規(guī)律只會遲到不會缺席

管濤 中銀證券全球首席經(jīng)濟學家

盡管美國監(jiān)管當局針對硅谷銀行事件已迅速采取應對措施，但其影響未完全消除；受困于負利率的歐洲和日本金融體系更加脆弱，后續(xù)動態(tài)及影響值得關注。

2023年3月，以硅谷銀行倒閉和瑞士信貸收購為標志，歐美銀行業(yè)動蕩揭開序幕。其實，早在兩年多前，中國監(jiān)管部門主要負責人就曾經(jīng)呼吁，各國要考慮大規(guī)模刺激政策將來如何退出，因為進入的時候四面八方歡欣鼓舞，退出的時候可能將十分痛苦。而現(xiàn)在，歐美擴張性宏觀政策正進入清算階段。

誠然，硅谷銀行風險管理存在教科書式的缺陷。然而前些年，硅谷銀行零利率吸收存款，投向國債和抵押支持證券，賺取1個百分點左右的利差，算不上激進。理論上，硅谷銀行應該對沖利率上升的風險。但是，在美聯(lián)儲通脹暫時論、見頂論等表態(tài)下，出于對央行的信任，不對沖似乎也情有可原。況且，這種投資本就不賺錢，如果對沖將更加無利可圖。

“百年老店”瑞士信貸的關門原因很多，其中之一是在常年負利率環(huán)境下，其投行業(yè)務較為激進，近年來連連踩雷。2021年，供應鏈金融公司格林希爾破產(chǎn)，導致瑞信損失了約30億美元；此后又有前老虎亞洲基金主管比爾·黃對多只股票的高杠桿押注崩盤，給瑞信帶來超過50億美元損失。再加上其他丑聞纏身，使得硅谷銀行事件后瑞信“墻倒眾人推”，儲戶大量流失、信用違約掉期價格飆升、股票價格暴跌，最后被競爭對手瑞士銀行打四折收購。

盡管美國監(jiān)管當局針對硅谷銀行事件已迅速采取了應對措施，但其影響未完全消除。3月，美聯(lián)儲迎著銀行業(yè)動蕩壓力繼續(xù)加息25個基點，同時明確年內(nèi)降息不是基準情形。鑒于通脹韌性較強、政策利率高企，美國銀行業(yè)債券投資賬面浮虧的情況短期內(nèi)恐難改變。而且，硅谷銀行事件喚醒了沉睡的存款人，他們可能對利率重新敏感，更多逃向高收益率資產(chǎn)如貨幣市場基金。據(jù)統(tǒng)計，3月9—29日三周時間內(nèi)，美國銀行業(yè)存款累計減少4112億美元，貨幣市場基金累計凈流入資金3043億美元。不排除后期會有更多美國中小銀行因此爆雷。據(jù)美國學者研究，目前美國這類中小銀行有186家。

由于資產(chǎn)負債結構更加分散化、多元化，美國大銀行的情況要好一些，不至于遭遇中小銀行那樣的流動性危機，但美國大銀行同樣面臨持有大量低收益?zhèn)母√澓痛婵盍魇栴}。如3月23—29日當周，美國小銀行存款已止跌回升16億美元，而前25大銀行存款卻繼上周減少898億美元后再減少399億美元。

可見，美國銀行業(yè)總體上都要重塑資產(chǎn)負債表，這可能導致銀行信貸收縮，加劇美國經(jīng)濟下行壓力。硅谷銀行事件后的第二周（3月16—22日）起，美國銀行業(yè)貸款和租賃余額連續(xù)兩周下降，累計減少1047億美元，同期工商業(yè)貸款和不動產(chǎn)抵押貸款分別減少681億和349億美元。彭博社3月底的調查顯示，利率上升疊加信貸收縮，未來12個月美國經(jīng)濟下滑的概率從2月份的60%升至65%。

經(jīng)濟下滑將加大美國股市和房市的調整壓力。這類風險資產(chǎn)大都在低利率環(huán)境下由杠桿率高、風險偏好強、透明度低的對沖基金、養(yǎng)老基金、保險機構等非銀行金融機構持有。若有風吹草動，在資訊高度發(fā)達的今天，容易出現(xiàn)羊群效應。2020年3月18日，橋水基金產(chǎn)品爆雷的傳聞引發(fā)了美股熔斷。最近，黑石旗下房地產(chǎn)投資基金遭遇投資者集中贖回，其價值5億多美元的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券已經(jīng)違約。

長期受困于負利率的歐洲和日本金融體系更加脆弱。受瑞信風波影響，德意志銀行重新暴露在聚光燈下。此次德銀是“三人成虎”，還是再次“逃出升天”，尚不得而知。而隨著日本央行行長換屆和通脹上行，市場再度押注日本央行退出收益率曲線控制。這是否會刺破日債這個堅硬的泡沫？這或是現(xiàn)代貨幣理論的終極考驗。

由于不相信“天上掉餡餅”的美事，在新冠疫情應對中，中國堅持不搞大水漫灌，避免了宏觀政策大收大放、市場利率大起大落，這有助于國內(nèi)經(jīng)濟金融穩(wěn)定，并有效防范化解了重大風險，推動了經(jīng)濟運行整體好轉。