公募REITs助推房地產邁向“租購并舉”時代

文/馬泓 編輯/白琳

黨的二十大報告提出，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。我國房地產業逐漸從過往的高速發展階段轉向高質量發展階段，房地產企業需要拓展新的、健康的融資渠道。促進房地產市場平穩健康發展，需要借助不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱“REITs”）盤活存量資產，優化房企資產負債表。從全球主要REITs市場規律和經驗，結合我國國情市情來看，我國公募REITs市場前景廣闊，尤其是保障性租賃住房REITs具有很大的發展空間。

我國發展公募REITs的必要性和重要性

過去二十多年間，國內經濟增長高度依賴投資，基礎設施建設和房地產開發投資快速擴張，成為投資“三駕馬車”中不可或缺的組成部分。然而，快速擴張意味著企業杠桿率逐年抬升，增量投資收益變薄，傳統依靠銀行貸款的模式難以為繼，對國民經濟增長的拉動作用也有所減弱。以5年投資平均增速為例（見圖1），基建和房地產投資都從2013年超過20%的增速降至2022年末的不到5%，房地產投資更是在2022年出現歷史首次負增長。這意味著，傳統粗放式、短視、全國范圍鋪開的房地產投資模式將逐步退出歷史舞臺。

圖1 過去十年國內基建和房地產投資增速（5年平均）

我國房地產業已逐漸從過往的高速發展向高質量發展轉變。隨著新型城鎮化的發展，“十四五”時期乃至更長時期，國內住房需求體量仍然不小，住房需求的結構性變化應運而生?；诜康禺a市場底層需求邏輯的轉變，未來各方主體對房地產業的訴求也會相應做出調整。近期，中央明確房地產業是國民經濟的支柱行業。黨的二十大報告提出，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。這都表明，盡管近兩年房地產市場運行較為低迷，但在短暫調整期后，房地產市場有望逐步回歸平穩健康發展的軌道，租賃房市場在未來可能會有更大的發展空間。

當前房地產開發商資產負債率普遍處于較高水平，需要拓展新的、健康的融資渠道對其資產負債表“瘦身”。過去一年半的時間里，在房企融資“三道紅線”的壓力下，國內房企因歷史積累所隱藏的財務風險逐漸暴露，尤其是之前擴張速度較快的公司普遍存在“高杠桿、高負債、高周轉”的“三高”問題，一旦進入房地產市場下行周期，部分企業現金流壓力極大，高速發展的弊端便顯現出來，個別龍頭房企也難以應對。2022年中央經濟工作會議和2023年政府工作報告都將房地產企業風險放在“有效防范化解重大經濟金融風險”的重點。可見，改善房企融資環境以降低房企違約風險，仍是房地產行業的重要任務。

公募REITs作為直接融資工具，底層資產以經營性收入（租金收入為主）作為融資基礎，不僅可以滿足房地產開發商長期持有運營所需的資金，也可以減免傳統債務融資工具（銀行貸款、債券融資）的融資成本壓力，緩解房企現金流壓力。與此同時，長期資金的引入會推動房企更加注重自身中長期經營發展的可持續性，強化過去忽視的中長期財務指標，起到提質增效的作用。

由于公募REITs底層資產有穩定的現金流支撐，2021年6月第一批基礎設施公募REITs上市以來，頗受投資者歡迎，已成為部分國內外投資者大類資產配置池中的新成員。2022年9月，國內首批保障性租賃住房REITs上市發行，標志著公募REITs對房地產市場的政策支持正式落地。對比全球REITs市場的發展，據測算，未來十年我國公募REITs市場規?？赡苓_到5—10萬億元，其中傳統房地產公募REITs可達到萬億元級別。公募REITs發展不僅將對房地產市場運行起到積極作用，也可能吸引更多海外投資者的關注，提升人民幣資產在全球大類資產中的配置比例，推動人民幣國際化發展。

我國公募REITs尚處于發展初期階段

相較于全球成熟的REITs市場，我國REITs市場尚處于萌芽期，發展大致分為三個階段。

第一階段是2013年前，較具有標志性的事件是2007年中國人民銀行會同證監會和原銀監會成立REITs專題研究小組，著手建設國內REITs市場。這期間，REITs產品主要在境外和境內銀行間市場發行，越秀集團、天房集團、新加坡凱德集團都曾發行過產品。

第二階段是2014年至2019年，類REITs產品問世。2014年人民銀行和原銀監會聯合發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，首次提出要積極穩妥開展REITs試點。此后，住建部、深交所在不同年份發布過相關文件，推動REITs市場的建設。這一階段基本奠定當前存量REITs的產品主要架構雛形，即“機構+資產支持證券（ABS）”。期間參與類REITs產品發行的機構包括保利集團、中信證券等。

第三個階段是2020年后正式開啟公募REITs時代。2020年4月，證監會和發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》。同年，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》；上交所和深交所分別發布相關基礎設施公募REITs業務配套規則。2021年6月，第一批不動產公募REITs正式在交易所上市；2022年9月，首批保障性租賃住房REITs上市。截至2023年2月末，已有25只REITs上市，合計發行募集資金規模達到801.18億元；其中，保障性租賃住房REITs有4只，發行規模為50.06億元。目前已經上市的REITs均為“公募基金+ABS”的契約型架構，底層資產覆蓋面較為廣泛（見圖2），包括產業園、高速公路、倉儲物流、保障性租賃房、清潔能源等，為相關領域的經濟建設提供了新的、穩定的長期融資渠道，上市產品整體表現穩定，且均實現有效分紅。

圖2 國內上市REITs分布（單位：億元）

政策法規密集出臺以及公募REITs在交易所掛牌上市，意味著公募REITs在國內市場正式揚帆起航。為支持住房租賃供給側結構性改革，深入貫徹落實黨的二十大決策部署，支持加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，培育和發展住房租賃市場，促進房地產市場平穩健康發展，人民銀行、銀保監會2023年2月24日發布《關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）》，未來依托于保障性租賃住房的公募REITs有望步入“快車道”。

我國公募REITs未來發展空間可觀

全球主要REITs市場發行的規律和經驗表明（見附表），我國公募REITs未來市場前景廣闊，房地產行業可從中受益頗多。本文選取兩個比較具有代表性的REITs市場進行梳理分析，從而較為合理地展望公募REITs在我國境內未來發展的潛力。

美國REITs市場大、范圍廣

美國是全球REITs最大市場。境外發達REITs市場的發展通常始于房地產業，美國不僅是REITs的發源地，也是當前全球最為龐大的REITs市場。截至2022年末，全美REITs市場規模達到1.36萬億美元，占全球REITs指數的67%。盡管當前美國商業銀行不動產信貸余額占比較高，但當傳統銀行體系受挫之際，比如2020年第一輪新冠疫情沖擊后，REITs市場往往會更受企業青睞。REITs產品能夠更好地為房企進行直接融資、盤活存量資產，幫助行業走出低谷。2022年末，美國REITs規模大約是商業銀行不動產抵押貸款余額的四分之一。美國REITs股息分紅率在全球來看并不算高，2022年REITs產品股息率在1.89%—4.35%。

美國REITs市場產品范圍較廣。REITs在美國的實踐始于1960年。當時已值“嬰兒潮”時期的末尾，為滿足大量的住房需求，1960年美國國會修改稅制，給予REITs輕微的稅率優惠政策，美國REITs就此誕生。此后三十年美國REITs處于探索階段，直到1986年，為應對經濟下滑帶來的沖擊，美國國會再度修改《稅收改革法》，擴大REITs稅收優惠力度，并允許REITs自身經營和管理房地產投資。此后美國金融業發展迅猛，1990年后美國REITs市場迎來爆發式增長。進入21世紀，2008年次貸危機及2020年新冠疫情均對美國經濟和房地產市場產生巨大沖擊，但REITs市場在沖擊后最先迅速修復并持續發展，產品分布廣泛。2008年后，美國REITs產品擴大可投資領域，除傳統的房地產業外，拓展至基礎設施項目，包括倉儲物流、數據中心、醫療保健等。

新加坡REITs占GDP比重高，股息率有吸引力

新加坡REITs特點是小而精。新加坡是亞洲領先的REITs中心，超過80%的房地產信托計劃包含離岸資產業務。目前入圍全球REITs指數的新加坡REITs排名前5位的產品，聚焦傳統房地產業務，包括商業地產、住宅、產業園、物流，底層資產較為清晰，股息率在3.94%—5.35%，平均股息率為4.75%，收益穩定且優于美國。在亞洲地區，新加坡REITs品質之所以超過日本和中國香港，與其更為專業的管理水平和對房地產業更為友善的監管環境有關。

新加坡REITs發展始于亞洲金融危機。早年間，新加坡房地產開發企業與中國類似，幾乎全部依靠商業銀行提供資金支持，導致在行業下行周期中抵御風險能力不足，特別是1998年亞洲金融風暴席卷后，銀行不良率升至5%以上。新加坡當局決定設立REITs，通過直接融資的方式逐步化解房地產領域的金融風險。此后二十多年發展歷程中，新加坡監管部門采取漸進的監管模式，并逐步降低不動產相關的稅率，較高和穩定的股息率吸引部分國際投資者的投資。REITs市場逐步成長，并推動當地房地產業和經濟平穩健康發展。2022年，新加坡REITs規模占GDP比重為15.5%，在全球遙遙領先。

全球主要REITs市場規模、股息率及相關經濟指標

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縱觀全球主要REITs市場的規模與國內生產總值（GDP）的比重來看（見附表），基本在3%—6%的范圍內。假設我國GDP平均增速保持5%，到2030年REITs潛在規模大約可達到5—10萬億元。參考美國REITs市場結構特征，2022年末美國房地產住宅REITs占全市場規模的比例在13.6%左右。對應我國傳統房地產REITs在2030年規模大概可以達到0.8—1.6萬億元，即平均每年傳統房地產REITs規?？稍黾?000—2000億元，將給國內房企注入新的資金支持，推動行業平穩健康發展。

我國公募REITs發展的建議

針對當前國內房地產市場運行特征和未來發展需要，我國公募REITs需要找準“突破口”。長期來看，我國房地產市場發展需要借助REITs盤活存量資產，優化房企資產負債表，保障性租賃住房市場可能會有很大的發展空間。

一是加快稅制改革，為公募REITs提供稅收優惠。從全球REITs市場的發展歷程來看，稅制改革和稅收優惠是推動REITs發展的重要因素，而國內對公募REITs的稅收優惠條款相對缺乏。參考海外經驗并結合我國財富管理行業特征，國內已上市的公募REITs產品股息率大約在4%—5%，如果公募REITs在底層項目和終端分紅層面能夠給予2個百分點的優惠措施，可以將整體產品股息率提高到6%—7%，對于國內外投資者都將具有很強的吸引力。

二是將保障性租賃住房REITs作為重點“突破口”。未來新型城鎮化發展將進入城市群都市圈發展時代，大城市年輕人、新市民租賃住房需求將大幅增加，房地產行業補齊租賃住房這塊短板的必要性有所提升；與此同時，擴大保障性租賃住房建設和供給，有助于緩解大城市住房供需不平衡的矛盾，抑制房價高企的壓力。據測算，到2030年我國城鎮租房人口可能達到2—2.5億，對應租賃住宅超過1億套。當前已上市的4只保障性租賃住房REITs合計規模僅50億元，股息率在4%—4.5%，產品募集期受到投資者熱捧，表明保障性租賃住房REITs無論是在底層資產層面還是資本市場層面均具有巨大發展空間。

三是適度擴大機構投資范圍。當前國內公募REITs的架構都是采用“公募基金+資產支持證券（ABS）”的形式，但公募基金作為金融機構對底層資產所涉及的專業領域參與度并不高，而海外成熟市場中參與REITs發行的機構通常都具有很強的專業性特征。在符合監管要求的基礎上，建議適度擴大金融機構參與開展資產證券化ABS及REITs業務的范圍，例如引入經驗豐富的保險機構、養老金機構等，進一步豐富參與機構的形態，多層次推動我國公募REITs市場的發展。