ESG表現對云南省上市公司企業價值的影響研究

摘 要：本文選取云南省31家A股上市公司2018—2021年公司數據，控制個體虛擬變量與時間虛擬變量的固定效應模型，研究ESG表現對云南省上市公司企業價值的影響，異質性表明企業性質、污染不同ESG對企業價值影響程度不同。結果表明ESG的優異表現對云南省上市公司的企業價值起提升作用，ESG表現越好對污染型與非國有型的企業價值提升作用越明顯。

關鍵詞：ESG表現；企業價值；固定效應；異質性分析

一、前言

我國現階段經濟發展模式正在向高質量發展轉變，高質量發展是我國“十四五”時期經濟社會發展的必然要求。聯合國責任投資原則組織提出ESG投資理念即環境、社會、治理，企業推行ESG實踐與國家倡導可持續發展理念一致。

云南省本土企業在“雙碳”背景下，重視ESG表現可以幫助企業在未來的市場競爭中獲得優勢，政府會向綠色低碳轉型的企業給予更多政策支持，給企業帶來更多的稅收優惠。銀行也會對低排放企業給予更多的貸款和更低的貸款利率，幫助企業以較低的貸款利率獲得更多貸款，降低融資成本。消費者也會傾向于購買社會形象好的企業生產的產品。

二、理論分析與研究假設

1.理論分析

ESG表現對企業價值的影響：第一，企業履行ESG責任可以使投資者、政府與自己聯系更加緊密，形成一個利益共同體。第二，企業通過合法的經營方式開展經營活動是十分重要的，通過積極承擔ESG責任獲得政府支持、獲得社會公眾認可、積累道德資本，能夠保持企業市場競爭優勢，提高企業價值。

2.研究假設

（1） 根據利益相關者理論，企業賴以生存和發展的主要因素是滿足各利益相關者的利益需求，而不僅是使公司股東利益最大化。企業ESG具體實踐可以體現在財務與非財務兩個層面。在財務層面ESG實踐幫助企業管理層在決策時選擇更加理性的一面，不為追求短期利益而放棄可持續發展；加強ESG實踐能給企業獲取更多的政策支持導向，幫助企業在融資過程中降低融資成本并減少財務費用。在非財務層面ESG實踐能為企業創造良好的聲譽，為企業積累潛在投資者，降低融資成本。因此提出假設：

H1：ESG表現對企業價值起提升作用

（2） 企業性質。非國有與國有企業相比，面臨更多先天劣勢缺少政策支持，因此非國有企業需要通過積極履行ESG責任幫助企業在市場競爭中獲取更多發展資源。因此提出假設：

H2：非國有企業ESG表現越好企業價值越高

（3） 行業性質。已有研究表明污染企業可以通過提升ESG表現幫助提高企業價值，污染企業與非污染企業相比，在發展過程中面臨更多排放壓力，企業行為時刻受社會、政府、公眾的密切關注。在目前信息傳遞迅速的時代，當污染企業通過產業轉型或技術革新帶來社會輿論時，會給企業帶來較高的關注度同時也向市場傳遞積極發展信號，為企業積累一批潛在的投資群體，以此來提升企業價值。因此提出假設：

H3：污染企業ESG表現越好企業價值越高

3.研究設計

本文以云南省2017—2021年上市公司作為研究對象，剔除缺少數據以及有過被執行特殊處理的上市公司樣本；最終得到31家上市公司樣本面板數據。ESG表現選自WIND，其余數據選自CSMAR。

（1） 構建模型

研究ESG表現對企業價值的影響，本文將構建以下模型。

TQi，t=αi+β1ESGi，t+β2Sizei，t-1+β3CFi，t-1+β4Fixedi，t-1+β5Topi，t+

β6Indepi，t+ydum+?i，t

其中，i表示個體，t表示時間，αi表示個體異質性，?i，t表示隨個體與時間改變的干擾項。模型添加虛擬變量來估計雙向固定模型。

（2） 變量選取及定義

（3） 變量描述性統計

表2反映描述性統計結果：企業價值均值為2.098，比中位數1.376要大，說明云南省上市公司多數企業價值較高；最小值為0.902，最大值9.64，標準差大于1說明不同企業的價值存在較大差異。ESG表現平均值為5.911，小于中位數6，說明一半以上的企業ESG表現較差；最小值為3，最大值為8，標準差大于1說明不同企業ESG表現也存在較大差異。

三、實證分析

1.ESG表現對企業價值的影響

回歸結果如表3所示。從第（1） 列可知，控制了個體效應與時間效應之后β1的估計值為0.354，在5%的水平上顯著。第（2） 至（6） 列則為依次加入了一系列控制變量后，β1的估計系數減小為0.314，但依然在10%的水平上顯著。這樣的結果表明ESG表現顯著提升了企業價值。因此接受假設H1，原因可能如下，一方面ESG表現良好的企業通過技術升級，減少能源消耗來提升環境績效；另一方面通過對員工、社會、全體股東負責，保持與利益相關者的良好關系，為市場傳遞積極信號為企業帶來更多潛在收益。

此外，控制變量方面，現金總資產比CF與企業價值的系數顯著為負，表明在云南省地區的上市公司，企業管理者與投資者之間存在利益沖突，企業留存的現金占總資產比越高，越使得投資者認為企業管理層并沒有將利益最大化。導致現金總資產比與企業價值之間在10%的水平上顯著負相關。

2.穩健性檢驗

本文為了進一步驗證估計結果的可靠性，進行以下穩健性檢驗：

一是選取新變量替換企業價值，本文采用市凈率（PB）代替企業價值（TQ）對模型的檢驗。PB=收盤價當期價值/（所有者權益期末合計值/實收資本本期期末值），企業價值越大，投資者會追加對高價值企業的投資，因此企業市凈率就會越高。重新回歸的結果如表4所示，ESG系數對PB在10%的水平上顯著為正。二是選取商道融綠企業ESG表現評分采取新賦分方式。對企業ESG管理水平與企業負面行為數量及嚴重程度對ESG表現重新評分。對出現過較少、程度輕微的負面行為且管理水平良好的重新賦值為3；對出現過次數一半及以下情況較為嚴重的ESG負面事件且管理水平一般的重新賦值為2；對出現過次數一半以上情況較為嚴重的ESG負面行為且管理水平薄弱的重新賦值為1。重新回歸的結果如表4所示，ESG系數對企業價值依然在5%的水平上顯著為正。

四、ESG表現對企業價值影響的異質性分析

1.基于企業層面的產權異質性分析

云南省上市企業主要由國有與非國有企業共同組成，但這兩類企業的目標不同、投資主體不同、責任對象不同以及發展視野也不同。第一，國有企業與政府部門的聯系更加密切，當我國制定各類方針政策時通常需要在國有企業中試行，因此國有企業履行政策具有強制性。非國有企業在落實政策時更多是為了利益而選擇性落實，當它們愿意主動承擔ESG責任時，可以向社會表明企業具有良好的綠色可持續發展意識，不會為了追求短期利益做出有損股東權益和自身未來發展的行為。第二，國有企業長期存在活力不足和生產效率低等問題，導致國有企業形象受損，即便積極落實ESG責任也難以改變投資者的固有印象，因此通過履行ESG責任來提升國有企業價值的方式意義較小。表5顯示出，云南省非國有企業ESG表現在5%的水平上顯著正相關，符合H2原假設。

2.基于企業層面的污染異質性分析

目前在我國“雙碳”背景下，國家倡導企業綠色可持續發展，積極做好山水林田湖草沙一體化保護和系統治理工作，污染企業面臨著更多約束條件。第一，污染企業受到社會和政府的更多關注，污染企業迫切需要由污染發展方式轉向清潔高效的發展方式，以此來降低生產經營風險。第二，污染企業注重ESG責任不僅能獲取外部投資而且可以享受到政策福利，這能幫助污染企業降低融資成本還享受到政府幫扶。表5顯示出，云南省污染企業ESG表現回歸系數在5%的水平上顯著正相關，支持了H3的原假設。

五、結論與建議

云南省企業實現高質量發展是未來發展的必然要求。因此本文嘗試通過研究ESG表現對企業價值的影響，來幫助企業注重ESG責任履行，推動云南省企業高質量發展早日實現的目標。通過研究發現：第一，ESG表現能夠顯著地對企業價值產生積極效用，并且在更換了企業價值和ESG表現的度量方式之后結果依然成立。第二，根據異質性分析可知ESG表現對于企業價值的影響，國有企業相較于非國有企業影響效果更加顯著；污染企業相較于非污染企業也更加顯著。

為了幫助企業落實ESG責任促進企業價值的提高，本文提出措施如下：首先在政府層面，第一，需要給主動落實ESG責任的企業較多的政策優惠，保障企業在轉型或是承擔ESG責任中，保持自身的發展能力，不會遇到直接導致企業破產的情況。第二，政府需要完善 ESG管理機制，強制企業披露ESG信息，披露的ESG信息應當真實、完整，對存在虛假披露的企業采取嚴厲懲罰措施。其次在企業層面，應當轉變思想，將過去認為注重ESG表現會給企業帶來成本增加轉變為能給企業帶來更多的價值投資幫助企業發展。最后在投資者方面，投資者需要將企業ESG表現作為投資選擇的一項重要指標，企業的健康持續發展避免追求短期利益，不僅有助于投資得到可觀的回報收益，還能確保投資者投入資金的安全性。

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作者簡介：魏晨濤（1999.07— ），男，云南昆明人，云南民族大學管理學院，學士，研究方向：會計。