反倒虧損，凈利潤分別為-1134萬、-217萬元。

上述負責人表示，收購的標的整體經營良好，2021年雖養殖行業周期低谷，但兩個標的經營亦取得較好的盈利情況，2022年1-8月出現一定幅度的虧損，主要系2022年上半年豬價持續處于低位導致全行業性的養殖虧損；公司已經采取相關措施，目前經營情況和資金狀況正常。