日本地產危機啟示錄

張德禮

房地產是影響國計民生的支柱行業，它的波動尤其是步入下行周期時，通常會引起廣泛關注。以日本為例，“二戰”后日本出現過兩次地產危機，分別在1974-1977年和1991-2009年，兩次的觸發因素迥異，影響范圍和程度截然不同，也采取了不同的應對舉措。

日本戰后的兩次地產危機

“二戰”后日本經濟經歷過高速發展階段，也遭遇過“失去的30年”。和經濟表現一樣，戰后日本房地產業也出現過調整，跌幅較大的地產危機有兩次：

第一次是1974-1977年，日本房地產業經歷了近4年的下行周期。OECD實際房價指數從1973年四季度的階段性峰值130.3一路下降到1977年三季度的92.2，跌幅為29.2%。1977年四季度，日本房地產市場開始企穩回升。

第二次是1991-2009年，日本房地產業經歷了近20年的漫長下跌周期。OECD實際房價指數從1991年一季度的168.3快速回落，持續降低至2009年的93.9，降幅達44.2%。直到2010年安倍上臺執政后，日本房地產業才開始恢復。

中泰證券認為，日本房地產業的兩次危機，表面上看是所處時代和持續時間的不同，實質上是不同的發展階段下，不同經濟結構、金融系統和政策應對的結果。

第一次地產危機源于外生沖擊

作為資源缺乏的經濟體，日本“二戰”后通過開放實現經濟高速增長。但作為雙刃劍，經濟對外依存度較高，也容易受到外部因素的沖擊。

上世紀70年代石油危機爆發，全球經濟衰退。輸入型通脹和外需走弱雙重壓力共振，日本經濟增速大幅回落。其中，日本的年度CPI同比從1973年的4.9%，升至1974年的23.2%。高通脹壓力下，1973年日本開啟快速加息，金融貼現率從1972年的4.25%，升至1973年的9.0%，1974年也維持在這一高位上。日本GDP增速則從1973年的8.0%，降至1974年的-1.2%。

經濟增長放緩和加息的壓力，也向房地產市場傳導。1973年日本居民收入同比仍有5.8%，而在1974年迅速降低至-4.5%，居民購房能力被抑制。加息后與購房相關性較大的長期貸款利率，從1972年8月的7.7%升至1974年10月的9.9%。收入增速放緩疊加房貸利率上升，居民私人住宅投資同比從1973年的44.1%，快速回落至1975年的4.8%。

盡管這一時期日本的房價下跌，但土地價格和地產投資卻展現出較強的韌性。

在此期間，土地價格始終保持高于1973年的水平。1973年日本土地價格指數為87.3，1974年逆勢升至107.3，1975年土地價格環比回落，但1976年開始重回升勢，1978年土地價格已經高于1974年的水平。

日本建筑投資僅在1974年有所下滑，但1975年重新開始回升。到1977年，日本建筑投資增速已經回升到10%以上。建筑投資的韌性可能有兩個原因，一是政府加大對住宅的投資，一定程度上對沖了民間住宅投資的低迷；二是當時的“日本列島改造計劃”起到了托底作用。

中泰證券認為，上世紀70年代日本房地產的危機，本質上是石油危機這一外生沖擊帶來的陣痛。但由于產業升級的經濟優勢和適齡人口的住房需求，日本房地產市場的剛需較強，支撐了日本房地產業1977年開始企穩并較快反彈。

一方面，石油危機后日本采取合適的產業政策成功轉型，日本的技術優勢和產業優勢仍然突出，保證了日本經濟增長的源動力。

石油危機發生前后，日本通過產業政策成功轉型，鋼鐵、造船等傳統高耗能產業的增長放緩，取而代之的是汽車、電子等新興高技術行業。這在降低整體工業生產單位能耗的同時，也提高了全要素生產率。在上世紀90年代前，日本全要素生產率仍在高速增長。對比同時期的美國和德國來看，日本的全要素生產率更高。

另一方面，日本生育率和人口老齡化拐點尚未到來，強大的適齡人口保證了房地產市場的剛需，也支撐城鎮化穩步推進。日本20-49歲的青壯年人口數，1976年到1979年都維持在高位，和之相對應的是，日本新增住房貸款于1979年到達階段性高點（4.17萬億日元）。

此外，當時日本房地產市場并沒有太多泡沫，相比股市等其他資產，房地產的價格也漲幅不算突出。房地產的主要購買者為居民，而非企業部門。橫向比較其他國家，居民杠桿率也并不算高。1977年日本家庭部門杠桿率為38.8%，低于同期美國的46.4%和德國的41.3%。

根據中泰證券的總結，上世紀70年代日本房地產危機，本質上是經濟遭受到外生沖擊，日本政府主要采取逆周期政策來擴大需求和刺激經濟。大致有以下三類政策：

第一，通脹壓力緩和后，貨幣政策轉向寬松。1975年日本通脹有所好轉，日本銀行開始下調再貼現率，以刺激經濟發展。長期貸款利率從1974年的高點9.65%，逐步下調至1978年的7.1%。

第二，給住宅貸款提供利率補貼。1973年日本政府推出住宅貸款利率補貼制度，符合條件的購房者可以獲得一定比例的貸款利率補貼，以降低購房者的貸款利息負擔，從而鼓勵更多人購買房屋。此外，1973-1977年日本人均國民收入提高了57.4%，這為居民加杠桿買房提供了空間。1975年和1976年，日本新增住房貸款分別同比增長29.9%、27.2%。

第三，采用積極的財政政策，大規模擴張基建，推動公共土地價格回暖。石油危機爆發后，日本“列島改造計劃”暫時叫停，1974年日本建筑投資同比從1973年的33.6%大幅下滑至1974年的 2.5%。當通脹降溫后，日本財政政策重回積極，其中基建是重點投向。1975-1977年日本建筑投資同比持續回升，1977年為13.5%。基礎設施建設與房屋修建改造活動，推動建筑業和房地產業回暖。

在一系列經濟刺激計劃的推動下，日本經濟迅速走出低點，企業與居民預期好轉。從短觀指數來看，1975年房地產企業的借貸意愿和財務狀況開始持續回暖，到1978年回升到樂觀水平（正數）。

第二次危機源于金融泡沫破滅

中泰證券認為，始于上世紀90年代初的日本地產長周期下跌，直接原因是金融泡沫被刺破，更深層次的原因則是地產周期、經濟周期和金融周期共振。

其中，地產周期是指適齡人口拐點到來，疊加城鎮化進程放緩，房地產需求趨勢性走弱；經濟周期是指廣場協議后，日元快速升值，日本逐漸喪失出口優勢，經濟增速下臺階；金融周期是指廣場協議后，日本采取長期寬松的貨幣政策，導致金融投機盛行，資產泡沫興起。資產泡沫破滅后，日本包括地產在內的各類資產價格進入漫長下行周期。

危機爆發前，日本地產高度金融化，泡沫也充斥著資本市場，這主要由以下三方面因素推動：

第一，主銀行制度下，日本金融系統（尤其是銀行）與實體企業深度綁定，這助長了企業的投機風險，也增加了金融系統的脆弱性。

第二，房地產長期繁榮，助長了居民與實體企業的加杠桿投機情緒。尤其是實體企業大量投資地產，產生了系統性的金融風險。

自1978年日本走出戰后第一次房地產危機后，日本房地產經歷了長達14年（直到1991年）的上行周期。日本上世紀八九十年代房地產市場和股市的繁榮，刺激了居民與企業參與投資、投機。大量土地與房產的購買并不是源于實際需求，而是作為資產，出現在企業與個人的資產負債表上。這帶來了兩方面的風險：一方面，居民和企業的杠桿率大幅上升，另一方面，企業尤其是中小企業大量投機性購買地產。

第三，日本金融體系缺乏透明和系統性的監管。大藏省擁有過于集中的權力，加之日本特有的官民之間旋轉門等機制，逐漸形成了利益共生體。大藏省有動機、也有能力保護銀行（包括不良銀行），這促成了不良資產的積累。

貨幣政策從極度寬松驟然收緊，加之土地融資政策管制，直接刺破資產泡沫，日本房價跌至80年代水平。

1987年開始，日本著手出臺各項收緊措施以抑制房地產泡沫。影響最大的是1989年的央行加息以及大藏省頒布的土地融資總量控制政策，被后世視為刺破泡沫的直接導火索。1989年起，日本央行漸次加息，再貼現率從1987年的2.5%調到1989年5月的3.25%，再到1990年8月的6.0%。1990年3月，大藏省頒布《關于控制土地相關融資的規定》，實施對土地融資的總量管制。該法案限制向建筑、房地產和非銀行部門發放貸款的數量，釋放抑制地價上漲的明確政策信號。大藏省還提議在征收房地產稅的基礎上，對在高價格地區擁有大量土地的所有者征收額外的土地稅。

隨后股市、房市迅速反應，泡沫破裂，資產價格大跌。日經225從1989年末的38915點暴跌至1992年8月的14309點，降幅達63.2％。日本6個主要城市商業土地價格指數從1991年底頂點681.6深跌至2000年的131.2點，降幅高達80.7％。2005年，6個主要城市商業土地價格指數進一步跌到89.8，和1973年（84.9）差不多。

上世紀90年代初開始的日本地產危機，下跌時間持續了近20年，直到2008年方才企穩回升。在此過程中，政府主要采取了三類措施解決：第一，調控政策從緊縮轉向寬松，以此刺激需求；第二，重塑金融系統，強化金融監管；第三，立法成立專門機構，加快不良資產處置。

第一，調控政策從緊縮轉向寬松。

首先，放松刺破泡沫的貨幣政策與地產政策，但這只是頭痛醫頭、腳痛醫腳，只拿掉刺破資產泡沫的最后一根稻草，政策松綁的效果甚微。

普遍認為，1989年開始的快加息和1990年的土地融資管制政策直接刺破了資產泡沫。在地產泡沫破滅后，日本政府最先調整利率政策與地產管制政策。在房地產泡沫破滅后不到一年的時間里，日本快速開啟降息周期。1991年底，日本取消實施不到兩年的不動產行業融資總量控制，房地產行業信貸迅速回暖，但房價仍處于漫長的下跌周期中。

其次，在上述政策調整無法解決問題之后，日本政府方才認識到需要調整土地稅制政策，但直到1998年亞洲金融危機期間，政府才全面放松地產政策。

1989年末，日本通過了《土地基本法》，該法案強調“土地的公共性”，即土地的適度利用、按照計劃使用土地、抑制土地投機以及隨著土地增值稅負也應適度增加等。1991年根據《土地基本法》精神，日本土地稅制改革開始推進，核心內容包括按0.3%的稅率對持有環節的土地征收地價稅（國稅），意在提高土地持有成本。此外，交易環節增收2年以內的超短期持有稅10%，以達到抑制土地需求和交易進而遏制地價上漲的目的。

1992年付諸實施的地價稅雖然不是地產泡沫破滅的直接推手，但在危機階段，這提高了土地所有者的拋售意愿，加速地價下跌。直至泡沫破滅6年后的1998年，日本土地政策才開始全面轉向，包括取消地價稅和超短期持有追加稅、將交易環節個人所得稅起征點從4000萬調高至6000萬日元等。但股市和地產泡沫破滅對社會的負反饋已經積重難返，上世紀90年代日本陷入資產負債表衰退，1998年再度遭受亞洲金融危機沖擊，遲到的土地放松措施并沒能阻止地價持續下跌，直至2004年才逐步走出下行通道。

最后，在金融泡沫破滅后的下行階段，日本政府通過財政擴張來刺激需求。日本擴大公債發行，10年內增加了400萬億日元的公債，籌集資金來擴大公共投資和加大社會保障支撐。此外，還出臺減稅政策。但事后來看，擴張性的財政政策實際效果不及預期。

第二，重塑金融系統，強化金融監管。

日本房地產泡沫破滅，表面上是政策收緊引發的資產價格暴跌，但實際上也是制度長期不合理所累積的系統性金融風險釋放。

主銀行制度下銀、企風險相互傳導，不良債務有擴大趨勢；大藏省的集權，便于隱匿銀行不良資產，政府難以評估銀行資產質量以便有效投入金融資源救助。地產泡沫破滅后，出現在企業、銀行資產負債表上的地產及相關資產需要重新定價，這也依賴于透明的金融監管體系。

金融體制改革，分化大藏省權力，同時強化金融監管，主要措施有以下兩方面：一是確立日本銀行的央行地位與獨立性，強化金融系統的透明性和多樣性。二是集中監管權力，確立金融廳作為日本金融監管體系的最高行政部門，細化了對中小金融機構的監管。

至此，針對上世紀90年代日本地產泡沫破滅后的金融系統改革基本已經完成。盡管日本現代化金融監管改革仍在繼續，例如2008年次貸危機后，日本金融監管改革深化，但此時改革目的主要是為了防范外部金融風險轉移到內部。

第三，立法成立專門機構加快不良資產處置。

地產泡沫破滅后，地產危機逐漸演變為“資產負債表衰退”，政府如何處理不良資產也成為政策重點。主要做了兩個方面的工作：一是成立專門的不良資產處置公司與整理回收銀行，處置不良資產，以1998年為界分為兩個階段。

在資產泡沫破滅前，日本沒有事實上的不良資產處置公司。主銀行制度與“護衛船隊”模式下，不良資產在銀行系統內部轉移。

1993-1997年，日本先后成立了共同債權收購公司、住專債權管理公司、東京共同銀行，專門收購和處置銀行及其他金融機構的不良資產。共同債權收購公司由162 家民間金融機構共同出資成立；住宅金融債權管理公司由住宅金融專業公司的母體行（出資金融機構）與日本銀行共同出資成立；東京共同銀行由日本銀行及民間金融機構共同出資成立。1996 年，東京共同銀行改組成整理回收銀行（RCC），接管已破產的金融機構，收購和處置不良貸款。

1996、1997年兩次修改存款保險條例，允許存款保險機構以收購資產的方式，向瀕臨破產的金融機構融資，具體操作委托整理回收機構完成。

但這些不良資產處理本質上仍然是同業之間的相互救援，公司資金主要來自大銀行貸款，不良資產仍然淤積于銀行系統內部，很難真正出清。新設公司通過銀行貸款來購買不良債權，只是從賬面上讓銀行的嚴重虧損被粉飾過關。

1998年之后，日本政府提出“金融再生計劃”，政策層面不再“無條件救助”，政策介入銀行破產，并引導不良資產處置向市場化、開放化的方式進行。

“金融再生計劃”核心在于三個法律文件：《金融再生法》、《早期健全法》和《民事再生法》，確定了企業破產的條件、原則與處理方式，并加快破產出清的節奏。《金融再生法》明確破產機構處理原則及方式，徹底終結日本銀行“大而不倒”的神話。《早期健全法》將金融機構分級，并按照分級結果采取不同充實資本的措施。《民事再生法案》公布，以“謀求該債務人的事業及其經濟生活的再生”為主旨，規范了破產程序，更保護了破產企業和破產者的利益。

通過上述法律，日本將無條件援助轉化為有條件支持，引導不良資產處置向市場化、開放化、自由競爭的形式發展：1. 金融再生委員會判定危機銀行進入破產管理程序，選派金融管理人員全面接管銀行業務；2.金融管理人員一方面繼續維持銀行運轉，另一方面尋求與其他金融機構合并、轉讓的可能性；3. 健康資產轉讓給其他金融機構，或臨時國有化轉給“過渡銀行”，在未來三年內完成合并、轉讓或清算；不良資產轉給整理回收機構處置；4. 存款保險機構主要提供資金支持，并委托過渡銀行收購不良資產。

此后，日本的不良資產處置進入快車道。截至2014財年末，累計處置不良貸款賬面金額5.4萬億日元，回收金額達6.6萬億日元，回收率達122%。

二是政府向重要金融機構注入流動性，以應對不良負債問題。

1997年亞洲金融危機爆發，加劇了日本金融系統的風險。為了挽救本國金融體系，日本政府開始為銀行等金融系統注資。

1998年2月，日本政府籌集13萬億日元成立公共基金，向出現危機的銀行注資。1998年3月，日本政府對21家銀行注入了總額約1.8萬億日元的資本。1999年3月，又對主要的15家銀行再次注入了總額約7.5萬億日元的資本金，其中6.2萬億元采取優先股形式，以使政府加強對受困銀行的管控能力。15家銀行的平均資本充足率在半年內由9.66%提升至11.56%。

接受救助的銀行，需要接受嚴厲的整改以提高經營水平，為了達成經營目標，日本的大中型銀行在1999-2000年開始大規模合并重組。根據清水谷諭（2008）的報告，第二次注資后，無論國際銀行還是國內銀行，注資都使得其經營水平改善，加速了不良債權的償還，特別是促進了向中小企業放貸。

“三支箭”重振日本地產

上世紀90年代地產泡沫破滅之后，日本進入“失去的30年”，房價長期下跌。與此同時，日本金融系統改革與不良資產處置體系逐步完善。

2008年前后，日本房價觸底，不過到2012年之前，房價都處于震蕩磨底狀態。2008年日本OECD實際房價指數跌至97.52，隨著全球經濟危機爆發，資產價格進一步回落，2009年實際房價指數跌至93.85。經濟危機結束后，房價開始反彈，但直到2012年，日本的OECD實際房價指數也僅反彈至96.91，基本處于低位磨底狀態。

房價下跌反映了日本經濟的低迷狀態，核心特征有三個：第一，經濟通縮。日本1999-2005年的7年中，有6年CPI同比為負，在安倍第二次上臺之前，2009-2011年日本連續3年CPI同比為負；第二，人口老齡化，增長乏力，帶來勞動力供給與需求不足；第三，日本的勞動生產率和競爭力下降。

安倍2013年再次上臺后，提出“三支箭”重振日本經濟，力圖通過推動出口、促進企業投資，提高日本經濟產出，并輔以結構性政策提高日本的長期競爭力。

第一支箭，寬松的貨幣政策。這是安倍經濟學的核心，具體來說先后有“量化寬松貨幣政策”、“負利率”與“日元貶值”。

在2013年1月，安倍內閣與日本央行達成共識，將貨幣政策的目標定為2%的通脹率，并表示盡量提前實現。為此，存款準備金及長期國債、ETF的持有額在兩年內擴大到2倍，將買入長期國債的平均剩余期延長到2倍以上等。量化寬松與負利率政策極大壓低了中長期貸款利息，促進企業投資，日元貶值提高了企業的出口競爭力。

第二支箭，積極的財政政策。重點在“調結構”以優化政府收支。經濟泡沫破滅后，大量不良債權得不到有效處理，老齡化社會帶來的社會保障支出不斷擴大，導致日本政府杠桿率長期居高不下，不得不靠發行公債維持。安倍政府通過降低企業所得稅與提高消費稅等一系列稅制改革，增加政府收入。

第三支箭，結構性改革，鼓勵治理體系和促進科技創新，提高日本的長期競爭力。

結構性改革包含制度結構與經濟結構兩個層面的改革。日本社會資源配置效率低，企業逐漸失去創新力與競爭力，致使日本經濟的供給側問題層出。而安倍政府旨在通過供給層面改革，來提升日本產業的競爭力，改善經濟發展質量，尋求日本經濟新的發展模式。

總體來說，“三支箭”取得了一定效果，日本的勞動力市場出現明顯好轉，失業率持續走低，國民收入呈不斷增加的趨勢。

國民收入增加帶動了日本的住宅需求，住宅價格也隨之回升，其中公寓樓的價格漲幅較大。2013年至今，漲幅接近100%。日本經濟復蘇還帶來了商業地產市場的景氣度提升。零售、辦公地產表現尤為強勁。

日本兩次地產危機的五點啟示

中泰證券通過復盤日本戰后兩次地產危機和政策應對，發現有以下五點啟示可供參考。

第一，根據觸發因素不同，地產危機至少有兩類：一種是由外生沖擊引起的收入和經濟下行，傳導至房地產市場；另一種則是，房地產行業陷入內生困境，通常是經濟周期、金融周期與地產周期的共振，地產步入長周期下行。

外生沖擊引發的地產危機，影響時間較短，影響范圍也相對更小。在外生沖擊消退，經濟、收入恢復之后，房地產業能夠較快恢復。但當房地產行業陷入內生困境時，往往伴隨著地產金融化，面臨經濟增速下臺階、地產行業調整等中長期的困境，需要很長時間才能真正解決。

以日本為例，上世紀70年代的房地產危機屬于前者，僅持續了4年不到；而上世紀90年代開始的房地產危機屬于后一種，下跌周期持續了20年，并且蔓延至整個金融系統，引發資產價格泡沫破滅。

第二，兩種類型的地產危機有著不同的政策應對方式。外生沖擊引發的地產危機，往往可通過需求擴張政策來解決，包括降低房貸利率、促進收入增長等手段；而房地產行業的內生困境，通常還伴隨著金融危機、經濟增速下臺階與行業調整，在金融風險出清之前，經濟與地產難有趨勢性好轉，政策重點在于加快不良資產處置與完善金融監管體系。

上世紀70年代日本地產危機本質上是經濟受到外生沖擊后的陣痛反應，但經濟短期陣痛不改經濟長期向好的趨勢。政策通過逆周期調節，調降利率、財政發力等方式擴大需求促進經濟回暖，這也帶動了地產回升。

上世紀90年代開始的日本地產危機，則觸發了金融系統危機。雖然地產危機是由貨幣政策與監管政策收緊所引發，但政策轉向也未能扭轉金融危機趨勢。在金融風險出清之前，擴需求政策收效甚微。直到2008年之后，政策仍在完善監管體系，并進行不良資產處置。

第三，危機應重防范，宏觀政策應靈活適度，避免大起大落。

盡管日本政府很早就注意到地產泡沫并采取措施，但廣場協議后，極度寬松的貨幣政策環境下，局部地產調控政策難以起效。1991年日本貨幣政策的過大、過快轉向，刺破了房地產泡沫，引發金融危機。

因此宏觀政策層面，應穩步推進政策的頒布和落實，并加強不同政策之間的協調。防止政策調整過快、幅度過大，引發房地產和資本市場出現較大震蕩。

第四，中長期來看，房地產需求取決于適齡人口規模、城鎮化率水平、經濟生產率等因素，政策也應注重改善人口、城鎮化以及產業升級等中長期因素。

資產價格泡沫反映價格相對于需求的強弱。產業轉型升級、適齡人口的結構以及城鎮化進程是決定房地產剛需的主要變量。

上世紀70年代中葉，日本適齡人口規模、城鎮化率與全要素生產率都處在上行通道，它們支撐了房地產市場的剛需，房價泡沫不大。當經濟恢復后，房地產市場需求隨之回暖。

上世紀90年代，日本適齡人口拐點已過，城鎮化進程放緩，全要素生產率增長也放緩。房地產市場的剛需早已走弱，房價卻繼續攀升，資產價格泡沫膨脹。地產進入下行周期后，資產價格泡沫破滅，已經走弱的剛需難以支撐房價，房地產市場進入了漫長下行周期。

第五，系統性風險背后往往有深層次的原因，當房地產高度金融化后，金融體系改革是房地產走出內生困境的重要舉措。

上世紀90年代開始的日本地產危機，表面上是政策收緊刺破泡沫所致，背后則反映了日本金融制度的積重難返。主銀行制度下銀企風險的綁定傳導、大藏省過于集中的權力與不透明的金融監管體系，是系統性金融風險滋生的土壤。

在舊的金融系統下，簡單調整金融政策，只是治標不治本，甚至可能引發更大風險。1998年后，日本系統性金融監管改革完成后，金融系統風險出清加快，奠定了后續地產企穩的基礎。