“深港通”背景下基于滾窗VAR的波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

劉明堅(jiān)

經(jīng)過20多年的快速發(fā)展，股票市場經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能逐步凸顯，國際股票市場與我國的相關(guān)性逐步提高。“深港通”制度使得內(nèi)地與香港互聯(lián)互通的程度達(dá)到了更深層次的通融。為了更準(zhǔn)確地考察“深港通”的效果，為進(jìn)一步開放的國際板設(shè)立提供經(jīng)驗(yàn)依據(jù)，有必要深入研究“深港通”所帶來的市場之間波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)情況。

對于波動(dòng)溢出效應(yīng)研究模型的選擇，本文參考了張小婉（2021）的思想和方法，運(yùn)用了滾窗VAR模型來定義測量方向，深入研究了深圳股票市場和香港股票市場兩者波動(dòng)溢出效應(yīng)，選用了“深港通”開通前后5年的交易日波動(dòng)溢出指數(shù)，以及深證成指和恒生指數(shù)股票市場波動(dòng)溢出和波動(dòng)溢入傳導(dǎo)方向，研究探討“深港通”的實(shí)施是否強(qiáng)化了深圳證券交易市場和香港證券交易市場的溢出，進(jìn)一步通過理論闡釋方式，研究探討“深港通”波動(dòng)溢出效應(yīng)。

研究設(shè)計(jì)與模型方法

滾窗VAR模型是在常數(shù)VAR模型的基礎(chǔ)上，使用固定樣本窗寬的方式，在固定的樣本內(nèi)估測VAR模型系數(shù)，然后移動(dòng)窗口，依次計(jì)算。在進(jìn)行估計(jì)滾窗VAR之前，本文分別嘗試選擇50天、100天、150天及200天窗口四種情況下的總體波動(dòng)溢出做測試。從50天到200天，整體的波動(dòng)溢出趨勢越來越強(qiáng)，估計(jì)結(jié)果也越來越穩(wěn)定，故本文選擇200天作為最合適的窗寬長度，進(jìn)行模型估計(jì)和測度，具體詳細(xì)的模型設(shè)定VAR（p）如下：

公式（2-1）的Rt為新計(jì)算的股票指數(shù)日收益率，Pt表示第t期股票指數(shù)日收盤價(jià)。

表1為對數(shù)波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)。在“深港通”開通之前，波動(dòng)率變化較大，收益率是隨著股價(jià)而波動(dòng)的。開通后，深證成指日收益率波動(dòng)幅度有所收窄。恒生指數(shù)日收益率在“深港通”開通前或后，整體的走勢較為平穩(wěn)。在標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值中，深證成指在開通前后均大于恒生指數(shù)，但是恒生指數(shù)在開通之后標(biāo)準(zhǔn)差在變大，而深證成指是在變小，整體的穩(wěn)定性深證成指不如恒生指數(shù)穩(wěn)定。在兩個(gè)時(shí)間段，深證成指的偏度和恒生指數(shù)的偏度都小于0，整體呈現(xiàn)出偏左狀態(tài)。深證成指和恒生指數(shù)的峰度在兩個(gè)時(shí)間段數(shù)值均大于3，表現(xiàn)為兩者具有尖峰的特點(diǎn)。J-B值的統(tǒng)計(jì)值均大于1%的臨界值，在兩個(gè)時(shí)間段中兩個(gè)指數(shù)的日收益率具有波動(dòng)集聚性，表現(xiàn)為左偏的尖峰厚尾的特征。

實(shí)證結(jié)果分析

一、各股市滾動(dòng)窗口波動(dòng)溢出測度

在樣本數(shù)據(jù)范圍內(nèi)，爆發(fā)了2012年歐債危機(jī)和2015年中國股災(zāi)兩個(gè)股市動(dòng)蕩時(shí)期，本文將其考慮在內(nèi)。利用滾窗法動(dòng)態(tài)地估計(jì)各個(gè)市場的凈溢出和凈溢入。其中，深圳、香港兩個(gè)股票市場的凈溢出效應(yīng)波動(dòng)溢出顯示：在股災(zāi)時(shí)期，深證成指和恒生指數(shù)的溢出效應(yīng)均在16%以上，甚至有的時(shí)期還接近于20%；非股災(zāi)時(shí)期，兩個(gè)市場的波動(dòng)整體較為平穩(wěn)，均在10%以下。但是整體溢出效應(yīng)均偏高，無論是中國股災(zāi)時(shí)期還是中美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)期對深圳和香港兩個(gè)市場的影響較大，二者聯(lián)動(dòng)性基本是一致的。深證成指的定向波動(dòng)凈溢入指數(shù)在2015年中國發(fā)生股災(zāi)時(shí)期內(nèi)溢出效應(yīng)接近30%，其余時(shí)間段內(nèi)較為平穩(wěn)。而恒生指數(shù)在2015年股災(zāi)時(shí)期溢入效應(yīng)變化并不是很明顯，但是在“深港通”開通之后，恒生指數(shù)的波動(dòng)溢入效應(yīng)變化較大。尤其是在“深港通”開通之后的第一年即2017年，恒生指數(shù)的溢入效應(yīng)接近24%，但隨后開始平穩(wěn)。可見，香港股票市場與深圳股票市場是相互融通的，尤其是“深港通”開通之后，深圳、香港兩個(gè)股票市場聯(lián)動(dòng)性更為明顯。

二、凈波動(dòng)溢出指數(shù)

鑒于公式1-1和1-2中，研究的定向波動(dòng)溢出只能反映單一個(gè)股市總溢出或者單一個(gè)股市總溢入，為有效呈現(xiàn)單一個(gè)股市和其他股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)，在公式基礎(chǔ)上，可以估算出波動(dòng)溢出指數(shù)。

觀察“深港通”開通前波動(dòng)溢出指數(shù)不難發(fā)現(xiàn)，在2015年，兩個(gè)股票市場的波動(dòng)幅度較大，在這期間表現(xiàn)為波動(dòng)溢出的接受者，由深圳股市傳至香港股市，在深圳股市平穩(wěn)之后，香港股市也開始趨于平穩(wěn)。在2013年中國股市停發(fā)IPO，深圳股市發(fā)生了劇烈的波動(dòng)，但是香港股市并沒有出現(xiàn)顯著的波動(dòng)跡象。說明在“深港通”開通前深證成指和恒生指數(shù)波動(dòng)溢出效應(yīng)并不顯著。在“深港通”開通之前，從計(jì)算的波動(dòng)溢出指數(shù)的結(jié)果可以看出，香港恒生指數(shù)的總溢出指數(shù)為125.09%，要高于深證成指的105.64%，表現(xiàn)為正向的溢出波動(dòng)作用，然而，深證成指的凈波動(dòng)溢出為負(fù)向的。

觀察深證成指和恒生指數(shù)在“深港通”開通后波動(dòng)溢出指數(shù)不難發(fā)現(xiàn)，“深港通”開通之后，深證成指在2018年和2019年波動(dòng)較大，香港股票市場在傳導(dǎo)之后也隨之變化較大。“深港通”開通后，深圳和香港股市在中美貿(mào)易戰(zhàn)后都發(fā)生劇烈的波動(dòng)。說明在“深港通”開通后，深證成指和恒生指數(shù)波動(dòng)溢出效應(yīng)顯著。“深港通”開通之后，深證成指的凈波動(dòng)溢出指數(shù)增強(qiáng)明顯，呈現(xiàn)出正向的波動(dòng)作用的趨勢。同樣，恒生指數(shù)的溢入指數(shù)也有增加趨勢，但是凈波動(dòng)溢出變?yōu)樨?fù)向的，受到來自深圳股票市場的溢出作用的影響。說明“深港通”開通后深圳股市和香港股市之間的聯(lián)動(dòng)性在加強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力在增強(qiáng)。“深港通”開通后，使得深圳、香港兩地股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)增大。深圳、香港兩地股票市場傳導(dǎo)方向轉(zhuǎn)變?yōu)橐陨钲诠墒袨橹鞯纳钲诠墒屑跋愀酃墒械膬蓛煞较蛞绯鰝鲗?dǎo)。

三、波動(dòng)溢出效應(yīng)變化的原因分析

實(shí)證分析結(jié)果可見，“深港通”開通前深圳股票市場和香港股票市場之間并沒有顯著的關(guān)聯(lián)，深圳股票市場的波動(dòng)對香港股票市場產(chǎn)生的影響作用不大。但是在“深港通”開通之后，深圳股票市場的傳導(dǎo)作用明顯加強(qiáng)，香港股票市場會(huì)受到深圳股票市場的影響。“深港通”的開通加強(qiáng)了深圳、香港兩地股票市場的波動(dòng)溢出效應(yīng)，傳導(dǎo)方向由沒有變?yōu)殡p向溢出。（作者單位：廣西鹽業(yè)集團(tuán)有限公司）