中國私募股權投資基金面臨的挑戰及應對策略

鄧文清

一、前言

私募股權投資基金作為資本市場中的重要金融工具，在優化產業機構、推動創新創業、促進區域經濟發展、輔助國家宏觀經濟政策等方面發揮重要資源配置作用。我國私募股權投資基金市場不斷根據國家產業政策和實體經濟的需求做出調整，適時改革產品結構、提高服務運作效率、建立比較完善的登記備案辦法和全覆蓋的監管機制。

本文重點圍繞我國私募股權投資基金市場面臨的挑戰展開內容，深度剖析私募股權基金發展內涵，并結合國內外資本市場和實體經濟的現狀，針對性提出相應的應對策略，以此來促進我國私募股權投資基金穩健發展。

二、我國私募股權投資基金發展的現狀及內涵

截至2022年底，我國私募股權投資基金管理人14303家，存續基金數量31525只，基金規模10.94萬億元；投資范圍涉及科技、文化、教育、醫療等諸多國計民生領域。在區域分布上，注冊備案管理機構注冊地主要集中在一線城市或發達地區，其占比超過59.25%（截至2022年12月）。因為一線城市具備雄厚的資金、發達的資本市場、專業的人才團隊、豐富的儲備項目等諸多優勢。同時，國有資本、社保基金、上市公司等主體與之呼應形成資本市場聚集。

私募股權投資基金本質是專業高效金融工具。首先，能滿足機構和居民等市場主體對投資多樣化的需求。我國資本市場快速發展，機構和居民的對投資產品多樣化的需求越來越強烈。伴隨著房地產、股市等傳統投資渠道的周期性波動，私募股權投資基金逐漸成為專業投資者首選。其次，實體經濟尤其中小微企業借助私募股權投資基金得以更高效率、更快速地發展。習近平總書記在2019年2月中共中央政治局第十三次集體學習時強調“經濟是肌體，金融是血脈，兩者共榮共生”。私募股權投資基金不斷增強服務實體經濟的能力，促進血脈暢通，激發肌體活力，為我國經濟高質量發展提供有力的保障。最后，私募股權投資基金經營管理體系不斷豐富完善。管理機構逐漸從競爭走向合作并推動細分領域業務的深入發展。管理機構逐漸從產品思維向用戶思維轉變，在提升自身專業知識同時更好服務實體經濟，從而謀求整體運營效率的優化[1]。

三、目前我國私募股權基金面臨的主要挑戰

（一）環境轉變，募資難

據統計，2022年股權市場共發生10650起投資案例，涉及金額9076.79億元，同比降低13.6%和36.2%，投資節奏明顯放緩。資本市場環境的變化導致私募股權投資基金從“不缺錢”到“找不到錢”，“募資難”成為當下股權市場面臨的嚴峻挑戰，尤其是大量成立不久的中小型私募股權投資機構，更是面臨著嚴峻的募資困境。主要原因分析如下：

首先，投資者較高的預期收益無法實現。近年來，國內資本市場改革逐漸完善，金融業逐漸回歸服務實體經濟本源，并不斷強化市場監管，私募股權投資基金收益率普遍回歸理性。但前期房地產投資、IPO上市套利等收益剛性沒有改變，預期收益率能上不能下，能增不能減的剛性，窒息著資本市場的生機和活力[2]。

其次，國際經濟形勢和宏觀政策發生改變。受突發應急事件發生等多方面因素的影響，國際經濟恢復乏力。近年來國外消費者物價指數漲幅持續下降，生產價格指數持續增長，經濟發展進入周期性波谷。經濟環境巨大變化導致資本市場面臨國內外雙重挑戰，從而使投資者的投資意愿呈現下降趨勢。

最后，股權市場競爭加劇、結構出現失衡。近年來，私募股權投資基金不斷受到政府基金、國有資本、銀行保險以及境外資本等沖擊。由于市場資源偏向政府及國資，政府和國資的深度參與增加市場競爭的同時產生擠出效應，影響私募股權基金長效化發展。

（二）“增速換擋”，投資難

實體經濟發展和私募股權投資的業務是相輔相成。共同促進實體經濟發展是私募股權投資基金發展的本質要求和核心內容，也是股權投資基金發展的前提條件。進入新常態，我國經濟發展邁入“增速換擋”期，經濟增長由高速增長轉變為高質量發展[3]。首先， “陣痛期”是經濟從高速增長向高質量發展轉變的必經階段，從而導致投資標的減少；其次，高質量發展推動戰略新興產業和高端人才聚集，而相應投資資源和信息往往掌握在少數人手中，誘發資本市場的兩極分化。

（三）人才稀缺，管理難

2020年以來，國外局勢嚴重震蕩、宏觀經濟環境變化等使得實體經濟發展普遍面臨著困境，尤其是餐飲業、旅游業、交通運輸以及外貿等諸多行業業績持續下滑，停滯、破產重組不斷增多。私募股權投資基以往光投不管的時代已經落幕，投后賦能成為新時代的發展方向和內在要求。“投后管理”不僅是品牌宣傳和吸引資源的手段，更是彰顯投資機構核心競爭力決定性要素之一。由于投資項目性質不同、項目階段不同，對應的投后管理存在千變萬化，會涉及市場、政策、道德以及技術等風險。風險控制的核心是人才。目前傳統投資機構管理結構繁雜，業務流程冗余，業務模式僵化，存在投后管理重視度不夠、對市場發展節奏難以適應、人才儲備不足等多方限制性因素，導致“管理難”形象存在[4]。

（四）形勢變化，退出難

據統計，2022年私募股權投資基金退出案例約4365筆，同比降低3.7%，其中被投項目IPO上市退出共計2696筆，首發募集資金6599.13億元，同比減少13%和29.7%。

近年來我國資本市場改革取得重大突破，股票發行注冊制全面推進，并購、交易以及退出機制日漸完善，私募股權基金退出方式更加多元化和多樣化。但退出的市場仍然面臨嚴峻的挑戰。首先，美國對外國上市企業監管加嚴，被投資項目通過美股上市退出道路受阻。美股市場擁有巨大資金體量、活躍的流動性、多元化的投資者，以及更高的國際知名度，一直是我國互聯網公司和科技創新公司上市的首選。現在，被投項目在美國資本市場面臨日益嚴格的監管環境和要求，以及我國更加重視數據安全與隱私保護，讓在美股上市退出的困難和風險都日益增加。其次，投退比例嚴重失衡。我國股權投資機構普遍缺少退出管理的意識和退出的資源路徑，退出市場長期是千軍萬馬搶過IPO獨木橋。

四、國內私募股權投資基金面臨挑戰的解決對策

（一）轉變發展方式，改善募資現狀

當前我國資本市場正處于周期性、階段性和突發性等疊加局面，股權市場活躍度不足，私募股權投資基金與經濟高質量發展要求存在較大距離。轉變發展方式，改善募資現狀是推動我國私募股權投資基金的高質量發展的內在要求和前提條件。

首先，不斷完善投機機構基礎制度建設。以防范風險為前提建設規范化私募股權基金份額銷售制度，強化信息披露監管，建立有效的激勵約束制度，使企業內部各種要素有效組合，提高內部資源整體利用效率。機構基礎制度的建設有助于增強投資機構市場競爭力，使投資機構根據市場變化適時調整發展方式，在動態中改善募資窘境。

其次，以市場為主導，通過業務創新尋求新機遇。積極創新豐富基金產品，挖掘價值高的儲備項目，規范中間業務，削減收費條款。業務創新有利于滿足市場經濟多樣化的需求，也能符合投資者個性化的投資需求，提高資源配置效率，擴大基金募集的深度和廣度。

再次，創新融資方式。一是與國資、保險等深度合作，通過聯合設立基金、共同投資、戰略合作、資源整合等方式鑄造募資長期通道。二是參與申報政府引導基金子基金。過去十年來，政府引導基金發展勢頭迅猛，是股權市場的中流砥柱。政府引導基金具有數量多、規模大、類型廣等優勢[5]。通過參與政府引導基金可以推動社會資本和產業資本深度融合，提高基金募集的效率，增強投資機構的影響力。

最后，基金產品的設計要始終考慮周期性、流動性、風險性和收益性，針對性向不同偏好的投資者發起募集。

（二）轉變投資思路，應對市場沖擊

首先，關注早期項目，探索價值投資。近年來，早期項目融資數量越來越多，從PE到VC再到天使，機構不斷通過對行業、市場、技術的創新進行追蹤，尋找投資價值的源頭，探索未來持久真實的價值投資。趁“早”選、往“小”投，是目前頭部機構新的投資思路。如高瓴資本在2022年9月重磅推出3年100家“Aseed+”種子計劃，通過早期項目投資，將投資思路由傳統“發現”價值向“發現+創造”方向轉變。

其次，擴大投資領域，“錯峰投資”。堅持以市場為導向，發揮自身優勢，避開擁堵“賽道”，減少過熱板塊和跟風投資。2018年前后，國內資本市場爭先恐后追逐獨角獸項目，多數機構甚至違規配置、貸款等加杠桿投入，最終出現70%虧損，90%未盈利，另有大量的項目轉戰美股、港股，“流血”上市。

最后，放緩投資速度，深化同業協作，靜待行業“回春”。面對市場估值高、募資不暢、經濟波動等影響，可以適當放緩投資步伐，深度投研、實地走訪、合理布局，加強信息共享，深化同業合作，采取精準投資、合作投資共度嚴寒。

（三）資與智的全面融合，改善管理窘境

投后管理主要目的是對被投項目進行跟蹤管理，減少風險實現投資期望，為后期退出做鋪墊。通過為被投企業提供增值服務，展開賦能再造，幫助企業達到融資、融智的相互結合。但是，以往實際投后管理中，大多數投資機構僅程序化收集企業經營成果信息、參加企業決策會議、發表一些戰略性言論而已，切實有用真實賦能的投后管理較少。近年來，隨著整個股權市場對投后管理重視程度開始提高，投后管理由幕后逐漸走向前臺。真正有效的投后管理需要管理機構利用自身業務鏈上豐富的產業資源、市場資源、人力資源、管理經驗等深度參與被投資企業的運營管理。在內部治理方面，加強企業“三會一層”建設，建設中長期激勵約束機制，強化內部控制機制，構建現代化的企業治理體系。在業務發展發面，不斷輸入有用資源，尋找創新資源，加速企業新舊動能轉化，形成新的生產力，增強被投項目“造血”功能。

（四）多層次、多元化，緩解退出困境

我國正在加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，并逐步建立起規范、透明、開放的層次、多元化資本市場。私募股權投資基金要在新發展格局下充分利用國際國內兩個市場、兩種資源尋求最佳退出路徑。首先，要規劃合理的退出方案，滿足投資者對投資周期的要求，并防范化解退出風險，牢牢守住風險底線，維護投資人利益。其次，量體裁衣，選擇退出方式。科創板和北交所新成員的融入市場，注冊制全面推進使IPO退出渠道日益活躍，股權投資基金份額轉讓、實物分配股票等創新試點，股權投資基金退出方式更加多元化。另外，借鑒學習國際發展經驗，“走出去”與“引進來”相結合，增加退出渠道。最后，充分利用政府資源，尋求多層次政策協調和扶持，搭乘政府金融工具和政策工具退出。

五、結語

綜上所述，本文首先總結私募股權投資基金發展現狀，再從“募投管退”四個運營環節深入分析了目前私募股權投資市場面臨的挑戰，解析問題的根源，針對性提出符合市場現狀、遵循經濟發展規律的應對策略，有效應對行業“寒冬”。私募股權投資基金在新時代背景下，積極運用新思想、開啟新征程、完成新使命，努力為實體經濟提供更優質的服務。

引用

[1]熊慕蓉.我國私募股權投資基金的問題發現及對策分析[J].赤峰學院學報：科學教育版，2011（5）：2.

[2]黃人杰.私募股權基金支持中國企業海外并購模式的發展與實踐[C]//中國軟科學研究會.第十屆中國軟科學學術年會論文集.中國軟科學雜志社，2015：41-49.

[3]任保平，李禹墨.新時代我國經濟從高速增長轉向高質量發展的動力轉換[J].經濟與管理評論，2019，35（1）：8.

[4]丁世國，張保銀.我國私募股權投資基金發展面臨的問題及其原因[J].經濟研究參考， 2013（12）：21-22.

[5]王力巖.地方政府引導基金發展現狀及探索[J].西部財會，2023，480（03）：59-61.