調校三個“齒輪”：激活證券先行賠付制度

曾斌 方榮杰

在先行賠付的適用層面，行政和解或許是目前與其他制度關聯程度最大，也是最為“僵硬”的一個“齒輪”。以紫晶存儲欺詐發行、信披違規案為落腳點，推動行政和解與先行賠付“相向而行”，有望翻開我國證券市場投資者保護的新篇章

2023年4月21日，廣東紫晶信息存儲技術股份有限公司（簡稱紫晶存儲）收到中國證監會《行政處罰決定書》（【2023】30號），公司因欺詐發行、信息披露違法違規受到行政處罰。同日，中信建投作為紫晶存儲的保薦機構和主承銷商，發布公告稱，為賠付適格投資者，中信建投與其他中介機構共同出資設立10億元的紫晶存儲事件先行賠付專項基金。

作為科創板因財務造假強制退市的首個案例，紫晶存儲涉及的投資者保護措施引起市場廣泛關注。我國現行的投資者保護制度并非“抽屜型”的，而是“齒輪型”的，通過構建“三位一體”的激勵模型并進行適度調校，或許能夠全面激活先行賠付制度。

“先行賠付”可及時補償投資者損失

所謂證券先行賠付，是指證券市場中發生虛假陳述案件時，在對發行人等主體承擔賠償責任的行政處罰、司法裁判作出之前，由涉及虛假陳述民事賠償責任的可能的連帶責任人之一先行向投資者承擔賠償責任，再由先行賠付者向未參與先行賠付的其他責任人進行追償的措施。我國已有的3起先行賠付實踐案例，分別是萬福生科案、海聯訊案和欣泰電氣案，均涉及欺詐發行。海聯訊案中，公司主要股東章鋒等4人出資設立了賠付基金，另外2起案件均由保薦人出資設立基金（見表）。

考慮到前期的成功實踐，2019年新修訂的證券法在第九十三條中新增了相關制度規定：“發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發行人以及其他連帶責任人追償。”

結合立法與實踐情況，先行賠付的特征主要有4點：第一，適用于欺詐發行、虛假陳述等重大違法案件；第二，賠償的主體是發行人的控股股東、實際控制人、保薦人；第三，先行賠付工作由投資者保護機構協助展開；第四，先行賠付人需要代所有的責任人進行墊付，事后再進行追償。

2023年4月1日，中國證監會有關部門負責人就澤達易盛、紫晶存儲欺詐發行案答記者問時指出，我國建立了“協商和解、糾紛調解、先行賠付、責令回購、行政執法、當事人承諾、單獨訴訟、示范判決、代表人訴訟等一系列投資者賠償救濟制度。”至于個案中采取何種方式，需要“綜合考慮不同投資者賠償救濟制度的適用條件、投資者獲賠的充分性和有效性、賠付責任主體的意愿和能力等因素”進行考量。因此，作為投資者保護制度體系中的一環，先行賠付有其固有的價值功能。

目前，我國新證券法針對大規模中小投資者索賠的重要制度創新，包括先行賠付制度與特別代表人訴訟制度。兩類制度的區別主要有：

第一，賠償效率不同。從我國已有的3例先行賠付來看，先行賠付的適用使得超過95%的投資者獲得賠付，具體賠付額度達到98%。從時間上看，從賠付基金的設立到最終賠付完畢，萬福生科和海聯訊均只耗時約2個月。再看紫晶存儲，因為不經過審判，所以從公告啟動先行賠付到最終賠付到位，計劃用時40天。反觀特別代表人訴訟，康美藥業案是我國目前唯一的實踐案例，從法院受理投資者起訴到最終賠付完成，在不存在二審的情況下，耗時近一年。

第二，先行賠付需要投資者主動申報，而特別代表人訴訟采取“默示加入，明示退出”的原則。就同一案件而言，后者最終賠付的投資者人數會更多。

第三，因此，無論從制度本身出發，還是從對比的視角來看，“節約司法資源”和“高效率的救濟”都是先行賠付制度的明顯優勢。

激活先行賠付制度的三個“齒輪”

打個形象的比方，行政和解、民事賠償和行政處罰，可謂激活先行賠付制度的三個“齒輪”。先行賠付制度的充分實施，有助于三個“齒輪”作用的發揮。

有助于提高行政和解制度的適用性。2022年1月1日起，《證券期貨行政執法當事人承諾制度實施辦法》（簡稱《實施辦法》）正式施行。這是我國證券行政和解制度的重大改革，但《實施辦法》施行以來，尚未有實踐案例落地。我們認為，相關責任主體主動、積極地落實對投資者的先行賠付，或有可能成為激活行政和解制度的潛在前提。實際上，《實施辦法》第六條就要求，適用承諾制度的申請書應載明“當事人已采取或者承諾采取的糾正涉嫌違法行為、賠償有關投資者損失、消除損害或者不良影響的措施”。一旦適用行政和解，中國證監會可以對當事人“終止”調查，這對當事人的激勵無疑是巨大的，主要體現在3個方面。

第一，行政處罰的消極影響遠不止罰款本身。實踐中，一旦上市公司、控股股東、實控人或董監高等主體成為行政處罰對象，就可能影響有關主體的股份減持計劃，有關主體甚至會被禁止繼續任職或涉足資本市場（例如被實施市場禁入）。而上市公司的重組上市、再融資和信息披露評級也可能受到巨大影響。

第二，行政處罰的存在將顯著增加上市公司及“關鍵少數”面臨民事索賠成功的風險。雖然《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》第二條，已經取消將行政處罰作為民事賠償訴訟的前置程序，但若存在行政處罰，相關信息依舊常常被認定具有重大性，顯著增加被告舉證難度。不僅如此，從實證研究來看，是否存在行政處罰，還影響投資者的起訴意愿。

第三，近年來，我國證券監管行刑銜接愈發緊密，信披違規的刑事風險顯著升高。根據中國證監會通報，證監會2021年全年共辦理案件609件；向公安機關移送涉嫌犯罪案件（線索）177件，同比增長53%（其中移送涉嫌虛假陳述犯罪案件32起，同比增長50%）。證監會2022年全年共辦理案件603件，其中重大案件136件，向公安機關移送涉嫌犯罪案件和通報線索123件，案件查實率達到90%。可以認為，“證監會初步調查提供線索+公安機關補充偵查”模式的合作正趨于高頻化。因此，若當事人能通過先行賠付及行政和解實現提前終止調查，能相對降低其刑事風險。

有助于細化民事賠償的責任分配。民事賠償責任的精準界定，同樣是先行賠付得以被激活的關鍵一環。

首先，在保薦人先行賠付后，其當然地獲得了向連帶責任人的追償權，但是具體賠償金額如何在發行人、保薦人、會計師事務所等中介機構之間劃分，依然是實踐中的難點。其次，先行賠付人應按份賠付還是按全額賠付？若按份賠付，其應承擔的份額又應由誰來界定以及如何界定？再次，先行賠付人向其他連帶責任人追償時能否適用民事責任優先原則？2022年，證監會聯合財政部發布了《關于證券違法行為人財產優先用于承擔民事賠償責任有關事項的規定》，其中指出，當民事主體因同一違法行為引發多種法律責任，需要承擔民事賠償責任和繳納罰款、罰金，而其財產不足以同時支付時，可以先承擔民事賠償責任。但是，該制度的價值在于保護投資者，而先行賠付人并非“投資者”，反而屬于虛假陳述案件中的“責任人”，至少從文義上看，對其適用民事責任優先原則并不合適。

有助于優化行政處罰的懲戒幅度。與以往相比，新證券法對證券違法行為的處罰力度明顯增大。以信披違規為例，新證券法第一百九十七條將罰款金額上調為50萬到500萬元。根據我們統計，2022年中國證監會處罰的案例中，過半數適用新證券法，平均每個主體被罰款77萬元，遠超過去的60萬元上限。為達到激勵目的，倘若當事人積極進行先行賠付，監管部門或許可以在作出行政處罰前適度考慮。例如，證監會通報海聯訊騙取發行核準和信息披露違法案時指出，“在證監會作出處罰決定和市場禁入決定前，已充分考慮到……海聯訊主要股東……出資設立專項補償基金，補償適格投資者因海聯訊虛假陳述而遭受的投資損失。”欣泰電氣案中，盡管興業證券及有關人員未提出申辯意見，但相關行政處罰決定書也強調，“興業證券和相關人員能夠配合調查，積極研究制定先行賠償方案，補償投資者因欣泰電氣虛假陳述而遭受的投資損失。”對此，有學者認為，應當以自愿作為先行賠付的基礎，將對先行賠付人的從輕減輕處罰作為激勵機制。

促進行政和解、先行賠付制度聯動適用

通過以上梳理，我們可以初步歸納出先行賠付制度實施的激勵模型，即以行政和解、民事賠償和行政處罰為代表的“三位一體”結構（如圖所示）。當事人先行賠付后，行政和解制度能否適用、民事賠償能否精細化責任分配、行政處罰能否酌情從輕減輕，都在不同程度地影響著當事人的賠付意愿。在該結構中，又以處于起點的行政和解的適用性為核心，因其可從根本上終止調查，免除行政處罰，進而影響民事賠償中重大性的判斷，甚至降低投資者起訴的可能性。

我國眾多的投資者保護制度中，某一項適用程度的調校，可能會影響其他制度的實施。換言之，制度之間并不是互相獨立、舍彼求此的“抽屜型”，而是相互咬合的“齒輪型”。在先行賠付的適用層面，行政和解或許是目前與其他制度關聯程度最大，也是最為“僵硬”的一個“齒輪”。從此前證券行政和解的試點情況看，自2015年《行政和解試點實施辦法》出臺至新證券法實施兩周年的2022年，證監會僅在兩起案件中與當事人達成和解，而同期作出行政處罰決定的案件數約為2200件，和解案件占比不足0.1%。因此，如何“潤滑”行政和解制度這個“齒輪”，便成為人們非常關心的話題。以高振翔為代表的學者提出，對于行政和解制度，需要放寬承諾制度的適用條件、細化并公開適用條件中的原則性規定和考慮因素、明確承諾金征收標準、改進公眾參與機制、加強信息公開等。這些觀點均有可借鑒之處。

我們認為，在包括但不限于虛假陳述、內幕交易、操縱市場等在內的各類證券違法行為中，虛假陳述類案件最適合行政和解與先行賠付制度的聯動適用。對虛假陳述類案件來說，相關司法解釋已經對被侵權人范圍、賠償標準作出明確規定，也有諸多司法案例可供參考，兩項制度的聯動適用能夠及時補償投資者損失。相比之下，以上海金融法院裁判的“鮮言案”為代表的操縱市場類案件，盡管在民事賠償方面作出了有益嘗試，但從總體上看，內幕交易、操縱市場類案件對應的受損投資者確定難度依然較大，適用先行賠付與行政和解的門檻相對更高。因此，以紫晶存儲欺詐發行、信披違規案為落腳點，推動行政和解與先行賠付“相向而行”，有望翻開我國證券市場投資者保護的新篇章。

作者系天冊（深圳）律師事務所律師