A股進入牛市初期　當前不要悲觀而應該有倉位

劉增祿　張一雪

近期，一系列政策組合拳正在為資本市場注入信心。7 月24 日中共中央政治局召開會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”之后，諸多更為具體的政策在陸續出臺。7 月24 日以來，上證指數在10 個交易日內上漲3.8%，券商等各個概念輪番上漲，市場呈現一片熱鬧景象。

思睿集團首席經濟學家洪灝7 月31 日發文，題目是《如何交易當下行情？》，正文僅有一個字——“買”。洪灝對本刊解釋稱：“美聯儲馬上要結束緊縮政策，中國也要陸續出政策，當前為什么要悲觀呢？政策一旦出臺，市場會走得很快，到時候投資者又會覺得上不了車了。”

望華資本創始人戚克栴認為，下半年市場站上3800 點十分可觀。不僅如此，A 股市場目前具備了牛市誕生的三個基本條件，即估值、信心和催化劑，A 股市場已經被低估很長一段時間，低估值條件目前已經滿足，而市場信心正在慢慢積累，等待被催化劑激發。

華鑫證券首席策略分析師嚴凱文也向本刊表示，市場上漲的行情剛剛開始，“我們一直強調站在新趨勢的黎明前，熬過黎明前的黑暗，終將迎來曙光”。

政策頻出 帶動經濟和市場信心恢復

近期一系列政策組合拳，正在扭轉投資人對未來經濟增長的擔憂，重塑市場信心。自從7 月24 日政治局會議提出“活躍資本市場，提振投資者信心”后，證監會2023 年系統年中工作座談會上重申資本市場的重要性，明確表示要進一步激發資本市場活力，提升資本市場功能。

7 月31 日，國常會再次強調“要活躍資本市場，提振投資者信心”。更多具體的政策也在陸續出臺，8 月3 日晚，中國結算發文稱，擬自2023 年10月起進一步降低股票類業務最低結算備付金繳納比例，將該比例由現行的16% 調降至平均接近13%，并正式實施股票類業務最低結算備付金繳納比例差異化安排。

這一備付金比例的調降，被視為證券業的“定向降準”，其作用在于，發揮券商配置能力，合理調配公司資金，緩解流動性壓力。在這項舉措公布后，市場紛紛呼吁降低印花稅、實施T+0交易等，有業內人士表示，當政策不斷出臺，利好不斷疊加，股市有可能很快邁入牛市，因為上漲非常有可能來自這些細微的、小目標的舉措。

維護資金的決心，還體現在監管機構積極與外資機構對話上。7 月下旬，中國金融監管機構邀請了中外大型基金公司、主權財富基金和養老金等機構召開了研討會，主題是以美元計價的投資機構在中國的現狀、面臨的主要問題和挑戰，希望鼓勵外資不要因為短時間內產品不好發，而放棄牌照或撤出中國。

此外，經濟復蘇一直是重中之重。1月1日，國家發改委表示2023年把恢復和擴大消費擺在優先位置，支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費；7 月21 日，國家發改委印發《關于促進電子產品消費的若干措施》《關于促進騎車消費的若干措施》的通知；7月31日，國家發改委發布《關于回復和擴大消費的措施》，與各領域、各品類重點政策形成促進消費的一攬子政策體系。

更重要的是，今年以來政策十分重視改善民營企業營商環境。例如，對民營企業的稅惠支持，金融方面也在給予政策傾斜和優惠措施。加之螞蟻金服罰款71.23 億元靴子落地，政策鼓勵平臺企業發展的意向非常明確。

銳聯財智創辦人暨公司首席投資官許仲翔在此前對本刊表示：“市場第一關注的問題是，是否會營造一個讓企業持續獲利的環境，這一項確定了，我覺得馬上會把A 股帶到下一個牛市當中。”

房地產市場的利好政策也讓投資人感到積極。在政治局定調“優化調整房地產政策”之后，市場陸續看到更具體的規劃和內容，8 月1 日，鄭州打響“救市”第一槍，一口氣發布了19 條穩樓市的政策，明確取消了認房又認貸這一限制。

A股處于牛市初期

在洪灝看來，市場能否有一波新的行情，取決于未來實體經濟的修復力度，而經濟如今靠自身的力量已經很難修復，必須借助政策的外力。“出了政策，經濟才能修復。實體經濟強，市場才會強，A 股市場不可能脫離實體經濟。經濟復蘇后市場形成一個良性循環，股市自然就會漲上去。”洪灝表示。

對于后續的政策洪灝十分樂觀：“如今政治局會議表示要活躍資本市場，既然要活躍資本市場，下半年還是能看到更強有力的、有針對性的政策，只不過大家都在等。”

他提醒道：“沒有人能夠預測什么時候出政策，但是正因為沒有人能預測，所以現在才應該有倉位，因為政策一旦出臺，市場會走得很快，到時候投資者又會覺得自己上不了車。”

目前，政策、經濟、估值等因素均在支撐A 股市場走牛，自去年年底以來，A 股的表現也與市場歷次牛市初期有相似之處。

具體來說，牛市初期有幾個重要的整體特征：一是市場仍然偏弱，但企業營收有收復虧損的趨勢；二是個股的上漲更多來自估值而非業績；三是市場熱點不斷活躍；四是市場估值水平保持在低位，下探空間有限。

在大江洪流董事長姜昧軍看來，牛市初期還有一些細節信號，例如破凈股增加、首日破發比率增加、上市公司回購數量處于高位、高管增持、公募基金發行困難等等。這些特征與A 股市場今年以來的情況有著高度的相似性。

洪灝甚至認為，當前A 股不是在牛市初期，而是已經見過牛市。“如何定義牛市？牛市就是從底部上漲。我們看到市場已經從去年10 月底2800多點漲到今年上半年的3400 多點，有了600 點的漲幅，從技術上看已經算是牛市。”

在他看來，這一波上漲背后的主要原因在于去年11 月PSL 擴表3675億，這也是七年來力度最大的一次擴表，此前都是幾百億或者幾十億的節奏擴表。正是因為這次擴表，市場已經從底部走出來，如果想要進一步上漲，還需要更多的政策支持。

信達證券首席策略分析師樊繼拓認為，當前A 股市場與歷次牛市初期的特征非常相似，雖然市場仍有震蕩，但這正是牛市初期的特征之一，甚至有些公司還會被殺估值。他認為，三季度經濟數據或將觸底企穩，A股市場可能會“搶跑”，下半年，A 股將會迎來較好的指數上行行情，雖然速度不會很快，但時間會比較久。

外資看到了龍頭的低估 正在準備布局

截至8 月4 日，上證指數對應的市盈率為13.4 倍，滬深300 市盈率為12.09 倍，無論從歷史水平還是同海外市場相比，A 股估值均處于低位水平。

以2008 年10 月28 日的1664 點為例，當時全球遭遇金融危機，上證指數對應的市盈率為13 倍，滬深300 市盈率為12.3 倍。

再看2018 年的市場底部區間，當時上證指數在一年中下跌了25%，并于2019 年1 月跌至2440.91 點階段新低。彼時，上證指數市盈率為11 倍，滬深300 市盈率為11 倍。目前，A 股估值已經與這兩次階段性底部的估值接近。

與海外市場相比，A 股市場也處于估值洼地。截至8 月2 日，標普500市盈率為25.71 倍，道指市盈率為26.68 倍，日經225 市盈率為18.5 倍。

市場被低估很長一段時間是戚克栴認為的牛市必備條件之一，目前來看，在A 股市場這一條件已經具備。

在與外資打交道的過程中，戚克栴了解到，外資投資的風格是基于計算，比如，如果他們認為白酒應該值120 元，那么他們可能會在60 元時買入，等漲到120元，他們就會拋出。基于計算，他們往往對看好的標的翻倍的過程非常堅定。“估值越低買入的沖動越大，從這個角度來講，外資投資者會等到股市跌到一定程度再買。”

他觀察到，外資機構當前正處于準備買入的階段。外資也看到很多優秀的龍頭企業估值非常低，之前只是某個行業的第七名、第八名估值便宜，但現在龍頭也變得很便宜，所以他們也在看了。

實打實的盈利擴張有望出現

目前，新一輪的補庫周期即將出現。嚴凱文對本刊表示，通過觀察6、7月份的CRB 和南華工業指數，PPI 大概率在6～7 月份能形成底部，而PPI又是庫存周期的前置指標，通常領先1～3 個月，因此本輪工業企業去庫周期大概率將在三季度結束，從而迎來補庫周期。

他進一步分析，補庫周期對于工業企業利潤增速有較強的指導意義，因此三季度大概率將進入工業企業利潤的擴張周期，同時工業企業利潤增速與全A 非金融盈利周期又高度匹配，相關系數為0.83，因此三季度開始也有望形成全A 非金融企業的盈利上升周期，從而迎來真正意義上盈利擴張驅動A 股的邏輯。

此外，通過產能利用率觀察產能周期，目前國內工業產能利用率已降至歷史較低水平，2023 年第一季度工業產能利用率為74.3%，已經降至2015～2016 年水平，即供給側改革取得成效前的水平。工業企業產能周期與固定資產投資支出呈高度相關，疊加穩增長政策的出臺，倘若新一輪產能周期啟動，對于固定資產投資支出具有較強的指導意義，從而影響經濟復蘇斜率的上修。

國內貨幣政策有望釋放 對股市帶來上行基礎

新一輪牛市，會表現出怎樣的特征？姜昧軍認為，當前情況與2009年時相似，2009 年的經濟背景是，為了抑制經濟的急速下行，我國推出了“4 萬億”政策，通過貨幣和財政政策，中國成功扭轉了經濟下行趨勢，否極泰來。相應地，股市也在短時間內漲了1倍。

“今年以來，美國、歐洲實體經濟進入衰退，與此同時，作為我國經濟主要支柱之一的外貿出口出現下滑，我們的貨幣政策正在轉向逆周期調節。從近期的利率調整我們也看得出來，貨幣寬松在逐漸加碼。”。

姜昧軍表示，除了中國之外，歐洲和美國已經接近加息周期的尾聲，隨著高利率對于經濟收縮的作用越發明顯，全球主要央行的貨幣政策又將進入一個寬松的周期。屆時，疊加國內的貨幣政策效果后，將產生牛市形成的堅實基礎。

戚克栴也認為，要看經濟復蘇情況如何還可以觀察中美航班恢復情況，中國和美國作為世界上兩個最大的經濟體，當前航班才恢復到疫情前的一成，交通工具代表經濟的活躍度，背后對應著資金的流動以及業務的增長，這些數據也是不容忽視的邊際因素。

在他看來，消費正在實質性復蘇。“年初時，我去東來順吃飯，當時的優惠活動是充3000 元送2000 元，大約兩個月之前我再去，就變成了充3000 元送300 元，而且不接受討價還價，與此同時，餐館的人比年初更多了，等位的時間更長了。”他以日常生活中的細節為例，判斷消費在復蘇，只不過復蘇要經歷一個過程。“居民剛從三年疫情中走出來，在消費時有可能會束手束腳，但是，隨著消費好起來，那些從事第三產業服務業的人收入會增加，他們的消費也會增加，從而進一步傳導至其他領域。”

歷史經驗表明 牛市初期會出現風格輪動

牛市初期，大部分投資者的凈值均從底部回升，但由于只有很少投資者能夠快速收復熊市中的凈值回撤，所以新增資金較少，股市依然處在存量博弈的過程中。

牛市初期的布局機會在哪里？樊繼拓分析，市場風格或出現上下半年不同的走勢。對比歷史上牛市初期（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年，可以發現只有2013 年上下半年風格相同，均是成長和消費。其他時候，上下半年之間會出現風格輪動。

比如2009 年上半年，基于4 萬億政策和2006～2007 年的經驗，金融周期領漲。2014 年上半年，基于2013 年的經驗，成長股投資機會擴散到了計算機和軍工。2016 年上半年，基于2013～2015 年的經驗，小盤成長股再度活躍。2019 年上半年，基于2016～2017 年的經驗，消費金融上漲。但是，到了下半年，隨著股市流動性環境或業績驗證的變化，風格往往會出現一定的修正。政策變化、業績拐點等因素，往往會是風格變化的催化劑。

樊繼拓表示：“基于這一經驗，我們認為2023 年年中需要適當調整行業配置結構，配置重點從估值修復轉向有業績兌現的板塊。”

戚克栴強調要關注業績表現看得見、摸得著的標的。比如，白酒和新能源汽車能實現業績的上行，或將有不錯的股價表現。如果新一波行情起來，先漲的一定是那些“無法壓抑”的東西，即與大眾日常消費最緊密相關的。“當一個人在房間里待了三個月，他要出來遛彎，你很難擋住他。而且他還要花最少的錢出來遛彎，所以這里面就有消費品，哪些最省錢，哪些機會更大。”

“白酒企業中，有的打了9 折，有的打了6.5 折，從復蘇節奏上看，高端白酒就不如中低端白酒復蘇快。”因此，戚克栴在組合中配置了一些白酒類的地方國有企業。對于新能源汽車，他認為新能源汽車符合居民“省錢”的消費趨勢，并看好中國造車新勢力在全球的絕對優勢。戚克栴認為，這些估值較低的行業板塊，在下半年實現超40% 的上漲十分可觀。

嚴凱文告訴本刊，當前應該關注一些經濟修復的超跌板塊，例如房地產產業鏈，尤其是上游的建材，比如水泥、鋼材、油漆，以及下游的家電。“政策出來后，房子的銷量可能會慢慢好起來，對老舊小區的改造也將會陸續進行，買了房子之后需要裝修，這些都需要建材。而家電本身在這兩年一直在低速增長，整個庫存情況不是特別高，庫存去一波，會有一個補庫存的階段，這些都是我們在關注的方向。”

短期來看，嚴凱文認為券商板塊可能會起到新一輪行情的發令槍作用。因為當預期一輪新的行情啟動，而投資者又不知道買什么時，往往會去買券商股。同時，券商還會起到見頂作用，當很多板塊已經漲完，不知道要漲什么的時候，投資者可能發現券商板塊又在低位了，就會把券商再拉一輪，因為市場熱鬧時，券商的盈利是確定的。“就目前而言，我們見到的是行情沒有啟動的情況下，券商被先拉起來。”

（本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦。）