迎接股東和股權結構的嬗變IPO企業，你真的準備好了嗎

王志剛

隨著IPO工作的啟動，擬上市公司的股東關系管理必須從有限公司、非上市股份公司的認識層面實現升維。股東關系，不僅是公司董事會與股東，控股股東與其他股東之間的關系，而且是公司如何在資本市場定位，如何保持一家上市公司內在價值與活力的問題

首次公開發行股份并上市（IPO），是很多公司成長發展的一個奮斗目標，至少是其走向持續穩健經營的一個里程碑。2023年，IPO注冊制在中國資本市場全面實施，監管部門以信息披露為核心，強調按照重大性原則把握企業的基本法律合規性和財務規范性。注冊制下的IPO因規則的寬容和程序的透明，成為眾多企業的期待。

中國證監會《首次公開發行股票注冊管理辦法》（簡稱《注冊管理辦法》）規定，申請首發上市應當滿足四方面的基本條件：一是組織機構健全，持續經營滿三年；二是會計基礎工作規范，內控制度健全有效；三是發行人股權清晰，業務完整并具有直接面向市場獨立持續經營的能力；四是生產經營合法合規，不存在規定的違法違規記錄。此外，主板IPO申請在實際控制人、管理團隊和主營業務方面應滿足更長的穩定期要求。這些要求聚焦公司IPO的基本條件。其中，在擬IPO企業的股權方面，核準制時代的要求是，“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”，《注冊管理辦法》則規定“發行人的股份權屬清晰，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛……”二者雖然都要求權屬清晰，但擬IPO企業的股權合規性大大松綁，禁止權屬糾紛的范圍收縮了。

需要注意的是，IPO審核實踐反映出監管層存在著兩種監管理念——“抓大放小”和“關注細節”。無論是交易所還是證監會，監管層IPO審核時的真正關注點，都是IPO企業需要認真思考和面對的。我國多板塊全面注冊制的實踐表明，交易所對擬IPO企業的利潤要求更高了，對發行人從事行業（不同板塊的定位）的要求更嚴了，對信息披露的要求與審核更細了。相比之下，擬IPO企業的股權管理似乎比財務管理、業務管理的壓力要小很多。但筆者以為，無論是公司還是監管層，在IPO進程中最關注的核心問題仍然是股東關系問題。從一家非上市的有限公司到公開交易的股份公司，所有問題的出發點和終點，都是公司股東的權與利的問題，都涉及IPO前后公司如何解決股東的權利主張、如何維護中小股東的合法權益。其間，監管層既有對非重大問題的寬容一面，也有對股權關系核查的較真一面。

股權結構從封閉走向開放，公司須主動優化股東關系

IPO之路是公司的發展之路，是初創股東的財富之路，就公司治理而言，是公司股東構成和股權結構發生長期和巨大變化的一條道路。

公司從最初的幾個、十幾個股東，從創始人、合伙人、機構投資人構成的早期股東，變成動輒高達數萬人、每個交易時點都在變化的社會公眾股東和背負禁售承諾的發行前股東，變化不可謂不大。公司上市條件之一是公開發行的股份數量要求，要達到公司股份總數的25%以上；公司股本總額超過4億元的，公開發行股份的比例為10%以上。大量的股份公開發行和大批的各類股東進入，意味著公司資本的開放，公司控制權的開放。很多企業都是在有限公司狀態啟動IPO項目，經過重組和股改，再經歷IPO和上市禁售期，在很短時間就從高度人合性的有限公司變成股份全流通的上市公司。這自然是一條充滿挑戰和妥協的道路——可能是多贏的合作之路，也可能是雙輸的一場內訌。

正是因為要保護信息掌握和控制力均居于弱勢一方的中小股東，證券監管機構對擬IPO企業設定了發行和上市條件，并強調充分的信息披露。《注冊管理辦法》關于發行人業務和持續經營能力的規定，要求擬IPO企業資產完整，業務及人員、財務、機構獨立，與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業間不存在重大不利影響的同業競爭，不存在嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易。這在實質上，指向了公司與控股股東、其他股東之間的關系管理。這種股東關系管理，要求發行人必須從有限公司階段的無規則、無監督，向公開、公平和透明的擬上市公司階段優化。這種主動的優化，是擬IPO企業的必經之路，越早主動規范公司與控股股東的關聯交易，消除來自控股股東的同業競爭，將越早得到小股東的信任和理解，從而實現較為和諧的股東關系。

由于很多IPO項目是從有限公司階段啟動，關于公司重組、改制等一系列股東會決議，均需要股東會特別決議通過。如果公司股東之間存在利益沖突或意見不一，擬IPO企業的實控人、控股股東與董事會應當在IPO啟動之前對股東關系進行修復，或以適當的方式進行股權收購，化解股東中的不同意見。

IPO要求“發行人的股份權屬清晰”，是否清晰需要中介機構的核查，在“壓實中介機構看門人責任”的形勢下，對發行人全體股東進行全面的穿透核查是一個相對穩妥的做法。但發行人如果在IPO申報之前股東數量較多，股東對公司上市、對公司大股東有不同意見，則會在IPO申報過程中出現諸多意想不到的問題。

有些在成立初期就確定上市戰略的公司，在股權融資的誘惑面前保持了足夠的定力，認識到引進過多外部投資者將導致股東構成復雜，從而避免了公司股東多種意見和訴求難以調和的局面。

公司對股東關系的主動優化管理，不僅要求公司資本戰略清晰明確，還要求公司治理規范化，公司要從有限公司階段股東關系的簡式管理，向上市公司股東大會的依法召集、依規召開轉變，向尊重股東知情權、監督權轉變。這種主動優化，既是對現有股東的服務提升，也是啟動建設良性公司治理的股權文化，為未來社會公眾股東的到來做好準備。

股權結構從混沌走向清晰，公司須規范管理股東關系

公司從創立到具備IPO申報條件通常經過了數年甚至數十年的發展，公司的股權結構一定會在不同的歷史時期、基于不同的發展考慮，出現各種各樣的調整和變動，也會出現各類事出有因的特殊安排。

根據證監會對中介機構的盡調要求，發行人是否存在出資瑕疵（出資不實、虛假出資、抽逃出資等）的情況，發行人歷史上委托持股、信托持股、股權代持的形成、演變和清理情況，發行人股權演變過程中對賭協議和其他股東的特殊權利安排，法律法規禁止持股的主體持有發行人股份的情形等，都是需要核查和披露的。由此，擬IPO企業的股權結構，將從混沌不清、不規范、不確定，通過法律的股權歸屬界定、權屬爭議的排查，走向股東身份的確定、股權關系的清晰。

存在于公司股權結構中的出資瑕疵、股權主體不明等問題，其實第一位的不是合規問題，而是在公開募股時對潛在投資者的公平交易問題。同時，在確定真正的股權歸屬之后，才能明確公司的股權分布，才能確定公司的實際控制人、控股股東和主要股東，才能真正執行證券監管的法律法規和規章。只有界定公司的控股股東及其一致行動人，才能排查和清理利益輸送和股份代持，才能真正解決損害公司利益的同業競爭，才能將控股股東、董監高的關聯交易置于相應的監督程序之下。

2022年2月，湖南恒茂高科股份有限公司（簡稱恒茂高科）申請在深交所創業板上市被否決。上市委會議審議認為，恒茂高科未能充分說明控股股東、實際控制人及其一致行動人蔣漢柏所持發行人股份的權屬清晰情況，以及蔣漢柏不實際控制發行人員工持股平臺的合理性，因此決定對恒茂高科首次公開發行股票并在創業板上市申請予以終止審核。

2016年7月至2019年8月，恒茂高科的實際控制人郭敏及一致行動人蔣漢柏通過自身及控制的他人銀行賬戶，為持有兆和惟恭出資份額的蔣漢柏等6人償還銀行借款（用于認購兆和惟恭出資份額）及利息提供資金。2019年11月，蔣漢柏以1元/份額的價格購買其他5人所持兆和惟恭部分出資份額。蔣漢柏等人取得分紅款、份額轉讓款后，均發生大額取現。根據郭敏和蔣漢柏簽署的《一致行動協議書》，蔣漢柏在公司重大事項表決上，與郭敏保持一致行動，均以郭敏意見作為最終意見。深交所審核要求結合上述情況，說明恒茂高科員工通過兆和惟恭持有發行人股權以及蔣漢柏所持有發行人股權是否為郭敏代持，控股股東、實際控制人及其一致行動人所持的發行人股份權屬是否清晰，并請保薦人發表明確意見。大量的資金往來、取現，并與股權交易和分紅直接關聯，披露的持股信息與資金流動卻無法對應，審核機構要求補充說明是理所當然。

《注冊管理辦法》規定，發行人應當誠實守信，依法充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，應當按保薦人、證券服務機構要求，配合相關機構開展盡職調查和其他相關工作，發行人的控股股東、實際控制人、董監高人員、有關股東應當配合。發行人恒茂高科及其實控人都是法律與規則指向的信息披露義務人和盡調配合義務人，在未能充分說明的情況下，只能承受不利的結果。

這一IPO終止項目對申報企業的啟示是，在首發上市的道路上，股權關系的公開和透明是必然的，任何停留在非上市公司時期的股權迷霧都將在上市委員會的追問下煙消云散。唯有正心正念，始終坦誠相對，將關于股權的各種安排在陽光下全面展開，才會有可以規范、可以整改、可以保留的選項。

股權結構從權力集中走向權力制衡，公司須升維思考股東關系

對一家有遠大志向的公司來說，IPO的確不應該是企業發展的奮斗目標，因為公開發行股份并上市，只是公司股權融資的一種特殊形式。公司的實控人一定要真正理解IPO的內涵，這是一條原本由特定股東擁有的公司開放部分股權并開放全部信息的道路，是原有股東通過讓渡一部分控制權獲得公開市場定價和交易股權的道路。這必然是公司股權結構發生重大變化的一條路，也必然是要求公司原有股東放棄一些權力并做出一系列改變的一條路。

在商業社會中，任何收益都有相應的對價。當創始人和原始股東們想讓自己1元錢的投資以22元在市場上交易，再以100元的價格賣出，他們支付的對價就是要交出對這個企業的一部分權力和利益，還要遵守這個市場的一系列規則。

隨著IPO工作的啟動，擬上市公司的股東關系管理必須從有限公司、非上市股份公司的認識層面實現升維。股東關系，不僅是公司董事會與股東，控股股東與其他股東之間的關系，而是公司如何在資本市場定位，如何保持一家上市公司內在價值與活力的問題。

在股東關系相對封閉的有限公司，在未公開募股的非上市股份公司，公司董事會、公司實控人、控股股東面對的是確定的其他股東。控股股東利用持股優勢代表全體股東來行使股東權利，規劃公司的長遠發展大計和安排各類重大事項，中小股東在不損害其利益的情況下主動或被動地放棄行使股東權利，在靜態的股權結構和股權價值水平中，這其實是一種理性的選擇。IPO之前的公司股東權力處于一種集中的常態。

但在股權開放的上市公司中，公司和控股股東、其他股東的關系有體系性的規則加以規范和保護。公司法和證券法、上市規則和公司章程，都對公司股東大會、董事會、監事會的運作有明確規定，累積投票權、分類表決機制等都對大股東行為進行了規范和制約，控股股東必須尊重作為少數的其他股東。IPO之后的公司股東權力是一種制衡的常態。

上市公司對社會公眾股東的關系管理及實際結果，比如中小股東溝通效果、信息披露質量、利潤分配方案，都會影響公司（董事會）與股東的關系、控股股東與中小股東的關系。這種關系的變化又會影響公司的股價表現、再融資等。

在這個交易股份的資本市場上，良好的公司治理制度、規范的公司“三會”運作、對中小股東的充分尊重，可以促成公司管理層的穩定和公司業績的提升，有利于公司大股東的高位減持與低位增持，有利于公司回購維持市值，從而形成有利于所有股東的股價上升局面。

對全面注冊制時代的IPO公司而言，既要看到由法律規則與審核實踐搭建的包括規范性、利潤、研發投入等上市考核標準，還要看到市場波動之中的估值、流動性等構成的無形的上市門檻，才是一場持續的大考。

作者系北京上市公司協會董秘委員會副主任