衛寧健康：醫療IT龍頭何時反轉？

杜鵬

衛寧健康（300253.SZ）是醫療信息服務領域的明星股，歷史上最大漲幅超過50倍，市值最高超過600億元。但自從2020年中旬以來，公司股價持續走熊，至今最大跌幅超過70%，市值僅有150億元左右。作為曾經的明星股，衛寧健康何時才能再現昔日輝煌呢？

雖然經營未見明顯好轉，且短期內仍然面臨一些不利因素，但券商仍然看好衛寧健康的長期前景，依據是公司將受益于醫療IT系統的國產替代效應。

明星股褪色

衛寧健康是國內領先的醫療IT解決方案提供商，公司1994年開始進入醫療健康行業，2011年登陸創業板，2013-2015年并購加速，開始積極布局醫療健康服務領域，推動互聯網+模式下的醫療健康云服務等創新業務的發展。

2016年起，衛寧健康正式確立雙輪驅動戰略，即醫療衛生信息化和互聯網+健康服務，隨后主要以新設子公司和參股子公司進行創新業務探索。2018年，螞蟻集團戰略入股。2020年，公司發布新一代醫療健康科技產品WiNEX和衛寧云計劃WinCloud，2021年推出數字空間新基座 WinDHP。

衛寧健康作為稀缺醫療IT標的，上市后受到各路資本追捧。從2011年上市至2020年期間，公司股價從最低點0.5元/股最高漲至28.77元/股，期間最大漲幅56倍，最高市值逼近620億元。

不過值得注意的是，衛寧健康股價最近幾年創新高的時間點為2020年7月，距今已有接近三年時間。在2020年7月至今這段時間，衛寧健康股價不但沒有再創新高，相反持續下跌，并于2022年9月創下本輪調整新低6.27元/股，相比2020年7月高點下跌77.04%。截至7月11日收盤，公司股價也僅有7.33元/股，總市值157億元。

二級市場股價與業績密切相關。根據東財Choice終端，在股價持續上漲的2007-2020年期間，衛寧健康營收從5250萬元增加至22.67億元，凈利潤從1224萬元增加至4.91億元，成為整個A股市場高增長明星股之一。

而在股價持續下跌的最近三年，衛寧健康業績開始掉頭向下，并發生虧損。

財報顯示，公司2021年凈利潤同比下降22.99%至3.78億元，2022年凈利潤同比下降71.33%至1.08億元，2023年一季度凈利潤同比下降300.02%至-6353萬元，為有史以來一季度首次出現虧損。

對于業績下降，根據年報及券商分析，2021年主要是受疫情帶來的驗收回款進度延后影響，同時公司互聯網創新業務虧損加大、減值損失增加等多因素負向拖累。2022年主要是因為互聯網醫療虧損有所加大，以及下游回款進度拉長計提減值增加所致。2023年一季度虧損主要是因為營收放緩，以及加大銷售、研發投入所致。

財報顯示，公司2021年資產減值損失和信用減值損失分別為-8393萬元、-1.7億元，2022年分別為-1.29億元、-1.42億元。這兩年減值損失合計-5.25億元，顯著高于往年水平。

在業績下降以外，衛寧健康投資人近期還迎來管理層變故。7月3日，上市公司發布公告稱，公司收到茂名市監察委員會的電話通知，公司實際控制人、董事長周煒先生被實施留置措施。消息發布后，公司股價當日下跌19.96%收盤，次日繼續下跌10.74%，兩日市值蒸發66億元。

2022年年末，實際控制人周煒和王英及其一致行動人合計持有衛寧健康股份4.24億股，占總股本的19.73%。

衛寧健康并非是稀缺供不應求的茅臺，而是身處競爭激烈的醫療信息化市場。周煒作為領頭人，其經營管理能力和在B端醫院積累多年的人脈關系，對企業發展至關重要。

對于上述重大事項，深交所7月4日給衛寧健康下發問詢函，上市公司發布回復函公告披露稱，周煒被實施留置的依據是涉嫌行賄罪立案調查，自2023年7月1日起實施留置。

連續計提為業績后續爆發蓄力

在股價下跌以及連續計提減值之后，衛寧健康是否能再現昔日輝煌呢？

一家上市公司是否有投資價值，除了要看基本面以外，最核心的考量因素是價格。即便基本面再好，如果價格不合適，可能也不是一筆好投資。那么，衛寧健康如今的價格是否便宜呢？

衛寧健康業績最好的年份為2020年，當年營收和凈利潤分別為22.67億元、4.91億元。按照7月11日收盤市值157億元計算，公司目前的PS和PE分別為6.93倍、31.98倍。

值得注意的是，衛寧健康2020年凈利潤包含投資收益1.01億元和其他收益1.25億元，當年扣非凈利潤為3.73億元，扣非PE為42.09倍。

如果按照最新的業績計算，估值更高。衛寧健康2022年凈利潤和扣非凈利潤分別為1.08億元、1.09億元，對應PE分別為145倍、144倍。截至2023年一季度末凈資產為51.2億元，照此計算的PB為3.07倍。

在估值以外，衛寧健康基本面反轉可能尚需時日。

從營收來看，2021-2022年，公司營收同比增幅分別為21.34%、12.46%，2023年一季度進一步放緩至0.82%。從凈利潤來看，2020年以來持續下降，且在2023年一季度首次出現同期虧損。

具體來看，衛寧健康主要包括兩個板塊，分別為醫療衛生信息化板塊、互聯網醫療健康板塊，2022年營收分別為25.28億元、5.63億元，占全部營收的比例分別為81.75%、18.21%，兩者毛利率分別為51.17%、9.95%。

醫療衛生信息化板塊的主要模式是向醫院和醫療機構信息化提供整體解決方案，包括智慧醫院和智慧衛生等。2020-2022年，該板塊營收同比增幅分別為16.76%、9.33%、9.4%，最近兩年營收增幅相比2020年顯著放緩。

醫療衛生信息化板塊下游以B端客戶為主，訂單是觀察景氣度的先行指標。衛寧健康2022年年報稱，公司醫療衛生信息化業務新簽合同訂單金額同比小幅增長。

對于2023年上半年訂單情況，衛寧健康7月6日發布的調研公告顯示，從上半年的招標訂單來看，整個行業層面，醫療IT需求復蘇的節奏比年初的預期更弱，這可能跟地方財政偏緊，以及公立醫院的監管壓力比較大有一定的關系。根據衛寧健康跟蹤市場的訂單情況，1-3 月同比基本持平，4-5 月同比小幅增長，6 月同比微增，但環比增速略有下降。

因此，從訂單先行指標來看，衛寧健康醫療衛生信息化板塊正在為營收重拾增勢蓄力。

互聯網醫療健康板塊是衛寧健康創新業務，是傳統醫療信息業務的延伸，云醫、云藥、云險、云康四朵云分別對應醫療、藥品、保險、健康管理四類環節，由實體平臺落實開展業務，意在打造四云聯動的閉環生態系統。

2020-2022年，公司互聯網醫療健康板塊營收同比增幅分別為83.82%、191.61%、28.38%，保持較高增速。但是由于毛利低、前期投入大，這塊業務虧損不斷擴大，2021-2022年，公司創新業務板塊分別虧損2.15億元、3.54億元。

對于2023年創新業務經營狀況，衛寧健康在7月6日發布的調研公告中表示，公司創新業務板塊在資本層面采取了一些措施，在 4月、5月都有不同的融資安排，包括后續可能有更多資本層面的安排，可能會對上市公司利潤端的影響有所緩解。

與此同時，過去兩年公司連續計提減值對利潤端影響較大，市場預期2023年的影響將減弱。

上述調研公告稱，公司2023年會把收款，尤其是歷史合同款項的回收作為重點工作。西南證券研究報告稱，參考公司及行業過往的回款情況，實際壞賬比例較低，大部分計提減值有望得到轉回。

不過，2023年也有新的不利因素存在。2022年9月30日，衛寧健康推出股票期權激勵計劃，行權價格為 5.71 元/股， 公司7月11日收盤價7.33元/股，相比行權價漲幅28.37%。在上述調研公告中，衛寧健康明確表示，2023年需攤銷的股權激勵費用同比有較大增長，會帶來不利影響。

2023年，在利潤端多空因素均存在的情況下，創新業務虧損緩解及減值轉回，最終能否抵消激勵攤銷費用增加，仍需待年報披露后才能知曉。

雖然中短期存在不確定性，但是衛寧健康的長期前景仍被不少券商看好。

比如，西南證券研究報告稱，2022年國家陸續發布《“十四五”全民健康信息化規劃》等多項醫療、區域衛生等信息化相關政策，未來3-5年醫療IT系統將重點迎來國產化遷移工作，衛寧健康作為國內醫療IT龍頭的廠商有望深度受益。