基于DCF 模型的上市銀行價(jià)值評(píng)估
——以招商銀行為例

2023-09-01 08:43:18張?zhí)K林陳啟彬

全國(guó)流通經(jīng)濟(jì) 2023年15期

張?zhí)K林陳啟彬

（重慶理工大學(xué)，重慶 400054）

一、緒論

1.研究背景

金融市場(chǎng)快速發(fā)展，并逐步與世界接軌，越來越多的商業(yè)銀行選擇在A 股上市，到2023 年上半年，在A 股上市的商業(yè)銀行已達(dá)到42 家，合理評(píng)估商業(yè)銀行的價(jià)值有利于商業(yè)銀行的上市，以及投資者對(duì)于商業(yè)銀行的價(jià)值認(rèn)識(shí)，作出合理的投資判斷，但目前對(duì)商業(yè)銀行的價(jià)值評(píng)估仍然沒有形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。

2.研究目的及意義

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是目前國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)上在企業(yè)價(jià)值評(píng)估用途最廣最經(jīng)典的評(píng)估方法之一，本文通過研究自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型應(yīng)用于上市商業(yè)銀行，并以上市銀行招商銀行為例進(jìn)行案例分析，探討論證自由現(xiàn)金流模型在上市商業(yè)銀行的適用性，希望能為投資者找到能相對(duì)合理計(jì)算商業(yè)銀行企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，合理評(píng)估上市的商業(yè)銀行企業(yè)價(jià)值有助于外部投資者和相關(guān)數(shù)據(jù)的使用者對(duì)商業(yè)銀行有更準(zhǔn)確的認(rèn)知，為投資者進(jìn)行理性投資可靠?jī)r(jià)值判斷依據(jù)，助力于商業(yè)銀行的高質(zhì)量發(fā)展。

3.對(duì)于自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型國(guó)內(nèi)外研究

國(guó)外學(xué)者費(fèi)雪早在20 世紀(jì)90 年代便提出企業(yè)的價(jià)值就是企業(yè)未來存續(xù)期所有年份能夠創(chuàng)造的現(xiàn)金流貼現(xiàn)之和，并在此理論基礎(chǔ)上建立現(xiàn)金流折現(xiàn)模型即 DCF[1]。

從國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究來看，宋之松通過股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)上市商業(yè)銀行的價(jià)值進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為，股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型最適合于商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估[2]。邱鵬月通過總結(jié)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值的評(píng)估所采用的幾種方法，并比較了每種方法在實(shí)際運(yùn)用中的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)，得出了收益法是評(píng)估商業(yè)銀行價(jià)值的最佳方法[3]。李晶在其研究中對(duì)收益法中的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型進(jìn)行了優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)的探討，主要是為了后續(xù)學(xué)者能夠在之后的學(xué)術(shù)研究中關(guān)注到該模型的局限性，并創(chuàng)造出改善性方案，讓自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在實(shí)際應(yīng)用中更加具有普適性[4]。王官舉通過理論分析、實(shí)證分析和案例分析三個(gè)方面來評(píng)估FCFF 模型對(duì)商業(yè)銀行價(jià)值評(píng)估的適用性[5]。DCF 模型目前運(yùn)用到銀行評(píng)估方面的案例還比較少，本文主要是通過FCFF 模型在上市商業(yè)銀行的運(yùn)用，來評(píng)估商業(yè)銀行的價(jià)值為投資將進(jìn)行理性投資提供重要的依據(jù)。

二、兩種自由現(xiàn)金流模型估值方法概述

1.企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型估值方法

企業(yè)自由現(xiàn)金流是指企業(yè)可以自由支配的現(xiàn)金流，具體來說就是指企業(yè)在獲得的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流扣除日常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期投資現(xiàn)金流后可以自由支配的現(xiàn)金流。企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）計(jì)算公式為：年企業(yè)自由現(xiàn)金流=年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-年凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-年凈資本性支出。其中：

年凈營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債

年?duì)I運(yùn)資本（日常經(jīng)營(yíng)）=一段時(shí)間流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)流動(dòng)負(fù)債的變動(dòng)；

年凈營(yíng)業(yè)資本的變動(dòng)=本年凈營(yíng)業(yè)資本-上年凈營(yíng)業(yè)資本

年凈資本性支出=構(gòu)建物業(yè)、廠房、設(shè)備和無形資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置物業(yè)、廠房、設(shè)備和無形資產(chǎn)收回的現(xiàn)金

年凈資本性支出（長(zhǎng)期投資）=當(dāng)年花費(fèi)在固定資產(chǎn)上的凈支出

年凈資本性支出=本年凈資本性支出-去年凈資本性支出

采用企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型計(jì)算公司價(jià)值時(shí)，其理論依據(jù)是將企業(yè)未來年限所創(chuàng)造的所有企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)到現(xiàn)值，因此利用企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型計(jì)算公司價(jià)值時(shí)首先需要確定所選企業(yè)未來數(shù)年的企業(yè)自由現(xiàn)金流，第二步就是確定企業(yè)的貼現(xiàn)率，第三步就是利用企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型對(duì)未來數(shù)年企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)到基期值，未來所有年份的企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)后的值就是企業(yè)的整體價(jià)值，企業(yè)自由現(xiàn)金流模型的運(yùn)用需要確定貼現(xiàn)率，考慮到企業(yè)自由現(xiàn)金流中包括股東與債務(wù)人兩種現(xiàn)金流，因此需要綜合考慮這兩個(gè)方面影響企業(yè)現(xiàn)金流變化的原因，所以，在實(shí)際運(yùn)用中選擇以加權(quán)平均成本W(wǎng)ACC 作為企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型的貼現(xiàn)率。

依據(jù)對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流增長(zhǎng)模式的不同，實(shí)踐中將企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型分為兩種類型：

一是保持長(zhǎng)期穩(wěn)定型的增長(zhǎng)型公司。穩(wěn)定增長(zhǎng)型公司的自由現(xiàn)金流按照穩(wěn)定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，穩(wěn)定增長(zhǎng)型公司的計(jì)算公式：

二是兩階段增長(zhǎng)公司。這種公司屬于期前保持高速發(fā)展，到發(fā)展到一定規(guī)模后就保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。例如，前n 年保持高速增長(zhǎng)，n 年后企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后企業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。計(jì)算公式：

（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流計(jì)算

企業(yè)自由現(xiàn)金流，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在扣除日常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)期投資現(xiàn)金流后所剩下的可以自由支配的現(xiàn)金流，選擇自由現(xiàn)金流是因?yàn)橹挥鞋F(xiàn)金流才是企業(yè)可以真正意義上可以自己運(yùn)用的資金，是一個(gè)估算一個(gè)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的基礎(chǔ)，它代表的是一個(gè)企業(yè)創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值，企業(yè)可以用它來為股東投資者分配利潤(rùn)，可以用來再投資擴(kuò)張。自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式為：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-凈資本性支出。

（2）貼現(xiàn)率的計(jì)算

貼現(xiàn)率站在融資者的角度就是企業(yè)獲得資本所需要花的代價(jià)，站在投資者角度就是借出一筆資金后期望獲得的收益率，當(dāng)然風(fēng)險(xiǎn)與收益是成正比的，期望獲得更高的收益就需要承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此貼現(xiàn)率的高低也就意味著不同的風(fēng)險(xiǎn)，換算的企業(yè)的價(jià)值就可以是企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越高可以給它的評(píng)估價(jià)值就相應(yīng)更低，因此貼現(xiàn)率的高低就直接意味著企業(yè)價(jià)值的高低，正是因?yàn)橘N現(xiàn)率直接關(guān)系著企業(yè)的價(jià)值，所有貼現(xiàn)率對(duì)于企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估重要性是不言而喻的，但在實(shí)踐中對(duì)于貼現(xiàn)率的評(píng)判仍然沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不同的學(xué)者評(píng)估者可能采取不同的貼現(xiàn)率，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果不盡相同，而且貼現(xiàn)率的小波動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的大波動(dòng)，目前市場(chǎng)上普遍采用的確定貼現(xiàn)率的方式主要是依靠WACC、CAPM 來綜合評(píng)判。

①企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）

理論上對(duì)企業(yè)平均資本成本的估算相對(duì)容易，但在實(shí)際運(yùn)用中，其測(cè)算就相對(duì)較難。首先，我們需要確定各資本要素的成本。其次，綜合各要素資本成本得出綜合的加權(quán)平均資本成本（WACC），企業(yè)通過債務(wù)融資和權(quán)益融資時(shí)候，其資金成本就是權(quán)益成本與債務(wù)成本的加權(quán)成本，因?yàn)閭鶆?wù)可以抵稅，所以計(jì)算資本成本時(shí)候還需要考慮納稅這一重要影響因素，

因此企業(yè)加權(quán)平均資本成本（WACC）體現(xiàn)的是企業(yè)獲得資金的一個(gè)綜合資金成本。其計(jì)算公式為：

T：被評(píng)估企業(yè)繳納的所得稅率，一般企業(yè)的所得稅費(fèi)率為25%。

Rd：公司的債務(wù)資本成本，一般是企業(yè)從各種金融機(jī)構(gòu)取得長(zhǎng)期貸款或通過發(fā)行企業(yè)債來獲得所需要的資本，通常是按照企業(yè)的有息負(fù)債利率計(jì)算。

Re：股權(quán)資本成本，這一部分主要是通過公司的股權(quán)融資獲得資本所花的成本，目前主流是依靠 CAPM 模型進(jìn)行計(jì)算。

公司債務(wù)資本成本的計(jì)算。公司的債務(wù)資本成本主要是通過借債以及公司發(fā)行債券所花資金成本來計(jì)算，對(duì)于商業(yè)銀行其籌資的主要方式是央行的借貸以及社會(huì)存款，在這里我們用的5 年期中長(zhǎng)期借貸利率來做代表，2021 年底央行公布的5 年貸款利率4.65%，抵稅后債務(wù)資本成本為：4.65%×（1-25%）=3.4875%。

股權(quán)資本成本的計(jì)算。通過上面的概述我們可以知道股權(quán)資本成本主要是通過 CAPM 模型的計(jì)算：Re=Rf+β×RMF。

資本結(jié)構(gòu)權(quán)重分別計(jì)算企業(yè)債務(wù)資本（D）份額及權(quán)益資本（E）份額的市場(chǎng)價(jià)值占總?cè)谫Y市場(chǎng)價(jià)值的比重，作為權(quán)重。

在實(shí)際應(yīng)用過程中我們需要根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)特性，選取與之相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率計(jì)算模型確定貼現(xiàn)率，比如企業(yè)自由現(xiàn)金流則需要選取企業(yè)的整體平均資金成本，企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流則選取股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率。

②資本資產(chǎn)定階模型（CAPM）

上面的WACC 中提到的CAPM 模型是一個(gè)典型的用于計(jì)算股權(quán)投資回報(bào)率即權(quán)益資本成本的模型，該模型適用于市場(chǎng)機(jī)制完善的市場(chǎng)，其計(jì)算公式如下：Re=Rf+β×RMF。下面將對(duì)公式中的每一項(xiàng)變量進(jìn)行確定。

Rf 無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定。無風(fēng)險(xiǎn)利率指投資一項(xiàng)目除了所需要花的時(shí)間成本以外沒有別的風(fēng)險(xiǎn)，即時(shí)間成本，一般以國(guó)債作為選取時(shí)間成本的依據(jù)，國(guó)債是除了時(shí)間成本以外沒有其他風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)企業(yè)存續(xù)期情況，本案例選取當(dāng)期的10 年期國(guó)債利率2.89%作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β 的確定。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β 其反映的是市場(chǎng)收益率的變動(dòng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)收益率變動(dòng)造成的影響水平，即相對(duì)于市場(chǎng)的變動(dòng)對(duì)企業(yè)帶來的變動(dòng)，β 系數(shù)代表的企業(yè)未來發(fā)展中相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，是一個(gè)相對(duì)數(shù)，目前我們對(duì)于β系數(shù)的確定通常只能利用歷史數(shù)據(jù)來推算，β 系數(shù)的測(cè)定主要包括為定量和定性兩種方法。其中定量法主要是評(píng)估者依據(jù)經(jīng)驗(yàn)或者歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測(cè)未來，一般采取一元線性回歸方法，把某一企業(yè)的股票收益率與整個(gè)市場(chǎng)收益率進(jìn)行線性回歸分析，若企業(yè)為非上市公司，β 在其基礎(chǔ)上還需進(jìn)一步杠桿化調(diào)整，定性方法則主要是依賴于專業(yè)評(píng)估人員和專家人員頭腦風(fēng)暴法，主要是依據(jù)專家經(jīng)驗(yàn)和對(duì)企業(yè)市場(chǎng)敏感度主觀判斷β 系數(shù)，帶有很大的主觀性。

RMF 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。基于我國(guó)市場(chǎng)化程度，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨著時(shí)間變化并無明顯變化趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)業(yè)界的一般做法，通常以市場(chǎng)上的滬深300 指數(shù)樣本的幾何平均數(shù)作為依據(jù)，取值在7%～8%這個(gè)大致范圍內(nèi)。

（3）企業(yè)收益時(shí)間期限的確定

商業(yè)銀行在其存續(xù)期里面內(nèi)能夠獲得收益的年限，通常情況下將企業(yè)視為永續(xù)存在。

2.股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）模型估值法

FCFE 股權(quán)自由現(xiàn)金流估值模型與FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流估值模型的主要區(qū)別在于兩個(gè)方面。

一是貼現(xiàn)率的區(qū)別。FCFE 估值模型的貼現(xiàn)率是Re 不同于FCFF 的貼現(xiàn)率用的是企業(yè)的整體資本平均成本W(wǎng)ACC，F(xiàn)CFE 估值模型的貼現(xiàn)率我們可以直接利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估：Re=Rf+β×RMF。式中Rf 表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，β 表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，RMF 表示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

二是自由現(xiàn)金流的算法的區(qū)別。股權(quán)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅稅率）+折舊-凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)-資本支出-（債務(wù)本金償還-新發(fā)行付息債務(wù)）。

三、商業(yè)銀行的特殊性

商業(yè)銀行的特殊性表現(xiàn)在它們是金融體系的重要組成部分，擁有比其他行業(yè)更高的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，同時(shí)也具有更強(qiáng)大的傳播效應(yīng)，甚至可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，重視商業(yè)銀行的監(jiān)督工作尤其重要，有必要采用合作的措施，包括國(guó)家的政策監(jiān)督、專業(yè)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，以及其他有關(guān)部門的合作來確保商業(yè)銀行的穩(wěn)定性，具體特殊性體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。

1.商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的特殊性

商業(yè)銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)就是貸款，俗稱放貸，就是通過將低成本借來的錢通過高的收益率貸出去，這意味著銀行有很強(qiáng)的放貸動(dòng)力，同時(shí)也需要吸納更多的存款。當(dāng)然為了避免無限制的放貸借貸行為，央行對(duì)商業(yè)銀行的資本充足率進(jìn)行了硬性要求，以此來控制商業(yè)銀行的無限制擴(kuò)張，并將風(fēng)險(xiǎn)控制到可控范圍內(nèi)。

2.商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的特殊性

由于商業(yè)銀行主要依靠經(jīng)營(yíng)負(fù)債來獲得收益，就注定了商業(yè)銀行是一個(gè)高負(fù)債比率的企業(yè)，這種經(jīng)營(yíng)模式不同于普通的企業(yè)，當(dāng)然高的負(fù)債也就意味著高的風(fēng)險(xiǎn)，因此我們?cè)谠u(píng)估銀行收益的時(shí)候?qū)τ谄涑惺艿娘L(fēng)險(xiǎn)也是一個(gè)重要考量的地方。

四、案例分析——以上市公司招商銀行為例

1.招商銀行概述

招商銀行全稱為招商銀行股份有限公司，成立于1987 年，總行設(shè)在深圳市福田區(qū)。招商銀行是中國(guó)最大的股份制商業(yè)銀行，業(yè)務(wù)范圍遍及全國(guó)及海外。招商銀行已經(jīng)發(fā)展成為一家擁有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和全球影響力的大型商業(yè)銀行，追求專業(yè)、創(chuàng)新和高效的發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)開放創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)全方位服務(wù)。招商銀行在金融技術(shù)等新興領(lǐng)域，始終保持投資優(yōu)先，致力于研發(fā)合作和成功實(shí)施商業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目，以提高客戶滿意度。招商銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模和服務(wù)能力不斷提升，以“做大做強(qiáng)”為宗旨，以擴(kuò)大銀行資產(chǎn)、降低貸款成本和提高獲利能力為主要目標(biāo)，經(jīng)過精心組織招商銀行系統(tǒng)性完善自身架構(gòu)，擴(kuò)充管理網(wǎng)點(diǎn)，推出大量貸款、存款產(chǎn)品，加大投資銀行業(yè)務(wù)規(guī)模，拓展小額信貸高精尖的金融業(yè)務(wù)，加強(qiáng)金融增信，構(gòu)建多元化經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)、技術(shù)、品牌及形象管理，以及創(chuàng)新政策促進(jìn)營(yíng)收及凈利潤(rùn)提升，大力推進(jìn)銀行業(yè)發(fā)展。本公司主要依靠自身資源和努力從一個(gè)區(qū)域性銀行發(fā)展成為中國(guó)具有相當(dāng)規(guī)模和實(shí)力的全國(guó)性商業(yè)銀行。

2.基于企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型的估值分析

表1 2021年企業(yè)自由現(xiàn)金流

（1）企業(yè)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

由歷史數(shù)據(jù)可以知道招行的自由現(xiàn)金流保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，我們?nèi)?年平均作為未來5年的平均增速，然后隨著企業(yè)的發(fā)展，當(dāng)發(fā)展到一定規(guī)模后，它將越來越難保持高増長(zhǎng)，而最終增長(zhǎng)速率將低于或等于它所處市場(chǎng)的平均經(jīng)濟(jì)増長(zhǎng)率，這種增長(zhǎng)率將長(zhǎng)期伴隨著企業(yè)的后期發(fā)展，我們以發(fā)達(dá)國(guó)家的增長(zhǎng)率作為我國(guó)未來的增長(zhǎng)率的對(duì)標(biāo)，平均保持3%穩(wěn)定增長(zhǎng)，采用兩階段模型估值。

（2）貼現(xiàn)率估計(jì)

在企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)中，貼現(xiàn)率體現(xiàn)的是企業(yè)的一個(gè)整體平均資本成本，即是各種資本來源的一個(gè)加權(quán)資本成本，因此選擇了以WACC 模型計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）模型里面的貼現(xiàn)率。在不考慮其他外加負(fù)債的情況，故在預(yù)測(cè)期末，總負(fù)債與所有者權(quán)益合計(jì)之比為0.9，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率一般選取將十年期國(guó)債收益率，本文選取當(dāng)期的十年期國(guó)債收益率2.89%，債務(wù)資金綜合成本即企業(yè)承擔(dān)負(fù)債所需的資金成本為6%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率）選擇以最近幾年的股票投資回報(bào)率為依據(jù)，本文選取近三年股票市場(chǎng)年平均收益率8%，β 取值以商業(yè)銀行的平均值0.8。Re=Rf+β×RMF=2.89%+0.8×8%=9.29%，代入經(jīng)典的WACC 計(jì)算公式為：

即該銀行在未來預(yù)測(cè)期內(nèi)貼現(xiàn)率均為4.979%。

（3）結(jié)果分析

將表2 的預(yù)期未來5 年現(xiàn)金流，以及5 年后按照g=3%的平均增長(zhǎng)率，和上文得出的WACC 為4.979%代入FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流兩階段估值模型：

表2 未來5年預(yù)期自由現(xiàn)金流

表3 過去5年股權(quán)自由現(xiàn)金流

可以得出評(píng)估結(jié)果約為4.52 萬億元，與基準(zhǔn)估值日的市值9000 多億元差別還是挺大，分析有如下幾個(gè)原因。

一是銀行不良貸款率難以確切評(píng)估。我國(guó)各行各業(yè)的發(fā)展，主要是從銀行借的錢。各行各業(yè)的關(guān)停并轉(zhuǎn)所造成的損失最終都會(huì)要有銀行來兜底。我國(guó)從傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩到新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型過程將會(huì)有多少損失恐怕很難估得清。還有各級(jí)地方政府出面籌借的大量城市建設(shè)融資，也是一個(gè)巨大的數(shù)據(jù)，隱含著損失窟窿。而銀行的自由資金是很低的，一旦不良貸款率過高，造成重大損失，極易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。從金融風(fēng)險(xiǎn)的不確定性考慮，市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)就有可能作出保守的估值。

二是銀行資產(chǎn)不具備市場(chǎng)操作價(jià)值。我國(guó)股市是一個(gè)新興市場(chǎng)，還處在不斷完善之中。目前短期操作盛行，莊家坐莊還是普遍現(xiàn)象。銀行股盤子太大，是股市里的鯨魚、大象，如工商銀行流動(dòng)市值就超1 萬億。想要操作這樣的股票，所需的資金可想而知。盡管銀行業(yè)績(jī)不錯(cuò)，但股市看的不是過去的業(yè)績(jī)，而是未來的預(yù)期。銀行主要是吃利差的，盈利源頭清清楚楚，沒有什么誘人的故事可講。莊家也炮制不出什么拉升的由頭。

3.基于 FCFE 模型的估值分析

（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

同樣由歷史數(shù)據(jù)可以知道招行的自由現(xiàn)金流保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)，我們?nèi)? 年平均作為未來5 年的平均增速，然后隨著企業(yè)的前期快速發(fā)展，到了一定規(guī)模后繼續(xù)以這種速度保持發(fā)展的機(jī)率已經(jīng)很小，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后它的增長(zhǎng)率就會(huì)保持與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相當(dāng)或者低于市場(chǎng)的増長(zhǎng)速率，又稱這種情況下的增長(zhǎng)速率為均衡増長(zhǎng)速率，這種速率能夠保持很長(zhǎng)的時(shí)段可以覆蓋企業(yè)的生命期，我們以發(fā)達(dá)國(guó)家的均衡增長(zhǎng)率作為我國(guó)未來的增長(zhǎng)率的對(duì)標(biāo)，平均保持3%穩(wěn)定增長(zhǎng)，采用兩階段模型估值。