皖通高速：資產(chǎn)注入對業(yè)績改善有限

王東岳

近日，皖通高速（600012.SH）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案，擬以36.66億元購買控股股東安徽省交通控股集團有限公司（下稱“安徽交控集團”）持有的安徽省六武高速公路有限公司（下稱“六武公司”）100%股權(quán)。

按照業(yè)績補償協(xié)議，2023-2025年，六武公司的預(yù)計平均凈利潤為2.2億元，對應(yīng)公司平均市盈率約為16.64倍，高于目前A股上市高速公路運營公司的平均水平。

同時，收購?fù)瓿珊螅钔ǜ咚俚拿抗墒找婧推渌姽蓶|的持股比例均將有所下降，收購對上市公司經(jīng)營的改善效果有待觀察。

估值溢價

根據(jù)重組草案，皖通高速本次擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購控股股東安徽交控集團持有的六武公司100%股權(quán)，標(biāo)的作價36.66億元。其中，公司擬以發(fā)行股份方式支付的交易對價為31.16億元，占本次重組交易對價的85%；擬以現(xiàn)金支付5.5億元，占本次重組交易對價的15%。

截至評估基準(zhǔn)日，六武公司的凈資產(chǎn)賬面金額為27.38億元，評估增值額為9.23億元，評估增值率為33.73%。

根據(jù)草案，六武公司成立于2022年12月。由于成立時間較短，六武公司沒有股權(quán)變更經(jīng)歷，公司現(xiàn)有資產(chǎn)均為安徽交控集團無償劃轉(zhuǎn)至六武公司所得（含六武高速涉及的公路收費權(quán)、公路資產(chǎn)以及負(fù)債），公司經(jīng)營資產(chǎn)主要為六武高速收費權(quán)及相關(guān)配套設(shè)施。

草案中，皖通高速表示，本次交易完成后，上市公司控股的高速公路項目增加，公司的資產(chǎn)規(guī)模、收入規(guī)模及利潤規(guī)模較本次交易前均有所提升，有利于進一步提高上市公司抗風(fēng)險能力和持續(xù)盈利能力，鞏固上市公司行業(yè)地位和提升核心競爭力。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2021年，六武公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.6億元，凈利潤為2.59億元；2022年，六武公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.24億元，同比下滑6.43%，凈利潤2.17億元，同比下滑16.22%。

以收購價計，2021年和2022年，六武公司的靜態(tài)市盈率分別為14.15倍和16.89倍；同時，按照業(yè)績補償協(xié)議和評估機構(gòu)預(yù)測，2023-2025年，六武公司預(yù)計的凈利潤分別為2.25億元、2.13億元和2.22億元，對應(yīng)市盈率分別約為16.29倍、17.21倍和16.51倍。

以平均值計，2023-2025年，六武公司的平均凈利潤約為2.2億元，對應(yīng)平均市盈率約為16.66倍。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日，皖通高速的市盈率（TTM）約為11.63倍，本次收購中六武公司的估值水平高于上市公司二級市場估值。

從行業(yè)角度橫向?qū)Ρ葋砜矗敬问召徶辛涔镜墓乐邓揭蚕鄬^高。

根據(jù)東財Choice統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至目前，A股上市高速運營公司的整體市盈率約在10-12倍。其中，山東高速市盈率（TTM）約為8.95倍，深高速市盈率約為9.47倍，福建高速市盈率約為10.11倍，寧滬高速市盈率約為11.02倍，粵高速市盈率約為12.76倍，去掉最高值和最低值，可比對象的平均市盈率約為10.2倍，均低于六武公司本次估值。

而以2022年年末凈資產(chǎn)計，截至2022年年末，六武公司的凈資產(chǎn)賬面價值約為27.38億元，對應(yīng)公司市凈率約為1.34倍。同期，山東高速、深高速、福建高速、寧滬高速和粵高速A的期末市凈率分別為1.03倍、1.08倍、0.78倍、1.48倍、1.71倍，平均市凈率（去掉最高值和最低值）約為1.2倍，同樣低于六武公司本次的估值水平。

每股收益下降

盡管本次收購給予了六武公司相對偏高的估值水平，但從資產(chǎn)經(jīng)營效率來看，六武公司的盈利能力則是低于皖通高速現(xiàn)有資產(chǎn)的平均水平。

草案顯示，目前，六武公司的經(jīng)營資產(chǎn)主要為六安至武漢高速公路安徽段，項目收費里程 92.7公里。2022年，六武公司的日平均斷面車流量為1.61萬輛，公司取得的通行費收入約為5.24億元，對應(yīng)每公里年收入565.26萬元，日收入1.55萬元。

根據(jù)年報披露，截至2022年年末，皖通高速擁有包括合寧高速公路、高界高速公路、宣廣高速公路在內(nèi)的10條安徽省內(nèi)的收費公路全部或部分權(quán)益。

2022年，皖通高速10條公路折算全程的日均車流量合計約為20.97萬輛，平均單條公路日均車流量約為2.09萬輛；報告期內(nèi)，皖通高速累計收取的通行費用合計約為37.88億元，公司營運公路里程約609公里，對應(yīng)每公里年收入622萬元，日收入1.7萬元。

從日均斷面流量和每公里年收入水平看，六武公司的盈利能力低于上市公司目前運營資產(chǎn)的平均水平，處于公司運營資產(chǎn)的中位數(shù)以下水平。

受經(jīng)營效率差異影響，本次收購六武公司后，皖通高速的營收規(guī)模和凈利潤規(guī)模將有所增加，但本次收購?fù)瓿珊螅镜拿抗墒找嬉约肮姽蓶|的持股比例將出現(xiàn)下滑。

根據(jù)草案，皖通高速本次將以6.64元/股價格發(fā)行4.69億股用于支付股份對價。

在不考慮配套融資的情況下，公司總股本由目前的16.59億股增至21.28億股。

其中，控股股東交控集團持股數(shù)由5.25億股上升至9.94億股，持股比例由交易前的31.63%上升至46.71%，提升15.08個百分點；但上市公司的其他公眾股東持股比例則將由38.41%降至29.95%，下滑8.46個百分點。

同時，收購?fù)瓿珊螅钔ǜ咚俚拿抗墒找嬉矊⑾禄Ｆ渲校?023年1-2月，公司的每股收益將由0.19元降至0.17元；2022年的每股收益將由0.87元降至0.78元。

如果考慮到募集配套資金的情況，皖通高速現(xiàn)有其他公眾股東持股比例還將進一步下滑。

根據(jù)草案，皖通高速本次將募集配套資金14.66億元，其中5.5億元用于支付本次重組的現(xiàn)金對價，9.17億元用于補充流動資金。以6.64元/股的收購發(fā)行價格計，配套融資后，其他公眾股東的持股比例將進一步下滑至27.04%，每股收益（2022年）也將下滑至0.71元。

頗受投資者關(guān)注的是，截至2023年一季度末，皖通高速的貨幣資金賬面金額為56.44億元。報告期內(nèi)，公司沒有短期負(fù)債，長期負(fù)債約為62.44億元。截至目前，皖通高速的二級市場收盤價格已接近11元/股，已較發(fā)行價格上漲超過63%。

在賬面存有較大資金的情況下，公司發(fā)行股份和募集配套資金的必要性成為投資者關(guān)注的焦點問題。

關(guān)聯(lián)交易定價待優(yōu)化

近年來，控股股東將資產(chǎn)注入皖通高速的案例時有發(fā)生。2021年10月，皖通高速以41億元價格（含19.71億元債權(quán)）收購了控股股東安徽交控集團持有的安徽安慶長江公路大橋有限責(zé)任公司（下稱“安慶大橋公司”）100%股權(quán)。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年和2020年，安慶大橋公司的凈利潤分別為-4360萬元和4220萬元；2022年，安慶大橋公司的凈利潤提升至1.3億元，有明顯改善。但和收購價相比，大橋公司的投資回報仍顯偏低。

根據(jù)草案，本次交易前，六武公司的收費有效經(jīng)營期限將截至2039年年底。若本次收購于2023年完成，六武公司的預(yù)計剩余有效期限約為16年。

按照評估機構(gòu)預(yù)計，2024-2039年，六武公司預(yù)計可實現(xiàn)的凈利潤累計金額約為42.15億元，約高于本次收購金額5.49億元。但如果考慮到資金的時間成本，本次收購對上市公司的長期盈利貢獻其實十分有限。

換言之，如果六武公司不能在注入后大幅提高公司的盈利能力，本次收購能為上市公司帶來的最終收益恐怕難言樂觀。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，六武公司目前似乎缺少大幅提高自身盈利能力的前提條件。

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年和2022年年末，六武公司的貨幣資金余額均為零元。

草案中，六武公司表示，貨幣資金為零元主要系本次無償劃轉(zhuǎn)資產(chǎn)中未包含貨幣資金。

由于備考財務(wù)報表假設(shè)在劃轉(zhuǎn)基準(zhǔn)日2022年9月30日前營運所產(chǎn)生的全部貨幣資金扣除營運所支付的貨幣資金凈額已視同對所有者的分配支付至安徽交控集團，因此2021年年末的貨幣資金相應(yīng)以零元列示。

賬面沒有可動用的資金，收購后，六武公司將很難在短期內(nèi)完全憑借自身的資金積累繼續(xù)擴大運營里程。

若皖通高速再對六武公司提供資金扶持，上市公司的投資回收期限則將繼續(xù)延長。

針對文中問題，《證券市場周刊》已向上市公司發(fā)出采訪，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。