“雙碳”目標下ESG 表現對融資成本影響研究

陳璐昕，胡旭微

（浙江理工大學 經濟管理學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

2020 年我國首次提出了“雙碳”目標，黨的二十大召開也強調了我國要穩步推進“雙碳”目標，積極參與應對氣候變化全球治理。政府對于生態環境的高度重視，意味著除了高碳排放企業，我國所有企業綠色轉型迫在眉睫。

ESG（Environment、Social、Governance，簡稱ESG）報告指的是投資者從環境、社會和公司治理這三個角度，全面評估公司的可持續發展力。其中，E 指公司的環境表現，其中包括企業的積極作為，例如為了環保投入的支出、管理費用等，也包括企業不良表現，例如所受到的環境處罰等。S 指的是企業社會責任指標，如利益相關者的平等待遇、維護企業發展等（人權、工作、健康）。Michaud 和Magaram（2006）[1]提出G 是企業的公司治理表現，由治理的環境、結構、機制和行為綜合組成，共同作用于企業從而產生的結果。ESG 報告展示的是企業在賺取金山銀山外的另一面，更多的是展現企業為了社會所做出的貢獻程度。

2004 年，ESG 概念在國際上首次被提及。我國的ESG 體系建設起步遲，直到2017 年才從概念落實到行動，對上市公司的環境信息有強制披露要求。我國的ESG 研究相比國外而言較少，我國學者的研究聚焦于ESG 表現對企業價值、財務績效等方面影響，以及ESG 表現中的單一項對于融資成本的影響。目前將ESG 表現拆分為三項，分別研究其對于融資成本的影響的文章很少，僅邱牧遠和殷紅（2019）[2]分項研究得出結論企業環境表現和治理情況越好，融資成本越低。因此，對于ESG 表現和其分項表現對于企業融資成本的影響在我國還處于一個較為空白的領域。本文以此為題，研究這兩者之間的關系，推動我國ESG 的發展。

二、文獻綜述

當前國外學者普遍認為良好的ESG 表現能降低融資成本，我國對此研究較少。Cheng 等（2014）[3]研究認為ESG 報告通過降低信息不對稱性，從而緩解融資約束。Ghoul 等（2017）[4]也得出企業優秀的ESG 表現會使其融資成本降低的結論。在我國，王麗青和楊曉峰（2022）[5]實證分析結果證明ESG 表現與融資成本顯著負相關，且在疫情后這一關系更加顯著。薛天航等（2022）[6]對我國A 股上市公司進行研究，發現ESG 表現好有助于降低融資成本，獲得更多市場主體的投資。

對于企業環境表現對融資成本的影響，國內外的國情不同，得出的結論也不同。國外學者大多得出結論，企業良好的環境表現可以降低其融資成本。Sharfman 和Fernando（2008）[7]發現企業在做好環境風險減緩措施和應急預案后，債務資本成本會降低。通過進一步的研究，Kock 等（2012）[8]發現企業環境表現的影響具有滯后性，環境表現差的企業在披露后短期內會增加其融資成本，環境表現好的企業則在披露后長期來看減少融資成本。但在中國，由于ESG 理念發展得時間短，環境信息的披露短缺和制度的完善程度不高對研究造成了困擾。高紅貴（2010）[9]認為我國企業出于對負面影響的考慮，提供的環境信息是片面且缺乏真實性的。張淑惠等（2011）[10]發現我國資本市場制度的完善程度不高，環境信息的披露并沒有獲得相應回報，融資成本變化不明顯。李永平等（2022）[11]發現目前企業的環境信息披露水平整體處于較低的水平，在所披露的信息中強制類和自愿類占比基本持平。

在社會責任方面，學者普遍認為其對降低其融資成本有著推動作用。在國外學者中，Oikonomou 等（2014）[12]認為企業承擔社會責任，有利于企業實施差異化戰略，提升企業的正面形象。Shen（2014）[13]提出較好的社會聲譽可以降低融資成本，其路徑是通過降低債權人對公司債務償還風險的評估。國內學者李維安等（2015）[14]發現民營企業通過慈善捐贈實現政治關聯，從而來獲取銀行長期貸款，緩解融資約束。周宏等（2016）[15]驗證了企業社會責任能通過降低信息不對稱來減少債券信用利差，降低融資成本。史敏等（2017）[16]積極承擔社會責任表現，能有效降低債務融資成本。謝華和朱麗萍（2018）[17]以重污染企業作為實驗樣本，發現社會責任信息披露越多，企業債務融資成本越低。孫志宏（2018）[18]研究證明民營企業良好的社會責任表現有助于降低債務融資成本。

在公司治理結構方面，國內外的學者普遍贊同良好的公司治理能降低融資成本。Ashbaugh 等發現公司治理水平越高，股權融資成本越低。在我國，沈藝峰等（2005）[19]發現企業中小投資者法律的完善程度與股權融資成本呈負相關關系。白重恩等（2005）[20]通過主成分分析構建了代表上市公司治理水平的G 指標，研究發現投資者不惜付出更多對價也更喜歡投資治理制度良好的企業。蔣琰和陸正飛（2009）[21]實證結果得出全面的治理機制可以大大降低股權融資的成本。柯麗（2017）[22]發現良好的公司治理通過促進公司績效持續性，從而減輕公司的融資成本負擔。衣亞蘋（2018）[23]通過對滬深A 股的上市公司進行實證分析，發現在內部控制規范實施后，顯著降低企業的債務融資成本。

通過梳理現階段有關ESG 的文獻，可以看出我國研究普遍認同企業ESG 表現與企業融資成本的負相關性。在對融資成本的影響中，大部分學者的研究都聚焦于ESG 中一個指標。但很少有學者拆分ESG 指標，分項對企業ESG 表現與企業融資成本關系進行研究。基于此，本研究將ESG 表現拆分為環境表現、社會責任表現和內部治理表現。通過面板數據和回歸模型，研究ESG 表現與融資成本的關系，為我國企業減少融資成本提供參考。

三、理論分析與研究假設

為了深度探究ESG 表現的各項指標對于融資成本產生的影響，本文將企業ESG 表現細分為環境、社會貢獻、公司治理三個指標。圖1 為ESG 表現及其三個分項指標影響融資成本的機制。

（一）企業ESG 表現對融資成本的影響

根據信號傳遞理論和可持續發展理論。企業在ESG 方面的不良表現會向投資者傳遞消極信號，投資者會對企業是否能持續經營產生懷疑。基于信號傳遞理論，企業ESG 表現差，會給投資者傳遞企業無力顧及ESG 發展的印象，從而對企業發展持有消極態度，從而提高企業違約的預期。根據可持續發展理論，ESG 作為企業可持續發展的重要指標，ESG表現差會造成投資者無法判斷公司所發行的股票是否方便脫手，降低了債權的流動性預期。出于這兩方面原因，投資者會要求增加債權的風險溢價，即提高企業的融資成本。基于合法性理論，企業在經營的過程中必然受到政府政策的管轄與監督。近年來隨著我國政府對于企業ESG 表現的披露強制性提高和監管力度加強，當企業ESG 表現沒有達到國家要求時，將會面臨行政處罰。企業所受到的政治壓力將會不斷增大，企業的融資之路會更加艱難。因此，本研究提出分點假設：

H1：企業ESG 表現越好，融資成本越低。

（二）企業環境表現對融資成本的影響

根據信息不對稱理論，在企業向銀行申請貸款時，企業作為信息的源頭處于信息優勢方，銀行等債權人處于劣勢方。銀行決定是否貸款，往往只能根據貸款主體提交的申請材料判斷企業的資信狀況和環境表現。大部分銀行會更偏向于環境信息披露完善且環境表現較好的企業放貸，這類企業相比其他企業的融資約束較小。根據信號傳遞理論，企業良好的環境表現有利于企業塑造環保低碳的綠色形象。對于高度關注環境問題的企業，投資者對企業的其他表現會更加寬容。當投資者對于企業容忍度升高時，他們的期待報酬率會降低，即降低企業融資成本。因此，本研究提出分點假設：

H2：企業環境表現越好，融資成本越低。

（三）企業社會責任表現對融資成本的影響

一方面，從信號傳遞理論分析，企業出具CSR報告，降低了信息的不對稱性。對于投資者而言，CSR 報告的作用類似于財務報表，幫助投資者更加全面地了解企業。社會責任的積極履行，有助于公司樹立一個積極的、符合道德規范的社會形象。與環境表現相同，正面的社會形象會增加投資者容忍度，減少對公司的要求。另一方面，良好的社會責任表現有助于企業建立政治關聯。企業通過增加其社會貢獻額，實現與政府的資源互換，有利于建立與政府之間穩定的聯系。企業與政府的關系更加密切時，就有可能獲取政府更多的貸款資源。因此，本研究提出分點假設：

H3：企業社會責任表現越好，融資成本越低。

（四）企業公司治理表現對融資成本的影響

利益相關者理論指出，所有利益相關者的利益都應當被妥善考慮。當企業存在治理問題，可能會出現職工薪酬和福利難以保障、晉升制度不完善等問題，損害了員工的利益。員工利益受損導致離職率升高，加大企業人力資本成本和訴訟賠償金。企業頻繁人事變動和處于訴訟糾紛中，不利于企業的形象，負面形象的樹立會加大企業的融資成本。對于股東而言，公司治理表現差會加劇委托代理問題，債權人利益受損的概率變大，因此債權人普遍偏好于有良好的治理制度的企業，并愿意付出更多的價格。從可持續發展理論分析，ESG 報告框架中的公司治理部分將環境議題和社會議題納入其中，良好的公司治理同時也能改善企業的環境和社會責任履行的情況。完善的公司治理制度全面推進了ESG表現的改善，從而降低企業的融資成本。因此，本研究提出分點假設：

H4：企業公司治理表現越好，融資成本越低。

四、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2017—2021 年滬深A 股上市公司作為樣本，并對樣本做出以下處理：（1）剔除金融行業公司；（2）剔除ST、*ST 類經營狀況出現問題的公司；（3）剔除數據缺失的公司。經過處理后，一共獲得631 個樣本，共3 055 個觀察值。為了避免極端值對于實證結果的影響，對樣本所有的連續變量進行了前后1%的縮尾處理。本文的財務數據來自于萬得（Wind），每股收益預測值來自國泰安數據庫（CSMAR）。環境數據來自公眾環境研究中心（IPE）所披露的企業行政處罰次數，企業公司治理主成分分析使用軟件為SPSS，回歸分析所使用軟件為Stata 16.0。

（二）變量定義

本文的債權融資成本，借鑒夏蕓和徐欣（2011）[24]的方法，如公式（1）所示。本文股權融資成本使用PEG 模型計算，epst+2和epst+1分別表示分析師在第t期預測的第t+2 和第t+1 期的每股收益均值，在此基礎上剔除epst+2小于epst+1的情況，如公式（2）所示。

本文ESG 表現的指標采用華證ESG 評級，依次將企業的ESG 評級從C 到AAA 九檔賦值為1～9分，作為ESG 披露質量的代理變量。企業ESG 指標得分越高，說明企業的ESG 表現越好。

本文拆分ESG 的三個指標，分別研究其對于債權融資成本和權益資本成本的影響。在環境方面，本文以上市公司受到的環境行政處罰次數構建E，數據來自IPE 網站（公眾環境研究中心）。該指標越高，表明環境表現越差；在社會責任方面，本文參考劉長翠和孔曉婷（2006）[25]，將工資和依據工資提取的福利費，及各項應交稅費及附加費相加作為其社會貢獻總額。將社會貢獻率作為企業社會責任表現的指標S。社會貢獻率=企業社會貢獻總額/平均資產總額。該指標越高，表明企業社會責任表現越好；在公司治理方面，借鑒白崇恩等（2005）[20]的研究，選取變量進行主成分分析，并選取第一主成分構建企業內部治理表現指標G。變量包括：金額前三的董事薪酬合計；董事會人數；管理層年度薪酬總額；獨立董事人數；金額前三的高管薪酬合計；第一大股東持股比例；前十大股東持股比例合計。G 與公司治理水平成正相關。

綜合以往ESG 研究所采取的控制變量，本文加入一系列調節變量，對于企業的盈利能力、償債能力、成長性、經營效率、公司規模、企業年齡進行控制，此外加入了虛擬變量區別企業是否為國企。

表1 變量定義

（三）模型設定

Y 為被解釋變量集，εit為隨機擾動項。本文使用OLS 回歸模型，同時控制了年份和企業屬性變量。在分析ESG 表現對融資成本的影響，構建模型（3）。為了研究ESG 分項表現對融資成本的影響，構建模型（4）。

五、實證結果分析

（一）全樣本描述性統計

表2 為全樣本的描述性統計結果，在原始數據的基礎上對數據進行了1%～99%的縮尾處理。由表2 可知，fc1 的最小值和最大值存在跨越正負數的情況，fc2 的標準差和極差都大于fc1，說明不同企業存在不同融資成本。企業ESG 表現的得分從1～7，涵蓋了大部分的指標。這說明了在本文樣本中，不同企業的ESG 表現差異較大，且沒有企業的ESG指標獲得AA 和AAA 評級。環境指標在縮尾后的最小值為0，最大值為4。但由于環境指標為0 的企業過多，因此企業的平均值很小。由表2 可知，不同企業的社會責任表現不同，有些企業的最小值幾近為0。企業內部治理指標的最小值為-1.781，最大值為6.349，說明上市公司的內部治理水平不一。

表2 變量描述性統計

（二）相關性分析和多重共線性分析

本文對于所選取的變量之間進行了相關性檢驗。表3 顯示，企業的ESG 表現與fc1 顯著負相關，符合H1 的預期。良好的社會責任表現對fc1 和fc2有顯著負面影響，符合H3。企業的內部治理對于fc1也呈負相關關系，符合H4。環境表現對于fc1 和fc2的影響不顯著，但是可以看出其系數為正數，呈正相關關系。說明企業的環境表現越差，其債券融資成本和股權融資成本都會升高。

為了確保變量之間不存在嚴重的相關性，本文采取方差膨脹因子分析法對上文中所構建的兩個模型分別進行檢驗。模型3 檢驗得出的平均VIF 值為1.42，模型4 檢驗得出的平均VIF 值為1.43，都在10以內。說明上文構建的模型變量間不存在多重共線性。

（三）多元回歸分析

表5 的結果顯示，隨著企業ESG 表現的提升，它的債務融資成本會得到顯著降低。在社會責任方面，S 對于fc1 和fc2 的回歸系數分別為-0.098 和-0.183，都在1%的水平上顯著。結果表明，當企業對其社會責任的投資增加時，能全面降低企業的債務和股權融資成本，極大地緩解融資約束問題。在公司治理方面，G 對于fc1 和fc2 的回歸系數分別為-0.001 和-0.002，也在1%的水平上呈高度負相關。該結果表示，如果企業的公司治理越好，則企業的債務融資成本會明顯降低，且股權融資成本也會有所下降。

表5 2017—2021 年全樣本回歸結果

從企業環境表現來看，E 對于融資成本的影響與H2 不一致，對fc1 和fc2 的回歸系數并不顯著。其原因可能有以下兩點：（1）環境情況披露不全面。由于我國目前對于企業環境情況披露的強制性較低，且格式不統一，企業可能會選擇隱瞞負面消息來降低對企業的負面影響，因此企業對于環境表現的披露較少，從而導致IPE 網站所收錄的企業環境違規次數較少，從而造成不顯著。（2）環境信息披露真實性有待商榷。企業環境表現與環境信息披露水平并不是簡單的線性關系，沈洪濤等（2014）[26]發現企業環境表現和披露質量為U 型關系，環境表現較好和較差的企業所披露的質量越高。

（四）子樣本分析

“雙碳”理念自2020 年9 月被提出，政府對于推動企業綠色轉型改革的力度在不斷加強。為了檢驗“雙碳”政策下，ESG 表現對融資成本影響的趨勢性變化。本文以2020 年為節點，將全樣本分成2017—2019 年和2020—2021 年兩個樣本，重新對模型進行OLS 回歸。結果如表6 所示。環境表現依舊對于融資成本的影響不顯著。企業ESG 表現和社會責任表現的影響與全樣本一致。但是在企業治理表現方面，“雙碳”目標推出前，企業的公司治理對于融資成本的影響不明顯。在“雙碳”目標推出后，公司治理對于融資成本呈顯著負相關。國家提出“雙碳”目標，是對我國企業戰略轉型的一大機遇和挑戰。不良的內部治理結構，可能會導致決策者以權謀私，竭澤而漁，不考慮企業的長期發展。投資者會在決策前借助企業所披露的報告，全面了解評判企業的內部治理結構，衡量其決策正確的概率。銀行等貸款機構隨著“雙碳”目標的推出，也會更加關注企業是否能可持續發展，在貸款的時候會對企業的內部治理進行評級。因此，在“雙碳”背景下，各方對于企業內部治理制度的敏感性更高，顯著影響企業的融資成本。

表6 2017—2021 年子樣本回歸結果

（五）穩健性檢驗

為了確保實驗結果的穩健性，本文將凈資產周轉率ROE 替換為總資產周轉率ROA，資產負債率Lev 替換為流動比率Lr，營業收入同比增長率Revenue替換為凈利潤3 年平均增長率Netbenefit3y。重新對原方程進行回歸分析，實證結果與上文結論基本一致，通過穩定性檢驗，如表7 所示。

表7 2017—2021 年穩健性分析回歸結果

六、結論與展望

在國家全面推進“雙碳”目標的背景下，本文以企業實現綠色轉型的可量化指標ESG 表現為切入點。檢驗ESG 表現對于融資成本的影響，嘗試通過ESG 表現的提升，緩解企業融資約束問題。本文以2017—2021 年的滬深A 股作為樣本進行回歸分析，并以2020 年提出“雙碳”目標為截點重新回歸。最終得出以下結論：

企業良好的ESG 表現能降低債務融資成本。為了實現“雙碳”目標，我國的企業必須實現綠色轉型，才能成功順應時代發展的趨勢，得到可持續發展。隨著我國政府越來越重視生態環境，對企業發展的可持續性表現也日漸受到更多關注。企業的ESG報告是政府獲取企業在環境、社會貢獻和公司治理方面的表現的一個窗口。良好的ESG 表現往往能得到政府的偏愛，獲取更多的低息長期貸款，降低債務融資成本。

企業環境表現對于融資成本的影響不顯著。當前我國對于環境信息的標準化程度仍然不夠，企業在披露環境信息的時候，選擇性和操縱性很大。企業往往會選擇有利于自身企業形象的信息披露，這對于投資者做出投資決策，以及學者進行研究都造成了很大的困難。因此，對于我國政府而言，全面加大對于環境信息的披露力度，完善后續監管工作，是當前的重中之重。

企業社會責任表現能降低債務融資成本和股權融資成本。在我國市場競爭激烈，大多數公司都面臨資金限制、融資困難等問題。部分企業可能認為履行社會責任不像研發等能給企業帶來直觀的經濟回報，甚至需要長期投入，是沒有必要的。然而，積極履行社會責任更多的是通過減少企業的融資成本，為企業發展謀求更多的機會。企業的社會責任和企業形象直接掛鉤，企業形象的提升能從多方面減少企業融資成本。其一，政府對于企業社會責任表現好的企業更加青睞，會提供更多的長期貸款，減少債務融資成本；其二，根據信號傳遞理論，投資者會更偏向于社會責任表現好的企業，降低股權融資成本。

企業公司治理表現能降低債務融資成本和股權融資成本。我國上市公司家族企業眾多，一定程度上加劇了大小股東之間的委托代理問題，導致利益輸送、員工利益受損、企業丑聞頻發等問題。政府和投資者在貸款和投資時，往往會評判企業的內部治理水平，從而做出決策。企業治理制度不完善會加劇企業的融資約束。“雙碳”目標提出后，上市公司的公司治理表現對股權融資成本的負面影響更大。企業的治理表現在一定程度上能反映企業的戰略制定的合理性，在企業必須面對重大轉型的時候，戰略制定尤為重要。良好的內部治理表現，能保障決策者的決策不會出于短期牟利而忽視可持續發展。因此，公司治理表現在“雙碳”目標提出后，投資者和貸款機構高度重視其公司治理能力，對于企業的融資成本影響很大。

本文研究存在的不足之處在于：（1）本文選取企業治理表現指標進行主成分分析時，不免存在主觀因素干擾；（2）企業環境指標披露情況不佳，本文無法判斷企業是沒有披露其受到的處罰，還是不存在處罰，可能會對結果有影響。

對未來研究的展望：在本文研究中由于我國在過去五年對于企業環境指標披露的強制性力度不高，且披露質量難以保證，難以進行對于環境表現的研究。我國生態環境部于2022 年3 月發布《企業環境信息依法披露管理辦法》，加強了對環境信息披露的管理。希望未來在我國全面完善企業環境信息披露體系和后續監管工作后，能進一步進行環境表現的影響研究。