淺析可轉債新規對市場的影響

胡杏 宋哲 孫鑫宇

可轉債是一種可以在特定時間、按特定條件轉換成本公司股票的公司債券，是一種既具“股性”又具“債性”的混合型證券。就投資者而言，在可轉債未轉股前，它是一種公司債券，持有人享有到期收回本息的權利。在可轉債轉股后，持有人即成為股東，可以獲得公司的股息和紅利，同時也要承擔持有公司股票的投資風險。對發行人而言，當可轉債作為債券時，其票面利率通常比普通債券低，因此發行方的利息支出較低，融資成本也相對較低。可轉債轉股后，債權債務關系轉換成了股權投資關系，發行人不再需要承擔債券的還本付息義務，但可能會面臨因可轉債持有人大量轉股而導致公司股權被稀釋的后果。在投資者和發行人之間風險與收益相互妥協中，形成了可轉債的三個主要條款：下修條款、贖回條款以及回售條款。

自20世紀90年代以來，隨著我國證券市場的蓬勃發展，企業開始嘗試運用可轉債這一金融工具來解決融資問題。但長期以來，可轉債是一個很小眾的融資工具，年度發行總額與發債數量都不高。2017年2月，證監會發布《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》（以下簡稱“再融資新規出臺”），收緊定向增發規模、限制再融資頻率。同年9月，可轉債信用申購制度正式落地，配合減持新規的加持，可轉債市場進入快速擴容期。截至2022年12月31日，可轉債的累計發行數量從2017年末的160只增加到了808只；同期累計發行規模則從4145億元增加到了1.53萬億元（見圖1）。

作為一種含有轉股期權的債券，可轉債賦予持有者在未來特定時間內以固定價格購買公司股票的權利，因此其估值指標也有兩類：股性估值——轉股溢價率=（轉債價格－轉股價值）／轉股價值，債性估值——純債溢價率=（轉債價格－純債價值）／純債價值。據筆者統計：可轉債月均轉股溢價率2020年中開始一路走高，2022年5月達到頂峰，轉股溢價率為61.62%（見圖2）。可轉債月均純債溢價率從2019年初開始震蕩上升，2021年12月達頂峰，純債溢價率為61.14%（見圖3）。

從2020年開始，可轉債市場就頻頻上演新券、次新券的炒作，尤其是部分發行規模小、流通規模小的可轉債被資金“爆炒”，漲跌脫離正股走勢的情況時有發生。筆者也觀測到，2017年之后轉債發行規模在5億元以下的小盤可轉債其成交金額占比逐年走高，近三年的占比維持在40%左右（見圖4）。

此外，可轉債新券開盤“一字板”幾乎成了標配，走出了獨立于正股的行情。據筆者統計（見圖5），近年來可轉債上市首日的平均收益率呈逐年上升的趨勢，首日下跌的數量則隨之減少，2021年三季度至今僅為1只。可轉債和正股背后是同一家上市公司，其階段性的漲跌幅不應該有太大的差別，因此筆者判斷可轉債市場有很明顯的過度投機行為。

可轉債新規落地，監管升級

可轉債在我國證券市場中具有舉足輕重的地位，是我國上市公司直接融資的重要途徑之一。但近幾年，可轉換債券頻頻被資金投機炒作，嚴重危害了投資者的利益。

2020年12月31日，證監會頒布的《可轉換公司債券管理辦法》（第178號），自2021年1月31日起實施。該管理辦法旨在強化頂層設計，規范可轉債交易行為，保護投資者合法權益，維護市場秩序和社會公共利益。為貫徹有關規定，進一步健全可轉換公司債券的各項制度，明確市場預期，滬深交易所于2022年6月17日晚間發布了《可轉換公司債券交易實施細則（征求意見稿）》，并向市場公開征求意見。經過各方反饋，該細則已于7月29日正式頒布，自2022年8月1日起生效。此外，滬深交易所還于2022年6月同時實施了《關于可轉換公司債券適當性管理相關事項的通知》，對于新進入可轉債市場的個人投資者增設“2年證券交易經驗＋10萬資金要求”的準入門檻，以加強投資者保護。

本次頒布的新規并不是獨立的規則，而是對現有條款的優化升級。具體而言，本次新規設置了投資者準入門檻，增加了漲跌幅限制，同時還優化了信息披露，包括龍虎榜、下修、回售、強贖等具體條款的執行細節。可轉債新舊交易制度對比如表1所示。

可轉債新規效果分析

可轉債市場成交額及換手率大幅回落。成交額和換手率是反映可轉債市場情緒的重要指標。近年可轉債市場成交額逐步攀升，2016年6月成交額尚不足60億元（59.73億元）且換手率不足26%，2022年6月已分別達33770億元和1949%，創歷史新高，新規之后可轉債市場月度成交額和月均換手率持續回落，2022年12月分別降至12873億元和581%（見圖6、圖7），下調幅度分別為62%和70%。

2020年5月，深交所發布《關于對可轉換公司債券實施盤中臨時停牌有關事項的通知》，增設臨停機制，此后深交所和上交所可轉債臨時停牌規則（即二次熔斷制度）趨于統一。從數據趨勢上看，本次可轉債新規在嚴格程度上更甚于2020年5月后的臨停制度，且同時適用于滬深兩市，過熱的可轉債市場正在經歷一個“降溫期”。

小盤可轉債及低評級可轉債成交占比下降。新規出臺前，部分游資追捧5億元以下的小規模可轉債或者低評級可轉債。從投資偏好上看，機構投資者對于可轉債的評級、規模等都有嚴格的投資要求，此外參與小盤可轉債投資有兩方面的風險：一是買不夠量，二是價格波動過大；對游資來說，量小不是問題，價格的高波動往往更容易吸引他們的關注。新規出臺后，遏制炒作效果初步顯現，2022年6月之后，低評級可轉債（AA級以下）和小盤可轉債（5億元以下）的月度成交額及占比均在震蕩下行（見圖8、圖9）。

可轉債市場正在經歷價格回歸價值的過程。可轉債新規出臺前，部分游資追捧5億元以下的小盤可轉債，或者炒作低評級可轉債（AA級以下），造成“雙高”可轉債頻頻出現。“雙高”是高價高溢價率的簡稱，以轉債價格超過150元且轉股溢價率超過50%的轉債作為代表。

新規出臺后，“雙高”可轉債的月度成交額從2022年6月的11496億元下調至2022年12月的1552億元，下調幅度為86%。“雙高”可轉債的月均換手率從2022年6月的11130%下調至2022年12月的3581%，下調幅度為68%（見圖10、圖11）。相較全市場可轉債而言（月度成交額和月均換手率下調幅度分別為62%和70%），“雙高”可轉債的月度成交額下調幅度更大，其月均換手率下調幅度基本持平。

從估值指標看，可轉債市場月度平均轉股溢價率由2022年6月的56%下調至2022年12月的47%（見圖2），下調幅度16%。新規出臺后，對比全市場可轉債，“雙高”可轉債轉股溢價率下調幅度更大，由2022年6月的211%降至2022年12月的141%，下調幅度為33%（見圖12）。“雙高”可轉債的概念在近年來伴隨市場的大幅擴容才開始出現，因此更能代表可轉債市場的炒作熱度，由此筆者判斷，可轉債市場正在經歷價格回歸價值的過程。

可轉債市場風險探析

正股價格波動風險。我們可以看到，市場中許多可轉債的價格都超過100元許多，這種時候超出的部分體現的就是期權估值特征。投資者在購買高價可轉債時一定要考慮可轉債市場價格中的期權估值部分到底值不值，假設我們評估某只可轉債的純債估值部分為98元，而其市場價格為200元，那么當股票價格下跌到轉股價以下時，可轉債價格就可能會從200元跌到100元左右，會帶給投資者50%的損失。雖然正股價格一直下跌不會影響可轉債到期收益，但會增加可轉債的持有風險，也會增加持有可轉債的時間成本。

提前贖回風險。通常情況下，可轉債滿足以下任意一個條件，上市公司就有權進行強制贖回：一是可轉債進入轉股期之后，正股連續30個交易日中至少15個交易日的收盤價不低于當期轉股價格的130%（含130%）。二是本次發行的可轉債未轉股余額不足3000萬元。在可轉債的存續期內，如果觸發了提前贖回條款，那么投資人只能被動選擇轉股或者賣出，無任何操作的投資者在錯過轉股登記日之后，該可轉債將會進入停牌清盤期，投資者將會承受強贖的全部虧損。另外，如果投資者曾以高于強贖日收盤價很高的價格買入可轉債，那么這些投資者即便行使賣出或轉股的操作依舊會遭受損失。

高轉股溢價率風險。近年來，隨著可轉債投資需求日益旺盛，轉股溢價率維持在高位，當前轉債價格低于100元的幾乎絕跡。轉股溢價率=（可轉債價格-轉股價值）/轉股價值 ×100%；舉例而言，某可轉債正股的市場價是25元，而可轉債約定的轉股價是20元，那么面值100元的可轉債可以轉股5股，理論上合理價格應該是25×5=125元，但是由于市場預期等其他因素，該可轉債要賣得貴一些，假設場價是150元，那么轉股溢價率就是（150-125）/125=20%。轉股溢價率越高，意味著未來可轉債價格上漲的空間就越小。此外，如果正股價格大幅走低，轉股得不償失，在特定期限內，投資者有權利要求發行人按照面值加上當期應計利息的價格提前償付，而無需等到轉債自然到期。但是，那些二級市場高價買入可轉債的投資者即便最后選擇回售離場，也可能會遭受損失。

發行人違約風險。可轉換債券本質是一種企業信用債券。當公司的運營表現欠佳、股票價格長期處于較低水平時，投資者會在觸發“回售條款”時將所持有的可轉債賣回給上市公司，或將其持有至到期未轉股，從而使上市公司面臨償債壓力。據筆者統計，2017年之后，新發可轉債評級為AAA級的發行數量占比在10%上下浮動，可轉債的信用風險不容忽視，因此普通投資人在選擇可轉債時，應注意其信用評級、公司的運營狀況，特別是流動資金是否充足，是否存在償債壓力。

可轉債市場發展建議

加強投資者教育。雖然可轉債具有“進可攻、退可守”的特性，但其作為一種復雜的綜合金融產品，仍需謹慎對待。值得注意的是，不同于傳統債券市場通常以機構投資者為主，可轉債因其獨特的股票屬性，在國內吸引了大量個人投資者參與，并且市場上出現了明顯的過度投機行為。此次新規提高投資者門檻和設置漲跌幅限制等措施，在一定程度上可以阻斷部分承受能力差的投資者參與到可轉債市場中，但也降低了市場整體的流動性。從長遠來看，市場的長期良性發展仍然需要讓投資者充分獲知投資交易的風險性，理性做出投資判斷，提高市場效率。

因此，筆者建議加強可轉債知識普及和風險宣傳教育，使投資者充分識別可轉債申購、交易、轉股、贖回、回售等業務中存在的正股價格波動風險、提前贖回風險、高轉股溢價率風險及發行人違約風險等，引導投資者理性參與可轉債交易。

提高機構投資者參與度。提升機構投資者的參與度，有助于提高整個可轉債市場投資者的理性程度。這將促進可轉債市場形成更加合理、有效的定價機制，并推動其運行回歸正股邏輯及價值配置主線。此外，機構投資者對可轉債投資需求不斷攀升，也將從側面鼓勵上市公司積極參與可轉債市場發行融資，從而強化可轉債市場服務中小上市公司融資功能的有效發揮。

目前，保險、社保、信托、外資等機構投資者可轉債持有比例相對較少，其參與程度與股市預期、轉債性價比、波動風險等相關，也對可轉債個券規模、凈資產、評級要求更高。如何進一步提高這類機構投資者的參與度，是值得研究的課題。

加強信息披露。可轉債市場的價值不僅僅在于現在存量大概為7500億元的可交易債券，更在融資端和投資端都承擔著“試驗田”的角色。在融資端，給中小企業提供了更加便捷、高效的融資手段，在投資端利用兼具股債的特性，讓投資者的投資策略更加豐富。同時可轉債市場的很多規則，例如，“T+0”規則，可以作為評估未來A股“T+0”制度開放的重要參考。

因此，監管不能把可轉債市場“管死”，要兼顧考量市場參與度和流動性。加強信息披露為可轉債市場營造較好的發展環境，有效防止過度投機，維護市場平穩運行，但也不能輕易丟掉目前有合理存在價值的特性。可轉債市場的發展可以作為一個“試驗田”，為我國資本市場未來健康、有序、有活力的發展提供經驗。

（作者單位：清華大學五道口金融學院，清華大學五道口金融學院中國金融案例中心，其中胡杏系清華大學五道口金融學院副教授）

責任編輯：孫 爽

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