“深港通”背景下基于滾窗VAR的波動溢出效應研究

劉明堅

經過20多年的快速發展，股票市場經濟晴雨表的功能逐步凸顯，國際股票市場與我國的相關性逐步提高。“深港通”制度使得內地與香港互聯互通的程度達到了更深層次的通融。為了更準確地考察“深港通”的效果，為進一步開放的國際板設立提供經驗依據，有必要深入研究“深港通”所帶來的市場之間波動風險傳導情況。

對于波動溢出效應研究模型的選擇，本文參考了張小婉（2021）的思想和方法，運用了滾窗VAR模型來定義測量方向，深入研究了深圳股票市場和香港股票市場兩者波動溢出效應，選用了“深港通”開通前后5年的交易日波動溢出指數，以及深證成指和恒生指數股票市場波動溢出和波動溢入傳導方向，研究探討“深港通”的實施是否強化了深圳證券交易市場和香港證券交易市場的溢出，進一步通過理論闡釋方式，研究探討“深港通”波動溢出效應。

研究設計與模型方法

滾窗VAR模型是在常數VAR模型的基礎上，使用固定樣本窗寬的方式，在固定的樣本內估測VAR模型系數，然后移動窗口，依次計算。在進行估計滾窗VAR之前，本文分別嘗試選擇50天、100天、150天及200天窗口四種情況下的總體波動溢出做測試。從50天到200天，整體的波動溢出趨勢越來越強，估計結果也越來越穩定，故本文選擇200天作為最合適的窗寬長度，進行模型估計和測度，具體詳細的模型設定VAR（p）如下：

公式（2-1）的Rt為新計算的股票指數日收益率，Pt表示第t期股票指數日收盤價。

表1為對數波動率的描述性統計。在“深港通”開通之前，波動率變化較大，收益率是隨著股價而波動的。開通后，深證成指日收益率波動幅度有所收窄。恒生指數日收益率在“深港通”開通前或后，整體的走勢較為平穩。在標準差數值中，深證成指在開通前后均大于恒生指數，但是恒生指數在開通之后標準差在變大，而深證成指是在變小，整體的穩定性深證成指不如恒生指數穩定。在兩個時間段，深證成指的偏度和恒生指數的偏度都小于0，整體呈現出偏左狀態。深證成指和恒生指數的峰度在兩個時間段數值均大于3，表現為兩者具有尖峰的特點。J-B值的統計值均大于1%的臨界值，在兩個時間段中兩個指數的日收益率具有波動集聚性，表現為左偏的尖峰厚尾的特征。

實證結果分析

一、各股市滾動窗口波動溢出測度

在樣本數據范圍內，爆發了2012年歐債危機和2015年中國股災兩個股市動蕩時期，本文將其考慮在內。利用滾窗法動態地估計各個市場的凈溢出和凈溢入。其中，深圳、香港兩個股票市場的凈溢出效應波動溢出顯示：在股災時期，深證成指和恒生指數的溢出效應均在16%以上，甚至有的時期還接近于20%；非股災時期，兩個市場的波動整體較為平穩，均在10%以下。但是整體溢出效應均偏高，無論是中國股災時期還是中美貿易戰時期對深圳和香港兩個市場的影響較大，二者聯動性基本是一致的。深證成指的定向波動凈溢入指數在2015年中國發生股災時期內溢出效應接近30%，其余時間段內較為平穩。而恒生指數在2015年股災時期溢入效應變化并不是很明顯，但是在“深港通”開通之后，恒生指數的波動溢入效應變化較大。尤其是在“深港通”開通之后的第一年即2017年，恒生指數的溢入效應接近24%，但隨后開始平穩。可見，香港股票市場與深圳股票市場是相互融通的，尤其是“深港通”開通之后，深圳、香港兩個股票市場聯動性更為明顯。

二、凈波動溢出指數

鑒于公式1-1和1-2中，研究的定向波動溢出只能反映單一個股市總溢出或者單一個股市總溢入，為有效呈現單一個股市和其他股市的波動溢出效應，在公式基礎上，可以估算出波動溢出指數。

觀察“深港通”開通前波動溢出指數不難發現，在2015年，兩個股票市場的波動幅度較大，在這期間表現為波動溢出的接受者，由深圳股市傳至香港股市，在深圳股市平穩之后，香港股市也開始趨于平穩。在2013年中國股市停發IPO，深圳股市發生了劇烈的波動，但是香港股市并沒有出現顯著的波動跡象。說明在“深港通”開通前深證成指和恒生指數波動溢出效應并不顯著。在“深港通”開通之前，從計算的波動溢出指數的結果可以看出，香港恒生指數的總溢出指數為125.09%，要高于深證成指的105.64%，表現為正向的溢出波動作用，然而，深證成指的凈波動溢出為負向的。

觀察深證成指和恒生指數在“深港通”開通后波動溢出指數不難發現，“深港通”開通之后，深證成指在2018年和2019年波動較大，香港股票市場在傳導之后也隨之變化較大。“深港通”開通后，深圳和香港股市在中美貿易戰后都發生劇烈的波動。說明在“深港通”開通后，深證成指和恒生指數波動溢出效應顯著。“深港通”開通之后，深證成指的凈波動溢出指數增強明顯，呈現出正向的波動作用的趨勢。同樣，恒生指數的溢入指數也有增加趨勢，但是凈波動溢出變為負向的，受到來自深圳股票市場的溢出作用的影響。說明“深港通”開通后深圳股市和香港股市之間的聯動性在加強，風險轉移能力在增強。“深港通”開通后，使得深圳、香港兩地股市的波動溢出效應增大。深圳、香港兩地股票市場傳導方向轉變為以深圳股市為主的深圳股市及香港股市的兩兩方向溢出傳導。

三、波動溢出效應變化的原因分析

實證分析結果可見，“深港通”開通前深圳股票市場和香港股票市場之間并沒有顯著的關聯，深圳股票市場的波動對香港股票市場產生的影響作用不大。但是在“深港通”開通之后，深圳股票市場的傳導作用明顯加強，香港股票市場會受到深圳股票市場的影響。“深港通”的開通加強了深圳、香港兩地股票市場的波動溢出效應，傳導方向由沒有變為雙向溢出。（作者單位：廣西鹽業集團有限公司）