醫(yī)藥反腐影響幾何?

杜鵬

7月21日，國家衛(wèi)健委等10部門聯(lián)合召開視頻會(huì)議，部署開展為期一年的全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治工作。同時(shí)，為保證整治工作的有效開展，中央紀(jì)委、國家監(jiān)委部署紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)關(guān)配合衛(wèi)健委等部門開展全國醫(yī)藥領(lǐng)域腐敗問題集中整治。

受此影響，醫(yī)藥板塊迎來下跌走勢(shì)。Choice數(shù)據(jù)顯示，申萬一級(jí)醫(yī)藥生物板塊指數(shù)7月31日下跌1.63%，8月7日下跌2.84%，在此期間跌幅5.52%。從個(gè)股來看，申萬一級(jí)醫(yī)藥生物行業(yè)共有488家上市公司，最近10個(gè)交易日跌幅超過10%的有62家，跌幅超過15%的有20家。

國內(nèi)市場(chǎng)危中有機(jī)

本輪醫(yī)療反腐特點(diǎn)是全領(lǐng)域、全鏈條、全覆蓋持續(xù)高壓反腐。根據(jù)開源證券研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2023年以來，截至7月31日，19個(gè)省和直轄市總共有156位院長落馬，數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)超往年被查院長數(shù)量。

上市公司方面，7月至今已有3家企業(yè)掌門人被立案調(diào)查。7月5日，衛(wèi)寧健康公告實(shí)際控制人、董事長周煒7月1日被廣東茂名市監(jiān)察委員會(huì)實(shí)施留置措施。7月31日，賽倫生物公告實(shí)際控制人之一、董事長范志和因涉嫌職務(wù)犯罪被上海市監(jiān)察委員會(huì)實(shí)施留置并立案調(diào)查。8月7日，人福醫(yī)藥公告實(shí)際控制人艾路明因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案。

對(duì)于帶金銷售，開源證券研究報(bào)告稱，即便在集采、兩票制、醫(yī)保控費(fèi)等方式下開展醫(yī)藥銷售，藥械銷售費(fèi)用率仍然持續(xù)居高不下。醫(yī)藥銷售可能存在更為隱蔽的利益輸送問題，比如回扣式藥品銷售、福利式會(huì)議贊助、虛高式交易、定制式招投標(biāo)和規(guī)避式設(shè)備投放等商業(yè)賄賂手段。

依據(jù)申萬行業(yè)劃分，化學(xué)制劑、中藥、生物制品三大細(xì)分領(lǐng)域，共有238家上市公司。根據(jù)東方財(cái)富Choice終端統(tǒng)計(jì)，銷售費(fèi)用總計(jì)占營業(yè)收入比例超過40%以上的有81家，超過50%以上的有38家。在本輪醫(yī)藥反腐之下，方正證券認(rèn)為利益性品種將進(jìn)一步被淘汰出院內(nèi)市場(chǎng)，開源證券認(rèn)為院內(nèi)部分療效不明確、價(jià)格高的帶金銷售品種銷量將下滑。

不過，反腐并不意味著所有醫(yī)藥股就不能投資了，一些受反腐影響較小的藥企，如果被市場(chǎng)錯(cuò)殺，或許存在機(jī)會(huì)。

在市場(chǎng)關(guān)注度較高的醫(yī)藥白馬股中，銷售費(fèi)用占比較小的有片仔癀、上海萊士、天壇生物，2022年銷售費(fèi)用率分別為5.56%、5.68%、6.15%。

片仔癀是名貴中藥上市公司，經(jīng)營特點(diǎn)表現(xiàn)為強(qiáng)品牌驅(qū)動(dòng)、院外銷售為主，具有消費(fèi)品屬性，其雖然有貿(mào)易流通業(yè)務(wù)，但保守按照銷售費(fèi)用除以剔除掉貿(mào)易外的營收計(jì)算，銷售費(fèi)用率也僅有10.42%，受醫(yī)藥反腐影響小。德邦證券研究報(bào)告指出，院外銷售為主的藥企還有太極集團(tuán)、華潤三九、東阿阿膠。

天壇生物和上海萊士均是血制品上市公司。血制品屬于牌照準(zhǔn)入行業(yè)，國內(nèi)僅有少數(shù)幾家企業(yè)有資格開展血漿采集，供給端受限。而下游需求端則較為剛性，且保持增長，行業(yè)多數(shù)時(shí)間表現(xiàn)為供給偏緊格局。因此，基于安全要求的牌照準(zhǔn)入環(huán)境和偏緊供需格局，血制品上市公司銷售費(fèi)用并不高，受反腐影響小。

醫(yī)藥反腐對(duì)集采和非集采品種的影響也有所不同。開源證券研究報(bào)告分析稱，集采品種由于價(jià)格降低、進(jìn)院更容易，銷售模式也更為合規(guī)，預(yù)計(jì)在此次醫(yī)藥反腐中受影響相對(duì)較小。對(duì)于未集采品種，若藥品的臨床療效不明顯但銷售量較大且保持增長，則是此次醫(yī)藥反腐中重點(diǎn)整治對(duì)象。

2018年以來1-8批帶量采購已納入333個(gè)品種，大部分常見病、慢性病用藥均已經(jīng)被納入集采。東吳證券預(yù)計(jì)，百億市值藥企2023-2025年的集采風(fēng)險(xiǎn)多降至15%以下。開源證券研究報(bào)告指出，仿制藥集采已經(jīng)出清且有創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型兌現(xiàn)的藥企有恩華藥業(yè)、京新藥業(yè)、泰恩康、仙琚制藥、信立泰、一品紅等。

此外，胰島素領(lǐng)域的集采也值得關(guān)注。東吳證券研究報(bào)告稱，胰島素未集采品種占比已經(jīng)小于11%。該領(lǐng)域的上市公司有通化東寶和甘李藥業(yè)，業(yè)務(wù)均是以生產(chǎn)胰島素產(chǎn)品為主。中信證券近日發(fā)布研究報(bào)告稱，胰島素目前集采風(fēng)險(xiǎn)已基本出清，集采后產(chǎn)品“以量換價(jià)”實(shí)現(xiàn)快速放量的基本邏輯沒有改變，相關(guān)公司2023年業(yè)績將步入上升通道。

對(duì)于本輪醫(yī)藥反腐長期影響，方正證券認(rèn)為將減少醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈條中的不合理競(jìng)爭(zhēng)，中長期利好創(chuàng)新研發(fā)型企業(yè)。

根據(jù)東方財(cái)富Choice終端，2022年，國內(nèi)藥企中研發(fā)投入排在前五位的上市公司為百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、君實(shí)生物、科倫藥業(yè)，金額分別為111.52億元、63.46億元、58.85億元、23.84億元、18.15億元。

海外市場(chǎng)不受影響

海外醫(yī)藥市場(chǎng)空間廣闊，積極出海的藥品不會(huì)受到國內(nèi)反腐影響。

從海外上市品種來看，百濟(jì)神州的澤布替尼、石藥集團(tuán)的馬來酸左旋氨氯地平是第一批成功獲美國FDA批準(zhǔn)上市的國產(chǎn)創(chuàng)新藥，獲批時(shí)間分別為2019年11月、2019年12月。綠葉制藥的利斯的明透皮貼劑和傳奇生物的西達(dá)基奧侖賽是第二批成功出海的國產(chǎn)創(chuàng)新藥，美國FDA批準(zhǔn)時(shí)間分別為2021年5月、2022年2月。

澤布替尼作為首個(gè)成功出海創(chuàng)新藥，在美國商業(yè)化進(jìn)展順利。2021年，澤布替尼在美國市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)7億元銷售額，國內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)6億元銷售額，美國市場(chǎng)銷售額超越國內(nèi)市場(chǎng)。2022年，澤布替尼全球銷售額38.3億元，同比增長159%，其中美國市場(chǎng)銷售額同比增長超過2倍，達(dá)到26.4億元，充分驗(yàn)證了全球市場(chǎng)的廣闊潛力。

2023年1月，澤布替尼在美國被FDA獲批新增適應(yīng)癥，用于治療慢性淋巴細(xì)胞白血病（CLL）或小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（SLL）成人患者，CLL/SLL是BTK抑制劑的核心適應(yīng)癥之一。中金公司認(rèn)為，新核心適應(yīng)癥批準(zhǔn)的取得將進(jìn)一步在未來幾年加速澤布替尼的全球放量。百濟(jì)神州2022年年報(bào)預(yù)計(jì)，澤布替尼2023年將陸續(xù)收到全球各地監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)其他申請(qǐng)做出的決定，包括可能在十多個(gè)市場(chǎng)獲得更多批準(zhǔn)。

2022年，百濟(jì)神州境內(nèi)和境外營收分別為56.75億元、38.92億元，占全部營收的比例分別為59.32%、40.69%，海外市場(chǎng)已經(jīng)成為其重要營收來源。百濟(jì)神州2022年研發(fā)投入111.52億元。東吳證券研究報(bào)告稱，百濟(jì)神州有40個(gè)以上臨床階段藥物正在全球開展臨床試驗(yàn)，16 款產(chǎn)品組合正在全球商業(yè)化。

雖然本次醫(yī)藥領(lǐng)域反腐的力度空前，但創(chuàng)新型藥企和海外銷售占比較大的藥企受到的影響較小。

傳奇生物的西達(dá)基奧侖賽也值得關(guān)注。該產(chǎn)品用于治療復(fù)發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤（R/R MM）患者，這些患者既往接受過四線或以上的治療，2022年2月正式獲美國FDA批準(zhǔn)，2022年5月獲歐盟EMA批準(zhǔn)，9月在日本獲批，成為中國首個(gè)成功出海的國產(chǎn)CAR-T細(xì)胞療法產(chǎn)品。該產(chǎn)品2022年首年銷售額共計(jì)1.34億美元，按照與強(qiáng)生的合作協(xié)議，傳奇生物獲得6668萬美元。2023年一季度，西達(dá)基奧侖賽銷售額達(dá)到了7200萬美元。

傳奇生物2022年?duì)I收為1.17億美元，過半營收來自西達(dá)基奧侖賽。海通國際研究報(bào)告認(rèn)為，傳奇生物是國產(chǎn)創(chuàng)新藥出海典范，對(duì)未來海外商業(yè)化前景樂觀。

西南證券認(rèn)為，百濟(jì)神州、傳奇生物率先切入海外市場(chǎng)，有望助力企業(yè)積累豐富的出海經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于后續(xù)品種的研發(fā)和商業(yè)化進(jìn)展大有裨益。

除了已上市產(chǎn)品以外，據(jù)西南證券不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)有139個(gè)創(chuàng)新藥正在海外進(jìn)行233項(xiàng)臨床試驗(yàn)，分屬于38家上市公司，臨床試驗(yàn)項(xiàng)目數(shù)量在10個(gè)以上的公司包括：百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥、加科思、康方生物、復(fù)星醫(yī)藥、亞盛醫(yī)藥等。

上面產(chǎn)品均屬于自主出海模式，License out則是另外一種常見的出海模式，國內(nèi)藥企將自身產(chǎn)品的海外權(quán)益許可給以歐美跨國藥企為代表的制藥企業(yè)，獲得首付款和里程碑費(fèi)用。

據(jù)西南證券不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)藥企共23個(gè)License out項(xiàng)目總交易金額超5億美元，其中5項(xiàng)超20億美元，分別是科倫藥業(yè)的7款A(yù)DC項(xiàng)目、康方生物的依沃西單抗、百濟(jì)神州的歐司珀利單抗和替雷利珠單抗、榮昌生物的緯迪西妥單抗，金額分別為95億元、50億元、28.95億元、22億元、26億元。