碳排放權遠期交易的制度探索

涂婭琴　鄧若翰

摘要

作為一種新的碳金融衍生業務，碳排放權遠期交易能助力企業碳排放的戰略管理、盤活碳資產的內在價值、賦能碳市場的價格發現。然而，在碳市場中推行碳排放權遠期交易，不僅可能面臨信用風險、價格風險等風險問題，碳排放權遠期交易本身亦可能與履約清繳、價格漲跌幅限制等制度產生沖突。因此，本文建議圍繞這些問題，有針對性地開展碳排放權遠期交易的制度構建，包括引入保證金措施、引入強制平倉措施、引入現金交割措施等，進而為碳排放權遠期交易的落地和推廣保駕護航。

關鍵詞

碳排放權；遠期交易；碳市場

隨著我國碳市場建設結束地方先行試點的1.0階段，并開始啟動地方向全國碳市場過渡的2.0階段，碳現貨交易的制度、流程和規則不斷成熟，但其流動性偏低、交易仍待活躍等問題亦逐漸突顯，同時碳市場參與主體也缺乏更加多元、充足的風險管理手段和措施。為應對這些問題，也為了與國際碳市場的發展趨勢接軌，中央和地方層面均開始嘗試探索引入碳金融業務，以金融賦能于碳市場，強化碳市場的價格發現和風險管理功能。碳遠期交易即是其中一種重要的碳金融業務。中國人民銀行、原環保部等七部委發布的《關于構建綠色金融體系的指導意見》即明確提出要“有序發展碳遠期……等碳金融產品和衍生工具”，廣西、上海、北京、湖北等省市在其綠色金融或應對氣候變化的相關政策中也明確要推進或開發碳遠期等金融業務。此外，上海、湖北、廣東等碳市場亦嘗試上線了碳遠期業務，并發布了相關的碳遠期交易規則。然而，由于碳遠期在我國尚屬新興業務，其業務規則、流程、標準等目前尚不統一。同時，碳遠期作為一種衍生品業務，其潛在的風險可能對碳市場的穩定秩序產生影響，且碳遠期本身的業務機理亦與碳市場的部分規則存在抵牾，這些都會影響碳遠期業務在碳市場中的順利落地實施。因此，本文將對碳遠期交易進行研究，分析其中存在的問題，并提出相應的制度設計方案，以為碳遠期業務的順利推進提供理論借鑒。

一、碳排放權遠期交易的優勢分析

所謂遠期交易，是指交易雙方簽訂合約，約定在未來某一確定的時間，以當前約定的價格購買或者出售一定數量的某種資產，約定購買或出售的資產稱為基礎資產，約定的價格稱為交割價格，確定的時間稱為交割時間。[1]而碳排放權遠期交易，則是指基礎資產為碳排放權的遠期交易，其本質上歸屬于遠期交易這一衍生品門類之中，卻又因碳排放權這一特殊財產權而具有一定的差異性和特殊性，因而需要予以針對性地探討和研究。碳排放權遠期交易作為一種衍生性的碳金融交易類型，其對于碳市場來說，具有如下三方面的優勢和意義。

（一）助力碳排放戰略管理

隨著碳中和戰略的持續推進和碳市場的不斷發展，越來越多的企業開始將自身的碳排放情況、碳資產情況等因素納入未來的經營戰略規劃之中，并估算自身碳排放所帶來的額外成本、碳減排所帶來的額外收益、碳資產所內含的經濟價值等，進而將其整合到自身經營戰略的成本收益安排之中。然而，由于碳市場中碳排放權的價格始終處于變動狀態，使得這些企業難以確定自身持有的碳資產的價值或未來購買碳排放權所需支付的成本，進而影響到企業對經營戰略的安排及其成本收益的預估和設計。通過引入碳排放權遠期交易，企業可以提前鎖定其未來所需出售或購買的碳排放權的數量和價格，進而防止碳排放權價格波動風險對生產和經營計劃所帶來的影響和沖擊，助力其更好地實現經營戰略管理。

（二）盤活碳資產內在價值

對于重點排放單位來說，由于存在到期履約的壓力，因而其即使獲得了碳排放權的分配，出于履約考慮也不會貿然將所獲分配的碳排放權放到碳市場中交易，進而使得碳排放權成為一種“沉睡的資產”。引入碳排放權遠期交易后，這些重點排放單位可以通過簽訂在履約期前以固定價格購入一定數量碳排放權的遠期合約，解決履約時的壓力，并根據現有的經營和碳排放情況靈活將手中的碳排放權投入碳市場交易，實現自身碳資產價值的保值甚至增值。同時，碳市場中交易的碳排放權數量亦因此增多，碳資產內在價值亦被進一步盤活。

（三）賦能碳市場價格發現

對于碳市場來說，其價格發現機制的形成來源于市場供需雙方就碳排放權實際價值的互動博弈，這一過程包括供需雙方對碳排放權價值的內在判斷、議價磋商、一致成交等過程。而在碳排放權遠期交易過程中，由于供給雙方約定的是未來某一試點的碳排放權交易，因而其必須預測未來碳排放權的供需情況及其價格走勢，并將其轉化為遠期交易的交割價格。這就使得碳排放權遠期交易的價格能在一定程度上反映出市場參與者對未來碳現貨價格的預測和期望，亦能在一定程度上反映出碳現貨價格的未來走勢，進而使得碳市場參與者可以利用碳遠期的交割價格來預測未來特定交易日的碳現貨價格。[2]這不僅有助于碳市場參與主體規劃相對長期的節能減排和碳資產管理活動，也有助于為開展涉碳融資業務的市場主體提供更明確的價格預期，降低其開展涉碳融資業務的風險和成本。[3]

二、碳排放權遠期交易的問題剖析

雖然碳排放權遠期交易的引入能帶來上述優勢和好處，作為一種新型的金融衍生品交易，其本身存在的風險和問題亦難以被忽視。碳排放權遠期交易存在的問題來源于其作為衍生品所固有的金融風險以及遠期交易機制與碳排放權交易機制的內在沖突，因而其與其他的商品衍生品交易相比，既具有一定的共性也具有一定的特殊性，需要予以專門的研究和審視。具體來說，碳排放權遠期交易可能存在以下兩個方面的問題。

（一）潛在風險問題：信用違約風險和市場價格風險

就信用風險來說，其是指碳排放權遠期交易的買賣雙方到期不履行其交割碳排放權或資金的義務，進而使得遠期交易合同最終不能實現的風險。對于守約方來說，雖然對方不履行遠期合同的約定意味著自己在合同項下的義務也不必履行，但這將使得守約方簽訂遠期交易合同的目的從根本喪失，進而打亂其預期的經營管理或資產保值計劃。[4]同時，倘若守約方通過遠期合同價格和當前市場價格的差異能獲得額外的潛在收益的話，則信用風險的出現將使得守約方在遠期合同下的這份潛在收益亦同時喪失。因此，信用風險產生的后果較為嚴重，需要通過一定的制度規則予以控制和規避。就價格風險來說，碳排放權遠期合同由于提前固定了交易的價格，因而從合同訂約日到履約日之間，合同雙方可以將合約價與市場價相比較，從而確定哪一方在該合同下盈利，哪一方在該合同下虧損。[5]這種特性使得碳排放權遠期合同內涵有兩重價值：一是合同債權的現有價值，二是未來一定時間內的增值、貶值風險。[6]因此，倘若交割時碳市場現貨的即期價格與遠期合同的約定價格存在較大偏差，那么將導致一方交易主體在遠期合同下遭遇重大損失的風險。同時，這種風險的產生可能導致方交易主體無法履行交割義務，進而衍生出信用風險，抑或是對市場主體參與遠期交易的信心產生重大打擊，降低市場的流動性，從而危害到整個碳市場的良好健康發展。

（二）制度沖突問題：遠期交易與履約清繳、漲跌幅限制等制度的沖突

就碳排放權遠期交易與履約清繳制度的沖突來說，所謂履約清繳是指重點排放單位在規定的履約期限內，按照主管部門的碳排放量核查結果，上繳對應數量的碳排放權，進而達到政策法律規定的排放要求的過程。同時，當重點排放單位拒絕履行清繳義務時，部分碳市場亦規定主管部門可以強制劃扣重點排放單位持有的碳排放權，進行強制其履行清繳義務。這就產生了一個問題，倘若遠期交易合同約定的交割時間在碳排放權履約清繳的時限之后，那么重點排放單位可能會將用于遠期交易的碳排放權提前用于履約清繳，抑或是該部分碳排放權被主管部門用于強制清繳，進而產生遠期合同到期履行不能的問題，引發信用風險。就碳排放權遠期交易與漲跌幅限制制度的沖突來說，為了保證碳市場價格的穩定和秩序，所有碳市場均規定其市場中交易訂單的價格不得高于或低于碳市場行情價格的一定比例，以防止出現價格過于激烈波動的情況。然而，碳排放權遠期合同是一種“當前訂立、未來履行”的合同，其難以預知未來某個試點碳市場的行情價格。因而就可能產生一個問題，即遠期交易所約定的交割價格，在實際交割當日超出了碳市場漲跌幅限制的范圍，進而面臨無法交割的問題。這不僅將使得交易雙方簽訂遠期合同的根本目的無法實現，也將提高遠期交易合同的預期風險，進而使市場主體對碳排放權遠期交易望而卻步。

三、碳排放權遠期交易的制度設計

針對上述提到的風險問題和制度沖突問題，應通過科學、合理地設計碳排放權遠期交易的制度規則，以防范化解碳排放權遠期交易中的各種風險，緩和碳排放權遠期交易與現有碳交易制度間的沖突和矛盾，充分實現碳排放權遠期交易在推動碳市場發展中的重要作用。具體來說，應重點引入和設計下列幾項制度措施。

（一）引入保證金措施

在傳統信用風險較為高發的融資借貸領域，貸款方為了提前防范潛在的信用風險，通常會引入擔保措施，即要求借款方提供相應的擔保物或保證人，以保障風險損失在可承受的范圍之內，并督促借款人履行其合同義務。碳排放權遠期交易亦可以引入相應的擔保措施，以防范信用風險的產生，這即是保證金措施。當前，上海、湖北、廣東等出臺了碳排放權遠期交易制度規則的試點碳市場，均在其制度規則中明確規定了保證金措施，以為遠期交易合同的后續履約提供相應的壓力和保障。然而，在具體的保證金規則措施方面，這幾個試點市場亦有所區別。廣東碳市場采用的是自愿原則，即由遠期交易雙方自主決定是否向碳交易所繳納一定資金或碳排放權作為保證金，其繳納比例亦由交易雙方自主決定。湖北碳市場則根據遠期交易的時間階段，將其劃分為普通交易月份、履約前一月和履約月三個階段，并分別規定保證金比例為20%、25%和30%。上海碳市場則分到期月和非到期月，分別規定了具體金額的保證金數額。總體來說，保證金的引入對于防范信用風險、救濟守約方損失較有很強的價值和意義，應采用強制規定而非自愿選擇的方式予以明確，以充分發揮其風險緩釋作用。至于具體的繳納數額，鑒于遠期交易作為非標衍生品，其交易數量和金額均可能存在較大波動性，則借鑒湖北的規定，分階段規定其保證金的比例而非具體數額，可能更具適應性和實效性。同時，為便利交易主體的交易達成，保證金的形式亦不應局限于現金，而應包括碳排放配額、CCER等交易標的。

（二）引入強制平倉措施

保證金措施雖然能在一定程度上緩釋信用風險，但卻不能完全避免信用風險。因為對于預期違約方來說，保證金數額只占其應履約數額的一部分，因而在遠期合同下的預期損失較大的情況下，其保證金損失可能不會超過其履約后的預期損失。因此，為避免這一問題，衍生品市場中亦通常會引入強制平倉措施，即當出現交易一方預期違約或是其他重大事由時，提前終止遠期合同，并要求交易雙方兌現遠期合同項下的權利義務。強制平倉對于防范信用風險、價格風險，化解遠期交易與履約清繳制度的沖突等均具有一定的作用。就信用風險來說，倘若交易一方不支付或追加足額保證金，則預示著交易一方可能存在較大的違約風險，此時要求強行平倉，不僅有助于違約風險繼續醞釀，及時救濟預期受損的交易方，亦是對違約交易方的一種懲處。就價格風險來說，當碳市場價格波動幅度過大，進而可能導致遠期合同下的一方交易主體蒙受巨大損失時，通過強制平倉，提前要求了結權利義務，亦具有防止損失繼續擴大的重要作用。就遠期交易與履約清繳的沖突來說，當遠期合同中的賣方因強制清繳而可能到期無法交付足額碳排放權時，強制平倉亦是及時介入預期違約情況，保障交易當事人合法權益的重要措施。因此，建議在碳排放權遠期交易中引入強制平倉措施，并將未足額繳納或補足保證金、碳排放權被強制清繳、碳市場價格劇烈波動作為強制平倉的啟動事由，以為遠期交易的最終達成提供保障。

（三）引入現金交割措施

現金交割是與實物交割相對應的概念。實物交割是指遠期交易雙方根據合同約定，足額足量的交付相應的碳排放權和資金，以完成合約項下義務的交割方式。現金交割則是指依照交割時的碳市場行情價格，將支付碳排放權一方當事人的實物交付義務轉換成現金支付義務，并將雙方當事人的現金支付義務進行沖抵，最終僅由一方當事人支付凈差額的一種交割方式。[7]相對于實物交割來說，現金交割的缺點在于其將遠期交易從一種跨時空的碳排放權購置安排轉變成了一種以碳排放權價格變動情況為參照的對賭機制，進而存在將碳市場過度金融化的嫌疑，但其優點也同樣不能忽視。一方面，當遠期交易一方因強制履約而失去其用于交割的碳排放權時，通過現金交割的方式進行強制平倉，有助于避免因交易一方無法交付碳排放權而導致的合同履行不能的問題，及時有效地化解交易糾紛和風險。另一方面，當交割時的價格超過碳市場即時的漲跌幅限制區間時，通過現金交割方式也有助于避免超出漲跌幅限制的交易對碳市場價格秩序的沖擊。因此，綜合考慮現金交割的優劣勢，以充分發揮碳排放權遠期交易對助力碳排放戰略規劃、碳資產價值盤活、碳市場價格發現為導向，建議引入現金交割措施，但對其適用予以限制。具體來說，僅當存在碳排放權被強制清繳、交割價格超出漲跌幅限制范圍等問題的情況下，才允許交易雙方采用現金交割方式，否則應強制要求交易雙方采用實物交割，以避免過度金融化對碳市場帶來的不利影響。

（本篇為重慶市博士后研究項目特別資助“碳排放權交易法律制度研究”，基金項目編號為2021XM1004；第一作者為重慶聯合產權交易所集團股份有限公司副總經理、重慶市金融學會常務理事，第二作者為重慶聯合產權交易所集團股份有限公司博士后科研工作站和西南政法大學博士后科研流動站聯合培養博士后）

參考文獻：

[1][2] 楊星，范純. 碳金融市場[M]. 廣東：華南理工大學出版社，2015：230.

[3] 魯政委，湯維祺. 碳金融衍生品的意義和發展條件[J]. 金融發展評論，2017（1）：44.

[4][5][7] 劉燕，樓建波. 金融衍生交易的法律解釋——以合同為中心[J]. 法學研究，2012，34（1）：61-69.

[6]陳醇. 金融衍生品交易的效力問題——權利結構視角[J]. 東岳論叢，2015，36（4）：161.