均值回歸正到來　維持高倉位運作　把握住優秀公司的低估機會

鐘兆民　張曄

在東方馬拉松近日發給投資者的《致投資者的信——2023 年半年度投資回顧與未來展望》中，我們公布了資產組合的全球配置情況，在上半年我們擴大配置了美股科技股、歐洲高端消費以及港股和A 股的部分龍頭公司，整體倉位維持在高位。盡管當前市場有許多復雜因素擾動，但我們將繼續高倉位運作，一方面是歐美優質公司正處在業績兌現的過程中，另一方面是港股和A 股龍頭公司過于低估，而這種低估將伴隨經濟復蘇進程實現均值回歸。

A股和港股市場 潛在回報不斷升高

從今年初開始，我們在基金管理中更加重視全球化的資產配置，把目光更多地放到海外的股票市場，尤其是美國的科技板塊、歐洲的高端消費和亞洲新興市場，以實現業績的穩定增長，減少回撤。從今年上半年的運作情況來看，我們對美國和歐洲的投資都是卓有成效的，而后期我們也會加大全球化的研究和配置。

以今年的人工智能為例，目前引領技術發展的依然是美國的科技公司。在可見的未來，美國仍然是世界最先進的創新大國。美股市場的下跌會有一個底線，一旦回調過多，就會有資金抄底。而在通脹沒有受控之前，市場整體可能也不會上漲太多，但是如果美國通脹成功受控，且美聯儲重新開始降息，則市場會震蕩向上。

3月以來，美股的持續強勢成為全球市場中的一大亮點，面對銀行危機、債務上限，以及此起彼伏的加息與通脹擔憂，結果美股的表現成為今年市場的最大驚喜。重要的是，美股內部有較大分化，納斯達克大幅跑贏價值居多的道瓊斯指數，而納斯達克的強勁表現也是為數不多幾家科技龍頭公司所貢獻。而人工智能和大語言模型（LLM）的熱潮是本輪納指科技龍頭大漲的最主要動力之一。其中，英偉達190% 的漲幅最為耀眼。以ChatGPT 為代表的AI 技術的突破也提振了相關公司的盈利能力，一季度美股科技龍頭MAAMNG（Meta、蘋果、亞馬遜、微軟、英偉達、谷歌）凈利潤較去年四季度顯著提升。

A 股市場方面，受上半年經濟從“強預期”轉為“強預期，弱現實”影響，上證指數的走勢極其震蕩，年初時上證指數在3000 點附近，而在年中時一度超過3400 點，最終上半年僅上漲3.65%。其他指數中，滬深300 指數小幅下跌0.75%。從估值上看，滬深300指數已進入5 年20% 左右的分位點，有著性價比非常高的配置價值。上證指數進入了5 年來的42% 分位，但整體估值仍然較便宜。

在一季度，大家對報復性消費充滿信心，春節前也確實出現了一輪消費熱潮，Q1 國內消費對GDP 的拉動達到3%，遠高于2022Q4 的0.19%，是當時GDP 超預期的主要拉動。但春節后，報復性消費遲遲未至，疫后居民收入和消費支出增速明顯放緩，更傾向于預防性儲蓄，而非報復性消費。

從央行二季度的調查報告來看，宏觀經濟呈現整體內需不足，企業生產意愿較弱，居民風險偏好下降，這也跟我們個人在現實生活中的感受一致。雖然各地旅游復蘇得很快，但房地產購買數據不佳，普通投資者對于借貸更加謹慎。同時，市場政策預期也存在不確定性，當前利率處于低位是明確的，但如何刺激經濟，采取何種方式刺激經濟，以及何時刺激經濟，還需要等待7 月份重要會議或后面政策的出臺。這預示著經濟復蘇依然在路上，相信下半年會有更多的托底政策出臺。

雖然上半年的PPI 較弱，工業企業利潤下滑，但是工業企業當前正處于被動去庫中后程，去庫速度明顯加快，三季度大概率會出現庫存周期拐點。以產成品存貨同比為庫存周期的信號，當前產成品存貨同比快速下行，5 月只有3.2%，周期拐點越來越近。企業減產去庫存，產能利用率也處于相對低位，繼續下探的空間有限。前期由于需求不足，工業企業減產去庫存和降價并存，加速去庫存，工業企業利潤低位小幅回升。5 月工業企業利潤降幅連續三個月收窄，從高頻數據來看，6 月以來，高爐開工率、PTA 產業鏈負荷率等指標均有回升。

另外，從指數層面來看，上證指數并沒有出現波瀾壯闊的行情，但是在結構上，各個行業的分化卻較為明顯。隨著海外OpenAI 大模型的技術突破，國內在數字經濟、AIGC 浪潮等多重因素的催化下，TMT 板塊走出了獨立行情，通信、傳媒及計算機在上半年的漲幅分別達到了51%、43%、28%。而消費及地產板塊普遍表現不佳，包括商貿零售、房地產、美容護理等行業，上半年均收跌。

而港股上半年表現是亞太主要市場中最弱的，半年跌幅4.37%。從估值上來看，當前恒生指數市盈率8.99倍，處于歷史12.67% 的百分位，估值處于較為顯著的低位。當然，港股市場的走熊，和美聯儲近持續的加息、中美地緣政治的不確定性等有很強的相關性，而且我們也看到有些歐美共同基金的資金還在流出香港市場。不過，市場極低的估值本身已經反映了各種悲觀的預期，對于一些極度低估且有穩定分紅的股票，我們認為是值得積極關注的，一旦美聯儲進入降息周期、地緣政治沖突緩和，可能會帶來非常可觀的潛在收益。預計在中短期內，最可能導致港股上漲的，應該還是中國經濟基本面的超預期。在全球視野中，中國經濟仍是為數不多的亮點，港股市場仍然是國際投資者不可錯過的市場。

均值回歸時刻正在到來 保持高倉位運作

展望下半年，權益市場將逐步從強預期、弱現實的博弈向全面復蘇轉變，消費有望開啟較好恢復勢頭，基建和制造業投資也將恢復增長。當下經濟的主要矛盾來自于2009 年后債務擴張的可持續性，而當中最大的問題仍然來自于房地產行業。地產投資的下行及銷售的不穩定性給上下游帶來了極大的業績壓力，因此市場對經濟復蘇有落空預期。但我們也應該看到積極的一面，地產公司的天然屬性注定盲目擴張會被市場淘汰，優秀的公司市場占有率會進一步上升，市場終將回歸到理性的狀態。

美股方面，雖然美國經濟較為強勁，但我們也要提前意識到風險。經濟的周期下行、流動性收緊、財政刺激的退出、金融條件的收緊等一系列綜合因素的作用下，全球經濟增加了明顯的下行壓力。在此情況下，海外經濟體不出意外地呈現出共振下行的格局，但以中國為代表的經濟體已經呈現出筑底的跡象，特別是當地產作為核心驅動因子加速見底，對國內宏觀經濟理應更加樂觀。

我們預期下半年市場會從邊際博弈進入業績兌現的階段，上半年漲幅較大且無業績支撐的公司可能會被逐步修正。細分領域上我們仍然看好人工智能及其應用領域，同時在強政策刺激下我們預期汽車消費市場也會進一步復蘇。從更長期投資的角度來看，中特估始終是重中之重，國有企業在經濟下行階段顯示出非常強的韌性，疊加業績及管理的改善，估值有可能進入新的臺階。

我們認為，經濟的階段性不景氣已經在市場估值上有較為充分的體現，一旦政策的預期扭轉，可能帶來非常大的投資機會。

我們的組合近期保持較高倉位運作，主要是考慮到現在A 股和港股市場處于明顯低估。雖然短期市場確實被經濟前景不明朗、地緣政治沖突不確定等因素困擾，但這個時候也恰恰是優秀企業優化自身發展戰略、利用自身優勢逆向布局的好時機，而在當下，積極布局這些優秀的公司，勝率和賠率會顯著地提升，在風險可控的前提下，保持較高的倉位，靜待花開。

重視科技與制造以及低估值等方向 平衡未來大機會與戴維斯雙擊機會

站在當下，我們看好科技與制造、消費、互聯網新經濟和醫藥等方向的投資機會。

在科技與制造領域，在引起全球關注的云計算、人工智能及虛擬現實等可以顯著提高勞動生產率的領域，美國科技公司占據行業頭部。而且，今年美股科技龍頭的上漲主要來源于盈利增長，而非估值提升。目前市場最關心的大模型相關領域，包括能掌握數據、用戶和算力且有資金投入能力的巨頭，GPU 芯片設計和制造，AI 的基礎設施（如服務器和配件如存儲設備等），這些龍頭公司未來還有盈利繼續提升的潛力。

當然我們也注意到，目前當前美股指數層面估值絕對水平處于高位，科技龍頭并不便宜。情緒層面，短期投資者情緒也已顯亢奮，3 月中旬以來，納斯達克超買超賣程度持續抬升，6 月中旬一度嚴重超買，但近日市場回調后略有緩解。我們在投資的同時也會做好風險管理，時刻提防回撤。

在產業鏈和供應鏈完善的國內，我們重點觀察偏可選消費的制造類企業及偏周期的工業企業，在“強預期、弱復蘇”的背景下，股價有較為充分的回調，近期經營數據也出現邊際改善，而且基本完成了去庫存。比如在新能源方面，特別是光伏板塊，近期回調非常顯著，有產業內卷和股東減持等方面的原因，但同時可以看到，一些企業通過高強度的研發投入保障了產品的技術研發優勢，在估值跌到一定水平，可以積極關注。

消費方面，我們重點布局消費復蘇鏈。強預期、弱復蘇是企業家和投資人在上半年的普遍感受，但同時消費分級分層也很明顯，高端消費需求依然強勁。我們在產業鏈調研中發現，一些優秀的管理層依舊信心滿滿、斗志昂揚，讓投資者感受到大環境越差，優秀企業越容易拉開與平庸企業的距離。

隨著國內經濟逐漸復蘇、居民可支配收入的增加，有差異化的必選消費和可選消費依然值得期待，我們看好高端白酒、啤酒、運動服飾等板塊的投資機會，部分公司的估值仍然較低，未來一段時間有望迎來戴維斯雙擊的機會。

互聯網新經濟方面，平臺經濟是數字經濟的重要形態，一直以來在穩增長、穩就業、促消費等方面均發揮了重要作用。今年《政府工作報告》提出，大力發展數字經濟，提升常態化監管水平，支持平臺經濟發展。這意味著，隨著專項整改的完成，平臺經濟在推動經濟社會高質量發展中的作用將得到進一步發揮。

醫藥板塊方面，醫藥板塊經歷了近兩年的持續調整后，當前的醫藥指數PE/PB 已處于近五年的相對低位，同時板塊呈現出機構配置、交易擁擠度位于低位的階段性特征。當下的醫藥板塊，戰略性配置的價值凸顯。

我們認為，既要抓住優質公司的高成長機遇，也要抓住優質公司被市場誤判的低估機會，這種“既要”“又要”看起來有些困難，但確實符合當下市場的基本特征。

（鐘兆民系東方馬拉松投資總監，張曄系東方馬拉松投資經理，東方馬拉松投資經理王攀峰、羅驥對本文亦有貢獻。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）