兄弟科技并購LANXESS CISA的績效評價研究

孫偉艷 張寧麟

【摘 ?要】隨著全球經濟一體化程度的不斷加深，企業并購浪潮席卷而來，越來越多的企業想要通過并購實現快速擴張，但是并購能否實現企業初衷，能否提高企業績效值得深入探究。論文以兄弟科技并購LANXESS CISA為例，運用事件研究法及財務指標分析法對企業并購績效進行評價，結果表明：市場對此次并購較為看好，為兄弟科技的股價帶來正向影響；同時并購在一定程度上降低了企業盈利能力及短期償債能力，并對兄弟科技的營運及發展能力帶來積極影響。

【關鍵詞】跨國并購；并購績效；績效評價

【中圖分類號】F271；F406.7 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）07-0051-03

1 引言

隨著資本市場對實體經濟的支撐作用不斷穩固，中國企業依托巨大的資本市場不斷發展，但企業間的競爭也愈發激烈，企業間的并購及資產重組道路同步拓寬，越來越多的企業走上并購擴張之路以應對激烈的市場競爭。本文以化工行業具有代表性的企業兄弟科技展開研究，對其并購LANXESS CISA的績效變化進行評價研究，以期為相關企業提供參考。

2 兄弟科技并購LANXESS CISA案例概述

2.1 并購方簡介

兄弟科技股份有限公司在1991年創立于浙江省海寧市，經過企業多年發展，已在南非紐卡斯爾及國內多個省份建立了專業生產基地。公司始終秉承可持續發展和技術創新理念，現已實現維生素、鉻化學制品、皮革化學等六大板塊的協同發展。

2.2 被并購方簡介

被并購方LANXESS CISA PROPRIETARY LIMITED系南非化學品集團朗盛旗下的鉻化工業務公司，公司簡稱LANXESS CISA。該公司在南非有兩處工廠，一處位于南非Merebank的工廠負責生產用于全球皮革產業的鉻鹽，另一處位于工業城市紐卡斯爾的工廠則主要進行重鉻酸鈉的規模生產。

2.3 并購過程

2019年8月12日兄弟科技股份有限公司通過其全資孫公司兄弟南非有限公司與LANXESS CISA PROPRIETARY LIMITED簽署了《股份收購協議》，此次并購交易對價為8 305萬歐元。截至2020年1月11日完成交割，兄弟科技間接持有標的公司100%股權，并納入合并報表范圍。

2.4 并購動因

2.4.1 降低原材料采購成本

LANXESS CISA主營業務是鉻酸、重鉻酸鈉及鉻鞣劑的生產，正是兄弟科技生產拳頭產品VK3和鉻鞣劑所需的原材料，此次并購能夠延伸公司產業鏈，并將有效確保公司重點原材料重鉻酸鈉的持續穩定供應，為企業的安全生產提供保障，同時并購的實施將大大降低原材料采購成本，提高產品利潤，對公司兩大主打產品在全球范圍的競爭起著至關重要的作用。

2.4.2 提高國際市場占有率

LANXESS CISA的出口業務眾多，同時南非出口有著零增值稅稅率的優勢，這將為兄弟科技積極拓展國際市場，應對國際貿易政策變化帶來極大便利。此外，LANXESS CISA在南非的紐卡斯爾工廠地理位置極佳，靠近非洲及美洲市場，可節約運輸成本，縮短交貨期限，有利于兄弟科技開拓銷售網絡，提高國際市場占有率。

3 兄弟科技并購LANXESS CISA的市場績效評價

3.1 市場績效評價過程

3.1.1 確定事件日、窗口期及估計期

事件日通常不是指事件完成的日期，而是指公司第一次公開發布與該事件有關公告的日期，兄弟科技第一次發布收購公告的日期為2019年8月13日，故將這一天定為事件日t=0。

窗口期是指事件日前后的時間跨度，用以研究事件的發生對股價所產生的影響，本文選取事件日2019年8月13日前后各15天設為窗口期。

估計期指事件還沒有發生的那段時間，我們利用那段時間的正常數據估算出公司在沒有發生該重大事件時的表現，本文選擇事件日發生前100天作為估計期。

3.1.2 計算實際收益率

首先要對兄弟科技的個股實際收益率及市場實際收益率進行計算，由于公司在深交所掛牌上市，故市場實際收益率根據深圳成指進行計算。根據國泰安數據庫整理得出的兄弟科技在2019年2月26日到2019年9月3的股票收盤價格及深圳成指的收盤指數。根據公式：Rit=；Rmt=即可計算得出實際收益率。

隨后，根據市場回歸模型建立起個股實際收益率與市場收益率之間的線性回歸關系，用以估計公司的正常收益率，計算得出兄弟科技與市場收益率線性關系為R'it=1.304 43Rmt

-0.000 02（其中R'it指的是t日兄弟科技的正常收益率，Rmt指的是t日市場收益率）。

3.1.3 計算超額收益率

根據上一步計算得出的線性回歸模型R'it=1.304 43Rmt-0.000 02，即可得出窗口期內兄弟科技沒有此次并購事件的預期正常收益率。實際收益率減去預期正常收益率即為超額收益率，加和得出累計超額收益率，由此繪制出趨勢圖如圖1所示。

3.2 市場績效評價結果分析

觀察圖1可知，兄弟科技的超額收益率在事件日前后處于不斷波動的狀態，且在事件日前5天的波動幅度略大于事件日后，但整體變化不大。在事件日當天，企業超額收益率由-0.69%上升至2.1%，隨后的兩天內又持續上升至小峰值6.08%，可以看出此次并購事件為企業股價帶來了一定正面影響，雖然在事件公告日的第三天超額收益率下降至-3.79%，但是對比公告日之前的水平來看，也處于合理的波動范圍，并且在隨后的幾天內超額收益率持續向好。觀察累計超額收益率的走勢可以發現，在兄弟科技發布并購公告的前15日中，有三日累計超額收益率連續負值，繼而持續維持在10%左右的波動；在公告日之后，累計超額收益率走勢向好，有了明顯上升，在公告日后的第二天達到了24.91%的極大值，之后雖逐漸下降但整體來看仍高于公告日之前的水平，這表明市場投資者對于此次并購持樂觀態度，對公司的股票價值給予了肯定。

4 兄弟科技并購LANXESS CISA的財務績效評價

4.1 盈利能力評價

觀察表1能夠看出企業營業利潤率從2018年起呈現不斷下降的趨勢，并購完成后一年2021年下降至最低值1.18%，直至2022年營業利潤率才明顯提升，這說明此次并購的實施并沒有在短期內對企業營業利潤率的提升帶來正向效應，長期效果有待進一步考察。兄弟科技在2018年至2021年間企業凈資產收益率波動不大，并購的實施并沒有在短期帶來提升，相比之下并購實施完成的2020年較前一年有0.87%的下降，很大一部分原因是并購實施后南非疫情嚴重，導致公司停產達半月之久，公司收益下降。總資產報酬率在并購當年有小幅度提升，但是在2021年跌至最低值0.33%，雖受宏觀因素影響較大，但是仍然能夠說明并購所帶來的積極效應在短期內并不顯著。

4.2 營運能力評價

從表2可以看出，兄弟科技在并購實施完成后的2020年應收賬款周轉率提升至8.35，隨后的幾年也較為平穩，可見并購使得企業的營業情況得到了改善。并購完成后，兄弟科技的存貨周轉率由2019年的2.72提高至2021年的3.18，這說明并購后明顯改善了企業存貨周轉速度，避免了企業存貨積壓，這主要是由于標的公司LANXESS CISA在國際市場銷售網絡完善，市場占有率高，尤其是鉻鞣劑的銷售在國際市場占據主導地位，此次并購的實施為兄弟科技在國內與國際提供了交叉銷售機會，提升了企業銷量，減少存貨積壓，存

貨周轉率有所提升。總資產周轉率通?？梢杂脕矸从称髽I的整體資產運營情況，兄弟科技并購LANXESS CISA后總資產周轉率有所提升，從2019年0.32逐步提升至2022年的0.6，充分表明此次并購使得兄弟科技的銷售能力增強，資產利用效率得到改善。

4.3 償債能力評價

流動比率和速動比率可以反映企業短期償債能力，觀察表3可知，兄弟科技在并購實施后流動比率有小幅上升后又呈下降趨勢，下降至2022年的1.22。速動比率在并購后也不斷下降，在并購當年2020年達到0.9的較為理想水平，但是隨后持續下降至2022年的0.65，速動比率指標值過低，說明兄弟科技在并購實施后公司財務狀況受到影響，資產變現能力變弱，短期償債能力下降。資產負債率能反映企業長期償債能力的強弱，一般來說維持在40%～60%較為合理。由表3可知，兄弟科技在并購實施后資產負債率僅有小幅度的波動，且都在合理的范圍之內，說明此次并購對兄弟科技的長期償債能力影響不大。

4.4 發展能力評價

由表4可知兄弟科技在并購實施之前的2018年、2019年營業收入增長率均成負增長，在并購完成當年大幅增長至52.56%，在隨后的兩年也始終維持較高水平的增長，這說明在并購LANXESS CISA后，企業的整體盈利情況有很大改善，對兄弟科技的營業收入增長呈積極影響。在兄弟科技并購之前的兩年，企業的營業利潤增長率處于較低狀態，2018年僅為-85.41%，在2020年并購實施完成后上升至-4.92%，雖然仍為負值，但是相較之前已經有所提升，并在2022年上升為正值。總資產增長率可以較好地反映企業的資產規模變化，由于2020年兄弟科技支付66 072.09萬元成功收購LANXESS CISA，所以總資產在2020年得到顯著提升，總資產增長率達到24.33%，而在之后的幾年中逐漸降低，但是企業的資產規模仍在逐年增加，這說明兄弟科技在并購實施后注入了新鮮資產，擴張了兄弟科技的經營規模和資產規模，為公司帶來更好的發展。

5 兄弟科技并購LANXESS CISA的案例啟示

5.1 選擇適合企業的并購客體

在并購浪潮迭起的形勢下，企業非常容易盲目跟風，往往不考慮自身的經營情況，也不清楚自身的并購需求而盲目出手，這種不理智的并購行為往往會給企業帶來負面影響甚至將企業置于經營困境。兄弟科技此次并購客體的選擇就較為合理，這也是此次并購成功的關鍵所在，首先兄弟科技與標的公司LANXESS CISA公司均是VK3及鉻鞣劑生產商中的龍頭企業，在公司業務等諸多方面能夠形成優勢互補，LANXESS CISA所處南非，對于美洲、非洲市場有著優越的地理優勢，此次并購后兄弟科技可借此打開國際市場將鉻鞣劑的銷售網絡覆蓋全球。并購標的的選擇是企業并購成功的首要因素，所以企業在作出并購決策時應充分考慮自身需求，充分考量標的企業是否符合自身發展需要，尋找與企業未來發展相匹配的并購客體，最終實現利益最大化。

5.2 注重并購后的企業整合

在企業并購中，完成并購交易只是其中的第一步，而并購后雙方企業能否進行良好整合才能真正決定企業并購的成敗。通過對此次并購的財務績效進行評價時，可以發現企業的盈利能力指標在2021年表現較差，這也在一定程度上說明了兄弟科技在并購初期整合不夠充分，對企業的盈利水平帶來消極影響。兩家公司在業務方面有著相似性，兄弟科技應更加注重并購后的整合工作，在技術上學習LANXESS CISA優秀的技術，對自身研發技術進行補充，增強企業研發新領域的實力，在品牌方面須同時關注雙方企業營銷整合和品牌整合，明確自身產品的市場定位，將品牌漸入式融入市場。所以，企業要想做到有效并購，促進并購后更好發展，就要加強并購后企業在各方面的有效整合，形成良好的協同效應，達到并購后企業價值最大化。

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