金融資源錯配對虛擬和實體經濟的影響研究

林 燦,楊歡裕*,馮玉音,陳琳琳

(1.廣州大學 經濟與統計學院,廣東 廣州 510006; 2.澳門科技大學 法學院,澳門 999078)

黨的二十大報告中明確指出,要加強和完善現代金融監管和強化金融穩定保障體系,同時要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。隨著我國經濟的不斷發展,金融行業快速崛起,繁華的經濟增長背后隱藏著實體經濟疲軟、大量資金循環于虛擬經濟體的泡沫隱患。由于金融服務業對于地區、行業、企業所有制以及規模存在先天性的歧視鏈,加之國內經濟改革開放后梯度發展的特殊性,大量金融資源脫離實體經濟,流入股市和債市等虛擬經濟行業中,造成資源錯配,使實體經濟與虛擬經濟增長模式發生明顯的分化,經濟穩定性下降。在金融行業高速發展而虛實經濟結構失衡的大環境下,研究金融錯配對于經濟結構影響是非常有必要的。為了降低金融錯配所帶來的實體經濟與虛擬經濟背離風險,控制經濟金融化,需要形成有效的政策環境,而如何提高金融對于實體經濟的服務能力,則需要厘清虛實背離的原因,了解金融資源錯配的程度與經濟結構的關聯度,發現金融錯配與經濟結構內在的聯系規律,從而推動虛擬經濟與實體經濟相互支撐,協同發展。因此,本文致力于研究金融資源錯配對于虛擬經濟與實體經濟的動態影響,為我國優化金融資源配置,提高金融服務實體經濟的能力,提供經驗證據支撐和對策建議。

1 文獻綜述

關于金融錯配與經濟結構的研究,國內外學者從不同角度開展了一系列廣泛討論,總體來看可以分為虛擬經濟、金融錯配產生的原因、金融錯配對于經濟的影響3個方面。

在虛擬經濟研究方面,虛擬經濟可以視為虛擬資本概念的延伸。成思危等[1]認為它是一種以虛擬資本為基礎,通過金融機構以及各類金融工具運行,貨幣媒介進行資本化定價,以獲利為目的的經濟模式。虛擬經濟是指不通過實體經濟循環,即“金融資產——貨幣——金融資產”的自循環過程。由于虛擬資產的交易價格是基于心理預期所形成的,所以虛擬資產的度量需要通過收益預期性和可交易性進行區分。袁國敏[2]設計了虛擬經濟統計核算體系的基本框架,包括核算范圍、對象、內容、理論依據和指導原則等,并提出虛擬經濟核算應與現行的SNA等準則保持一致,以流量核算為主要手段,以便獲得公開數據的支持。彭剛等[3]從實踐方面對虛擬經濟總量核算進行探討,測算了2006年至2015年中國虛擬經濟資產存量規模及增量價值,指出非金融的資產工具有兩個主要部分是帶有類金融屬性的,即房地產中為進行投資而交易的部分,以及貴重物品中以投資為目的的收藏行為(不包括非流通交易)。

在金融錯配原因研究方面,Easterly等[4]研究發現,金融對于經濟的資源錯配現象是普遍存在的。Carlin等[5]發現金融資源市場導向配置有益于高風險行業發展,相反,銀行導向金融資源配置則有助于傳統低風險產業發展。Restuccia等[6]進一步發現對處于經濟轉型過程的發展中國家來說,如果難以協調資源,就會出現金融資源錯配問題。Hsieh等[7]利用中國、印度和美國三國數據,通過建立C-D生產函數測度資源錯配效率,從國家層面按照等邊際收益原則,重新分配資本,發現中國存在配置扭曲。Banerjee等[8]則進一步研究指出,金融錯配通常以兩種形式表現出來:①“內生型錯配”(資源未依據“等邊際法則”配置,比如銀行偏好授信給國有企業);②“外生型錯配”(小企業因為產業之間的不公平對待,無法與大企業公平競爭)。

國內學者則主要從以下3個角度加以研究,①所有制歧視角度:聶輝華等[9]根據1999-2007年國有及規模以上制造業公司樣本,用Olley-Pakes方法估計全要素生產率,根據離散結果發現,國有企業是造成資源錯配的主要因素;張佩等[10]發現由于銀行市場利率的尚未實現導致了所有者歧視,進而出現融資方面的歧視;刑志平等[11]利用1998-2007年我國工業數據比較國有、非國有企業融資成本,發現它們之間的融資成本差距仍十分明顯。②從行業歧視角度:戴靜等[12]通過對2001-2010年中國工業部門多行業樣本數據進行分析發現,競爭性行業的資源錯配程度低于非競爭性行業;王文等[13]利用1998-2007年中國制造業規模以上的層面數據研究發現,中國市場扭曲現象普遍存在,但可以通過合理的產業政策降低其資源錯配程度。③從金融體制缺陷角度:韓劍等[14]通過1999-2007年中國工業企業數據進行分析發現,財政補貼、金融抑制及行政性市場進入壁壘對行業內資源錯配具有顯著影響,而勞動力流動管制和金融抑制則對行業間資源錯配作用明顯。季熠[15]認為我國金融錯配主要是因為金融體系的不完善以及政府主導了直接融資。

在金融錯配對于經濟影響研究方面,King等[16]基于內生增長理論構建模型,發現金融發展能夠通過加速資本積累和提升全要素生產率來促進經濟增長。Bariviera等[17]研究了由于資金配置惡化導致的銀行危機對于經濟發展的影響,得出資金配置效率下降不利于經濟發展。魯曉東[18]利用省際水平的信貸以及銀行體系政策性扭曲程度反映金融錯配,得出金融錯配導致全要素生產率受限,從而牽制經濟增長的結論。孫力軍等[19]通過一個省級面板數據模型驗證指出,改革滯后導致國內金融錯配嚴重拖累經濟增長,但是由于國家對金融發展有足夠的控制力,才能在改革進程中保持金融和經濟穩定。楊文溥[20]發現過度金融化通過資源錯配效應對于實體經濟產生了負面影響。邵挺[21]通過資本成本法測度單個企業的金融配置效率發現,金融錯配情況下,民企的資本回報率高于國企,且通過數據模擬發現,消除金融錯配,將資源分配給資本回報率高的企業,可帶來GDP的增長。劉小玄等[22]以工業企業績效與信貸之間的關系表現金融配置效率,發現融資配置效率與利潤水平的相關度極低,銀行的行為偏好導致績效較好的民企無法得到公平融資,進而使得實體經濟價值增長無法得到有效的金融支持,從而損害經濟結構均衡發展。康志勇[23]則發現金融錯配增加創新成本并壓低創新相對收益率,抑制了企業的創新發展。

通過梳理上述文獻可以發現,國內關于金融資源錯配的度量尚未形成體系。學者們以自身研究需求,建立不同的測度指標,但沒有在整體上掌握金融錯配程度對于經濟結構的影響,且基于金融錯配考慮實體經濟與虛擬經濟關系的研究非常少。本文采取目前最新的數據,將金融錯配與虛實經濟結構結合進行研究,將有關金融資源錯配問題的研究視角擴寬至虛實經濟的協同發展,豐富了金融錯配對經濟發展影響方面的研究成果,為虛擬經濟與實體經濟的健康發展和金融資源的優化配置提供了具有建設性和針對性的對策建議。

2 金融錯配影響實體經濟與虛擬經濟的理論分析

2.1 金融錯配對于實體經濟的影響

從金融發展的實際來看,我國政府對于金融資源的干預權力較大,金融市場發展較為落后,投資非理性導致金融資源的低效配置。金融業主要通過以銀行為主的直接融資渠道與以股票和債券為主的間接融資渠道進行資源配置。銀行業存在政府過度干預以及信貸配置的準入門檻,固化了信貸投放的體制性偏好,使得儲蓄存款以及信貸資源大量流入資本需求飽和且處于成熟期的企業,導致商品、產能過剩,而中小微企業以及新興技術企業則面臨金融激勵不足和融資難的問題,導致實體經濟部門資金成本增加,內生增長動力不足。同時,在間接融資渠道上,我國的金融市場機制尚未完備,股票證券市場上存在著非理性投資的金融錯配,使得金融資本呈現短線交易偏好以及高流動性特征,削弱了間接融資方式對于產業升級融資需求的補充職能。此外,投機行為使得大量資本在金融體系中重復交易,并且利用金融杠桿不斷擴大規模,滋生金融風險泡沫,導致虛擬經濟的過度膨脹,抑制了實體經濟的產業升級以及規模化發展。

金融資源配置過程中信息不對稱和天然的所有制以及規模歧視傾向造成金融錯配,使我國金融資源配置效率低下[24]。獲得“錯配”資源的部門由于能輕易獲取低成本資金,傾向于金融化和過度投資,進而造成了房地產泡沫、地方債務膨脹以及產能過剩等一系列問題。特別是地方政府對于以銀行為主的直接融資渠道的宏觀調控所導致的金融壟斷和企業融資地位不平等,抑制了實體企業的生產性投資,也驅動了非金融企業影子銀行化行為[25];另一方面,受到信貸“歧視”的部門往往面臨融資門檻和融資成本雙高的難題,特別是對一些非上市的中小民營企業而言[26-27],導致了企業創新激勵不足。進一步而言,高成本、產出不確定性以及金融資源配置的低效率提升了企業技術環境的不確定性,從而影響企業技術自主創新的權衡,強化了其對技術引進的依賴性[28]。因此,金融資源錯配將抑制企業創新活動,影響實體經濟通過技術革新實現可持續發展[29]。

而金融錯配現象的緩解能夠在一定程度上削弱直接融資與間接融資中對于所有制以及行業等方面的歧視,助力資本回報率較高的實體部門升級發展,激勵高新技術型企業創新,提高企業全要素生產率,從而推動實體經濟的高質量發展。

基于此,提出本文的假設1:金融錯配現象的緩解將推動實體經濟的發展。

2.2 金融錯配對于虛擬經濟的影響

虛擬經濟由實體經濟派生而出,兩者既在一定程度上相互獨立,又相互依存。金融錯配導致實體經濟商品生產以及貨幣流通缺乏反應彈性,而虛擬經濟的波動性也因金融錯配而增大,致使金融風險加劇。在金融發展不斷深化的過程中,地區政府對于金融資源流動的過度干預會抬升政府與國有部門的杠桿,進而將風險傳遞到金融機構內部,導致虛擬經濟系統性內部風險加重。同時,金融的順周期性進一步從居民消費、銀行信貸、企業存貸投資和國際資本流通4大方面加劇金融錯配,于是資產價格偏離長期均衡趨勢,在經濟上行期間虛擬經濟過熱,經濟下行期間加速回落風險增大,使得經濟波動劇烈化。

金融錯配現象的緩解并不意味著從虛擬經濟中過度抽離金融資本,而是使金融行業更高效地服務于實體行業,平衡虛實經濟發展差距,提高金融行業的風險感知能力和跨期調控水平,進而抑制虛擬經濟泡沫風險,促進虛擬經濟的漸進性高質量發展。

由此,提出本文的假設2:金融錯配現象的緩解同樣會促進虛擬經濟的發展。

2.3 金融錯配對于虛實背離的影響

金融資源錯配導致資本的價值深化程度下降,產出彈性與對經濟增長的貢獻率低下。實體經濟領域商品過剩、產能過剩,而虛擬經濟領域卻儲蓄過剩、資金沉淀,金融供給與需求斷層。被主流融資渠道忽視的經濟需求勢必催生泡沫填充缺口,引發金融熱潮。在金融資產價格上漲的預期推動下,金融資產市場的資產回報率被引爆。當實體經濟部門的利潤回報率無法追及時,大量儲蓄存款以及投資資金將隨金融熱潮抽離實體經濟,投入股票、證券等金融交易市場,造成虛擬經濟的過度繁榮與實體經濟資本的大量漏損,加速虛實背離的內在化和普遍化,從而實體經濟利潤增長率下降和下行壓力激增。“脫實向虛”的資本轉移又進一步抑制實體經濟的發展,降低生產性投資水平,導致出現金融市場中資本空轉現象[29]。

金融錯配現象的緩解促使勞動力及資本資源更合理地分配到實體與虛擬經濟部門中,通過資源的流通以及資本邊際效應的優化促進實體經濟的規模發展,同時更加有效地管控風險,推動虛擬經濟有支撐的漸進性高質量發展,實現虛實經濟的協同。

對此,提出本文的假設3:金融錯配現象的緩解將會抑制經濟發展的虛實背離趨勢。

3 實證分析

3.1 模型設定

基于上述的理論分析,為實證研究金融錯配現象對虛擬經濟、實體經濟以及虛實背離的影響,本文設立了如下計量模型:

LnFEit=α0+β1MFsit+β2Xit+ηi+εit,

(1)

LnSEit=α0+β1MFsit+β2Xit+ηi+εit,

(2)

Rit=α0+β1MFsit+β2Xit+ηi+εit,

(3)

式中,LnFEit代表虛擬經濟的發展狀況,LnSEit代表實體經濟的發展狀況,Rit代表虛實經濟背離的情況;MFsit代表金融業技術效率;Xit是代表系列控制變量,即影響虛實經濟發展的其他相關因素;ηi代表省份個體效應;εit代表隨機擾動項;α0為模型常數項;i代表省份個體,t代表年份。

3.2 變量測度與數據來源

本文數據主要源于國家統計局、中經網、中國統計年鑒及各省份統計年鑒及國泰安數據庫。各變量說明見表1。

表1 變量說明

3.2.1 被解釋變量

虛擬經濟(LnFE)采用金融資產與投資性房地產總值取對數衡量,計算方法借鑒石凱等[29]對于虛擬經濟總量的度量方式,將各省股票市場流通股票流通總市值加上國內年末債券余額來測量金融衍生工具,利用國家投資性住宅、辦公樓以及商業營業用房來度量投資性房產。

實體經濟(LnSE)使用修正GDP取自然對數衡量,即用國內生產總值減去金融業和房地產業的增長值,以更好地涵蓋實體經濟范疇。

虛實背離(R)借鑒李世美等[30]對于經濟虛實背離情況的度量方式,即用虛擬經濟規模與實體經濟規模之比衡量經濟“虛實背離”倍數。

3.2.2 核心解釋變量

金融錯配(MFs)。現有研究中衡量金融錯配程度的方法主要分為3種:①資本成本法,即將單個企業的資本回報率與行業均值的偏差度來衡量金融錯配程度。但企業層面的數據通常難以獲得,并且數據缺失程度較高,因而這一方法存在數據局限性[31]。②生產率損失法,即通過模仿資源錯配度量的方式,以生產率的損失間接衡量金融錯配程度[31]。這種測度方式通常以勞動力不存在錯配為假設前提,有可能會低估金融錯配程度。③投入產出法,即以投入產出的效率狀況來間接衡量資源的錯配程度。現有研究基于投入產出的邏輯較多地運用隨機前沿分析法(SFA)來測度技術效率。例如周春應等[32]基于SFA模型利用1996-2005年我國省際面板數據,以各省市從業人員及固定資本存量為投入指標,各省市GDP為產出指標,測度我國區域經濟技術效率水平。徐維祥等[33]則基于SFA模型,利用2003-2017 年省際面板數據,將各地區環保系統人員總數及環境污染治理投資總額資本存量作為測度環境規制效率的投入要素,考察中國省際環境規制效率及其技術無效率項的影響因素等。

金融行業的投入產出效率,即技術效率與金融資源錯配程度密切相關,其投入產出效率較高意味著金融資源錯配程度就越低,反之亦成立,兩者成負相關的關系[34]。具體而言,金融行業投資通常以實體經濟企業發展為支撐,金融資源錯配會導致實體經濟企業的投入產出效率低下,將會反過來抑制金融行業技術效率的釋放。基于此,考慮到樣本數據的可獲得性、有效性和可比性,本文依據柯布-道格拉斯生產函數選取金融業從業人員和金融業固定資產存量凈值作為投入指標,以金融業營業收入作為產出指標,以此測算地區金融行業一定時期內技術和價格不變條件下的技術效率,間接衡量金融錯配狀況。參考周春應等[32]的做法,固定資產存量凈值以 2010年為基期,通過“永續盤存法”求得,投資價格指數直接采用《中國統計年鑒》公布的各省平減指數,折舊率根據張軍等[35]的研究結果取9.6%。基于Frontier4.1軟件使用具有C-D生產函數特性的SFA模型計算2010-2019年我國各省份金融行業投入產出效率值,記為MFs。根據Battese等[36]提出的一般化模型的基本原理,將具體的SFA模型設置如下:

lnYit=β0+β1ln(Lit)+β2ln(Kit)+υit-uit,

(4)

MFs=exp(-uit),

(5)

uit=β(t)uit,

(6)

β(t)=exp(-η)(t-T),

(7)

(8)

3.2.3 控制變量

為了保證實證結果的可比性,同時避免其他條件對于虛擬經濟、實體經濟以及虛實背離情況的影響,模型控制了以下變量:各省金融發展水平(FIR)、各省政府投資水平(GE)、各省教育發展水平(EDU)、各省勞動力水平(WORK)、各省通貨膨脹率(CPI)、各省產業結構(MARMET)及各省外資依存度(FDI)。其中,平均受教育年限=(小學學歷人口*6+初中學歷人口*9+高中和中職學歷人口*12+專科學歷人口*15+本科學歷人口*16+研究生學歷人口*19)/6歲及以上人口。

3.3 描述性統計

首先,通過stata 17對于被解釋變量、解釋變量以及控制變量進行描述性統計,結果如表2所示。

表2 描述性統計

由表2可知,虛實經濟背離倍數的均值約為1.738,表明我國各地區虛擬經濟與實體經濟發展背離的情況較為普遍,最大值與最小值之差距非常大,可以看到其在不同區域存在差異。

2010-2019年部分地區虛實經濟背離情況見圖1,各省份金融行業技術效率見圖2。

圖1 2010-2019年部分地區虛實經濟背離情況

圖2 2010-2019年各省份金融行業技術效率情況

由圖1可知,天津、上海這兩個直轄市以及廣東省的虛實經濟背離情況比經濟發展水平較低的地區,如內蒙古、甘肅、西藏要嚴重得多。從圖2可見,各省份金融行業的技術效率仍處于較低水平,總體呈現提高的態勢,表明我國金融供給側結構性改革對于金融配置效率提高取得了一定的成效。但各個省份的金融行業技術效率之間存在明顯的差異,上海、北京、廣東、江蘇、江西、浙江和福建,這7個省、直轄市的金融行業技術效率水平遠高于其他省份,而寧夏、海南、西藏等大部分中西部地區則處于均值(0.552)參考線以下,說明全國各省份的金融行業發展水平很不平衡,金融錯配現象普遍存在且隨區域實體經濟發展狀況的變化而表現出分散化的特點。

結合實際情況來看,經濟較發達地區的金融行業技術效率水平較高,對于實體經濟的發展形成有力支持,但總體上虛擬經濟呈現出規模過大和超前發展的特征,導致較為嚴重的虛實背離情況。而經濟欠發達地區金融行業技術效率水平相對較低,虛擬經濟行業與實體產業都不發達,沒有出現較為嚴重的虛實背離現象,但經濟欠發達地區的實體企業多屬于高污染、高排放的資源密集型行業,這一類型的企業在類如我國中西部地區多由國有資本掌控,往往金融資源偏好流入這一類固定資產投入多且資本資源獲取能力靠前的國有企業等,一定程度上導致了民營企業的發展在質量、規模和活力等方面的不足,因此,經濟欠發達地區表現出較為嚴重的金融錯配現象。這符合當前全國經濟發展的整體態勢,從側面表明本文以金融行業投入產出效率,即技術效率來衡量金融資源錯配程度的測度指標具有一定的合理性。

3.4 全國普通樣本回歸

為了檢驗模型設定的貼合度,本文進行了hausman檢驗,得到的3個模型的檢驗結果均強烈拒絕原假設,因此,本文選用面板固定效應模型。全樣本回歸結果見表3。

表3 全樣本回歸結果

從表3中對于虛擬經濟與實體經濟的發展情況來看,MFs系數顯著為正,說明金融錯配現象的緩解對虛擬經濟和實體經濟發展均有顯著的促進作用。但虛擬經濟的系數大于實體經濟,說明金融錯配現象的緩解對于虛擬經濟增長的刺激作用強于對實體經濟的促進作用,這一定程度上反映出經濟發展的“脫實向虛”趨勢。對于“虛實背離”情況而言,MFs的系數顯著為負,說明金融錯配現象的緩解總體上能夠抑制經濟“虛實背離”的趨勢。

緩解金融錯配,即促進金融資源合理有效的配置,可以為實體經濟發展提供金融支撐,緩解流動性約束,且金融資源的優化配置提高了資本的邊際效率,進一步提升金融行業的投入產出效率,同時有益于緩解虛擬泡沫危機,降低金融風險,從而實現在總體上抑制“虛實背離”,使得虛擬經濟和實體經濟平衡發展。

3.5 穩健性檢驗

經濟的發展通常具有連貫性,當期經濟發展水平通常與前期發展狀況相關。因此,為了檢驗本文結論的穩健性,本文在原有3個模型中引入被解釋變量的滯后一期作為解釋變量,并采取動態面板的系統廣義矩估計方法(SYS-GMM)處理內生性問題。這一估計方法將方程的差分系統與水平系統結合在一起,將解釋變量的滯后項及其差分項的滯后項視為系統的工具變量,提高了參數估計效率,估計結果如表4所示。回歸結果中核心解釋變量MFs的系數符號與全樣本回歸結果保持一致,且依然顯著,僅在系數大小存在差異。這表明本文關于金融錯配現象的緩解對虛擬經濟、實體經濟以及虛實背離情況影響的有關結論是穩健可靠的。

表4 SYS-GMM檢驗回歸結果

3.6 東中西地區分樣本實證檢驗

前文使用31個省、自治區、直轄市的數據建立面板固定效應模型,并利用系統廣義矩估計分析進行了穩健性檢驗,從整體上考察了我國金融錯配現象的緩解對于虛擬經濟、實體經濟以及虛實背離的影響。鑒于國內東、中、西部地區金融開放程度及經濟發展水平存在一定的區域差異,為了進一步研究金融錯配對虛實經濟的非平衡影響關系是否存在地區差異,本節按照國家發改委的劃分,分別建立面板固定效應模型以研究東、中、西各地區金融錯配現象的差異化影響,各地區回歸結果見表5～表7。

由表5東部地區樣本回歸結果顯示,金融行業技術效率對于虛擬經濟及實體經濟的回歸系數符號顯著為正,金融行業技術效率的提高意味著金融錯配現象的緩解,對東部地區虛擬經濟和實體經濟的發展均有促進作用,同時對虛實經濟背離的抑制效應也十分顯著。

就現實情況而言,長期以來東部地區作為全國主要的金融交易市場,金融行業發展水平較高且規模大,虛擬經濟在東部地區的發展具有顯著的優勢,虛擬投資的邊際回報率大于實體生產性投資的回報率。金融錯配現象的緩解,對虛擬經濟的發展具有顯著的雙重促進效應:①實體經濟進一步發展帶來的價值支撐;②金融市場對實體經濟發展的樂觀預期引致出現對虛擬資產投資的誘導信號。在雙重效應下,東部地區的虛實經濟發展出現了較為嚴重的背離現象,這主要是由于金融資源過度流入虛擬經濟導致虛擬經濟超前發展而引起的。因此,推動金融資源合理配置抑制虛擬投資過熱,能夠有效抑制東部地區的虛實經濟背離現象。

由表6中部地區的樣本回歸結果顯示,金融行業技術效率與虛擬經濟和實體經濟呈正相關關系,但卻加劇了“虛實背離”。這一方面是因為中部地區整體實體產業發展不平衡,提升空間較大,且金融資源在實體經濟中的流動常常存在壁壘,特別是在金融市場不完善的經濟欠發達地區,實體經濟的發展和轉型升級通常需要更長的時間來兌現規模效應;另一方面虛擬經濟的發展對于金融配置活動的激勵作用十分敏感,因此,在金融投機性顯著的實體經濟樂觀預期信號效應和金融杠桿作用下,短期內緩解金融錯配現象會對中部地區虛擬經濟的發展產生比對實體經濟發展更顯著的刺激作用,這一點體現在金融行業技術效率對虛擬經濟的回歸系數遠大于實體經濟的回歸系數。此外,在控制變量中,政府投資對虛擬經濟和實體經濟的作用方向顯著為負,一定程度上說明這一時期中部地區政府投資出現資源扭曲,有可能產生較為嚴重的擠出效應,從而抑制了虛擬經濟和實體經濟的整體發展。

表6 中部地區回歸結果

從表7西部地區的樣本回歸結果顯示,核心解釋變量MFs對被解釋變量LnFE、LnSE和R的系數符號與中部地區一致,且依然顯著,這說明西部地區與中部地區實體經濟和虛擬經濟發展狀況及協調水平大體相似,且與中部地區類似,存在政府投資對于虛擬經濟和實體經濟發展的抑制效應。

表7 西部地區回歸結果

3.7 金融深化程度分地區檢驗

為了進一步考察金融錯配影響虛擬經濟、實體經濟以及虛實背離情況的區域異質性,本文采用地區年末金融機構各項貸款余額與地區GDP的占比來衡量地區金融深化程度[37],數據源自中國統計年鑒。根據地區金融深化程度將樣本劃分為“金融深化程度高”和“金融深化程度低”兩組,見圖3。

圖3 各省市2010-2019年金融深化情況

具體而言,依據樣本總體金融深化程度箱型圖,將金融深化平均值(1.434)參考線所穿過的及水平線以上的矩形箱所對應的省份納入“金融深化程度高”一組,其余省份納入“金融深化程度低”一組,具體分組情況如表8所示。回歸結果見表9～表10。

表8 金融深化程度分組情況

表9 金融深化程度高的地區回歸結果

表10 金融深化程度低的地區回歸結果

分組回歸結果表明,無論在金融深化程度高的地區還是在金融深化程度低的地區,金融行業技術效率水平的提升,即金融錯配現象的緩解對于虛擬經濟和實體經濟的發展都具有非常顯著的促進作用,但具體到參數估計結果,兩類地區間也有差異:①“金融配置效率”估計參數的大小,在金融深化程度低的地區,參數明顯大于金融深化程度高的地區,因此,對于金融深化程度低的地區而言,優化地區金融資源配置以緩解金融錯配現象對于實現經濟的高質量快速增長是十分關鍵的;②“虛實背離”R的顯著性水平和符號方向,在金融深化程度高的地區,金融資源配置效率的提高抑制了“虛實背離”,但并不顯著,而在金融深化程度較低的地區卻顯著驅使經濟虛實背離,這一效應與中西部地區樣本回歸所呈現的結果類似。

總體而言,兩組類分地區回歸結果均有力地證實了金融錯配現象的緩解會促進虛實經濟發展,長期看來會縮小虛實經濟發展差距,實現虛實經濟協同發展。中西部地區與金融深化程度低的地區在一定程度上是重合的,即中西部地區總體上金融深化程度較低。隨著金融資源錯配問題的緩解,實體經濟進一步煥發出發展活力,形成更多的金融資源需求,吸引更多金融資源流入,促進金融深化,并推動金融市場規模的擴大。由于虛擬經濟發展存在明顯的杠桿效應,在實體經濟發展的樂觀預期作用下,其投機性也會被加強,從而在中西部地區和金融深化程度較低的地區,會出現金融錯配緩解但虛擬經濟超前發展的現象。因此,金融資源錯配現象的緩解對于中西部地區和金融深化程度低的地區而言,短期內會在一定程度上誘使經濟虛實背離。

4 結論與政策建議

結合前文的理論和實證分析,本文認為金融錯配現象主要體現在兩個方面:①金融資源過多流入虛擬經濟內,催生了非金融企業影子銀行化等現象,虛擬經濟過熱甚至超前發展,致使較為嚴重的虛實背離情形;②金融資源過多流入經濟效率低下的資金富余產業內,金融供給無法有效匹配需求,降低了金融市場和實體企業的資源流動性,對于民營和新興高新技術企業等形成融資約束,導致較為嚴重的金融扭曲。

本文以地區金融行業技術效率水平間接衡量金融錯配程度,研究結果表明,金融錯配現象的緩解顯著促進了虛擬經濟和實體經濟發展,并在總體上抑制了虛實背離趨勢,通過SYS-GMM檢驗發現結論是穩健可靠的,進而驗證了本文的各項假設,但對于虛實背離趨勢的抑制效應存在地區異質性。基于此,本文提出兩點對策建議:

(1)以服務實體經濟發展為導向,深化金融供給側結構性改革。實證結果表明,金融錯配現象的緩解有利于實現虛實經濟協同發展,但虛擬經濟存在投機性質,容易出現超前發展,脫離服務實體經濟的范圍。當前,我國金融深化程度高的地區虛擬經濟投資規模龐大,產生了較為嚴重的虛擬經濟泡沫。這既有金融市場投機屬性和杠桿作用的原因,很大程度上也是因為一直以來金融供給導向并未具體明確,金融供給無法有效匹配實體產業的需求而過度流入虛擬經濟或經濟低效率企業中,導致出現部分實體企業融資難和融資貴的問題。黨的二十大報告強調,要堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。要把握好這一思想,關鍵在于處理好實體經濟和金融的關系,這就要求金融供給側結構性改革要以實體經濟高質量發展為導向。從東中西區域視角來看,金融供給側結構性改革應當加強對中西部地區的金融資源傾斜,結合政府財稅手段,完善中西部地區金融市場制度,打破全國金融市場資源流通壁壘,加強引導社會資金支持中西部地區實體經濟的發展,從而充分激發中西部地區的經濟增長潛力。

(2)強化區域金融監管,完善金融體系穩定保障制度,提升金融供給能力水平。虛擬經濟的發展是市場經濟高度發達的產物,應當以實體經濟為基礎,以服務實體經濟高質量發展為目的。但金融資源配置活動在促進實體經濟發展的同時又帶有虛擬經濟屬性,隨著虛擬經濟迅速發展,其規模已超過實體經濟,成為與實體經濟相對獨立的經濟范疇。合理化的金融資源配置對虛擬經濟的發展有雙重促進效應,但近些年來出現的一些企業過度金融化的泡沫事件體現了虛擬經濟投資過熱的勢頭。因此,當前階段虛擬經濟建設不僅要遵循服務實體經濟的漸進性發展原則,更要警惕“黑天鵝”與“灰犀牛”事件,強化金融風險防范意識。為此,對于東部地區以及金融深化程度高的地區,既要引導金融資源供給導向,更要完善金融穩定保障制度體系,特別應當關注非金融企業影子銀行化的現象;對于中西部和金融深化程度較低的地區,應該大力建設金融市場,增強實體企業金融資源可得性,打破實體經濟發展的流動性掣肘。對地方政府而言,可以結合貨幣金融政策引導社會資金通過金融市場高效配置給具有高增長潛力的實體經濟企業,并根據實體經濟的發展水平合理把握金融監管強度,提升虛擬經濟與實體經濟的協同效率。此外,中西部地區政府投資對實體經濟和虛擬經濟產生抑制作用,因此,中西部地區在發揮政府投資的社會引導效應的同時,也應該考慮擠出效應的存在,發揮金融市場在金融資源配置過程中的決定性作用。