干改冷模式下兩級前置冷庫投資組合有效前沿研究

王大山　劉偉　彭亞節

關鍵詞：干倉改冷庫；前置倉；投資組合；有效前沿

中圖分類號：F252 文獻標志碼：A 文章編號：2096-7934（2023）03-0072-15

一、引言

冷鏈物流指利用溫控、保鮮等技術工藝和冷庫、冷藏車、冷箱等設施設備，確保冷鏈產品在流通加工及銷售、配送全環節始終處于規定溫度環境下的專業物流。隨著城鎮化率的提升，近年來我國冷鏈物流市場規模發展迅速，根據中國物流與采購聯合會冷鏈委統計數據，2022年全國冷鏈物流市場規模已突破4200億元，并預計在2025年突破5000億元。

冷庫是冷鏈物流行業的基礎設施，具體作用是平衡市場波峰波谷、調節農產品流通、減少農產品損耗，近年來冷庫的建設也得到國家大力支持，逐步成為投資熱點。然而由于稅收相對較少，且能耗較大，加之城市地價昂貴，冷庫建設周期長、成本高，在存量倉儲用地有限的條件下，近年來工業地產商直接建設冷庫的情況并不多，而利用舊倉改造成城市前置冷庫的模式，由于節省投資且周期短，已經成為近年來冷庫市場發展的主流模式。

冷庫項目具有重資產、重運營的特點，常常采取物流地產開發形式，項目的現金流穩定性和營運風險是企業、銀行、租賃公司及基金所需關注的重點。國內專家學者對于冷庫的建設布局、營運規劃有著較為豐富的研究。孫溢擎研究了大數據背景下冷鏈物流終端配送問題，分析出目前我國在終端配送上主要采取三種方式，包括送貨上門、自助提取柜存放以及第三方代收，并提出對不同區域的客戶情況進行大數據分析，比如可以分析該地區居民群體老少比的劃分，為城市前置冷庫的規劃布局提供依據［1］；許敏對福建省水產品冷鏈物流網絡布局優化問題進行了研究，將福建省水產品冷鏈物流網絡劃分成冷鏈食品生產地、冷鏈食品預冷站、冷鏈食品物流中心、供應鏈系統中的下游批發商以及冷鏈食品的最終消費者等環節，以每月成本更低為優化方案，將布局優化問題轉化為特定條件下數學方程最優化問題［2］；潘思浩等從生鮮電商末端配送企業能力、配送成本、消費者體驗三個維度，運用層次分析法對比分析了現有的生鮮配送模式，分析結論指出除一線城市的冷庫供不應求外，不少地區冷庫空置率呈現出上漲趨勢，究其原因是干倉改冷庫模式下的設備保溫效果不好造成產品損耗成本居高不下［3］；吳汪友和劉偉對農村共享型冷藏倉庫建設進行了研究，指出該模式的優勢在于方便配合農業產業分布進行統籌倉儲規劃，劣勢在于投資壓力大與回報期漫長，同時要面臨交通條件差、電力供應不穩定、廢棄物無法處理等外界不利因素［4］；石學剛等基于TOPSIS方法對我國西北地區冷庫布局進行了研究，指出冷庫投資建設呈現快速增長態勢，然而西北地區的冷庫數量仍遠遠低于全國其他地區，且由于冷庫建設成本較高，大多采用租賃改建的方式，極少采用自建方式［5］；解煌鳴等研究了產地型冷鏈物流市場的冷庫布局規劃問題，利用層次分析（AHP）綜合評估法確認冷鏈物流中轉節點冷庫位置，構建線性規劃模型，并在基于冷庫建設成本和運輸成本最小化的約束條件下，運用 LINGO 軟件求解，得到西北地區冷庫建設布局最優解［6］；壽建烽和包菊芳指出，如今國內關于冷庫布局的研究一方面是通過建立指標評價體系或建立數學模型來進行冷庫網絡選址研究；另一方面則主要是分析現狀后，利用區位優勢等理論知識對冷庫網絡布局進行分析，給出發展建議。并提出在研究冷庫布局是否合理時，需要關注影響冷庫布局的因素，主要包括：便利的交通條件、地區冷鏈需求市場、完善的物流基礎設施及地區冷鏈產品發展潛力［7］；唐聰等在考慮了距離、載重量、客戶滿意度等影響因素后，針對城市區域冷鏈物流配送中的VRP問題，對冷鏈物流的配送路徑進行優化［8］；李海波研究了農產品冷鏈物流體系及配送路徑優化問題，結論指出，在城鄉冷鏈配送體系建設中，加強“冷鏈倉”“前置倉”建設有助于實現宅配、倉店、倉和倉間冷鏈系統的精細化管理［9］；王云和丁靜之構建一個多目標模型，第一個目標是總成本最小，第二個目標是生鮮超市對客戶需求點覆蓋量最大，對生鮮超市網點布局優化問題進行了研究［10］；唐秀英等提出布置網點的冷庫容量應該與實際供應量相符，避免造成社會資源浪費和行業內的惡性競爭，網點選址方法應以總體運輸成本最小為目標，收集當地生鮮農產品供應情況，確定網點的覆蓋范圍，以確定出網點選址的位置以及網點總容量［11］；秦玉鳴在中國冷庫市場是否將面臨過剩風險的研究中指出了冷庫投資建設的主要趨勢，即看清冷庫全生命周期成本、冷庫建設標準會越來越提高、冷庫建設成本會越來越高、冷庫價格競爭越來越激烈、冷庫建設定制化以及園區化和智能化［12］；趙舉等研究了冷鏈的前置倉的應用現狀與發展趨勢，指出了前置倉應用的主要問題在于靠近居民區選址會造成較高的地租成本和人工水電成本，影響前置倉設備的經濟性主要體現為初投資和運行費用，初投資主要集中在圍護結構以及制冷設備的投資［13］；孫炳巖等描述了冷庫的氨制冷系統、復疊式制冷系統和氟利昂制冷系統的工作原理和適用場合，指出由于系統設備簡單且體積小、機組低噪聲運行、制冷劑無毒無刺激氣味，氟利昂制冷系統會更多應用于大型商場或建設在人員較密集地區的中小型冷庫中［14］；李宏濤對果蔬產品的冷庫規劃設計進行了研究，指出低溫儲藏的過程中運用氣調保鮮技術，可以有效保持果蔬新鮮度，大大延緩變質過程，保證了果蔬的高品質及品相完整，因此果蔬產品的冷庫庫房應被分為冷藏區和低溫氣調區兩部分［15］；林振強對冷庫設計與規劃建設要點進行了分析，指出冷庫按用途可分類為生產性冷庫、分配性冷庫、零售性冷庫及綜合性冷庫，按結構類別可分類為土建冷庫及裝配冷庫，其中土建冷庫是目前我國冷庫的主要類型［16］；蔡振偉對農產品冷鏈物流的冷庫節能降耗問題進行了研究，指出冷庫隔熱材料、壓縮機節能技術、冷庫門節能技術以及削峰填谷技術是當前冷庫節能降耗的主要影響條件［17］；張柱等根據普通倉庫改造為冷庫的工程項目實例，對冷庫改造過程進行分析，并指出改造應按照整體布局、建筑改造、制冷設計、給排水和消防改造設計的流程進行，冷庫選擇時應鄰近箱式變電站，克服物流交通緊張等困難，地坪改造時需注意控制室內外高差，以便于貨車裝卸貨物，融霜方式的選擇應綜合考慮資金、后期運行等因素［18］；顧瀚等通過MATLAB建立冷庫負荷相關因素的數學模型，對前置倉裝配式冷庫動態能耗研究與影響因素進行分析，研究結果表明，當冷庫內外環境壓差超出風幕機最佳工況區間時，由人員進出造成的負荷隨冷庫內外環境壓差、庫外相對濕度、庫外溫度和人員進出頻次的上升而增大。對于小型裝配式冷庫而言，高使用率狀態下的冷庫負荷主要由庫門處熱質交換現象造成［19］。

受限于冷庫行業仍處在發展期，學術界對行業數據的分析研究還在積累階段，目前針對干倉改模式冷庫的投資回報分析仍待進一步加深。為此，本文基于冷庫企業的建設及運營實際案例，引入投資組合有效前沿研究模型，對不同運營模式下的干改冷前置冷庫的成本、收益進行分析，并通過考慮收益及經營風險，對多種模式組合的冷庫投資回報有效前沿進行了研究，為企業、銀行及產業基金等的投資決策提供參考依據。

二、多種模式下干改冷前置冷庫運營分析

（一）運營模式分析

本文研究干改冷模式下農產品供應鏈前置冷庫組成的組合投資，隨著疫情防控政策的改變，不再考慮進口冷鏈“第一存放點”及“消殺庫”的概念，僅從地理位置及物流輻射范圍維度，將報關之后冷鏈物流環節的前置冷庫劃分為一級倉及二級倉。其中一級倉物流輻射范圍廣，在周邊幾百至上千公里的多個區域間起到物流冷鏈中轉倉儲功能，由于離市區較遠，地價及干倉租賃成本相對便宜；二級倉則起到支持和帶動三公里輻射的配送體系前置倉的作用，通過供應前置倉和鋪設實體實現城市物流冷鏈中轉倉儲功能，因此二級倉的地價及干倉租賃成本較高。

從運營模式的維度，將前置冷庫分為“大貿模式冷庫”“快消、餐飲模式冷庫”及“二房東模式冷庫”。其中大貿模式冷庫以為進口或國內的大體量凍品農產品提供倉儲物流服務為主，主要包括整箱凍品肉類及水產品等倉儲時間較長的農產品，起到調節周邊多個區域的農產品流通加工上游材料供應的作用，收入模式以倉儲收入為主，流量收入為輔，同時承擔冷庫運營過程中的固定成本及變動成本，適合應用場景為離市區較遠的一級倉；快消、餐飲模式冷庫以支持城市內餐飲及快消食品行業的經過初加工的半成品原材料供應功能為主，貨物進出周期較短，物流操作頻繁，收入模式為流量收入帶動倉儲收入，同時承擔冷庫運營過程中的固定成本及變動成本，適合應用場景為布局市區內部的二級倉；二房東模式冷庫是指物流地產商在冷庫項目開發投產后，交由具備較強運營能力的冷鏈物流企業運營的模式，主要收入為定期包干的冷庫租金，只需承擔冷庫運營過程中的固定成本，考慮到地產升值因素及行業實踐，本文主要研究以市區內部的二級倉為應用場景的二房東冷庫模式，其內涵是快消、餐飲模式冷庫運營基礎上的衍生模式。

（二）成本分析

1.大貿及快消、餐飲模式冷庫成本分析

從成本分析的角度，將干倉改冷庫模式下運營大貿貨冷庫所需要承擔的成本分為固定成本及變動成本。其中固定成本主要包括干倉租賃成本、物業費、干倉改冷庫折舊成本、員工薪資、維修維保費用及保險費用；變動成本主要包括冷庫電費、水費、叉車租金、托盤租金、勞務費及稅金。

（1）干倉租賃成本：目前一線城市前置干倉的租金范圍在1.2元/平方米/天至1.6元/平方米/天之間，大貿模式冷庫為距離市區較遠的一級倉，本文假設其干倉租金成本為1.2元/平方米/天，快消、餐飲模式冷庫為嵌入市區內的二級倉，本文假設其干倉租金成本為1.5元/平方米/天。收費依據為倉庫總面積，包括冷庫面積及月臺、過道等公攤面積。

（2）物業費：基于當前行業水平，本文設定3000平方米倉庫物業費用12000元人民幣/月。

（3）干倉改冷庫折舊成本：在干倉改冷庫模式下，庫板、冷庫門工程，土建、貨架工程，制冷、消防工程及供電工程分別占比約30%、30%、35%及5%，具體項目明細如表1所示，基于行業數據對單位成本的統計結果顯示為約3000元/平方米，其中土建工程按照20年經濟壽命周期進行折舊，其余均按10年經濟壽命周期折舊。

表1 干倉改冷庫工程分類及項目明細

（4）員工薪資：設定每個中小型冷庫配備5-6名員工，倉庫經理1名、經理助理1名、單證1名、高叉及平叉車工各1-2名，每月薪資總計約50000元。

（5）維修維保費用：冷庫建設投產初期硬件設備良好，維修維保費用較少，根據數據統計在經長期使用部分設備老舊后維修維保費用達到0.1元/平方米/天，本文研究涵蓋了冷庫從初期投入到運行成熟的10年期營運周期，因此取期間維修維保費用為均值0.05元/平方米/天。

（6）保險：主要為財產險，為資產投入的0.08%，本文研究設定為干改冷投入成本。

（7）電費：以某一線城市冷庫實際運營數據為基礎進行分析，對于大貿類凍品冷庫溫度維持標準為-18℃，由于運營期間的熱傳導及對流換熱等原因，冬夏兩季冷庫耗電波動較大，普通冷庫常規運營狀態下耗電約為0.6-0.8元/平方米/天，在不同地區的夏天會有不同程度的上漲，夏季天氣越炎熱，電費成本上漲幅度越大。對某一線城市冷庫一年周期每平米每日耗電量進行統計分析如圖1所示。

圖1 某國內一線城市冷庫用電能耗走勢

（8）水費：基于行業數據統計，本文設定為0.06元/平方米/天。

（9）叉車租金：冷庫裝卸貨及上下架叉車分別使用平叉及高叉，以租賃的形式投入運營，設定一中小型規模冷庫所需2臺平叉及1臺高叉，基于行業數據統計，本文設定高叉租金為6000元/月，平叉租金為1700元/月。

（10）托盤租金：基于行業統計，租金成本為0.15元/托/天，為應對庫存高峰期的過道存儲及同時裝卸的作業效率提升，冷庫托盤準備量會有所富裕，一般為總托位的110%。

（11）勞務費：以外包勞務的形式承擔冷庫裝卸過程中的裝卸及分色工作，基于行業數據統計取18元/噸。

（12）稅金：為總收入的3%。

2.二房東模式冷庫成本分析

在干倉改冷庫模式下，二房東經營模式冷庫的固定成本構成及計算方式與大貿模式及快消、餐飲模式相同，即上文變動成本的第（1）至第（6）項，由于是輕運營模式，其中員工薪資僅以1名倉庫經理加1名財務及單證測算，本文設定每月總計20000元。由于在二房東模式下的冷庫交由外方經營管理，因此除稅金外并無其他變動成本。

（三）收益分析

根據冷鏈倉儲行業習慣，大貿類冷庫收費計費方式多以重量（噸）為單位，快餐、餐飲類冷庫收費計費方式多以流量（托盤數）為單位，二房東模式冷庫收費計費方式以面積（平方米）為單位。

1.大貿類冷庫收益

將大貿類冷庫收入分為倉儲收入及流量收入兩部分，倉儲收入的計費依據是按照庫存噸位及倉儲周期長短收取，存貨體量越大，在庫周期越長，則倉儲費收入越多；流量收入按照每日進出庫的貨量為依據收取，主要包括出入庫操作費、分色費及抄碼費等。

庫存總噸位決定了該冷庫單日總倉儲收入上限，根據GB 50072—2010《冷庫設計規范》規定，冷庫計算噸位計算公式如下：

式中：G為冷庫計算噸位（t）；

V為冷庫公稱容積（m³）；

ρs為存儲物計算密度（kg/m³）；

η為冷庫容積利用系數。

冷庫容積利用系數不應小于如表2所示的規定值：

大貿類冷庫由于以倉儲收入為主，冷庫容積利用系數多按照上限取值，根據GB 50072—2010《冷庫設計規范》，凍品肉類計算密度為400kg/m³。以某一線城市3200平米大貿類冷庫為例，大貿類冷庫由于出入貨操作流量較少。因此，月臺、過道等公攤面積較小，其中冷庫面積為3000平方米，公攤面積為200平方米，占比僅6.25%。

圖2及表3分別為2022年該一線城市3200平方米大貿類冷庫的庫存量統計及貨物周轉情況統計，該冷庫計算噸位為3500噸。由于該冷庫在2021年底投入運營，2022年初還處在爬庫期，且受到2022年春季疫情影響，因此2022年上半年庫存偏低。

由圖2及表3分析可知，大貿類冷庫的庫存在短期內波動幅度不大，貨物庫存周期較長，相對于總容量，日均周轉量并不顯著。在本文分析中，倉儲費用按照4元/噸/天計費，出入操作費按照55元/噸計費，分色費計費標準為1元/件，按照行業統計約為出入操作費用的50%，抄碼費計費標準為0.3元/件，按照行業統計約為出入操作費用的10%。

圖2 2022年某大貿類冷庫庫存量走勢

表2 冷庫容積利用系數

表3 某大貿類冷庫主要農產品在庫周轉情況統計

2.快消、餐飲類冷庫收益

將快消、餐飲類冷庫收入分為倉儲收入及流量收入兩部分，基于行業慣例，倉儲收入的計費依據是按照一個固定庫存托位收取，流量收入按照噸位收取。其中流量收入主要包括上架費、卸貨理貨費，裝貨費及出庫分揀費等。當保底托位占比總托位較高時，冷庫擁有較為穩定的倉儲收入，但流量收入會有所減少。以2022年某一線城市快消、餐飲類冷庫的保底托位及流量變動走勢如圖3所示。

圖3 2022年某快消、餐飲類冷庫保底庫存及流量倍數對比

通過圖3可知，該冷庫與某客戶簽訂的保底托位數為200托，除2022年4月、5月疫情影響下沒有進出貨，其余時間每月進出庫周轉量總和為保底托位數的2至4倍，這種模式下的流量比例十分顯著。

在本文分析中，保底托位的倉儲收入按照4元/托/天計費，卸貨理貨費按照29元/噸計費，上架費按照15元/噸計費，裝貨費按照15元/噸計費，出庫分揀費按照0.5元/箱計費。由于進出庫作業較為頻繁，因此需要較大的月臺及過道面積，以某快消、餐飲類冷庫為例，公攤面積比例為12.5%，倉庫總面積3200平方米，月臺及過道面積400平方米，冷庫面積2800平方米，冷庫內倉庫凈高7.2米，可容納4層貨架，使用100mm×120mm×150mm標準托盤，單個貨架位占地面積1.3平方米，貨架面積占倉庫面積比重50%，則該冷庫總板位數4300托。本文分別按照客戶要求占比冷庫總托位50%、70%及90%為保底托位進行測算分析。

3.二房東模式冷庫收益

本文分析的二房東模式冷庫的運營本質為快消、餐飲類模式，由于中間運營商的存在，因此收費模式僅為倉租，本文分析設定倉租為含稅價3.6元/平米/天，收費標準包含冷庫面積及公攤面積。

（四）投資回報分析

基于上文3種模式下冷庫的2022年實際庫存及流量數據，測算10年期的主要財務及經營數據，考慮到2022年春季疫情特殊影響，其中大貿模式冷庫及快消、餐飲模式冷庫后續年份4、5月份的庫存及流量數據基于前后月份按照插值法進行還原。50%保底托位下的快消、餐飲模式冷庫經營數據以4300托為標準，按照圖3經營數據等比例放大，測算70%及90%保底托位經營數據時，隨著富裕托位的減少，冷庫流量數據也等比例減少。以3200平方米冷庫為例，測算3種模式冷庫10年期主要經營及財務數據測算結果，經分析各項收入及成本構成比例如表4所示。

表4 不同模式冷庫收入及成本構成比例

通過對表4分析，在收入項目中，大貿貨模式冷庫倉儲收入占比總收入超過70%；快消、餐飲模式冷庫倉儲收入不足一半，主要依靠流量收入帶動收益；二房東模式冷庫收入全部為冷庫倉租。在成本項目中，對大貿模式冷庫及快消、餐飲模式冷庫成本進行比較，占比成本較大的幾個項目分別是干倉倉租、干改冷折舊、電費、勞務費及員工薪資，其中大貿模式冷庫地段偏遠，租金更便宜。因此，干倉倉租占比總成本相對較小，且由于大貿模式倉儲及冷凍周期長，冷庫的電費比例高于快消、餐飲模式，另外由于快消、餐飲模式冷庫流量較大，因此快消、餐飲模式的勞務費比例更大；就二房東模式冷庫營運而言，由于不直接參與運營，干倉倉租與干改冷折舊是主要成本，占比超過80%，由于配備員工較少，因此員工薪資占比最小。

基于3種模式冷庫10年期主要經營及財務數據測算結果，通過對冷庫主要經營及財務數據進行分析，測算3種模式冷庫的主要投資回報指標如表5所示。

表5 不同模式冷庫主要投資回報指標

通過對表5分析，從利潤率的角度，大貿貨模式冷庫由于運營相對簡單，因此單月期望凈利率及10年期凈利率相對較低；二房東模式冷庫由于收入固定，因此單月期望凈利率與10年期凈利率相同，且水平較高，其原因是本文分析下的二房東模式冷庫地處地段優良帶來的非流動性溢價；隨著快消、餐飲模式冷庫的保底托位提升，收入構成逐步優化，單月期望凈利率及10年期凈利率可接近或超過二房東模式。

從內部收益率的角度分析，在不考慮融資成本，按照線性折舊法預估5年期及10年期資產殘值，各類模式冷庫的10年期內部收益率（IRR）都優于5年期，說明冷庫運營的優勢在于長期收益。二房東模式冷庫由于現金流結構穩定，內部收益率優于大貿貨模式，隨著快消、餐飲模式冷庫的保底托位提升，其內部收益率水平可達到最高，但這考驗冷庫企業的招商和運營能力。

從投資回報周期的角度分析，大貿貨模式及快消、餐飲模式冷庫投資回收期為6-7年，在當前市場情況下，地段較好的二房東模式冷庫投資回收期為5-6年，對于經營能力強的快消、餐飲模式冷庫投資回收期可縮短至4年左右。

三、前置冷庫投資組合有效前沿分析

投資組合有效前沿是指收益相同風險最小或風險相同收益最大的組合，有效邊界用來描述風險與收益之間的關系，以收益或風險分別為組合的橫軸或縱軸，在曲線上的組合都是在給定收益情況下可獲取的最小風險。本文將大貿模式冷庫、二房東模式冷庫及快消、餐飲模式冷庫作為3種不同的金融資產，對資產組合情況下通過調節不同資產權重獲得冷庫投資組合有效前沿。

將單月期望凈利率及單月凈利率標準差分別作為收益和風險指標，體現了資產組合的月平均利潤水平的確定及不確定性素，通過對上文3種模式10年期運營財務數據統計分析，得到各類模式冷庫收益風險矩陣如表6所示。

表6 不同模式冷庫經營收益風險指標矩陣

由表6分析可知，當前市場情況下，大貿模式的期望利潤率水平較低，且收益波動較為明顯；二房東模式由于收益固定，波動率為0，收益風險小，且較好地段冷庫的利潤水平較高；快消、餐飲模式由于操作難度大，一般情況下收益要強于大貿模式，且收益風險略小，由于快消、餐飲模式的收費標準較高，隨著保底托位比例的提升，可以提升收益水平，且收益風險也顯著降低。

各類資產之間的收益相關性決定了資產組合收益的對沖或共振效應，長期收益成負相關的資產在極端市場情況下可起到風險對沖的作用，長期收益成正相關的資產在極端市場情況下則可能導致系統性風險。通過對上文3種模式10年期運營財務數據統計分析，得到各類模式冷庫收益相關系數矩陣如表7-表9所示。

表7 快消、餐飲模式50%保底量下各組合收益相關系數矩陣

表8 快消、餐飲模式70%保底量下各組合收益相關系數矩陣

表9 快消、餐飲模式90%保底量下各組合收益相關系數矩陣

表10 各資產收益對角標準差矩陣（快消、餐飲模式50%保底量）

通過對表7—表9分析可知，隨著快消、餐飲類模式冷庫計費保底托位比例提升，其長期收益與大貿模式冷庫收益的相關性降低，在90%保底量時兩者呈輕負相關，論其原因，每年11-12月份，受到“雙11”電商節市場刺激及年底備貨的影響，大貿模式與快消、餐飲模式冷庫的操作流量增加，導致大貿類冷庫存儲量減少，主營收入減損，而隨著快消、餐飲模式冷庫的保底量提升，流量旺季快消、餐飲模式利潤受到的影響越小，與大貿類冷庫形成對比，因此收益相關性降低；二房東模式收益固定，本文設定與其他模式收益相關性為0；各類資產與本身長期收益相關性為1。

根據表6，整理各類資產組合的對角標準差矩陣如表10-表12所示。

表11 各資產收益對角標準差矩陣（快消、餐飲模式70%保底量）

表12 各資產收益對角標準差矩陣（快消、餐飲模式90%保底量）

設定在快消、餐飲模式不同保底量條件下各相關系數矩陣為ρ_{（50%、70%及90%）}，對角標準差矩陣為S_{（50%、70%及90%）}，求解各條件下資產組合協方差矩陣σ_{（50%、70%及90%）}：

Detσ =DetS ×Detρ ×DetS

得到3種條件下協方差矩陣分別如表13-表15所示：

表13 各資產收益協方差矩陣（快消、餐飲模式50%保底量）

表14 各資產收益協方差矩陣（快消、餐飲模式70%保底量）

表15 各資產收益協方差矩陣（快消、餐飲模式90%保底量）

設定大貿模式、快消、餐飲模式及二房東模式分別為資產1、2、3，各資產間協方差分別為σ_nn，取值自表13-表15協方差矩陣，在資產組合中的權重分別為ω₁、ω₂、ω₃，可求解投資組合收益方差為：

通過規劃求解，以資產組合收益月期望凈利率為約束條件，ω₁、ω₂、ω₃為調節變量，以最小化的VAR（P）為規劃目標，當資產組合月期望凈利率在8%～15%范圍內變動時，不同條件下資產組合收益最小方差及各資產權重如表16所示 ，有效前沿曲線如圖4所示：

表16 不同條件下冷庫資產組合收益最小方差及資產權重

對表16進行分析，組合收益凈利率在10%以下時，組合收益最小波動率主要通過增加快消、餐飲類冷庫面積權重，降低大貿類冷庫面積權重實現，這種操作多發生于難以通過高價轉租模式平抑現金流的情況；當冷庫運營商可以較理想價格對外整租，基于本文所設定的當前市場情況，可以實現在組合收益凈利率10%以上時，通過提升二房東模式冷庫運營面積權重，將組合收益波動率降至最低；隨著組合收益波動率的降低，大貿模式冷庫面積權重單調遞減，二房東模式冷庫面積權重單調遞增，快消、餐飲模式冷庫面積權重先增后減，說明大貿貨模式冷庫收益是造成組合收益波動的主要原因，二房東模式冷庫則反之，基于本文分析情況，在較低收益要求水平下，通過增加快消、餐飲模式冷庫面積權重可減少組合收益的波動率，而隨著快消、餐飲模式冷庫運營能力的增強，其比重衰減也會延遲。

圖4 不同保底量快消模式下冷庫投資組合有效前沿曲線

對圖4進行分析，3類冷庫資產投資組合前沿曲線中，隨著收益率的提升，投資組合收益波動風險逐步降低，這與傳統意義上有效前沿概念向左，不符合“高風險、高收益”的傳統理念，究其原因是地處較好地段的二級冷庫由于非流動性溢價，可以在獲得“高收益”前提下實現“低風險”，反映了較好地段物流地產資源的稀缺性及冷庫承租人的看漲預期；隨著快消、餐飲模式冷庫保底庫存量的提升，給定收益預期下的組合收益的波動性也有所增加，這是由于在快消、餐飲模式冷庫提升經營能力時，對組合收益提升的作用大于風險對沖，在給定約束的前提下，難以滿足低期望收益時的權重配比要求，因此在給定收益風險承受水平的前提下，通過提升快消、餐飲模式冷庫經營能力可以改善組合收益水平。

四、結論與建議

本研究以3種主流運營模式下的冷庫經營及財務數據分析為基礎，構建并研究了基于單月期望凈利率及凈利率方差的冷庫投資組合收益有效前沿，旨在求解在給定的投資組合凈利率目標條件下，通過調節3類模式冷庫的投入面積比重，使得投資組合的經營風險達到最小。在研究過程中，結合冷庫收益投資組合的有效前沿曲線呈現出的異常特征，將冷庫運營收益特征不同于一般金融產品的原因及其現狀進行了闡述。從本文研究可以得到如下結論。

（1）大貿貨模式冷庫運營具有貨物存儲周期長、操作相對簡單的特點，由于大貿貨模式冷庫所存儲的貨物主要是相對初級的農產品上游原材料，在農產品產業鏈供應鏈中提供的增值服務較少，加之地處位置的土地價值相對較低，因此其收益水平也最低。由于農產品物流業的庫存周期所致，其所面臨的收益風險也較大。然而基于我國的人口及農產品流通加工產業結構現狀，在以后相當長一段時間內大貿類冷庫仍將是我國冷庫運營的最主流模式。

（2）快消、餐飲類模式具有操作流程繁多、復雜的特點，在農產品產業鏈供應鏈中提供的增值服務較多，加之倉儲、操作的多半是價值較高的經過初加工的半成品，其產業鏈利潤增值空間大，且由于快消、餐飲類模式冷庫一般地處較好地段，非流動性溢價對收益增值的促進較為顯著，收益水平相對較高，同時可以通過與客戶約定保底倉儲量比例的方式，降低經營風險；快消、餐飲類模式相對較大的利潤空間為較好地段的二房東模式冷庫推廣提供了條件，隨著人民生活水平的提高、消費大數據的積累及農產品產業升值，快消、餐飲模式及其衍生出來的二房東模式是未來城市中心或副中心冷庫行業的發展趨勢。

（3）金融產品投資組合有效前沿的一般性規律并不能描述冷庫資產投資組合的收益及風險特征，這是由于城市中稀缺物流倉儲資源帶來的非流動性溢價對收益的增值作用非常顯著，加之冷庫內的物流增值服務對農產品供應鏈的價值提升也很顯著，使得地處較好地段的二級冷庫可以在獲得較高收益的同時實現低風險運營。

基于本文的研究成果，應對冷庫投資組合中面臨的經營風險問題，從如下三個角度給出建議。

（1）針對大貿貨模式冷庫運營，應重點開展物流服務模式的創新，結合主營業務挖掘新增服務內容，比如結合大貿貨冷庫農產品倉儲周期長、周轉量小的特點，引入農產品初加工功能，通過延申農產品產業鏈，增強冷庫在農產品流通加工產業中的作用，提升供應鏈服務價值；協助銀行及客戶開展凍品農產品存貨質押類供應鏈金融服務，基于場景優勢針對庫內農產品提供物流金融監管服務，提升物流服務價值；結合大貿貨冷庫物流輻射半徑長的特點，將利潤水平較高的干線冷鏈物流配送業務與庫內出庫計劃銜接，以擴大現金流及提高利潤水平。

（2）針對快消、餐飲模式及二房東模式運作的冷庫，應重點關注地理位置的選擇，與客戶建立長期的合作計劃，通過消費、物流大數據的積累與分析，與客戶建立科學、合理的合作模式，比如通過對物流輻射區域供需的精準分析和周期研究，利用二級倉的地理及信息優勢協助客戶優化供應鏈結構，在進一步提升自身服務價值的同時降低周期性經營波動帶來的市場風險。

（3）在進行冷庫資產規劃與配置時，現階段仍應首先關注較好地段的二級倉資源，進行優先配置，在進行二級冷庫招商時，通過提升冷庫硬件及服務水平，利用轉租的方式維持一定規模的二房東模式運作比例，在此基礎上通過對快消、餐飲模式冷庫所沉淀的經營數據進行分析，與客戶設置合理的保底庫存量及流量比例，盡可能降低市場波動風險；針對大貿貨模式冷庫運營，應加強一級、二級冷庫的物流及信息資源聯動，實現不同庫存周期下的一、二級冷庫經營風險對沖。參考文獻：

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Research on Efficient Frontier of Two-stage Pre-cold Storage

Warehouse Portfolio under Dry to Cold Mode

WANG Da-shan1，LIU Wei2，PENG Ya-jie1

（1.Shanghai Zhengming Modern Logistics Co.， Ltd.， Shanghai 200042;

2.Shanghai Maritime University， Shanghai 201306 ）

Abstract： With the improvement of national urbanization level and the upgrading of agricultural products industrial chain and supply chain， cold chain logistics plays a role in balancing the cross-season inventory cycle of agricultural products and ensuring food supply security from "the first kilometer" to "the last kilometer".?Cold storage investment has received increasing attention in recent years.?This paper aims to study the asset allocation optimization of cold storage portfolio through two dimensions of investment return and volatility risk.?Firstly， through the cost analysis and the income analysis， the operational status of the cold storage industry of different modes is analyzed， and then the efficientfrontier theory model of financial asset portfolio is introduced.?The cold storage income of three mainstream modes is taken as three kinds of financial assets， the expected monthly net interest rate and volatility level are taken as the income and risk indicators respectively， and the income of the investment portfolio is taken as the constraint index.?Portfolio return risk minimization as the solution objective， taking the weight of the area ratio of different models of cold storage as the control variable， the efficient frontier of cold storage portfolio return is studied， and the conclusion is drawn that， due to the illiquidity premium and logistics value-added effect of core land， the general law of traditional investment efficient frontier theory can not describe the performance of current cold storage market operation.?The operation of FMCG catering mode is superior to the bulk trade mode in terms of income level and risk mitigation， and also provides more space for the operation mode of the principal landlord mode.?In asset allocation， priority should be paid to the allocation of secondary warehouse cold storage resources in the core land.?Suggestions are giben to optimize the cold storage management structure through big data analysis of consumption and logistics，to strengthen the linkage of logistics and information resources of the primary and secondary warehouse， and to realize the operation risk hedging of the two level cold storage.

Keywords： dry to cold storage; preposition warehouse; investment portfolio; effective frontier

基金項目：2021-2023年上海市人力資源與社會保障局“超級博士后項目”資助“農產品供應鏈金融監管信用研究（2021311）”階段性研究成果