地方化債路徑

何寧

7月24日召開的中央政治局會議提出“有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，引發市場關注。根據國際貨幣基金組織的報告，中國2022年底的廣義政府債務余額為131.8萬億元，而狹義的政府債務余額為61.3萬億元，即中國2022年底的地方政府隱性債務余額約為70.4萬億。

過往兩輪債務置換回顧

中國曾進行過兩輪使用政府債券置換隱性債務的歷程。

第一輪：發行置換債券全面置換存量政府債務，存量債務變為政府債券、利息成本降低。

國務院批準印發的《財政部關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》（財預〔2015〕225號）明確，由地方在限額內安排發行地方政府債券置換政府存量債務。債務時間為2014年底之前，置換的債務是除政府債券外的貸款、企業債、信托、BT應付款等。2018年末地方政府債務平均利率比2014年末降低約6.5個百分點。

2014年末，全國地方政府債務（即審計口徑中政府負有償還責任的債務）余額15.4萬億元，其中非債券形式債務為14.34萬億元，或有債務8.6萬億元。根據統計局數據，2015-2018年，置換債券累計發行12.2萬億元。

第二輪是全域無隱性債務試點，主要以特殊再融資債置換隱性債，是隱性債顯性化的過程。2020年至今，特殊再融資債共計發行約1.5萬億元，或主要用于建制縣和全域無隱性債特殊試點債務的置換。特殊再融資債直到2023年仍有地區在發行，許多省市也在積極爭取建制縣無隱性債務試點。

但需要明確，無論是置換債券還是再融資債券，都要在債務限額內發行，因此，債務限額空間決定了發行債券置換的空間。根據Wind數據，2022年底中國地方政府債務限額共約2.6萬億元，空間較有限。

財政部《地方全口徑債務清查統計填報說明》中提到6種主要存量債務化解方式：安排年度預算資金、超收收入、盤活財政存量資金等償還；出讓政府股權以及經營性國有資產權益償還；利用項目結轉、經營性收入償還；合規轉化為企業經營性債務；借新還舊、展期等方式償還；采用破產重整或清算方式化解。

開源證券對部分省、市財政部門披露的化債方法進行了不完全統計，總結出近幾年地方政府化債方式共有5種主要形式：地方財政籌集資金、債券置換、金融機構貸款展期、國企資源盤活、AMC與風險化解基金。除此之外，還包括將有現金流的項目合規轉化為企業經營性債務等，將政府信用轉化為企業信用。

?“一攬子”債務化解方案

首先，發行債券置換隱性債務是市場較為關注的化解方式之一。原因在于第一輪的12.2萬億元置換債券規模較為可觀，且隱性債務轉化為顯性債務有效降低債務付息成本。但基于官方制度規定，置換債和再融資債需要在限額內發行。根據Wind數據，截至2022年底，地方政府債務限額空間共約2.6萬億元。限額空間有限以及各省市分布不均等問題制約了再融資債大規模發行以置換隱債的可能。此外，置換債券自2019年以后已停止發行，若重啟需經過中央或人大批準。

其次，地方財政資金償還債務。多個省市曾在政府預算文件中提出通過壓縮經常性支出、將新增財力用于償債；使用財政存量資金或超收收入還債、借新還舊等。但部分地方政府預算報告提到，可用于償債的財政空間有所收窄、可用償債手段減少。

再次，國有資源整合化債。利用國有資本和國有企業為地方政府化債的基本邏輯有兩類：一是通過將股權無償劃轉至財政部門，對國有資產進行資本化變現。主要案例可以參考貴州“茅臺化債”：2019年開始，茅臺集團將股權無償劃轉至貴州省財政廳的孫公司貴州國資公司，隨后國資公司陸續賣出茅臺股份，變現用于化債、充實社保基金等。二是低息發債化解政府債務壓力。2020年9月，茅臺集團申請發行公司債券，主要用于收購貴州高速公路集團有限公司股權。

國有資本市場化處置的化債方法較為依賴上市公司的股價，以及國有資產的增值。同時，地方國有企業資源具有因地制宜的特性，“茅臺模式”不具備可推廣性，而運用資本市場化債思路可以被廣泛借鑒和學習，即整合地方國有金融資源和優質國有資產，以此為基礎通過進行資本市場運作獲取低成本資金或收益。

第四，金融機構債務重組或展期。金融手段化債有三個經典案例：

案例一：政府債務轉移成為企業債務+國開行貸款化債。首先，政府成立全資子公司，注入高速公路資產。由于此前高速建設中政府負債規模增加，且債務分散在不同的主體，融資成本高。在資產和債務重組后債務主體變得單一，且由政府轉變為企業。隨后，由國開行牽頭組建銀團貸款，進行存量貸款重組，將短期和中長期債務統一延長，每年減少一定利息支出，超2600億高成本債務得以置換。

案例二：表內與表外的對接嘗試。政府采取與國開行合作的方式，未來10年內國開行提供200億左右的長期貸款，利率接近基準利率，用低成本的借款置換高成本、期限短的存量負債。

2019年6月印發的國辦函40號文《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》規定隱性債務置換的原則：一是平等協商；二是債權債務關系清晰，對應資產明確，項目具備財務可持續；三是具體操作中，按照項目一一對應到期債務實施，而不是“打捆”；四是融資資金只能用于還本；五是借新還舊期限有限制，原則上小于化債期限；六是在隱性債務系統全過程登記反映，確保全過程可跟蹤追溯。

案例三：與銀行協商、貸款展期。政府融資平臺出現債務逾期情況后，選擇與銀行達成貸款重組。

重組后銀行貸款期限拉長，利率調整降低，前期僅付息不還本，后期分期還本。這一模式的制度基礎可參考2022年1月提出的《國務院關于支持貴州在新時代西部大開發上闖新路的意見》，按照市場化、法治化原則，在落實地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務，與金融機構協商采取適當的展期、債務重組等方式維持資金周轉。

另外，AMC與地方政府平臺債務化解。AMC化解地方平臺公司債務已有較多案例和方式，最主要的形式有債務置換、收購非金融不良資產債權、管理地方化債基金、重組、資產證券化等。

2019年末，中國信達表示已投放地方政府融資平臺相關項目余額約70億元人民幣用于化解地方政府隱性債務風險。湖南省資產管理有限公司在省財政廳和湖南財信金控集團的支持下，牽頭發起設立湖南省債務風險化解基金。2022年4月，川發資管與四川陽安交通投資有限公司開展3億元債務置換。2023年4月，貴州省政府與中國信達簽署戰略合作協議，將參與化解貴州省隱性債務。

需要注意，AMC企業的體量普遍低于地方政府債務規模，且地方AMC能否化解大規模債務仍有待觀察。

新一輪存量債化解的可能形式

開源證券表示，此次從政治局會議層面提及“一攬子化債方案”，地方政府隱債規模不容忽視，其中風險較高的存量債務也有一定規模，超過地方政府財力、地方AMC或地方銀行的承擔能力，需關注后續一攬子化債方案的發布進度。

新一輪化債計劃或是中央與地方共同發力。較為可行的方式是：地方安排各級財政部門多渠道籌集還債資金；金融機構進行貸款置換；開啟有條件的債務置換試點，資金來源或許可考慮地方專項債、政策性銀行或開發性金融機構專項貸款的組合。

開源證券認為，利用分級分類手段處置化解存量債務，充分利用金融及國有資源，根據債務特性相應化債或是較好的方案。

參考2015年化債之前的債務甄別程序，需要各個政府對隱性債務進行全面的摸排和審計。隨后對債務進行分級分類，將隱性債務舉借的責任細化落實，明確層級職責和化債方案。例如，對于政府負有償還責任、即將到期的債務，可因地制宜，根據自身財政狀況適當動用財政資金予以償還。其次，對于政府負有擔保和一定救助責任的債務，開源證券認為可采取轉為企業經營性債務、債務重組、國有企業資產市場化運作等方式償還債務，或與金融機構協商合理展期、債務降息等。此外，在“控增量”方面，有望進一步出臺更嚴格的預警和管控方案。