需求不足亟須政策支持 金融助力實體經濟修復

張明 陳驍

當前，中國宏觀經濟面臨較為嚴重的總需求不足問題，經濟復蘇力度距離年初各方預測有較大差距。這集中體現為居民消費復蘇的緩慢乏力，固定資產投資增速的疲弱下滑，勞動力市場的供需失衡，以及物價數據的持續低迷。中國經濟實際增速顯著低于潛在增速，呈現出較大的負向產出缺口，亟須政府出臺一攬子政策穩定經濟增長，修復微觀主體信心。與此同時，金融機構應當更好地發揮投融資中介作用，有針對性地服務好實體經濟重點領域，為推動經濟高質量發展貢獻力量。

經濟：當前總需求不足問題凸顯

2023年一季度，中國經濟在防疫政策優化之后實現了恢復性增長，一季度GDP增速達4.5%，超出市場預期，尤其是前期受疫情沖擊較大的服務業部門呈現了較好的修復。然而，經濟的環比動能在進入4月之后出現了顯著下滑，總需求不足問題逐步凸顯，并反映在經濟增長、物價及就業等各項經濟指標之上，具體體現在以下幾個方面。

居民消費復蘇緩慢。社會消費品零售總額同比增速從4月18.4%的高點回落至5月的12.7%，但剔除2022年同期低基數的影響，4月和5月消費兩年復合增速分別為2.6%和2.5%，表明消費的總體動能仍然較弱。而在結構上，服務消費的表現仍然好于耐用品消費，餐飲消費維持較高增長體現了線下場景恢復的支撐作用；而汽車及房地產等相關耐用品消費表現依然低迷。居民資產負債表受損及居民收入增速偏低，共同造成居民消費信心與意愿仍然低迷的現狀，也意味著本輪消費的復蘇是一個緩慢而漸進的過程。

投資增速持續下滑。固定資產投資累計同比增速從年初的5.5%持續回落至5月的4.0%，其中，房地產開發投資跌幅不斷擴大，制造業投資增速持續回落，僅基建投資維持了9%—10%的較高增速。其中，制造業投資增速的連續回落，意味著制造業企業擴張產能和新增投資的意愿并不強烈，這與低迷的工業增加值增速和工業企業利潤增速相一致。此外，4—5月制造業PMI均處于榮枯線之下，表明制造業呈現景氣收縮的態勢。房地產投資增速持續下滑，反映出房地產企業對整個行業的前景預期并未根本改變，再加上當前房地產信貸的支持主要針對頭部優質企業，房地產行業整體的投資意愿仍然低迷。基建投資高增長的可持續性也值得擔憂，原因在于地方政府可能很難有更多資金對基建投資提供有力的支持。

出口增長已顯弱勢。我國出口在疫情三年期間呈現了強勁的增長，但年初至今的出口增速波動較為劇烈，5月出口增速已跌至-7.5%，累計同比增速僅為0.3%。2023年下半年出口可能呈現弱勢震蕩。具體來看，有三重因素可能對我國的出口帶來負面影響：一是隨著全球范圍內疫情緊急狀態的結束，我國此前得益于供應鏈優勢的出口紅利正在消退；二是美歐陡峭加息引發全球經濟周期下行，美歐對我國進口短期內恐難改善，外需趨于走弱的確定性較高；三是在大國博弈復雜化的背景下，我國對主要西方經濟體的出口將受到政治因素的影響，例如美國推行“近岸外包”和“友岸外包”計劃將減少對我國的進口。但另一方面，也有一些因素對出口形成支撐，一是我國對東南亞各國、俄羅斯、沙特等“一帶一路”沿線國家的出口有顯著增長，這種結構性變化能夠一定程度上對沖美歐等貿易伙伴需求的下降；二是我國從2022年開始出臺的一系列支持外貿穩定發展的措施，其政策效應將繼續發揮作用；三是年初至今人民幣匯率已有相當幅度的貶值，也將對出口形成一定支撐。

物價表現持續低迷。年初以來，CPI同比從1月的2.1%降至5月的0.2%，已連續三個月位于1%以下；而PPI同比持續為負且跌幅不斷擴大，截至5月已降至-4.6%；同時，PPI與CPI的負向裂口仍在不斷擴大，這表明中國經濟增長仍處于收縮區間。持續低迷的物價無疑反映了宏觀經濟總需求不足的現狀，甚至引發了對于經濟是否通縮的討論。

就業數據不容樂觀。2022年底防疫政策優化以來，我國城鎮調查失業率有一定回落，并在最近兩個月穩定在5.2%左右；但令人擔憂的是，16—24歲年輕人口的調查失業率持續攀升，5月已達20.8%的歷史高位。年輕人口失業率的持續攀升，固然有產業結構轉型、高校擴招、人才培養失衡等中長期因素的影響，但短期企業用人崗位需求不足可能是更直接的原因。

總體而言，當前中國經濟總需求不足的問題已非常顯著。而經濟復蘇動力不足的主要根源之一，就是微觀主體對未來的預期偏弱——居民和企業兩個實體部門對經濟前景的信心不足，這使得居民沒有意愿大量消費，企業沒有動力擴大投資，也缺乏創新投入的魄力。消費復蘇緩慢與投資逐漸疲弱拖累經濟復蘇，反過來也進一步影響居民收入的恢復和企業利潤的增長。在這樣的背景下，亟須政府出臺一攬子政策維穩經濟，修復微觀主體的信心。

政策：應盡快出臺一攬子政策維穩經濟增長

考慮到當前復雜的國際環境以及國內經濟復蘇不及預期的現實，中國政府在當前應及時出臺一攬子宏觀政策以穩定短期經濟增長。宏觀政策組合至少應包括財政、貨幣、產業與防風險等四個維度。

財政政策應考慮加大擴張力度

2022年顯著擴張的財政政策對同期的基建投資反彈乃至2022年全年的穩增長功不可沒。其一，中國政府出臺了三輪7400億人民幣的政策性開發性金融工具，可以為地方政府申報項目提供50%的資本金支持，為基建投資的反彈做出了重要貢獻；其二，2022年增值稅留抵退稅規模高達2.46萬億元，這給各類企業提供了真金白銀的支持。相比之下，2023年全國兩會期間宣布的財政政策組合擴張力度明顯減弱。

在當前形勢下，應考慮進一步加大財政政策擴張力度，具體措施可包括：第一，應盡快明確2023年是否會實施新一輪的政策性開發性金融工具，以及實施的額度和節奏，以助力地方政府繼續發揮支持基礎設施建設的作用；第二，應當保證地方專項債的真實發行規模相比2022年不發生過大幅度的下降，2023年的地方債真實發行規模應超過3.8萬億元的目標額度；第三，應考慮發行較大規模（例如1萬億人民幣）的特別國債，并用發債募集資金為中國家庭發放消費券。在當前大規模發行消費券，一是能夠有效拉動消費，同時解決最終消費不足與生產過剩問題；二是能夠更好地刺激消費，避免直接發放現金造成居民增加儲蓄而非用于消費的問題；三是能夠從中長期緩解中國在2022年達到第二個人口拐點（總人口規模達峰）對中國家庭，尤其是中低收入家庭產生的不利沖擊。實際上，2022年部分地方政府已嘗試發放特定行業（例如旅游、餐飲、汽車、家電等）的消費券，取得了良好的效果，刺激消費乘數上漲；2023年可考慮將其推廣到全國，并將消費券從與特定行業掛鉤升級為不限定消費用途，這與美歐政府在疫情期間發行的消費券更加類似。

貨幣政策應盡快實施更大幅度的降息

年初至今，中國人民銀行僅在3月27日因對沖流動性缺口降準0.25個百分點，而大部分時候的操作都顯得收斂而克制，這與一季度經濟本身良好修復的態勢相一致。但是，二季度以來經濟需求不足的問題逐步凸顯，在PPI同比增速下降的背景下，實體企業的實際利率正在不斷攀升，中國人民銀行應當盡快通過大幅度降息來減輕企業面臨的壓力。2023年1—5月，我國PPI同比增速從-0.8%降至-4.6%，這意味著企業實際利率上升了近4個百分點，這無疑會顯著影響企業舉債擴大生產或投資的積極性。盡管中國人民銀行在6月中旬先后將逆回購、SLF及MLF利率下調了10個基點，并帶動LPR報價利率同幅度下調，但這相比PPI同比下降的幅度可謂杯水車薪。建議中國人民銀行盡快將貸款利率下調至少50個基點，并盡快通過MLF操作來影響LPR利率。

當前制約中國人民銀行降息的一大原因，很可能是人民幣對美元面臨貶值壓力。盡管降息導致的中美利差擴大可能加劇人民幣貶值壓力，但這不應成為掣肘貨幣政策的因素。首先，利差并非匯率的唯一決定因素，在當前情況下，影響匯率走勢的更可能是對中美經濟未來相對走勢的預期；其次，在當前出口增速明顯下降的背景下，人民幣匯率適當貶值有助于穩定出口；最后，若人民幣對美元匯率由于貨幣政策操作而大幅貶值，中國人民銀行仍有諸多手段能夠維持人民幣匯率相對穩定。總之，對中國這樣的大國而言，應根據國內經濟需求來制定貨幣政策，而讓匯率更多地由市場供求來決定。

產業政策應當盡快調整房地產政策

2022年11月房地產信貸的“三支箭”實施至今，并沒有成功幫助各類開發商從根本上擺脫困境。在短期甚至相當長時間內，我們都很難找到一個或者幾個產業來替代房地產對中國經濟方方面面的存量貢獻。這就意味著，在“房住不炒”的大前提之下，采取的調控措施應該做到量體裁衣與更可持續。建議有關機構盡快調整開發商資產負債表“三道紅線”及商業銀行貸款集中度的嚴格限制政策。

防風險政策應盡快推動地方政府債務問題的解決

當前地方政府債務問題是困擾中國金融體系健康的最突出風險之一。目前各地城投公司債券與非標債務均出現了一些風險暴露的跡象。對很多中西部地方政府而言，要完全依靠其自身力量來化解迄今為止積累的存量債務，可謂并不現實。因此，中央政府應對化解本輪地方政府債務進行系統性頂層設計，通過中央政府、地方政府、商業銀行三者共擔成本的方式來化解本輪地方政府債務，這離不開新一輪的債務審計、債務置換與債務重組。在化解存量債務的同時，要通過更深層次的中央與地方財權事權調整來避免再度積累新的債務。這就意味著化解方案必須科學、透明、可置信，并能有效防范道德風險。總體而言，解決地方債務問題應該盡快謀劃與發力，而不是拖而不決。及時化解地方債務的總成本，一定低于等到地方政府債務出現集體違約并威脅到銀行體系安全之后的化解總成本。

金融機構：如何在應對挑戰中把握機遇

當前，中國經濟短期面臨總需求不足、復蘇乏力的問題，亟須一攬子政策穩定經濟增長，而中長期則已從高速增長進入高質量發展的階段，面臨產業結構轉型的挑戰。在這樣的背景下，金融機構在短期應當通過其投融資業務大力支持實體經濟的穩增長，甚至做好金融讓利實體的準備；在中長期則應當將其業務布局融入國家重點領域發展的大局，為支持現代化產業體系建設、順利推動中國經濟結構轉型貢獻力量。

對于從事融資業務的金融機構：其一，銀行業金融機構應當為讓利支持實體做好準備。盡管2023年以來銀行已調降存款端利率以緩解其資產負債壓力，但在總需求不足的宏觀經濟背景下，仍有降息空間，并由此驅動貸款利率下行來支持實體經濟。銀行作為提供直接融資的主體，其凈息差進一步收窄、利潤遭到壓縮將是大概率事件。銀行對于由此帶來的壓力應當提前進行風險評估與預案管理，并考慮通過大力發展非利息收入業務來進行一定的對沖。其二，證券業金融機構應當積極參與資本市場改革，充分發揮多層次資本市場的作用，支持實體經濟的發展。在當前經濟從高速增長向高質量發展的階段，提高上市公司質量是監管對資本市場改革與發展的核心要求。在全面注冊制落地的背景下，券商等金融機構應當在幫助企業上市融資的同時，做到履職盡責，尤其是要提升IPO業務的執業質量，把好市場“入口關”，引導資本市場資金流向真正優質的實體企業。其三，保險業金融機構則應當充分發揮風險保障的功能，為實體企業保駕護航。在當前經濟結構轉型與高質量發展的背景下，保險業金融機構應注重發掘重點領域企業的保險需求，為其提供風險保障。例如，為高新技術企業提供科技相關的保險產品，包括科創企業的產品研發、知識產權保護、貸款保障、關鍵人員健康和意外保險等；又如，為符合產業發展的專精特新外貿企業提供出口信用保險服務等。

對于從事投資業務的金融企業：其一，從中長期來看，產業投資的大方向應當與國家經濟結構轉型的大局保持一致。黨的二十大報告明確了高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系，是推動高質量發展的重要手段。因此，金融機構的投資業務應當從建設完整性、先進性和安全性的現代化產業體系出發，沿著短板產業補鏈（光刻機、光刻膠等“卡脖子”領域）、新興產業建鏈（集成電路、航空航天、機器人等先進制造業集群）、優勢產業延鏈（光伏、新能源汽車、5G等優勢產業）、傳統產業升鏈（紡織鞋服、食品加工、冶金建材等傳統產業升級）這四個方向布局現代化產業體系的投資。引導更多資源集聚到現代化產業體系的關鍵領域。其二，從短期來看，對當前資本市場的投資業務不必過度悲觀，應當積極把握市場底部布局的機會。目前，A股主要指數估值仍處于歷史40%分位以下，6月中旬以來，政策層面積極的因素在逐漸增加：貨幣政策已開啟小幅降息，國務院常務會議表態將有一批政策措施推動經濟動能回升向好，產業政策加碼了對科技型企業和央企的融資支持等，中美關系也展現出對話交流持續推進的趨勢。政策層面的積極變化有助于提振市場情緒，隨著下半年經濟基本面的實質性恢復，市場環境也將有顯著改善。其三，當前中國經濟面臨的外部環境復雜多變，金融機構應當提高對境外業務風險的關注度。中長期來看，逆全球化趨勢和貿易保護主義抬頭等風險在加劇，地緣政治沖突的不確定性也在上升，海外的產業投資業務在國別、產業的選擇上，應當充分考慮在上述背景下可能受到沖擊的風險。而短期來看，美歐央行陡峭加息驅動全球經濟周期向下，下半年美歐經濟仍然存在較大的衰退風險，海外的短期投資則應當將這些經濟周期性因素納入考慮。

此外，金融機構應當重視開發與中長期經濟發展、技術革命趨勢相一致的金融產品。一是大力發展金融科技，推動金融業務與產品的數字化智能化轉型。金融業本身已經是數字化和信息化程度較高的行業，年初以來圍繞ChatGPT的討論爆發之前，AI技術就已經廣泛應用于金融業的投研、風控、營銷、客服等多種金融場景。當前以AICG為代表的人工智能正在掀起新的技術革命熱潮，金融機構更應當積極投入其中，探索其賦能金融行業的模式和場景。二是重視發展綠色金融，助力國家應對氣候變化與推進“雙碳”目標的實現。具體而言，在融資業務上通過綠色信貸、綠色債券等支持低碳環保相關產業的發展；在投資業務上則應大力發展ESG投資，將可持續發展的理念融入投資決策；同時，還可考慮提前研究布局碳排放權交易市場相關的金融業務，開發個人碳金融產品等。三是發展養老金融。根據聯合國預測，中國將在2030年步入重度老齡化社會，老年人口上升將催生出“銀發經濟”相關產業的需求，同時也將為養老保險體系的可持續性帶來嚴峻挑戰。金融機構一方面應當在投融資業務當中重視養老相關產業的投入，積極開展養老醫療、老年用品、適老化基礎設施等領域的投融資業務;另一方面則應積極參與養老保險體系改革，例如大力支持第三支柱個人養老金的建設、參與養老金的投資管理等。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所，北京師范大學經濟與工商管理學院，其中張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）

責任編輯：董 治

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