片仔癀：提價維持增長 短期供應有保證

薛宇

根據業績快報，片仔癀（600436.SH）2023年上半年營業總收入50.45億元，同比增長14.08%；凈利潤15.30億元，同比增長16.43%。與上年同期相比，公司業績保持了較為平穩的增長。

由于原材料的稀缺，片仔癀原材料價格持續上漲，提價成為助力公司業績增長的重要因素之一。根據公司公告，2005-2023年公司片仔癀產品共提價17次。

近幾年雖然也在持續提價，但毛利率仍呈現下滑趨勢：2016-2022年，公司肝病用藥的毛利率分別為87.96%、86.48%、83.02%、81.99%、81.95%、81.79%、80.90%。

不過近日，片仔癀再次進行提價，提價幅度遠遠超過以往。在提價的作用下，2023年下半年片仔癀業績會實現多大程度的增長？

2022年，片仔癀營業總收入86.94億元，其中片仔癀系列產品銷售收入為36.05億元，占比41.47%；2023年一季度，公司片仔癀系列產品銷售收入為13.71億元，占比52.13%。由于產品毛利率較高，片仔癀系列產品貢獻了70%以上的毛利，2022年該產品毛利額為29.06億元，是公司最主要的利潤來源。

從公司過往提價情況來看，長期而言提價并未影響產品銷量增長，但短期影響不一，公司曾出現過提價為主和提量為主兩個階段；而從原材料供應來看，由于原材料的稀缺性，長期持續供應存在壓力，但短期而言還是比較有保證的。

提價如何影響業績？

片仔癀原料中的天然麝香和牛黃由于極具稀缺性而持續供不應求，價格一路上漲，其中天然麝香價格從2020年6月的36萬元/千克漲到2023年6月的45萬元/千克，漲幅25%；天然牛黃從2020年6月的43萬元/千克漲到2023年6月的80萬元/千克，漲幅86.05%。

為應對成本上漲，5月5日，片仔癀發布提價公告，決定自公告之日起，主導產品片仔癀錠劑國內市場零售價格將從590元/粒上調到760元/粒，供應價格相應上調約170元/粒；海外市場供應價格相應上調約35美元/粒。

根據片仔癀歷次提價公告，公司自2005-2023年對片仔癀錠劑產品總共提價17次。2005年2月，公司片仔癀錠劑的出廠價由125元/粒上調到130元/粒；2007年，出廠價上調到180元/粒，出口價上調2美元/粒；2008年，出口價上調4美元/粒；2010年，出廠價先后兩次上調合計40元/粒，出口價上調3.5美元/粒；2011年，出廠價上調40元/粒，出口價上調6美元/粒；2012年出廠價共上調60元/粒，出口價共上調12美元/粒；2013年，出口價上調3美元/粒；2016年，零售價由460元/粒上調到500元/粒；2017年，零售價由500元/粒上調至530元/粒，出口價上調3美元/粒；2020年，出廠價上調40元/粒，零售價由530元/粒上調到590元/粒，出口價上調5.8美元/粒。

前后對比可知，本次片仔癀產品提價幅度遠高于以往。那么提價對于銷量的影響會是如何？

根據上文，公司片仔癀錠劑的出廠價由2005年的125元/粒上調到2022年的390元/粒，增幅2.12倍；零售價從2012年的460元/粒提價到2022年的590元/粒，增幅為28.26%。而銷量方面，按照研報推算，公司2005年和2022年肝病用藥銷量（按照肝病用藥收入/不含稅出廠價推算）分別為180.01萬錠、920.96萬錠，期間銷量增幅為4.12倍，高于同期價格增幅，說明從長期來看，片仔癀提價并不影響銷量的增長。萬聯證券認為，這是因為片仔癀消費群體對價格敏感度較低所致。

國海證券認為，公司片仔癀系列產品量價變化主要分為兩個階段：2005-2013年以提價為主，期間累計漲價幅度172%，銷量增長30%；2014-2022年以提量為主，期間累計漲價幅度24%，銷量增長427%。公司在提價公告中也指出，參照過往的價格調整，公司經營情況一般呈現穩步增長的狀況，但由于市場因素較為復雜，不排除存在銷量下降的情況。

實際上，近年片仔癀產品銷售的快速增長得益于公司持續實施的渠道建設，2015年公司開始推行旗艦店模式，拓寬銷售渠道。2021年，公司新增線上片仔癀大藥房天貓旗艦店和片仔癀大藥房京東旗艦店等，對沖市場炒作的同時進一步滿足了零售需求。公司線上直營藥店直接以官方零售價賣給終端客戶，毛利率高于經銷渠道。米內網數據顯示，片仔癀錠劑在中國網上藥店終端的銷售額由2020年的不足1億元增至2021年超9億元，同比增長1282%；片仔癀膠囊銷售額約1億元，增速327%。渠道進一步拓展對公司而言是一個積極因素。

片仔癀主要用作藥用和保健兩個用途，從需求端來看有較大增長潛力。但事實上，片仔癀的成長性主要受制于供給端。

原料供應短期內有保證

片仔癀存貨中的原材料近年增速有所放緩。2017-2019年，公司存貨賬面價值分別為12.43億元、16.67億元、20.97億元，其中原材料分別為7.16億元、10.12億元、13.22億元，呈現穩步增長；然而2020-2022年，公司存貨賬面價值分別為21.91億元、24.38億元、26.28億元，其中原材料分別為13.37億元、14.93億元、14.43億元，這或許表明公司原材料仍較為緊缺。

不過，多家券商表示，短期內原料供應不會成為公司的制約因素。萬聯證券認為，公司天然麝香近幾年賬面金額在6億元到10億元，測算出公司天然麝香2019年到2022年庫存在2500千克到3300千克，2022年庫存量對應片仔癀產量為3187萬粒，而2022年銷量約為920.96萬粒。

萬聯證券表示，公司獲取麝香資源的渠道主要包括國家配給、人工養殖等。通過查閱文獻發現，各組織對天然麝香國庫年配額總量數據說法不一，認為年配額總量為1200千克、500千克、200千克的都有，其中認為年配額量500千克的居多。假設國庫配給量每年500千克，片仔癀配額占比50%；按照過去9年人工養殖20%以上的增速，保守測算2023年、2025年、2030年全國人工養殖麝香產量分別為150千克、227千克、640千克。由此可推算，2023年開始片仔癀銷量復合年增長15%的情況下，公司2029年天然麝香庫存出現負值；2023年開始片仔癀銷量復合年增長20%的情況下，公司2028年天然麝香庫存出現負值。

另據西南證券，即便在政府配給供應量不再增長的情況下，公司原料戰略儲備預計能夠保障3年的原料供應，滿足每年30%銷量增長，原料供應短期內不會成為公司的制約因素。

培育第二增長曲線

2020年，片仔癀收購了龍暉藥業51%股權，產品拓展至安宮牛黃丸和西黃丸。自此，片仔癀開始積極培育安宮牛黃丸等經典名方。

在2021年中國零售藥店心腦血管疾病中成藥產品銷售額中，安宮牛黃丸排名第一，銷售額持續增長，從2017年的12.30億元增加到2022年的42.55億元，復合增速28.2%。中康開思零售數據顯示，2017-2022年，安宮牛黃丸銷量復合增速18.4%；平均單價除2022年略有下滑外，其他年份增速均在5%以上。

根據牛黃和麝香的來源不同，安宮牛黃丸可分為三類：雙天然（天然牛黃+天然麝香）、單天然（天然牛黃+人工麝香）、體培（體培牛黃+人工麝香）。因為天然牛黃和天然麝香具有稀缺性，所以具備雙天然生產資格的廠家具備上游資源優勢。

片仔癀的安宮牛黃丸包括雙天然和單天然兩類，價格分別為一丸798元、498元。

產品上市后，片仔癀未對安宮牛黃丸進行提價，但同行已實施了一定幅度的提價，例如同仁堂雙天然安宮牛黃丸價格從2019年12月的780元/丸提升至2021年的860元/丸，廣譽遠雙天然安宮牛黃丸價格從2022年1月的880元/丸提升至2022年4月的981元/丸。

券商認為，如果片仔癀牌安宮牛黃丸不提價，未來有望憑借公司品牌優勢和價格優勢持續提升市場份額。

安宮牛黃丸借助片仔癀系列已有渠道和片仔癀品牌優勢進行鋪貨。2021年，公司心血管用藥（主要為安宮牛黃丸）營業收入為9609萬元，2022年上漲至1.66億元，增長十分迅速。同時，片仔癀牌安宮牛黃丸零售實體藥店渠道市場份額也從2020年的0.45%提升至2023年一季度的1.21%。

從競爭格局看，目前國內有多家企業布局安宮牛黃丸，同仁堂市場份額常年超過50%；其次為廣譽遠和南京同仁堂，市場份額約為10%；山東宏濟堂和九芝堂市場份額在5%-10%；達仁堂、云南騰藥制藥、天士力以及廣盛原的市場份額為2%-5%；片仔癀等市場份額則在2%左右。