存款遷移或助力資本市場活躍

文頤

7月14日，央行首次發聲表示“支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款”，引發市場對于存量個人房貸利率調降的關注。按照央行的最新表態，降低存量房貸利率將按照市場化、法治化原則，一種為直接協商變更合同約定；另一種為間接通過新發放貸款置換。

據報道，當前行業已有部分地區或銀行在推進“商轉公”、利率優惠券等形式降低存量房貸利率，但關于具體方案，各家銀行普遍表態仍需根據客戶需求和市場情況進行調整，有待進一步明確。

7月21日，據常州日報微信公眾號報道，常州多家銀行均表示沒有接到存量房貸利率 下調通知，但是常州一家國有商業大行房貸中心工作人員表示，目前該行首套房貸利率為3.7%-3.8%，二套房貸利率在4%之上，借款人可將固定利率調整為浮動利率，浮動利率每年調整一次，也可以降低原有房貸利率。

7月21日，有媒體記者致電位于常州的江南農村商業銀行的房貸業務部門，了解到目前該行在當地已經支持組合貸置換他行存量純商貸，即其他銀行的存量純商貸客戶，可以通過“商業貸款加公積金貸款”的組合貸款形式來簽訂新的合同，實現降低存量房貸利率的目的。

7月25日，據報道，興業銀行廣州分行針對存量按揭客戶采取1年期的利率優惠券。 7月26日，從興業銀行廣州多家支行處獲悉確有此事，但目前僅在個別支行小范圍試點，后續將根據試點情況及時調整政策。

銀行息差走勢仍待觀察

7月26日，包括六大國有銀行、股份制銀行在內的廣州多家主流銀行均表示，目前暫未收到有關存量房貸利率調整的政策文件，尚未有具體方案和細則。不過，也有銀行已經有所動作。郵儲銀行廣州分行透露，目前上級行已經開展市場調研。南粵銀行廣州分行也表示，目前該行正在研究相關的落實政策，要進一步結合人行的具體指引和操作細則來制定。

銀行息差走勢仍待觀察

根據平安證券的分析，通過對房貸利率量價變化回溯能夠得出以下結論：首先，從價來看，新發加點偏高的按揭貸款集中于2017年至2022年期間。房貸利率自2017年起有明顯攀升后，參照基準利率（或5年期LPR）加點幅度基本處于80-100BP的區間，直至2022年下半年新發房貸利率開始快速下行，當前新發房貸利率水平已經低于5年期LPR。從量來看，審慎估計存量按揭貸中高加點貸款占比超過50%。

其次，從規模來看，當前行業按揭貸款余額為38.6萬億元，較2017年年初余額水平翻了一倍，我們據此可以粗略估計存量房貸中加點較高的貸款比重約為50%，但余額并不等于新發，若考慮還款因素實際比例可能會更高。此外，我們還觀察到當前行業整體按揭余額占總貸款的比重為16.7%。

存量按揭貸款利率的下調對銀行的息差和利潤都會有一定的負面影響，相比之下，國有大行受存量房貸利率調降的影響相對更大。根據2022年年末按揭貸占貸款的比重進行排序，由高至低依次為國有大行（28%）、股份制銀行（19%）、城商行（14%）、農商行（13%），可以看到國有大行的按揭貸款規模及占比相對較高，受到存量房貸利率調整的影響可能也相對更大。

平安證券還對銀行業可能受到存量房貸利率調降的影響進行了測算分析。經過上述分析，考慮到存量按揭貸款中加點較高的貸款占比可能超過50%，據此我們審慎假設60%的存量房貸將進行利率調降；同時由于高利率的按揭貸加點幅度普遍位于80-100BP，我們預設了三檔調降幅度，分別為30BP、50BP、100BP，經測算預計對銀行業息差的影響分別為3BP、5BP、9BP，對行業營收的影響程度分別為1.1%、1.8%、3.6%，對行業凈利潤的影響分別為2.3%、3.9%、7.7%。其中，國有大行受到的影響最大，股份制銀行次之，城商行和農商行相近。

但我們注意到自2022年開始銀行業存款端利率也開啟了多輪下調，根據國有大行公布的最新的掛牌利率，與2022年以前相比，活期及一年期以下定期存款掛牌利率已經累計下調10BP，二年、三年、五年定期累計分別下調20BP、30BP、25BP，據此可以判斷存款利率下調的紅利也有待逐漸釋放。

圖1：上市銀行存款成本在2022 年再次回升

資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理

2022年9月，國有商業銀行主動下調存款利率，活期存款利率下調5BP，三年定期存款利率下調15BP，其他期限下調10BP。

2023年5月，利率定價自律機制調降通知&協定存款利率上限，國有四大行執行基準利率加10BP，其他金融機構執行基準利率加20BP。2023年6月，國有商業銀行開始新一輪存款利率下調，活期存款利率下降5BP，二年定期存款利率下降10BP，三年和五年定期存款利率下降15BP。

若考慮到存款端利率調整的因素，結合貸款端利率的調整，平安證券分析了對于銀行息差和盈利表現的綜合影響。負債端考慮活期存款利率調降10BP、定期存款平均利率調降15BP，資產端即使極端假設60%的存量房貸平均利率調降100BP，通過測算發現存款端利率調降也基本能夠對沖存量房貸利率下調的影響。但考慮到LPR的持續下行，未來銀行息差整體走勢仍然需要觀察宏觀經濟運行的實際情況。

三季度以來，隨著穩增長政策信號的不斷強化，未來有望推動市場預期的改善，考慮到當前銀行板塊靜態PB僅為0.58倍，對應隱含不良率超15%，安全邊際依然較高。此外，伴隨無風險利率中樞的持續下行，銀行股息收益率的吸引力進一步凸顯，關注銀行板塊作為高股息資產的配置價值。從2023年全年來看，居民消費傾向和風險偏好的修復仍然值得期待，這或許會成為推動銀行板塊盈利和估值回升的催化劑。

關注積極因素的變化

東海證券則認為，未來需要關注存量住房貸款利率的政策動向和積極因素積累對銀行股行情的催化。

結合中國的實際情況，貸款行修改合同條款、重新簽訂合同或者階段性利率優惠等方式可以兼顧市場秩序的穩定與普及度，或是后續響應監管號召減輕居民貸款壓力的主要形式。

根據測算可知，截至2022年年末，利率相對高位時發放的尚在存續期的個人住房貸款規模約為29萬億元。2023年上半年提前還款比例明顯上升，通過測算可知6月該規模降至24萬億元。若這些貸款全部按照潛在最大調整幅度下調利率（即調整為2023年一季度新發放個人住房貸款加權平均利率），銀行業利息收入將減少1614億元，占銀行業2022年凈利潤的比重為7%。在凈息差方面，以國有四大行為例，若較高利率住房貸款利率全部按照最大調整幅度下調，凈息差將降低約8BP。

需要特別注意的是，在實際執行過程中，存量個人住房貸款利率的調整面積及降息幅度會受到地域和銀行因素的影響，銀行業收入端與凈息差受影響幅度無定論，后續仍應關注具體政策的實施情況。

此外，測算假設對測算結果的影響較大，參考測算結果時需要謹慎。比如，人民銀行金融數據發布會披露上半年新發放個人住房貸款3.5萬億元，但余額減少2000億元，意味著個人住房貸款上半年還款規模約為3.7萬億元，而我們測算僅2017-2022年發放的個人住房貸款同期還款規模已經達到5萬億元；再如，本次測算銀行業收入端及凈息差受到的潛在影響也超過2月時的測算結果，主要原因就在于本次提前還款需求規模依賴的假設涵蓋的范圍更廣。

基于上述分析和測算，宏觀經濟復蘇是銀行板塊的底層邏輯，由此我們可以依據PMI與市場利率等指標來把握銀行板塊的行情。4月PMI明顯轉弱，但銀行板塊在低估值國有大行及股份制銀行的帶動下仍然表現強勢，體現銀行板塊中國特色估值體系的屬性。5月中旬以后，前期表現良好的低估值國有大行及股份制銀行明顯回落，體現經濟數據較弱及資產質量的擔憂情緒上升。7月下旬，高層會議對房地產平穩發展、重大風險防范化解形成積極信號，銀行板塊明顯回暖。

東海證券認為，在金融安全底線之上，不同銀行面臨的信用風險存在分化的情形，國有大行及優質中小銀行的基本面依然穩健。當前，銀行板塊估值處于歷史低位，需密切關注積極宏觀政策的積累對銀行修復行情的催化。

2023年上半年，個人住房貸款余額總體略微減少，主要是因為理財收益率、房貸利率等價格關系已經發生了變化，居民使用存款或者減少其他投資提前償還存量貸款的現象大幅增加。因為合同約定的加點幅度在合同期限內固定不變，前些年發放的存量房貸利率仍然處在相對較高的水平上，這與提前還款大幅增加有較大的關系。在此背景下，人民銀行在上半年金融數據發布會表示支持和鼓勵商業銀行按照市場化、法治化原則，與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款。

從國內外經驗來看，商業貸款轉公積金貸款、轉按揭及直接降低存量利率等方式可以減輕居民還款壓力。中國商轉公政策較為成熟，但限制條件較多，推廣面積受限；轉按揭在美國是被允許的，國內出于市場穩定性的需要，目前不被政策允許；下調存量住房貸款利率在中國有先例（2008-2009年商業銀行曾響應人行政策對存款房貸實施利率優惠），可行性較強。

根據東海證券的分析，當提前還款面較小時，按照借款人申請安排還款是占優策略，當提前還款面足夠大時，主動適當降低存量利率有望緩解提前還款壓力，或成為占優策略。在2023年上半年提前還款面明顯上升的情況下，貸款行或有動力實施利率優惠以減輕提前還款壓力并規避違規置換潛在風險。

綜合來看，貸款行修改合同條款、重新簽訂合同或者階段性利率優惠等方式可以兼顧市場秩序穩定與普及度，或是未來響應監管號召減輕居民房貸償還壓力的主要形式。

由于銀行業利息凈收入數據不公開，銀行業凈息差受到的潛在影響難以進一步測算。對此，我們在上述測算基礎上進一步測算四大行凈息差受到的潛在影響以供參考。從近年數據來看，國有四大行個人住房貸款占銀行業比重保持穩定，約為60%，按照該比例測算6月末國有四大行利率較高個人住房貸款存量約為14.5萬億元，若國有四大行個人住房貸款全部按照潛在最大調整幅度下調存量利率，則凈息差將降低約8BP。

推動存款向資本市場轉移

中央政治局7月24日召開會議，提及“要活躍資本市場，提振投資者信心”。國信證券認為，當下個人投資者風險偏好維持低位，定期存款持續高增，而銀行則面臨信貸需求不足的情況，這給銀行凈息差帶來一定的壓力。受此影響，銀行吸收定期存款的動力減弱，而擴張AUM以提高手續費收入占比的動機提升，有望在一定程度上推動個人投資者資金向資本市場轉移，有利于助力資本市場活躍。

圖2：銀行新發放貸款利率持續降低

資料來源：央行，國信證券經濟研究所整理

2022年下半年以來，受投資機會缺少以及對后續經濟預期擔憂等原因，中國個人存款規模顯著增長，其中，個人定期存款增長更加明顯。存款定期化給銀行存款成本帶來較大的壓力，盡管近幾年監管部門加強結構性存款管控、通過互聯網異地攬存等政策管理，一定程度上緩解了銀行的存款壓力，但2022年上市銀行平均存款再次回升。

存款快速增長原本應該受到銀行的歡迎，但在銀行普遍面臨信貸需求不足的情況下，加上LPR也在降低，因此，銀行貸款利率持續下降，資產端收益率下行壓力疊加存款定期化帶來的負債成本壓力，導致銀行凈息差管理難度增加，銀行凈息差持續下降。

銀行對中長期定期存款的吸收動力減弱，未來有望更加重視AUM的增長。 在當前的情況下，銀行有較強的動機來減少對中長期定期存款的吸收力度。以工商銀行為例，其于2023年6月份調整了存款掛牌利率，中長期存款利率降幅較大，存款掛牌利率的期限結構變得更加扁平。

由于存款定期化及信貸需求不足影響銀行凈息差，銀行后續將淡化存款考核，而更加重視AUM的增長。2022年9月，原銀保監會出臺《商業銀行負債質量管理辦法》，其中對銀行存款考核做出規定：不得設定以存款時點規模、市場份額、排名或同業比較為要求的考評指標。在當前市場形勢以及監管導向下，銀行有望淡化存款考核。

另一方面，在淡化存款考核的情況下，銀行將進一步強化AUM的考核，增加手續費收入占比。商業銀行未來有望強化AUM的考核，更加重視財富管理與理財業務發展。招商銀行是重視AUM的考核堪稱業界先行者：2007年，招商銀行率先實行按AUM經營考核代替存 款考核理念，引導全行零售業務從存貸款經營思維向財富管理思維轉變，由此導致招商銀行財富管理業務持續領跑，且盈利能力以及估值都處于行業領先水平。

隨著個人中長期存款利率的下降，其對個人投資者的吸引力將大為減弱，而隨著銀行加大AUM的考核，將在一定程度上助推原本的存款向銀行理財、公募基金、保險存單等資產轉移，其中有一部分將流入資本市場，助力資本市場活躍。

存款遷移有望助力資本市場活躍，居民財富遷移將遵循“ 先債后股” 的路徑。

存款遷移有望助力資本市場活躍，居民財富遷移將遵循“先債后股”的路徑。隨著無風險收益的下降和信用擴張的提升，居民風險偏好也逐步提升，財富產品配置需求涌現：從存款、現金類理財到債券基金、“固收+”理財產品，最后到權益基金；同時貨幣寬松預期、寬信用節奏也將加快這一趨勢。

從實際情況來看，這一過程已經開始發生，主要體現在以下兩個方面：

第一，銀行理財已經率先迎來增量資金，公募基金后續有望有增量。3月以來個人存款、個人定期存款增速下降，從銀行理財增量資金來看，近期資金流入主要體現在現金管理類產品，但現金類產品的流動性和收益水平已不如往昔，規模占比已達警戒線；信用利差已擠壓至底部，交易結構的脆弱容易引起新一輪債市回調；在收益增厚資產中，近期權益缺乏賺錢效應而REITs等新資產表現不佳，銀行理財市場“資產荒”現象非常明顯。未來，隨著居民風險偏好的進一步提升（催化劑體現在無風險利率進一步下行、經濟復蘇或新一輪改革機遇），居民會更進一步加大基金配置。

第二，人身險行業儲蓄型保險已經明顯擴張。在存款利率下調等宏觀背景之下，儲蓄型保險的優勢顯著突出，其中收益確定且靈活度高的增額終身壽險優勢更加明顯。不同于年金險等其他儲蓄型保險，增額終身壽險具有收益確定、保單現金價值高、配置靈活等特點，疊加定價利率下調等因素的催化，從2023年二季度開始，增額終身壽險一躍成為各家人身險企和各銷售平臺主推的保險產品。

對銀行而言，隨著居民財富從存款向其他資產遷移，有望降低銀行凈息差壓力而提升銀行手續費收入占比，可在估值底部布局基本面長期前景優秀的銀行股；隨著實體經濟的復蘇，可關注以中小微客群為主的小農商銀行。

對券商而言，隨著居民儲蓄的逐步釋放，在活躍資本市場的同時，市場股基交易量有望顯著提升，帶動ETF申贖和交易量的上漲，利好券商ETF代銷業務和經紀業務。因此，可關注ETF業務優勢顯著的龍頭券商和具備流量優勢的互聯網券商。

對保險而言，一方面，存款的遷移有望帶動儲蓄型保險的規模增長，從而助力保險行業負債端NBV增速的提升，預計銀保渠道增速將超預期。另一方面，隨著資本市場的活躍，保險公司資產端有望實現超額收益，可關注負債端改善顯著、資產端配置彈性較高的保險公司。