基礎設施REITs試點經驗與發展建議

王秀云 王琦

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱“REITs”），是一種通過發行受益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，交由專門投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產品（林華，2018）。而基礎設施REITs顧名思義是以基礎設施為底層資產的REITs，即專門對基礎設施資產進行投資、經營和管理的一種金融產品。

REITs制度起源于20世紀60年代的美國，荷蘭、波多黎各也是較早推出這一制度的地方，進入2000年以后REITs制度開始走進亞洲市場，2001年在日本出現，2002年在新加坡出現，緊接著中國臺灣和中國香港地區也相繼推出（韓志峰，張崢，2021）。經過半個多世紀的發展，目前世界上已有44個國家和地區推出了這一制度，公募市值約2萬億美元（燕文波，2023），現已成為全球重要的資本市場。我國不動產投資信托基金起步較晚，21世紀初開始探索，由于初期并不具備成熟REITs產品的特點，故被稱為“類REITs”，基本上是私募發行。由于“類REITs”產品實質仍屬于債性融資，投資門檻高且流動性差，所以我國開始醞釀以基礎設施為切入點的公募REITs，2020年基礎設施公募REITs正式啟動，2021年6月21日首批9只基礎設施REITs正式上市，截止到現在我國已有27只公募REITs產品上市，發行規模超過900億元，這標志著我國基礎設施公募REITs已取得初步成效。但相較歐美成熟REITs市場，我國公募REITs才剛剛起步，面臨諸多問題，急需進行理論研究和實踐總結。因此，總結試點經驗，厘清基礎設施公募REITs發展中存在的障礙，完善治理機制，對于推動我國基礎設施領域不動產投資信托基金的健康發展具有十分重要的現實意義。

我國基礎設施REITs的探索歷程

自2004年我國開啟信托業務并逐步涉及房地產信托以來，政府及企業便開始了對REITs的理論研究及實踐探索。從整個發展歷程來看，我國基礎設施REITs市場大致經歷了早期境內企業在境外發行REITs的探索階段，“類REITs”產品的實踐階段和公募REITs落地階段。

境內企業的境外探索。2004年1月，國務院發布《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出“積極探索并開發資產證券化品種”，REITs作為重要的資產證券化產品的一種，開始被關注。但由于當時我國金融體系尚不完善，存量基礎資產有限，尚不具備在境內推出REITs的條件，于是少數已經持有存量商業物業的企業為盤活存量資產開始選擇在境外發行REITs，2005年12月，我國首只以內地物業為標的物的REITs——廣東越秀集團REITs產品在港交所成功發行。2006年12月，凱德商用中國信托在新交所上市，成為首個在新加坡市場發行的REITs產品。此后，一些企業的REITs產品陸續在中國香港和新加坡上市發行。這些企業在境外的探索為REITs在境內上市提供了重要的實踐基礎。

境內市場“類REITs”的實踐。在境內企業REITs產品在境外上市的同時，REITs也開始了在境內的探索。2007年，由中國人民銀行、中國證監會和原中國銀監會組建REITs專題領導小組，開始組織境內REITs市場的建設工作，2014年9月，中國人民銀行和原銀監會聯合發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，首次提出籌建REITs業務試點。同年，中信啟航REITs在深交所掛牌交易，成為國內首只“類REITs”產品。之所以稱為“類REITs”，是因為該產品與成熟市場上標準的REITs有相似之處，但在管理模式、產品結構、收益分配等方面存在一定差異，而且其產品實際上仍屬債務性融資且不能公開發行。在中信啟航成功上市之后，市場上不斷涌現出“類REITs”產品，截至2020年底，我國“類REITs”項目累計發行92只，發行規模達到1752.14億元。除了類REITs以外，近年來市場上還出現了許多其他不動產資產證券化產品，比如商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）、商業地產抵押貸款支持票據（CMBN）等，這些資產證券化產品的共同發展為公募REITs的推出提供了借鑒經驗。

基礎設施公募REITs的落地。在經歷了十余年的漫長探索后，2020年4月30日，證監會、國家發展改革委聯合公布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，明確提出在基礎設施領域推進不動產投資信托基金試點工作，標志著境內基礎設施REITs試點開始啟動。2021年6月21日，首批9只基礎設施REITs正式發行。其中，上海證券交易所5只，深圳證券交易所4只。11月，又有2只產品獲批，在不到半年的時間里，已有11只公募產品相繼上市。這意味著我國REITs正式告別“類REITs”階段，開啟公募REITs時代。到2023年4月，公募REITs試點在我國推出已整整三年時間，這三年的總體發行情況是，2021年有11只公募REITs發行，2022年有13只，2023年一季度又增加3只。目前我國共有27只上市公募REITs，具體情況見表1。

基礎設施公募REITs的“中國特色”

在實踐中，我國基礎設施REITs作出了一系列具有中國特色的制度安排，在底層資產選擇、服務國家發展戰略、產品架構等方面都體現出鮮明的“中國特色”。

試點從基礎設施起步。我國公募REITs試點首先選擇在基礎設施領域推行，國家發展改革委明確規定我國公募REITs試點的9大行業范圍，分別是交通基礎設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態環保基礎設施、倉儲物流基礎設施、園區基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房、水利設施以及旅游基礎設施等（王倩影，2022），不包含房地產以及商業地產等項目，這與國外有很大不同，從國際經驗看，成熟市場的REITs主要是以商業地產及房地產為主。雖然國外REITs最初起源于房地產領域，但事實上，從市值規模來看，占比較大的則是基礎設施REITs，根據Bloomberg數據，目前全球基礎設施REITs市值為6000多億美元，占全部REITs規模的34%—39%。美國最高，其基礎設施REITs市值占本國公開上市REITs市值的比例為43.03％，這說明基礎設施在REITs市場發展中具有很大的發展潛力。從我國的國情看，目前我國擁有龐大的存量基礎設施，規模已超過100萬億元，多數項目具有不錯的收益率和現金流，可以為REITs提供理想的資產來源。因此，我國公募REITs從基礎設施領域推行主要是為了盤活龐大的基礎設施存量資產。

具有鮮明的政策導向并注重服務國家發展戰略。這是我國公募REITs制度的另一個主要的特點。從2020年4月30日，證監會、國家發展改革委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》開始，到現在國家發展改革委、證監會等部門為推動我國基礎設施REITs市場建設，密集出臺多份法規文件對我國公募市場進行指引（見圖1）。

另外，我國基礎設施公募REITs自推出之日起就十分注重聚焦重點行業、重點區域和重點企業，積極探索REITs服務國家戰略的有效方式。在支持重點區域建設方面，基礎設施REITs將優先支持京津冀、長三角、粵港澳大灣區、長江經濟帶及各地的國家級新區、國家級經濟技術開發區中的園區基礎設施建設。在支持重點行業方面，要求加大對科技產業園區、生態環保、現代倉儲物流、清潔能源、新型基礎設施等基礎存量資產質量較好，投資收益增長潛力大的類型的支持力度。

產品架構采用“公募基金+ABS”的運作模式。在運作模式方面，西方國家大多采用的是公司型或主導型有限合伙基金的形式，而我國則采用了契約型模式，即“公募基金+資產支持證券（ABS）”的產品架構，這一模式是基于中國現行法律體系設計出來的一種創新性產品架構，因為《中華人民共和國證券投資基金法》規定，公募基金不能直接投資不動產資產，只能用于投資已上市交易的股票、債券，不能用于投資非上市公司股權。而“公募基金+資產支持證券（ABS）”可以巧妙地規避這一限制性規定，通過搭建ABS來持有基礎設施項目公司全部股權，從而取得基礎設施項目的完全所有權、經營權和控制權。同時，反向搭建了基礎設施不動產項目的上市流通機制。因此，這一交易架構是在目前情況下既符合我國法律規范，又能快速推進公募發展的交易結構。我國基礎設施公募REITs產品交易結構如圖2所示。

我國基礎設施REITs試點實踐經驗總結

我國基礎設施不動產投資信托基金試點自啟動以來到現在已有整整三年的時間，總體而言在盤活存量資產、拓寬融資渠道、擴大有效投資方面取得了一定效果，但從試點情況看，仍存在諸多發展障礙亟待解決。

底層資產范圍有所擴展，但仍顯不足。由于我國公募REITs首選在基礎設施領域開展試點，所以其覆蓋范圍主要集中在基礎設施領域，經過三年的發展，其基礎資產范圍有所擴展，從最初的產業園區、收費公路、物流倉儲和環保類項目擴展到清潔能源和保障性租賃住房等領域，再到消費類基礎設施REITs，我國公募REITs的資產類型在逐步擴展，但就總體情況而言，特別是與國外公募REITs市場相比，覆蓋范圍依然狹窄。目前美國公募REITs資產種類豐富，包括基礎設施、住宅、工業、零售、數據中心、醫療健康、寫字樓、倉儲、木材和度假村等多種底層資產；日本、新加坡和中國香港的資產類別雖不如美國豐富，但也涵蓋了物流、寫字樓、酒店和公寓、零售商業、醫養設施等多類型資產。而我國當前的公募覆蓋范圍主要還限于基礎設施領域且發展不均衡，某些重點領域明顯不足或尚未涉及。因此，我國公募REITs底層資產有待進一步擴容。

產品交易結構復雜，導致成本增加收益減少。如前文所述，由于我國基礎設施REITs采用的是“公募基金＋ABS”的結構模式，而這種模式突出的特點是交易主體多、環節多、鏈條長，這不僅會增加交易成本，也會影響投資者的收益和參與熱情。具體來講，首先，在項目的管理及運營層面，由于存在多個參與主體，這些主體之間需要有不同的職責分工，公募基金管理人、項目公司、基金托管人等依照合同共同承擔基礎設施項目的運營、管理，這勢必會帶來各主體及各部門之間的溝通、協調、管理等各種交易成本；其次，多層級的組織結構使位于權屬鏈條上的每個參與方（項目公司、專項計劃等）需在依法提取資產折舊、當年凈利潤10%的法定公積金之后才能向REITs基金分配利潤，導致收益層層上繳，層層扣除，投資者的最終回報率被逐級壓縮；再次，由于在初期ABS時，項目持有人便相當于出售了項目，之后又要作為戰略投資者再買入，中間涉及較為復雜的稅收問題。稅收與復雜的結構，使REITs產品的收益受到了不同方面費用的侵蝕。

稅收負擔較重，存在重復征稅現象。從全球范圍來看，國際經驗表明，正確合理地進行稅收籌劃及給予一定的稅收優惠，可以有效推動REITs市場的發展。以新加坡為例，作為僅次于日本的亞洲第二大REITs市場，新加坡在發展REITs市場過程中，對規則、稅務處理都做了相關規定，如項目公司從租金收入中產生的分紅，可在所得稅前抵扣，即予以免稅；投資者就分紅繳納的所得稅根據類別具有稅務優惠，個人投資者的分紅收入免征所得稅，外國機構投資者的稅率減至10％等（蔡建春等，2020）。這些稅收優惠政策使新加坡REITs的平均分紅收益率較高，且易被市場投資者接受。表2顯示了幾個主要國家和地區不同階段REITs的稅負情況。

從表2可以看出，新加坡和中國香港的稅收優惠力度較大。相比之下，我國目前基礎設施REITs中存在不利發展的因素，一是稅務負擔較重。在當前稅制下，基礎設施REITs從項目設立、運作到終止都涉及多項稅費，如在基礎設施REITs設立購置階段，賣方（原始權益人）需要繳納增值稅及附加、土地增值稅、企業所得稅、印花稅等；買方需繳納契稅、印花稅等（見表3）。在持有運營階段，項目公司涉及繳納增值稅及附加、房產稅、土地使用稅、印花稅、企業所得稅等稅種（姚琦，2023）。在收益分派時，企業投資者要繳納企業所得稅和增值稅，個人投資者要繳納個人所得稅和增值稅。整體來看，我國基礎設施REITs綜合稅收負擔較重，導致成本上升，極大地限制了投資者的積極性。二是存在重復征稅現象。如在分紅環節，個人投資者和機構投資者需要按照其獲得的分紅收益繳納個人所得稅和企業所得稅。這實際上構成了對同一筆收入所得稅的重復征收。

缺乏針對REITs的法律制度規范。眾所周知，完善的法規制度是REITs市場發展的基礎，市場發展較為成熟的國家均有針對REITs的專門法律規定，如美國繼1960年出臺《國內稅收法典》對REITs產品作出規定以來，陸續推出了《房地產投資信托的精簡法》《房地產投資信托現代化法》《房地產投資信托促進法》等一系列針對REITs產品的法律法規；新加坡專門針對REITs產品出臺了《集合投資計劃守則》等法規；中國香港專門針對REITs產品出臺了《房地產投資信托基金守則》等法規，值得一提的是印度于2014年9月16日頒布了《基礎設施投資信托條例》，成為全球第一個專門為基礎設施REITs立法的國家。

與國外比較完善的REITs法律法規相比，我國規范REITs的法律法規尚不健全，并沒有專門針對REITs產品的法律規范，只能借助其他法規中的相關規定來參照執行，如《中華人民共和國公司法》《信托法》《中華人民共和國證券投資基金法》等。而這些法規在投資范圍、投資比例以及監管等方面有一些限制性規定或比較滯后，導致我國基礎設施REITs整體運行效率不高，因此，我國亟須構建一系列的法規政策，以保證REITs市場健康發展。

推進我國基礎設施REITs發展的建議

進一步擴大底層資產種類，適時發展商業地產REITs。從政策層面看，國家最初在推出公募REITs時明確了我國公募REITs試點范圍為基礎設施領域，不包含酒店、商場、寫字樓等商業地產項目。從目前我國已上市的27只公募REITs產品底層資產類別來看，其中，產業園區最多，共計8只；其次是高速公路有7只；保障性租賃住房有4只；倉儲物流和能源各3只；生態環保最少，僅有2只。從產業分布看，主要集中在交通基礎設施、產業園區等傳統基礎設施領域，而清潔能源、生態環保及新型基礎設施等行業涉及較少或沒有涉及。因此，未來我國基礎設施公募REITs市場可圍繞優質資產項目，逐步擴大試點范圍。比如，對那些尚未覆蓋的新能源、新基建項目，重點考慮優先扶持。另外，隨著我國公募REITs市場的不斷成熟和完善，未來可將底層資產范圍逐步擴大至寫字樓、酒店、零售地產等非基礎設施類資產。

逐步完善基礎設施REITs產品的治理結構。如前文所述，我國公募REITs目前采用的是多層級的產品架構，由于中間環節多、鏈條長，REITs產品的收益會受到不同方面費用的侵蝕，從而影響投資者的最終收益。而從境外成熟市場REITs的治理實踐看，主要采用的模式有兩種，即內部管理模式和外部管理模式，美國市場大多采用“公司型+內部管理”模式，新加坡和中國香港則采用“契約型+外部管理”模式，而究竟哪種模式更好，并無統一說法。但無論采取什么模式，核心問題是能否充分利用資產管理能力及降低代理成本。我國目前采用的“公募基金+ABS”模式，由于具有多個管理主體、多個產品層級，其治理問題更為復雜。因此，如何將管理職能在多個管理主體中進行合理分配，如何有效降低代理成本是關鍵。建議借鑒海外成熟市場治理經驗，根據我國的實際情況，適當優化我國公募REITs的產品結構，做到邊界清晰、職能不重復、不缺失，又兼顧各方利益。同時，考慮允許原始權益人適當參與REITs基金管理的可行性或進行規則優化。比如，在組織形式上，可以考慮通過適當的制度安排來增加原始權益人的影響力，從而更好地發揮原始權益人的資產管理能力和行業管理經驗。

及時出臺相關稅收優惠政策，降低稅收負擔。稅收優惠是REITs發展的關鍵因素。從我國基礎設施公募REITs的實踐看，公募REITs產品從設立前重組到設立、運營、資產處置等全過程涉及稅種較多，而且存在雙重征稅現象。因此，我國應盡快出臺相關稅收支持政策，以減輕過重的稅收負擔及重復征稅問題。具體建議如下：在降低稅收負擔方面，在重組環節，若發起人作為公募REITs的持有者，建議對資產注入項目公司過程中產生的土地增值稅、所得稅給予相應份額的減免。在持有運營環節，建議借鑒美國、日本、新加坡等地的經驗，對企業投資者從項目公司和私募基金中獲得的分紅部分免征企業所得稅，對個人投資者獲得的紅利收入免征個人所得稅。在退出環節，在遵循現有法規的基礎上也應適當給予所得稅優惠。在重復征稅方面，由于我國基礎設施REITs產品的交易結構復雜、層級較多，存在投資者、公募基金、專項計劃和項目公司等不同應稅主體，導致流轉過程中不可避免地發生重復征稅問題。建議參考國際經驗，對REITs取得的收益，免除中間環節稅收，只對項目公司或只對投資者（受益人）征收一次所得稅，這樣可以減少重復征稅現象。

加強公募REITs的法律法規建設。由于REITs產品具有不同于普通上市公司、公募基金等法律實體的特殊性，因此，需要通過專門的法規予以詳細規定。從世界各地的金融市場發展經驗來看，美國、新加坡、中國香港等地均有專門的法律法規來規范REITs產品，而我國境內卻沒有。未來可考慮在如下方面加以完善：一是在現有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》等法律框架下研究制定符合中國國情及REITs特點的法規制度。二是對現有的涉及REITs的法律法規進行相應調整，比如，對《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國公司法》等進行修改和完善，在《中華人民共和國證券法》中可考慮把REITs作為一個新的品種進行管理和規范，對產品如何募集、如何運營管理、信息披露、退出等各環節進行詳細規定。在《中華人民共和國公司法》中對符合REITs條件的公司董事會及管理層的選聘要求適當放寬，對分配比例等相關規定進行相應調整等。三是注重相關配套政策的同步完善。如基礎設施REITs產品從設立到運營管理等不同階段需要金融監管、行業監管、財稅、國資、國土房管等眾多部門的共同支持，同樣也需要這些相關部門的配套政策來統籌協同，因此，相關配套政策的同步建構非常必要。

【參考文獻】

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[5]蔡建春，劉俏，張崢，等.中國REITs市場建設［M］.中信出版集團，2020：192.

[6]姚琦，劉洪蛟.我國公募REITs實踐情況總結與思考［J］.證券市場導報，2023（2）：62-67，78.

（作者單位：中國社會科學院大學，其中王秀云系該校副教授）

責任編輯：孫 爽

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