美債利率見頂了嗎

趙偉

當通脹壓力趨于上行或居高不下時，10年美債利率的高點可能滯后于美聯儲最后一次加息。

長端美債利率的波動是近期市場關注的一個焦點。10年美債利率能否突破2022年10月的4.34%高點，以及新高是多少？美聯儲暫停加息后，美債的形態有何特征？

本輪美債利率上行的起點為5月10日前后，主要反映經濟的韌性和SVB破產事件沖擊的緩和。8月17日盤中，10年美債利率一度沖至4.33%高位。1年和2年期美債利率均突破了SVB事件之前的高點——期限越短，受美聯儲政策利率的影響更顯著。

長端美債利率的最近一波上行則疊加了美債供求因素的擾動，并非加息預期的抬升，而是降息預期的延遲。8月初，美國財政部三季度再融資例會更新了下半年融資規劃，大幅提升凈融資規模，并且抬升了中長久期債券發行份額，引發長端美債利率大幅上行、期限利差收窄。

經驗上看，10年美債利率重回4.3%，甚至突破4.34%前高都是合理的。因為，目前市場對后續美國經濟的韌性和美聯儲加息的終點定價并不充分。一方面，2022年10月10年美債利率4.34%的高點是在美聯儲連續3次加息75BP的背景下出現的，但當時各方對美國經濟的預期是偏悲觀的。另一方面，相比2022年9月對加息終點的預測（區間450-475BP），2023年聯邦基金利率終點目標上調了100BP（區間為550-575BP）。這也說明，當時的美債利率對加息終點的定價是不充分的。假設沒有SVB事件的沖擊，3月10年美債利率就可能向4.34%進一步收斂。

事后看，2022年10月的4.34%和2023年3月的4.1%的10年美債利率或許并非“正確”的參照系。因為經濟基本面和美聯儲加息的終點都明顯超出了當時的一致預期，但我們卻無法回到歷史去糾錯。所以，10年美債利率創新高并非不合理。

復盤1958年以來美聯儲12次加息周期10年美債收益率的形態可知，本次10年美債利率的高點出現的“太早了”——市場始終對通脹和降息過于樂觀，對基本面過于悲觀。在1969年和1974年案例中，10年美債利率的高點出現在暫停加息之后。這兩個案例的啟示是，當通脹壓力趨于上行或居高不下時，10年美債利率的高點可能滯后于美聯儲最后一次加息。

復盤過去60年（1959-2020年）美國經濟周期與貨幣政策歷史會發現，在美聯儲暫停加息區間，美債利率大致呈現出3種形態：趨勢性下行、波動上行和高位震蕩（W型）。其中，趨勢性下降占主導。結合當時的經濟基本面狀況和美聯儲的政策立場可知，通貨膨脹是核心矛盾，金融風險事件及其引發的失業率的上行是觸發大類資產拐點的重要信號。

在美聯儲暫停加息區間，當通脹壓力偏低（或趨于下行）時，美聯儲從暫停加息到降息的轉換相對較快，美債利率更過呈現出趨勢性下行的態勢（如1995年、2000年和2019年）；當通脹壓力趨于上行時，即使美聯儲不再加息，美債利率仍可能波動上行（如1969年、1978-1979年等）；當通脹存在一定的反彈風險時，會使美聯儲將利率維持高位的時間較長時，美債利率可能呈現出高位震蕩的形態（如2006-2007年）。

我們只能在歷史當中尋找當前問題的答案，一個更保險，也更方便的做法是遵循“大數定律”。所以，這一次，在美聯儲暫停加息區間，經驗主義的觀點或傾向于認為美債利率更有可能是趨勢性下行。但是，我們認為，在有限的案例研究中，更應該比較基本面狀況和金融條件對美聯儲政策的約束，而非“只知其然，不知其所以然”。我們認為，美債利率在本輪暫停加息區間的表現，2006-2007年案例或更有參考價值。