金融風險與實業風險的演化和跨業傳染研究

蔡寧偉，賈帥帥，徐滇慶

(1.中信銀行總行 合規部，北京 100075；2.廣州大學 金融研究院，廣東 廣州 510405；3.加拿大西安大略大學 休倫學院，加拿大安大略省 倫敦 N6A3K7)

一、引言

當前，世界正處于“百年未有之大變局”，這種大環境、大形勢和大趨勢的變化，給國家、組織和個體帶來了更多的不確定性或風險，可能對金融業和實業造成不利影響。不僅如此，金融系統對風險沖擊存在放大和加強作用，即“金融加速器”(Financial Accelerator)［1-4］。因此，習近平在黨的二十大報告中指出：“要加強和完善現代金融監管，強化金融穩定保障體系，依法將各類金融活動全部納入監管，守住不發生系統性金融風險的底線。”“防范化解重大風險”作為“三大攻堅戰”之一，備受關注［5］。然而，風險并不一定以人類喜歡的形式、偏好的程度和青睞的時機出現。首先，風險的種類繁多，特別是各類專業風險層出不窮，難以全面羅列和一網打盡；其次，風險的演化復雜且千變萬化，通常介于無形和有形之間，難以持續跟蹤和關注；再次，風險的影響多樣，可以使企業“置之死地”，也可以使企業“置之死地而后生”，難以量化分析和管理。正因上述特征，使得風險管理成為一大難題，特別是金融領域的風險管理是世界范圍內經久不衰的關注熱點與難點。

近期，不少研究者已經關注到金融風險和實業風險之間的關聯和傳染，通常稱之為“資金脫實向虛”或“實體企業金融化”［5-12］。盡管如此，實體企業在明知金融化風險較大的前提下，依然趨之若鶩、前赴后繼、樂此不疲，以致交叉傳染，防不勝防。但是，目前對金融風險和實業風險主要類型、傳染路徑的研究還相對有限，現有風險傳染研究往往側重于金融機構間、深度財務危機和上市規模企業［13］，特別容易忽略金融企業可能向實體企業的風險傳染［14］。既往研究多針對某類風險的傳染路徑，如整體的系統性風險［15］，或者單一的財務風險、流動性風險等跨業傳染［14，16］，鮮有文獻能夠相對全面、清晰地闡釋各類風險的主要傳染路徑。基于此，本文目的并非深究風險的機制，也不在于盡早預測風險，而是力爭做好相關基礎工作。嘗試厘清金融、實業兩類風險的主要類型，分析兩類風險的主要特征，發現兩類風險存在的交叉，提出兩類風險可能的傳染路徑，給予實體企業和金融企業以參考借鑒，力爭做到未雨綢繆、化繁為簡、舉一反三。

二、金融風險的主要類型與特征

金融行業一直是管理風險的高風險行業［17-19］，由于其行業周期性特征與資金、資本、會計等管理對象的特殊性，對主要風險的管理儼然成為金融業的常態。這些風險存在一定邏輯關系，例如信用與集中度風險、信用與流動性風險、流動性與聲譽風險等。在我國金融系統中，由于商業銀行間接融資占融資比例較高，因此金融風險主要是由商業銀行(下稱“銀行”)引起，銀行業也被視為管理風險的行業，稱為“在刀尖上跳舞”。因此，本文討論的金融風險以商業銀行面臨的風險為主①。

(一)十大金融風險類型

本部分按照內涵特征的區別將常見的金融風險劃分為十大類型，以便對比研究。需要說明的是，本文所說的“十大金融風險”并不說是這些風險的影響后果最大，而是說這些風險在金融業比較常見。首先，我們對這些類型風險做如下界定，甄選了十類比較常見的風險類型［17-20］。業內傳統說法即《巴塞爾協議》主要涉及銀行經營面臨八大風險，包括信用、市場、操作、法律、國別、流動性、聲譽和戰略等風險，均在“十大金融風險”之列，如表1所示。按照商業銀行等金融機構的業務實際，信用風險因其普遍性、重要性和影響性，在金融業各類風險中居首。

表1 十大金融風險類型、界定和內涵特征

除十大金融風險之外，銀行還面臨其他風險，也可納入全面風險管理體系，對其進行動態化、精細化的分類管理。例如：氣候與環境風險，是指向低碳經濟轉型過程中，因政策、法律、技術和市場出現重大變化，或突發天氣事件與長期氣候變化可能對企業造成經濟損失與負面影響的風險。非正規金融風險，也稱影子銀行風險，是指雖然非正規金融(影子銀行)③有時會成為正規、傳統金融的重要補充，為實體經濟提供正規、傳統金融難以提供的資金融通，但是如果他們不受適當的監管，任其盲目發展擴張，就可能積累巨大的金融風險［19］。集中度風險，是指并表后的資產組合對單個交易對手或一組有關聯的交易對手、行業或地理區域、特定類別的產品等超過資本一定比例，可能導致風險集中暴露的風險，也可能加劇信用風險和流動性風險。涉制裁風險，也稱制裁風險，是指在經營管理，特別是開展國際業務、跨境支付結算過程中，因違反制裁相關規定、未按規定執行或配合實施反制措施可能遭受的監管處罰、聲譽及經濟損失等風險。

(二)十大金融風險演化

風險演化關注的是各類風險的變化，包括風險的來源和傳染，即前文提到的風險類型、主要特征和傳染路徑［14，16］。因此，風險演化還需關心風險的傳染路徑、類型變遷、特征變化。綜上，我們繪制了十大金融風險演化關系與傳染路徑，作為一種可能的演化情境、傳染途徑來直觀展示。當然，上述風險也存在其他可能的演化情境和傳染路徑，因文章篇幅所限，不再一一闡述。當然，十大金融風險傳染是風險的同業傳染，視為在金融業范疇內。

如圖1所示，十大金融風險從其重要性可以分為三類：第一類是《巴塞爾協議Ⅱ》明確的三大風險，即信用風險、市場風險和操作風險，圖例以粗實線橢圓框表示；第二類是業內傳統說法即《巴塞爾協議》涉及的是銀行經營面臨八大風險，除了第一類三大風險之外，其余五大風險用實線橢圓框表示；第三類是余下的兩類銀行目前常見但非傳統意義的風險，即信息科技風險、洗錢風險，圖例以虛線橢圓框表示。圖示的坐標軸分橫、縱兩個坐標。橫坐標表示銀行產品和服務生命周期，可覆蓋銀行產品和服務的從設計開始的全生命周期。縱坐標表示各類風險通常所處的情境，可以分為三類：第一類是宏觀風險，代表性如市場風險、國別風險、法律合規風險，這類風險主要存在于全球、跨國和國家層面，可視為國家行為引發的風險，如利率風險、法律風險等。第二類是中觀風險，代表性如戰略風險、信用風險、流動性風險、聲譽風險，這類風險主要存在于銀行等組織層面，可視為組織行為引發的風險，如決策風險、聲譽風險等。第三類是微觀風險，代表性如操作風險、信息科技風險、洗錢風險，這類風險主要因個體意識、道德、行為因素產生(也涉及一定的組織因素，例如操作風險、信息科技風險受銀行自身信息化水平、內控管理能力等影響)，可視為個體行為引發的風險，如操作風險、IT風險等。盡管洗錢風險可以上升到法人層級，但考慮到引發洗錢風險的多為個體因素，銀行有組織洗錢行為比較罕見，故仍歸為微觀風險層面。

圖1 十大金融風險演化關系與傳染路徑注：本圖為作者自行編繪，下同。

從各類風險的來源看，主要分為外部、內部兩類。究其來源，宏觀類風險基本都是外部風險，而非緣起銀行的金融機構自身；而中觀和微觀類風險，主要源自銀行等金融機構內部，是內生風險，盡管有的風險受到一定外部環境的影響。例如：信用風險除受到銀行自身經營決策和信貸管理外，也受到客戶違約風險(還款意愿)、收入風險(還款能力)等影響；洗錢風險除受到銀行自身反洗錢工作能力和水平影響外，也受到反洗錢金融行動特別工作組(FATF)等國際組織要求、國家洗錢風險監管政策等影響。

從各類風險的傳染方向看，主要分為相互影響和單向作用兩種情形，前者用雙箭頭實線表示，后者用單箭頭實線表示，個別存在交叉的情況我們用虛線箭頭表示。

在宏觀層面，市場風險作為《巴塞爾協議Ⅱ》明確的三大風險之一，影響和傳染最廣，且影響中觀風險和微觀風險。首先，市場風險可與國別風險相互影響。例如2022年爆發的俄烏沖突，導致利率風險、匯率風險、大宗商品價格風險急劇波動，原油價格、糧食價格屢創新高。其次，市場風險可以影響中觀層面的戰略風險、信用風險、流動性風險。這種影響可以是雙向的，特別對于一些體量大、交易量多的銀行金融機構而言，雙向影響甚至交叉影響是不可避免的。因此，2008年次貸危機之后，金融穩定理事會(FSB)從2011年開始發布全球系統重要性銀行名單④，就是為更好促進金融穩定、防范金融風險。最后，市場風險還可以影響微觀層面的操作風險。例如，導致從事金融市場業務的交易員誤判，甚至作為誘發交易員道德風險的因素之一。此外，國別風險的影響機制與市場風險類似，在此不再贅述。而法律合規風險的影響范圍同樣較廣，可以適用或覆蓋于幾乎全部的中觀風險和微觀風險，將銀行等金融機構及其員工和行為全部納入監管范圍［20］。從廣義上看，洗錢風險也可視為法律合規風險的一種，需要遵守反洗錢、反恐怖融資、反擴散融資和反逃稅的相關法律法規。

在中觀層面，信用風險作為《巴塞爾協議Ⅱ》明確的三大風險之一，對銀行而言最為重要，可能引發流動性風險或者稱之為流動性危機，并造成聲譽風險。2008年次貸危機中美國第四大投資銀行雷曼兄弟倒閉就是這幾類風險擴散傳染的典型案例［18］。信用風險與宏觀層面的國別風險、法律合規風險以及中觀層面的聲譽風險也存在交互影響，由于存在線條交叉所以用虛線箭頭表示。戰略風險作為銀行決策環節的風險，在中觀層面首當其沖，因此位于最左端作為始發，可以影響操作風險在內的所有微觀層面風險，由于存在線條交叉所以用虛線箭頭表示。而流動性風險、聲譽風險可以作為信用風險演化和傳染的結果，在此不再贅述。

在微觀層面，操作風險作為《巴塞爾協議Ⅱ》明確的三大風險之一，對銀行和從業人員而言，影響較為廣泛，既可以影響中觀層面的信用風險、流動性風險和聲譽風險，也可以影響微觀層面的信息科技風險和洗錢風險。此外，信息科技風險除了圖示的演化作用機制之外，也可影響中觀層面的信用風險，由于存在線條交叉用虛線箭頭表示。金融科技的廣泛應用帶來了革命性變革，但同時也提高了洗錢、電信詐騙等金融犯罪的隱蔽性與復雜性，對金融風險防范帶來新的挑戰。

(三)十大金融風險影響

從各類風險的結果看，主要分為致命性風險、中介型風險兩類。前者可以使得銀行“一擊致命”，導致銀行破產倒閉；后者可能引發銀行擠兌甚至倒閉，但絕非直接因素，而是作為中介因素引發金融風險的進一步傳染和發酵。如圖1所示，用加粗傾斜字體表示操作風險、信用風險、流動性風險和聲譽風險等四類風險，這四類風險即所謂致命性風險，可能直接導致銀行破產。

結合近年來國內外銀行的真實案例，能夠加深對相關金融風險影響的理解。首先，信用風險防范尤為重要。2008年次貸危機中美國第四大和第五大投資銀行雷曼兄弟、貝爾斯登的倒閉就是由于信用風險，其他同期倒閉的銀行多數情況與之類似。其次，信用風險幾乎孿生引發的流動性風險不容忽視，他可能導致銀行擠兌而入不敷出。1998年，成立僅三年的海南發展銀行因區域性房地產泡沫破裂導致貸款無法收回，引發大量儲戶擠兌，無奈宣布破產，成為新中國歷史上首家破產銀行。再次，操作風險作為“細節中的魔鬼”，影響不容小覷，盡管他屬于微觀風險的一種。1995年，“百年老店”英國巴林銀行因“魔鬼交易員”違規操作導致14億美元虧損并最終破產［17］。最后，聲譽風險值得所有金融機構關注，也可能誘發擠兌潮，產生流動性危機。2007年，英國北巖銀行因與英格蘭銀行間原本保密的融資計劃被提前泄露導致聲譽風險并引發擠兌，眾多儲戶在三天內累計提款30多億英鎊，導致北巖銀行破產并最終被國有化；無獨有偶，2023年，美國硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行也面臨資產錯配和流動性風險，并引發聲譽風險和擠兌，最終宣布破產并被收購。

上述四類風險可以直接導致銀行倒閉，被視為致命性風險，往往是導致多數銀行破產的直接因素。但是，這并非意味著對其他風險特別是難以導致銀行倒閉的中介型風險就可以放任自流。相反，如果嘗試管控這類致命性風險，就必須前移風險管理端口，在出現中介型風險苗頭時即提前介入，才能及時阻斷風險傳染的路徑和鏈條，否則往往待發現致命性風險之際為時已晚，錯失最佳防控時機。

三、實業風險的主要類型與特征

實業風險的全稱是實體企業風險，因制造業是其重要組成也可稱為制造業風險［21］。由于企業性質、管理對象和產品服務的不同，實業風險與金融風險存在一定差異，其面臨的風險一般更為具體、更貼流程、更偏生產。值得關注的是，隨著實業的發展擴張，其對金融的需求越來越高，有的企業(集團)成立了專業的財務公司、融資公司甚至金融控股公司(下稱“金控公司”)，來滿足自身的金融需求。由此，這類企業同樣面臨金融風險，且可能存在風險交叉傳染［22］。例如，趙偉欣、毛禾津和廖述魁(2021)認為：金控公司的風險既包括各子公司的一般風險，也包括金控公司的特殊風險［23］。

(一)十大實業風險類型

類比十大金融風險，本文所說“十大實業風險”是說其在實體企業風險中比較常見而非影響大小。首先，對這些類型風險做如下界定，甄選了十類比較常見的風險［19，22］。按照制造業等實體企業的業務情況，戰略(決策)風險因其重要性、普遍性和持續性，在實業各類風險中首當其沖。這與前文提及的金融十大風險中的信用風險不盡相同，凸顯了兩種業態的不同以及風險類型的跨業差異，如表2所示。

表2 十大實業風險類型、界定和內涵特征

除十大實業風險之外，實體企業還面臨其他風險，也可一并納入全面風險管理體系，對其風險進行動態化、精細化的分類管理。例如，集中度風險，也稱單一客戶風險，是指并表后的資產組合對單一客戶或一組有關聯的交易客戶、行業或地理區域、特定類別的產品等超過資本一定比例，可能導致風險集中暴露的風險。供應鏈風險，是指由于物資經由供應鏈流經眾多的生產流通企業到終端用戶，產生商流、物流、信息流，涉及到運輸、配送、倉儲、裝卸、搬運、包裝、流通加工、信息處理等諸多過程，其中任何一個過程出現問題都會造成供應鏈的風險，影響其正常運作，新冠疫情防控期間部分貨運卡車的跨區通行難便是供應鏈風險的重要體現。洗錢風險，是指在經營管理過程中，可能被洗錢、恐怖融資、擴散融資等違法犯罪活動利用，或未能遵循反洗錢法律法規及內部規章制度，可能導致客戶流失、業務損失、財務損失，受到法律制裁、監管處罰或聲譽損失的風險。涉制裁風險，是指在經營管理，特別是國際貿易、跨境交易過程中，因違反制裁相關規定、未按規定執行或配合實施反制措施可能遭受的監管處罰、聲譽及經濟損失等風險。不可抗力風險，包括地區軍事沖突、國際恐怖主義的攻擊及戰爭、地震、海嘯、泥石流等也是非傳統風險的重要來源［19］，嚴重的會導致企業停擺甚至破產。例如，2022年的俄烏軍事沖突，使得一些中資實體企業在烏投資損失巨大，投資的發動機廠化為灰燼、收購的小麥產地等化為烏有。突發公共衛生事件風險，是指受氣候、生態、環境惡化以及人口流動、人際交流更加頻繁和密集等因素的影響，發生全球性、地區性及全國性疫情的概率和頻率可能會越來越高，如果預防和管控不夠及時有效，其所造成的破壞和危害也會越來越大［19］，包括疫情風險等。例如，2020年新冠疫情使得銀行等金融機構線下網點無法營業，當季營業額等指標同比大跌。能力風險，也稱混業經營能力風險，是指實業企業高管的能力未必適應產融混業經營管理，可能因專業能力不夠、不足帶來風險隱患［24］。

(二)十大實業風險演化

風險演化關注的是各類風險的變化，包括風險的來源和傳染，即前文提到的風險類型、主要特征和傳染路徑［14，16］。因此，風險演化更需關心風險的傳染路徑、類型變遷、特征變化。綜上，我們繪制了十大實業風險演化關系與傳染路徑，作為一種可能的演化情境、傳染途徑來直觀展示。當然，上述風險也存在其他可能的演化情境和傳染路徑，因文章篇幅所限，不再一一闡述。這類風險傳染是風險的同業傳染，視為在實業范疇內。

如圖2所示，十大實業風險從其關聯性可以分為兩類：第一類是與金融業相同或者相似的風險，主要包括市場、戰略、流動性和聲譽等四種風險，圖例以粗實線橢圓框表示；第二類是與金融業不同或者存在較大差異的風險，主要包括財務、投資、運營、環保、內部交易、安全生產等六種風險，圖例以實線橢圓框表示。圖示的坐標軸分橫、縱兩個坐標。橫坐標表示實體企業投資和運營的生命周期，可覆蓋實業投資和運營的從計劃開始的全生命周期。縱坐標表示各類風險通常所處的情境，可分為兩類：第一類是宏觀風險，代表性如市場風險、環保風險，這類風險主要存在于全球、跨國和國家層面，可視為國家行為引發的風險，例如利率風險、匯率風險、社會環保風險等；第二類是中觀風險，代表性如財務風險、投資風險、安全生產風險、聲譽風險，這類風險主要存在于實體企業等組織層面，可視為組織行為引發的風險，例如決策風險、流動性風險、聲譽風險等。比較有趣的是，十大實業風險并未體現微觀風險的層面，這與十大金融風險存在較大的差異。歸納來看主要有以下幾方面原因：一是金融風險中的操作風險、信息科技風險等微觀層面風險，在實業風險中被納入安全生產風險、運營風險等范疇，弱化了個體微觀層面的風險作用；二是實業風險中洗錢風險由于跨業差異，通常不被視為主要的、常見的風險；三是實業中投資、設計、建設、計劃、生產等周期一般較長，因此微觀層面的個體風險較金融風險相比更為弱化，轉而更加突出組織層面的風險。

圖2 十大實業風險演化關系與傳染路徑

從各類風險的來源看，主要分為外部、內部兩類。究其來源，宏觀類風險基本都是外部風險，而非源于實體企業自身；而中觀類風險，主要源自實業等企業內部，是內生風險，盡管有的風險受到一定外部環境的影響。例如：財務風險除受到實體企業自身經營決策和財務要求外，也受到上下游客戶還款意愿、還款能力、還款時間等影響；投資風險除實體企業自身戰略決策和可研調查外，也受到市場風險、政策風險等宏觀因素的影響。

從各類風險的傳染看，主要分為相互影響和單向作用兩種情形，前者用雙箭頭實線表示，后者用單箭頭實線表示。在宏觀層面，市場風險是“集大成者”，可以影響企業幾乎所有中觀層面風險，左右企業的戰略、投資、生產、運營等關鍵環節和主要風險，市場風險同樣也可影響同處宏觀層面的環保風險。而環保風險則可能影響中觀層面的聲譽風險、財務風險、流動性風險等，影響企業的品牌和信譽。在中觀層面，戰略風險是各類風險決策之始，一方面影響企業資金管理及相關的財務風險、內部交易風險和流動性風險，我們將這類風險放在一行；另一方面也影響企業投資運營管理及相關的投資風險、運營風險、安全生產風險和聲譽風險，我們將這類風險放在一行。其中，財務風險、內部交易風險和流動性風險與金融風險中的信用風險、流動性風險等作用機制相似，在此不再贅述；主要不同點在于內部交易風險，特別對擁有多家分子公司、多層管控體系的實體企業(集團)而言，容易出現相關問題。而投資風險、運營風險、安全生產風險和聲譽風險更偏重實體企業的生產端，是實體企業與金融業的主要差異：一方面，實體企業投資運營離不開財務管理的支持保障；另一方面，實體企業投資運營更離不開生產管理的全流程、全過程。上述兩方面，前者代表了資金流、現金流，后者代表了人流、物流，只有實現了“人、財、物”的有效協同、獲取盈利能力和規模效應，實體企業經營管理才能獲得成功。

(三)十大實業風險影響

類比十大金融風險，從各類實業風險的結果看，主要分為致命性風險、中介型風險兩類。前者可以使得實體企業“一擊致命”，導致企業破產倒閉；后者可能引發企業衰敗倒閉，但絕非直接因素，而是作為中介因素需要進一步傳染和發酵。如圖2所示，有五類風險用傾斜字體表示，這類風險即所謂致命性風險，可能直接導致實體企業破產。

首先，結合近年來國內外實體企業的真實案例，投資風險首當其沖。企業因投資不當而失敗的案例不勝枚舉，有的本作為子公司、分公司的投資，還因其失敗殃及母公司、總公司、集團公司，值得總結和反思。例如，名噪一時的北大方正集團曾按其多元化戰略，先后買入浙江證券、參股成都商業銀行、收購蘇州鋼鐵集團等，但由于投后管理不力，2019年陷入債務危機導致破產；又如，一度位列世界500強的海航集團因其過度多元化導致債務危機，在2021年破產重整。其次，財務風險、流動性風險都不容小覷，在財務壓力之下，一些原本可以化解的問題常常得以放大，成為“壓死駱駝的最后一根稻草”。2019年6月28日，國安集團旗下中信國安MTN001債券發生實質性違約，資金危機公開化，最終導致母公司國安集團破產重整。再次，安全生產風險不可忽視，特別對于煤炭、礦產、化工、鋼鐵等勞動和技術密集型生產型企業而言，可能因事故導致企業關停。例如，2020年，重慶永川吊水洞煤礦事故致23死，僅1人獲救，事發煤礦被關停。最后，聲譽風險更可能致實體企業于死地，甚至影響整個行業。例如，2008年河北石家莊三鹿奶粉事件導致三鹿集團次年破產，引發了消費者對國產奶粉行業的長期不信任，洋奶粉“海淘”“代購”應運而生⑥。

與金融業的致命性風險類似，上述五類風險可以直接導致實體企業倒閉，被視為致命性風險，即企業破產的直接因素。但是，這并非預示著對其他風險特別是難以導致企業倒閉的中介型風險就可以放任自流。相反，如果嘗試管控這類致命性風險，就必須前移風險管理端口，在出現中介型風險苗頭時提前介入，才能及時阻斷風險傳染的路徑和鏈條，否則往往為時已晚，難以彌補和挽回。

四、金融風險與實業風險的傳染

風險(跨業)傳染，是指企業(集團)及下屬公司因品牌共用、財務相連、利益相關等，單個企業的風險可能在集團內部跨法人、跨行業、跨領域相互傳遞，甚至最終積聚至整個企業(集團)，進而造成經濟損失與負面影響的風險。金融風險與實業風險的跨業傳染主要源自兩類情況：一類是金融企業與實體企業的業務往來，如貸款、發債、上市等實體企業所需要的金融活動帶來的風險；另一類是實體企業向金融業拓展和擴張帶來的風險，如收購、控股、投資商業銀行等金融機構帶來的風險。如果說第一類實體企業還有一定對風險管控的經驗，那么第二類跨業情況實體企業對金融業風險的理解和管理往往更加匱乏。

(一)“脫實向虛”動機和跨業風險特性

一段時間以來，實業因利益驅動始終存有金融化的動機，即“脫實向虛”；而金融實業化的動機則相對不足，即“脫虛向實”。ORHANGAZI(2008)基于美國1973年至2003年的企業研究發現：實體企業金融化程度越來越深，致其發生了兩方面變化：一方面，實體企業頻繁地加大金融投資，不斷參與金融活動；另一方面，實體企業從金融領域獲得越來越多的投資收益［25］。戴賾、彭俞超和馬思超(2018)提出企業金融化主要有儲蓄和投機兩種動機：一是儲蓄動機，即實體企業面對未來經濟的不確定性，為應對可能的財務困境平時會增持部分流動性資產作為“蓄水池”，以更好開展實體經濟投資；二是投機動機，即實體企業面臨較低的實體經濟投資回報率，經理人受績效壓力會積極參與金融市場投機來獲利，可能導致資產價格泡沫和系統性金融風險［7］。與之類似，張慶君和侯樂梅(2021)基于我國2008年至2019年制造業上市公司的數據發現：制造企業金融化的動因之一是資本套利［11］。綜上，這使得實體企業可能同時面臨實業風險和金融風險，兩類跨業風險亦存在相似、交叉和互補。

如表3所示，跨業風險主要存在相似性、交叉性和互補性等三大特性。首先，相似性主要指金融業和實業的市場環境、風險機制等存在相似甚至相同。一般而言，同一地區的銀行和實體企業面臨相似的外部環境。其次，交叉性主要指部分金融風險和實業風險存在交叉和關聯影響，特別是銀行面臨的信用風險，以及實體企業面臨的投資風險、財務風險、運營風險和安全生產風險等。后者所涉及投資等四類風險往往導致實體企業貸款還款意愿不夠、能力不足、時效不濟，甚至引發企業評級下降、造成貸款不良、導致風險傳染。最后，互補性主要指部分金融風險與實業風險實際可以歸屬一類，但具體風險遵循的內容存在差異性、互補性。例如，銀行的法律合規風險主要需遵守《商業銀行法》等；企業的環保風險、安全生產風險則需要對應遵守《環保法》和《安全生產法》等；此外企業投資特別是外商企業投資還需要遵守《外商投資法》等法律法規，因篇幅所限，不再窮舉。值得關注的是，上述三大特性涉及了九大金融風險、十大實業風險，唯一未涉及的主要金融風險是國別風險。事實上，對實體企業而言，與金融業的所謂國別風險相類似的風險也可視為市場風險的一種。

表3 金融風險與實業風險的相似性、交叉性和互補性

(二)金融風險與實業風險的傳染

綜合上述三大特性，我們再來討論本文的重點，即金融風險與實業風險的傳染，梳理兩類風險可能的傳染路徑、傳染機制、傳染方式。考慮到不同類型、不同特性的風險跨業傳染路徑、機制和方式可能存在一定差異，在此按照前文跨業風險的相似性、交叉性和互補性來分別討論。

1.相似性風險的跨業傳染

相似性跨業風險主要包括金融業和實業共同面對的市場風險、戰略風險、流動性風險和聲譽風險；其中市場風險是宏觀層面風險，可以從大宗商品等實業向金融業傳導，也可以反其道而行之，其他三種風險均為中觀(組織)層面風險(見表4)。就金融和實業風險的整體傳染機制來看，“資金脫實向虛”對實體企業存在抑制作用：實體經濟利潤率下降、金融部門極速擴張和機構投資者力量崛起是導致實體企業越來越依賴金融渠道獲利的主要原因，主要表現為實體企業對金融投資的擴大、金融利潤份額的上升，結果反而抑制了實體經濟的發展［26-28］。

表4 相似性金融風險與實業風險的跨業傳染

從金融和實業風險的戰略決策層面的傳染路徑來看，趙芮和曹廷貴(2021)認為實體企業金融化會通過擠出實物資產投資和降低主營業務收入來擴大企業風險，這類風險具有“擠出效應”和排他性［12］。具體而言，實體企業金融化對企業風險的影響主要存在：投資層面“企業金融化—擠出實物資產投資—擴大企業風險”和經營層面“企業金融化—降低主營業務收入—擴大企業風險”兩條作用渠道［12］。譚智佳等(2022)通過多案例研究發現：流動性風險可以通過交易關系傳染；存在從金融機構向實體企業的風險傳染效應；途經金融機構的風險傳染存在特殊的擴大、加劇、加速效應［14］。而聲譽風險則可能通過關聯關系傳染，這種關聯關系主要包括兩個方面：一方面是交易對手，包括實體企業相關聯的上下游企業和客戶，代表性如三鹿奶粉事件(2008)、渤海鋼鐵集團破產重整(2019)等，嚴重影響了供應鏈各企業和商戶；另一方面是屬于同一金控(集團)、實體企業(集團)下屬公司之間甚至子公司到母(集團)公司之間的交互傳染，這些公司既有銀行等金融機構，也有實體企業，代表性如方正集團破產重整(2019)、海航集團破產重整(2021)等，導致相關金融機構和實體企業不得不“連坐”共擔風險。

2.交叉性風險的跨業傳染

交叉性跨業風險主要包括金融業的信用風險，實業的投資風險、財務風險、運營風險和安全生產風險；其中上述五種風險均為中觀(組織)層面風險(見表5)。就金融和實業風險的組織傳染機制來看，企業金融化本質上是一種資本套利行為；實體企業金融化加劇了股價崩盤風險；“企業金融化—過度負債—股價崩盤風險”是實體企業金融投資加劇資本市場不穩定性的作用路徑［29］。

表5 交叉性金融風險與實業風險的跨業傳染

從信用風險與投資風險、運營風險、安全生產風險等的傳染路徑和機制來看，金融業的信用風險往往以投資、融資、貸款、擔保、抵押等方式建立了與實業投資等四大風險的關聯機制。倪驍然和劉士達(2020)發現了一種可能的交叉風險跨業傳染路徑：實體企業融資鏈條變長后，信貸市場道德風險上升，部分實體企業因風險偏好增強導致經營風險上升，更容易突然出現負面事件，繼而引發聲譽風險而導致股價大幅下跌［30］。從信用風險與財務風險的傳染路徑和機制來看，與上述情況相仿，但作用影響存在一定差異。張繼德等(2019)通過案例研究發現：一旦后續并購的標的業績承諾沒有完成，會給被承諾方的經營業績、償債能力帶來負面影響，加大實體企業財務風險；當業績承諾完成以后，實體企業管理層往往過度樂觀，給予并購標的較高估值，增加非理性杠桿融資的可能，直接或間接放大實體企業杠桿率，通過“傳遞—積聚—迭代”作用機制誘發潛在的金融風險［16］。李程和趙一杰(2019)實證研究發現：金融化程度的提高總體上能降低實體企業的財務風險［31］。與之相反，楊有紅和趙曉梅(2021)實證研究發現：我國實體企業擴大金融活動會加劇財務風險；特別是對高財務風險和主業具有競爭優勢的實體企業，這種效應更加顯著［28］。

3.互補性風險的跨業傳染

互補性跨業風險主要包括金融業的法律合規風險、操作風險、信息科技風險和洗錢風險，實業的環保風險、財務風險、運營風險、安全生產風險和內部交易風險；其中法律合規風險、環保風險為宏觀層面風險，財務風險、財務風險、運營風險、安全生產風險和內部交易風險為中觀(組織)層面風險，操作風險、信息科技風險和洗錢風險為微觀(個體)層面風險(見表6)。就金融和實業風險的組織傳染機制來看，由于上述風險存在一定互補性，所以可能并不存在直接的風險傳染路徑，而是需要依托其他關聯關系或其他類型風險作為中介來“搭橋”傳染。

表6 互補性金融風險與實業風險的跨業傳染

互補性主要指部分金融風險與實業風險實際可以歸屬一類，但具體風險遵循的內容存在差異性、互補性。例如，實體企業的環保風險主要需遵守《環保法》、安全生產風險主要需遵守《安全生產法》，這與銀行等金融機構主要需遵守《商業銀行法》等所面臨的法律合規風險機制相近、遵循不同、內容互補。因此，如果一家實體企業因違法《環保法》被相關部門處罰，導致環保風險，進而引發聲譽風險，一般難以對銀行直接傳染，需要通過信貸等交易關系、股權關聯關系等作為中介來傳染。極端情況下，這家實體企業因嚴重違法而關停，由環保風險導致銀行貸款損失，進而轉化為銀行的信貸風險；或者因股權關系導致關聯控股銀行聲譽損失，進而轉化為銀行的聲譽風險。納鵬杰、雨田木子和納超洪(2017)發現：當企業(集團)內某一上市公司風險增加時，次年集團成員上市公司風險會上升，無論是財務風險還是市場風險均存在傳染效應；企業(集團)內關聯交易、擔保、債務是集團內公司風險傳染的重要路徑［32］。又如，實體企業的財務風險、內部交易風險可能誘發洗錢行為，一般需通過銀行交易完成，用于藏匿或轉移非法所得，進而轉化為銀行的洗錢風險。

(三)跨業風險三類傳染路徑模型

結合前文論述，構建了跨業風險傳染路徑和機制模型，如圖3所示。左側是金融業的主要風險，按照已總結的相似性、交叉性、互補性三類跨業風險，分別為：市場、戰略、流動性和聲譽等四大風險(金融業的相似性風險)，信用風險這一大風險(金融業的交叉性風險)，操作、法律合規、信息科技和洗錢等四大風險(金融業的互補性風險)。上述三類風險之間存在聯系，詳見圖1，故用實線雙箭頭表示。同理，右側是實業的主要風險，按三類風險歸類，分別為：市場、戰略、流動性和聲譽等四大風險(實業的相似性風險)，投資、財務、運營、安全生產等四大風險(實業的交叉性風險)，運營、環保、財務、安全生產和內部交易等五大風險(實業的互補性風險)。上述三類風險之間存在聯系，詳見圖2，故用實線雙箭頭表示。

圖3 跨業風險傳染路徑和機制模型

圖3中間的部分就是跨業風險的傳染路徑、傳染機制，正是既往研究容易忽視的“黑箱”［14］，用虛線框圖表示。其中，虛線框圖中自上而下嵌入三個實線框圖，分別表示相似性風險、交叉性風險和互補性風險的傳染路徑、傳染機制，兩側則用雙箭頭實線與具體金融風險、實業風險連接，表示跨業風險傳染可以是雙向的、交互的。在相似性風險中，市場風險等宏觀風險可以通過外部環境直接作用，在跨業風險傳染中幾乎相同；而戰略風險作為中觀風險之始，在金融風險和實業風險中則存在“擠出效應”，導致“非此即彼”的排他性［12］；流動性風險和聲譽風險一般分別通過交易和關聯關系實現跨業傳染；上述風險的跨業傳染機制相似，類同其同業內風險傳染機制。在交叉性風險中，金融業的信用風險和實業的投資風險、運營風險、安全生產風險一般通過投融資關系(含信貸關系)實現跨業傳染；而金融業的信用風險和實業的財務風險則一般通過財務關系實現跨業傳染；上述風險的跨業傳染機制相近，類同其同業內風險傳染機制。在互補性風險中，金融業的操作風險、法律合規風險和信息科技風險與實業的運營風險、環保風險和安全生產風險一般通過交易和控股關系傳染，而金融業的洗錢風險和實業的財務風險、內部交易風險則一般通過交易關系傳染；上述風險的跨業傳染機制相仿，類同其同業內風險傳染機制。

五、構建“三維六控”跨業風險傳染防控體系

無論是金融風險防控還是實業風險防控，對銀行和實體企業而言都是一個系統工程，既要考慮各個層面、各個類型的風險，也要覆蓋風險監測、分析、防范、管控和化解各個階段，還要監管風險的同業傳染，更要防范風險的跨業傳染。但是，金融業和實業的經營理念、管理目標、業務流程、工作內容和處理方法存在一定差異。特別是在經營理念上，資金運作傾向“大開大合”，在風云際會間完成任務；而實體企業則更需“小火慢燉”，在精益管理下實現目標。對此，張繼德等(2019)提出了“三層五要素”金融風險防控體系，包括目標、防控和基礎等三個層次以及防控目標、責任主體、防控活動、保障體系和防控基礎等五個要素［16］。借鑒前人的研究，并結合本文的分析提出覆蓋宏觀、中觀、微觀等三個維度，涵蓋風險理念、監測、分析、防范、管控和化解等六個控制階段的“三維六控”跨業風險傳染防控體系。

如圖4所示，左側是跨業風險的宏觀(國家)、中觀(組織)、微觀(個體)三個維度(層面)，而跨業風險防控六大措施也針對上述維度(層面)。這三個維度的風險均可以歸為相似性、交叉性、互補性三類風險的一種或幾種，故用虛線連接表示；因中觀、微觀維度的風險種類較多，故在右側并未一一展示，而直接歸為上述三類特性的風險。右側主要是按時間軸順序的六大措施列舉。其中跨業風險防控理念居首，以指導思想的地位作為其他五大措施的統領；而風險防控理念、風險監測通常歸為事前環節，風險分析、防范和管控通常歸為事中環節(也存在將風險防范、管控同步放在事前環節的情況)，風險化解通常歸為事后環節。這里的跨業風險，主要意指金融業和實業，其中宏觀維度(層面)風險主要包括市場風險、法律合規風險和環保風險；如前文所述，對實體企業而言，金融業的國別風險可視為市場風險的一種，故未單列。相似性風險主要包括市場、戰略、流動性和聲譽四大風險，因此其與宏觀維度的市場風險由實線雙箭頭聯系表示；交叉性風險主要包括信用、投資、財務、運營、安全生產五大風險，因此其與宏觀維度風險未由實線箭頭聯系表示；互補性風險主要包括法律合規、操作、信息科技、洗錢以及環保、財務、運營、安全生產和內部交易等九大風險，其與宏觀維度的法律合規風險、環保風險由箭頭聯系表示。誠然，無論是相似性、交叉性和互補性風險都將納入全面風險管理的流程，覆蓋風險事前、事中和事后的各個環節，因此均以實線雙箭頭聯系表示，存在線條交叉的用虛線雙箭頭表示。

圖4 “三維六控”跨業風險傳染防控體系

(一)樹立跨業風險防控的“整體觀”

防控跨業風險傳染，需要樹立科學的跨業風險防控觀和防控目標，指導跨業風險防控體系建設。習近平在2021年中央財經委委員會第十次會議上強調：“要堅持底線思維，增強系統觀念，遵循市場化法治化原則，統籌做好重大金融風險防范化解。”講話高屋建瓴，蘊含了整體風險觀、總體安全觀、風險統籌觀的思想。因此，面對風險跨業傳染的可能性，以及跨業風險的相似性、交叉性和互補性，必須上升到“整體觀”的視角來看待跨業風險防范，必須統一思想，以“一盤棋”來面對風險的傳染路徑和機制。同時，也要深刻認識到風險與機遇并存，屬“一體兩面”，金融化不都帶來風險，合理的、適度的、滿足實體企業發展需要的金融化有其積極意義。張成思(2019)認為：正確認識和理解金融化的深層次邏輯并包容資本的逐利天性，合理運用金融化理念可以推進多元化和市場化金融體系發展，進而實現“好的金融”服務于實體經濟和國計民生的目標［8］。

(二)建立跨業風險監測的“預警臺”

防控跨業風險傳染，需要做好風險監測和預警工作，力爭實現未雨綢繆。彭佳穎和鄭玉航(2021)發現：在經濟周期不同階段，實體企業金融化行為的潛在動機表現不同［33］。具體而言，在經濟上行期，企業金融化是套利投資行為，潛藏的風險容易被掩蓋或忽視；在經濟下行期，企業金融化可以起到平滑資金作用，但需防范實體企業過度金融化可能帶來的“脫實向虛”風險。第一，跨業風險監測需要“知己知彼”，要全面掌握金融業、實業等各行各業的行業特征、行業周期，要深入了解行業波動、行業風險，關注跨業風險的所屬層面、三大特性，把控跨業風險的傳染路徑、傳染機制。第二，將監測預警工作“風險前置”，分解到風險監測、分析、防范、管控、化解的各個階段，摸清各個階段的風險傳染特征和有效防控手段。第三，根據跨業風險傳染的路徑和機制，建立健全模型預警，實時監測風險醞釀，及早發現風險苗頭，爭取提前關口做好防范處置。

(三)追蹤跨業風險分析的“關系網”

防控跨業風險傳染，需要追蹤跨業風險分析的關系圖譜，找出跨業風險的關聯。如前文所述，跨業風險傳染具有相似性、交叉性和互補性。其中，相似性主要指金融業和實業的市場環境、風險機制等存在相似甚至相同，主要包括市場、戰略、流動性和聲譽四大風險；交叉性主要指部分金融風險和實業風險存在交叉和關聯影響，主要包括信用、投資、財務、運營、安全生產五大風險；互補性主要指部分金融風險與實業風險遵循的內容存在互補性，主要包括法律合規、操作、信息科技、洗錢以及環保、財務、運營、安全生產和內部交易等九大風險。上述風險的跨業傳染涵蓋了宏觀、中觀、微觀三個層面，傳染路徑和機制各有特點：相似性風險需要關注外部環境、“擠出效應”、交易和關聯關系，跨業傳染機制相似；交叉性風險需要分析投融資、財務關系，跨業傳染機制相仿；互補性風險需要具備交易或控股關系，尋找中介條件，跨業傳染機制相近。

(四)筑牢跨業風險防范的“防火墻”

防控跨業風險傳染，需要夯實跨業風險防范基礎，筑牢跨業風險防范的“防火墻”。第一，跨業風險傳染需要貫通金融業、實業等兩個及以上行業，需要穿透宏觀環境、中觀組織、微觀個體三個層面。因此，可以結合“三維六控”體系，建立跨行業(產業)、跨維度(層面)、跨流程(階段)的風險防控體系，制定不同維度(層面)的防范制度，明確不同風險應對的應急措施，優化各流程(階段)的防范手段，各司其責。第二，跨業風險防范需要建立風險隔離機制，力爭在行業內、產業內、企業內解決風險問題，防范風險跨行業、跨產業、跨企業蔓延。一旦任由其傳染擴散，則可能積重難返，一發不可收拾。第三，跨業風險防范需要對癥下藥，針對不同的企業類型和特點分門別類開展診斷和救治，特別不能將實體企業一概而論。要區分世界500強企業、產業龍頭企業、行業大型企業、國家高精特新缺企業、中型企業、小微企業等不同類型，結合實業的生命周期，找準風險產生和演化的命脈。

(五)緊抓跨業風險管控的“關鍵點”

防控跨業風險傳染，需要緊抓跨業的主要風險點、控制點，這是跨業風險管控的“關鍵點”。第一，跨業風險管控需要明確各業態、各公司的主要業務流程，特別是業務流程中的風險點和控制點。唯有抓住業務流程的“關鍵點”，才可能盡早斬斷跨業風險蔓延的傳染鏈。第二，跨業風險管控需要借鑒跨業風險防控的“整體觀”，特別是金控公司可以按照央行金控公司的管理要求，嘗試有分有合、全面管控。一方面，各行業、各企業要守土有責，管控好自身的風險隱患，防范風險跨業傳染；另一方面，機構總部、集團總部、企業總部要做好風險的整體關聯，特別針對跨業風險傳染三大特性，關注交易和控股關系的“關鍵點”，防控違規內部交易，避免風險在各子公司之間、各級下屬公司之間、各所屬行業之間交叉傳染。第三，跨業風險管控需要持續梳理主營業務，結合市場環境變遷、客戶需求變化、技術更新迭代不斷完善風險點、控制點，走在風險積累和集聚的前頭。

(六)妥善處置風險化解的“責任鏈”

防控跨業風險傳染，需要厘清和妥善處置風險化解的“責任鏈”。第一，妥善化解跨業風險，需要結合業務流程管理和風險傳染機制，明確各單位、各層級、各崗位的責任，找出責任主體，做到守土有責、違規問責、盡職免責。第二，妥善化解跨業風險，需要合理把握跨業風險的防控目標、防控策略、防控路徑和防控手段，科學運用防控化解機制。不同行業、不同企業和不同情境可能適用不同的防控策略，譚智佳等(2022)提出有效應對風險跨業傳染手段包括行為風險抑制策略和經營風險管理策略；前者包括尋找相關風險分擔方和及時處置不良資產；后者包括平衡談判地位和收益風險配置、構建經營大數據預警體系［14］。第三，風險化解不可操之過急，要遵循行業規律，參考企業實際選擇合適的化解時機、化解路徑和化解方法。“冰凍三尺，非一日之寒”，如果不按照業務的客觀規律來加快處置，可能欲速不達、適得其反。

六、研究意義、局限與未來展望

有效風險管理始終是金融業與實業不可忽視、不容逃避的重大命題；而跨業風險傳染防控更是金融業與實業關心的重點、關注的焦點。2019年2月22日，中共中央政治局在第十三次集體學習中強調：“脫實向虛已成為我國金融體系中的最大痛點，相當一部分資金在虛擬經濟中空轉，融資難、融資貴成為困擾企業尤其是小微企業的頑瘴痼疾。”本文嘗試厘清金融、實業兩類風險的主要類型，分析兩類風險的主要特征，發現兩類風險存在的交叉，提出兩類風險三大特性和可能的傳染路徑和傳染機制。研究的意義、局限和展望總結如下：

(一)研究意義

習近平在2021年中央財經委委員會第十次會議上指出：“金融是現代經濟的核心，關系發展和安全，要遵循市場化法治化原則，統籌做好重大金融風險防范化解工作。”首先，本文比較全面地厘清了金融、實業兩類風險的主要類型，提出了各自的十大風險，分析兩類風險的內涵特征，分別提出了金融業、實業十大風險演化關系和傳染路徑。其次，本文發現金融、實業兩類跨業風險存在相似性、交叉性、互補性三大特性，發掘了各類型跨業風險可能的傳染路徑和傳染機制，較全面地解決傳統研究多限于同業風險傳染［13］、跨業風險傳染路徑相對單一等研究比較關注問題［14，16］。最后，研究還提出了“三維六控”跨業風險傳染防控體系，嘗試貫通金融業、實業等不同行業，穿透宏觀環境、中觀組織、微觀個體三個層面，涵蓋監測、分析、防范、管控和化解等流程(階段)，建立跨行業(產業)、跨維度(層面)、跨流程(階段)的風險防控體系。研究在從風險傳染的機制視角解釋了“金融加速器”(Financial Accelerator)和BGG模型的作用［1-4］，并提出了一種可行的系統解決方案。

(二)研究局限

本文以文獻綜述、理論梳理和模型構建的方式，來探索風險的跨業傳染，還存在如下局限。首先，由于作者能力和篇幅所限，對金融業、實業的風險主要各選擇十大風險做討論，并未全部涵蓋，對于同業內的風險演化關系和傳染路徑，也只挑選主要關系和路徑闡釋，并未全部涵蓋。其次，本文多以真實的金融業、企業風險案例來佐證觀點，并未如實證研究類論文采用跨年、持續的數據來檢驗，有些觀點不一定適用于所有情境，值得反復斟酌和進一步切磋打磨。最后，目前大多數研究聚焦于“脫實向虛”的整體性、系統性風險傳染［5，7-12，15］，對跨業風險傳染的探討還不夠充分，相關文獻、理論和觀點還不夠系統，對跨業傳染路徑、機制的探討也受到局限。

(三)未來展望

跨業風險傳染研究是一個比較前沿、重大而有趣的話題，目前的“脫實向虛”既是資金導向、更是利益導向［11，25］。正所謂：人往高處走，水往低處流。在實體企業明知金融化風險較大的前提下，依然趨之若鶩、前赴后繼、樂此不疲的現象值得警惕和關注；如何實現“金融回歸本源，服務實體經濟”值得進一步探討［9］。我們認為：這一現象需結合宏觀的國家發展階段、中觀的實業發展周期、微觀的跨業企業利潤率來統籌考慮。我們相信，在“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要的指引下，隨著中國的現代化進程不斷深化，中國的實體企業特別是制造業一定會不斷崛起，持續涌現一批高精特新缺企業，有的甚至可能成為細分行業內的“隱形冠軍”，擁有較高的技術含量和較高的利潤率。如果實業的利潤率達到甚至超過銀行等金融機構的利潤率，必將吸引資金流入、實現“脫虛向實”，這類實體企業融資難、融資貴的問題會迎刃而解。只是隨著企業的發展壯大，特別是規模擴張和多元化，仍然要關注風險的跨業積累和傳染，這始終是一個熱門、復雜而專業的話題。

［注 釋］

① 其他類型金融機構也可能有其特殊風險，例如保險公司面臨保險風險，是指由于對死亡率、疾病率、賠付率、退保率等判斷不正確導致產品定價錯誤或者準備金提取不足，再保險安排不當，非預期重大理賠等造成損失的風險。

② 利率風險主要包括重新定價風險、收益率曲線風險、基準風險、期權性風險；匯率風險主要包括外匯交易風險、外匯結構性風險。

③ 在傳統、正規金融不能滿足多元化和多層次融資需求，同時傳統、正規金融又受到嚴格監管的情況下，就會出現大量的地下非法金融、非正規金融、非傳統金融，出現大量影子銀行。

④ 首批共30家。截至2021年末，我國工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行4家銀行和平安保險集團分別入選。

⑤ 利率風險主要包括重新定價風險、收益率曲線風險、基準風險、期權性風險；匯率風險主要包括外匯交易風險、外匯結構性風險。

⑥ 案例均整理自相關新聞報道。