控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)的投資不足
——基于代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

唐粵輝

（湘潭大學(xué)商學(xué)院，湖南 湘潭 411105）

一、研究背景與意義

大量研究表明，我國絕大部分企業(yè)都面臨著融資約束這一制約企業(yè)發(fā)展的因素，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資方式，越來越受到上市公司的青睞。股權(quán)質(zhì)押融資相對(duì)于其他融資方式來說具有不可替代的優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在手續(xù)簡單快捷、獲得融資資金的同時(shí)保有對(duì)上市公司的控制權(quán)以及控股股東可以不再遵守轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)的限售期規(guī)定等。股權(quán)質(zhì)押這一融資方式帶來的諸多優(yōu)勢(shì)的背后也相應(yīng)地伴隨著不可小覷的風(fēng)險(xiǎn)。首先，從上市公司角度而言，如果控股股東利用股權(quán)質(zhì)押作為自身利益的傳輸手段，就會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，使公司價(jià)值蒙受損失。其次，從控股股東角度而言，由于市場風(fēng)險(xiǎn)的存在，質(zhì)押后的股票價(jià)格若產(chǎn)生波動(dòng)，且控股股東又沒有足夠的資金補(bǔ)倉，則會(huì)面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。最后，從總體宏觀角度而言，控股股東將股權(quán)質(zhì)押取得的資金進(jìn)行資本運(yùn)作，將其大量投入二級(jí)市場提高杠桿率，導(dǎo)致累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加，加劇市場的不穩(wěn)定性，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。

控股股東是公司的股權(quán)所有者，也對(duì)公司的運(yùn)營活動(dòng)都產(chǎn)生重要的影響，在投資決策方面的影響甚大。即使股權(quán)質(zhì)押是控股股東對(duì)其自身資產(chǎn)的處置與安排，但其自身的財(cái)務(wù)行為也會(huì)對(duì)通過各種行為傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)公司的經(jīng)營產(chǎn)生重要影響。其融得的資金是流向公司的自由現(xiàn)金流抑或進(jìn)入企業(yè)的投資計(jì)劃，都對(duì)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展起著重要作用。

已有的研究大多建立在股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績效、盈余管理、企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等方面的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，鮮有從投資效率的角度來分析股權(quán)質(zhì)押的影響。而對(duì)于股權(quán)質(zhì)押與投資效率關(guān)系的研究中，已有的研究又主要是探討了管理層持股、審計(jì)質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等影響機(jī)制。本文對(duì)其影響機(jī)制進(jìn)行了更加細(xì)化和具體的分析，將代理成本納入到股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資不足的影響框架中進(jìn)行研究。

二、研究內(nèi)容和方法

本文通過實(shí)證研究法，先對(duì)前人的研究進(jìn)行分析總結(jié)，再提出本文的研究側(cè)重點(diǎn)，然后再用實(shí)證研究驗(yàn)證本文假設(shè)，最后通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)提升本文研究結(jié)論的可靠性。在實(shí)證研究，中本文選取了2012—2021 年期間在滬深A(yù) 股上市的公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用Richardson 模型中對(duì)投資效率的設(shè)定作為被解釋變量。在對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選整理后，運(yùn)用Stata17 和Wps 中的表格兩個(gè)統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗和處理，實(shí)證分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響，并進(jìn)一步構(gòu)造中介效應(yīng)模型探究第一類代理成本的中介效應(yīng)，以此驗(yàn)證本文的假設(shè)。最后對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)以提高回歸結(jié)果的可靠性。

三、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資不足的影響

第一，當(dāng)市場不穩(wěn)定或者公司股價(jià)下降時(shí)，質(zhì)權(quán)人會(huì)要求控股股東繼續(xù)增加質(zhì)押標(biāo)的物補(bǔ)倉，若控股股東沒有足夠資產(chǎn)補(bǔ)倉時(shí)，將面臨強(qiáng)制平倉，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)[1]。于是控股股東股權(quán)質(zhì)押后為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，會(huì)采取更謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，穩(wěn)健的進(jìn)行投資，那么就會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正，但短期不產(chǎn)生回報(bào)的項(xiàng)目，造成投資不足。第二，為了維持公司股價(jià)穩(wěn)定，避免被平倉，控股股東也會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)極高的項(xiàng)目，造成投資不足。第三，控股股東股權(quán)質(zhì)押后向市場釋放的公司可能存在財(cái)務(wù)困境的信號(hào)，依據(jù)信息不對(duì)稱理論，使得債權(quán)人提高借貸資金成本，導(dǎo)致公司由于融資約束[2]，放棄投資凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，造成投資不足。

基于此，本文提出假設(shè)1：控股股東股權(quán)質(zhì)押投資不足呈正相關(guān)關(guān)系。

2.代理成本在股權(quán)質(zhì)押與投資不足之間的中介作用

控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離是控股股東攫取控制權(quán)私有收益的重要原因，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度加大，股東的利益侵占動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，對(duì)管理者的激勵(lì)動(dòng)機(jī)減弱，導(dǎo)致第一類代理成本的增加。就管理者而言，依據(jù)管理層的私人成本[3-4]考慮，企業(yè)投資項(xiàng)目的增多，不僅會(huì)減少管理者的閑暇，還會(huì)增加管理者的責(zé)任，于是管理者為了權(quán)衡工作與閑暇的時(shí)光，可能會(huì)避免對(duì)一些項(xiàng)目進(jìn)行投資，造成投資不足。

基于此，提出本文的假設(shè)2：由股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的第一類代理成本增加增強(qiáng)了企業(yè)的投資不足程度。

四、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2012—2021 年滬深A(yù) 股全部上市公司為研究對(duì)象獲取原始數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了使研究結(jié)果更嚴(yán)謹(jǐn)可靠，將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：

（1）剔除ST 以及*ST 上市公司樣本，因這類公司的財(cái)務(wù)或經(jīng)營狀況不佳，會(huì)對(duì)樣本數(shù)據(jù)造成影響，予以剔除；

（2）剔除金融類上市公司樣本，因其財(cái)務(wù)指標(biāo)不具有可比性，易受到極端值影響，予以剔除；

（3）剔除上市年限小于一年的上市公司樣本，因采用的模型需使用滯后一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，上市年限小于一年的公司樣本不滿足模型條件，予以剔除；

（4）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失或者異常的公司樣本。

最后得到了12616 個(gè)樣本觀測值，為避免極端值的影響，對(duì)全樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行1%水平的Winsorize 處理，所有回歸分析均控制行業(yè)、年度變量。本文的實(shí)證研究均通過Stata17 和Wps中的表格工具完成。

2.相關(guān)變量定義

（1）被解釋變量。本文的被解釋變量投資不足用Richardson[5]的模型經(jīng)過處理來衡量。其所選解釋變量含義參照參考文獻(xiàn)所述。模型如下：

由此模型回歸后得出殘差值即企業(yè)的非效率投資程度（Invest），若Invest ＜0 即代表投資不足程度（Under_invest），需要注意的是，投資不足數(shù)據(jù)是一個(gè)負(fù)向指標(biāo)，為了便于理解，本文對(duì)投資不足取絕對(duì)值處理，即其絕對(duì)值越大代表投資不足程度越高。

（2）解釋變量。解釋變量為股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum），本文采用定性的指標(biāo)即股權(quán)質(zhì)押虛擬變量分析股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響作用，若控股股東年末存在股權(quán)質(zhì)押行為則Ple_dum 取值為1，若不存在則Ple_dum 取值為零。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將定量的采用年末控股股東股權(quán)質(zhì)押率（Ple_rate）來驗(yàn)證控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。

（3）中介變量。本文的中介變量是第一類代理成本。第一類代理成本用公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量，需要注意的是這里的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)代理成本而言是負(fù)向指標(biāo)，代理成本越高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低。

（4）控制變量。本文在已有的研究的基礎(chǔ)上從企業(yè)個(gè)體特征角度，選取了公司規(guī)模、所處行業(yè)、企業(yè)上市年齡、是否為國有企業(yè)來進(jìn)行控制，從財(cái)務(wù)狀況角度選取了資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、托賓Q 值、主營業(yè)務(wù)增長率來進(jìn)行控制，從利益相關(guān)者角度選取了兩權(quán)分離度（控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度）、前十大股東持股比例、獨(dú)立董事比例來進(jìn)行控制。模型具體定義可參考表1。

3.模型設(shè)定

為驗(yàn)證假說1 股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)非效率投資的關(guān)系，本文構(gòu)建模型如下：

為了驗(yàn)證假說2 第一類代理成本的中介效應(yīng)，本文借鑒學(xué)者 Baron 等（1986）和溫忠麟等[6]對(duì)于中介效應(yīng)的研究，構(gòu)建了中介效應(yīng)檢驗(yàn)回歸模型，模型如下：

其中Controls 為控制變量，中介效應(yīng)檢驗(yàn)的機(jī)理是對(duì)三個(gè)模型進(jìn)行回歸分析，若β1、λ1和λ2均顯著，則證明Art 具有部分中介效應(yīng)，若β1、λ1顯著而λ2不顯著則證明Art 具有完全中介效應(yīng)。若λ1不顯著，則不具有中介效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

為了對(duì)數(shù)據(jù)有個(gè)直觀的了解，對(duì)各個(gè)研究變量的特征進(jìn)行觀測，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果參見表2。從表2 中得出，被解釋變量投資不足（Under_invest）的平均數(shù)是0.0169，最大值為0.160，最小值為0.000，這說明樣本之間差距較大，也就是企業(yè)間的投資不足程度不一，實(shí)際投資與期望投資效率之間的差距為1.60%。核心解釋變量股權(quán)質(zhì)押（Ple_dum）的均值為0.347，說明上市公司中有34.7%的控股股東存在股權(quán)質(zhì)押，表明股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象比較普遍，標(biāo)準(zhǔn)差是0.476，上市公司中股權(quán)質(zhì)押情況存在較大差異。如下表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.實(shí)證分析

從表3 得知，控股股東股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)為0.001，即對(duì)投資不足的影響為0.001 且在1%的水平下顯著，驗(yàn)證了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資不足的正向影響作用。假設(shè)1 得到驗(yàn)證。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資不足回歸分析

3.中介效應(yīng)檢驗(yàn)

第一類代理成本的中介效應(yīng)模型回歸結(jié)果如表4 所示，表中第一列數(shù)據(jù)表明股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資的正向促進(jìn)作用，且在1%的水平下顯著。第二列數(shù)據(jù)展示的是股權(quán)質(zhì)押對(duì)第一類代理問題的影響，由回歸結(jié)果可知，股權(quán)質(zhì)押對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的影響為-0.0724 且在1%的置信區(qū)間下顯著，說明股權(quán)質(zhì)押顯著降低了企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，即提高了第一類代理成本。第三列數(shù)據(jù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)投資不足的系數(shù)為-0.0015，在1%的水平下顯著，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高代理成本越小，對(duì)投資不足抑制作用越明顯。第三列數(shù)據(jù)在加入第一類代理成本后，股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資不足的影響由0.001 降低到了0.0009，且在1%的水平下顯著，第一類代理成本與股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資不足影響的系數(shù)均顯著，說明第一類代理成本對(duì)股權(quán)質(zhì)押與投資不足的影響具有部分中介效應(yīng)。假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

表4 第一類代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了得到一個(gè)可靠的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將解釋變量股權(quán)質(zhì)押的衡量方式由定性指標(biāo)Ple_dum（生成股權(quán)質(zhì)押虛擬變量）改成定量指標(biāo)股權(quán)質(zhì)押率Ple_rate（控股股東年末質(zhì)押股數(shù)與控股股東所持與上市公司總股數(shù)比例）再次進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5 所示。

表5 股權(quán)質(zhì)押與投資不足穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表6 中介效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此結(jié)果與前文假設(shè)依然相符合。股權(quán)質(zhì)押率的回歸系數(shù)為0.003，且在1%的置信區(qū)間下顯著，再次證實(shí)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資不足的正向促進(jìn)作用，與前文驗(yàn)證一致。

再加入中介變量的中介回歸結(jié)果如下。依然得到了與前文一致的結(jié)論，這里不再贅述。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文用實(shí)證研究的方法，通過研究在滬深A(yù) 股上市的所有上市公司樣本，得出股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資不足呈正相關(guān)關(guān)系且第一類代理成本在二者的相關(guān)關(guān)系中起到中介作用的結(jié)論。基于此，提出相關(guān)政策建議如下。

第一，增加股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)管和規(guī)范。盡管相關(guān)法律法規(guī)對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行了規(guī)范，但還是有一定的疏漏。相關(guān)制度對(duì)股權(quán)質(zhì)押后取得的資金用途尚未作出明確規(guī)定，而股權(quán)質(zhì)押資金的去向和其經(jīng)濟(jì)后果又緊密相關(guān)，因此建議對(duì)股權(quán)質(zhì)押后出質(zhì)人的行為進(jìn)行有效的監(jiān)管。

第二，完善股權(quán)質(zhì)押信息披露制度。實(shí)證結(jié)果表明了股權(quán)質(zhì)押后引發(fā)的信息不對(duì)稱，造成外部投資者逆向選擇，即加強(qiáng)了企業(yè)融資約束的結(jié)果。因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善股權(quán)質(zhì)押后的信息披露制度，減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，提高投資效率。

第三，完善我國上市企業(yè)的融資渠道。當(dāng)控股股東選擇將股權(quán)出質(zhì)的方式融得資金時(shí)，也表明其普遍存在融資困難的問題。而股權(quán)質(zhì)押也是一種鋌而走險(xiǎn)的融資方式，伴隨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。民營企業(yè)相對(duì)于國有企業(yè)來說融資渠道較為有限，一定程度上促進(jìn)了股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展，也提高了控股股東做出不利公司行為的可能性。為此，地方政府和金融機(jī)構(gòu)要通過多渠道解決民營企業(yè)融資的困難且融資成本高的問題。

第四，建立健全公司的內(nèi)部治理機(jī)制。完善內(nèi)部治理機(jī)制，提升董監(jiān)高對(duì)公司的治理作用，加強(qiáng)對(duì)大股東和管理者行為的監(jiān)督和約束，以減少第一類代理成本，促進(jìn)公司長期健康發(fā)展。此外還應(yīng)降低公司的股權(quán)集中度，形成多方相互制衡的決策和執(zhí)行機(jī)制，制約大股東股權(quán)質(zhì)押后可能對(duì)公司造成的不利行為，及時(shí)識(shí)別并防范風(fēng)險(xiǎn)，降低股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)水平。