干改冷模式下兩級前置冷庫投資組合有效前沿研究

王大山　劉偉　彭亞節(jié)

關(guān)鍵詞：干倉改冷庫；前置倉；投資組合；有效前沿

中圖分類號：F252 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：2096-7934（2023）03-0072-15

一、引言

冷鏈物流指利用溫控、保鮮等技術(shù)工藝和冷庫、冷藏車、冷箱等設(shè)施設(shè)備，確保冷鏈產(chǎn)品在流通加工及銷售、配送全環(huán)節(jié)始終處于規(guī)定溫度環(huán)境下的專業(yè)物流。隨著城鎮(zhèn)化率的提升，近年來我國冷鏈物流市場規(guī)模發(fā)展迅速，根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈委統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年全國冷鏈物流市場規(guī)模已突破4200億元，并預(yù)計在2025年突破5000億元。

冷庫是冷鏈物流行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，具體作用是平衡市場波峰波谷、調(diào)節(jié)農(nóng)產(chǎn)品流通、減少農(nóng)產(chǎn)品損耗，近年來冷庫的建設(shè)也得到國家大力支持，逐步成為投資熱點。然而由于稅收相對較少，且能耗較大，加之城市地價昂貴，冷庫建設(shè)周期長、成本高，在存量倉儲用地有限的條件下，近年來工業(yè)地產(chǎn)商直接建設(shè)冷庫的情況并不多，而利用舊倉改造成城市前置冷庫的模式，由于節(jié)省投資且周期短，已經(jīng)成為近年來冷庫市場發(fā)展的主流模式。

冷庫項目具有重資產(chǎn)、重運營的特點，常常采取物流地產(chǎn)開發(fā)形式，項目的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和營運風(fēng)險是企業(yè)、銀行、租賃公司及基金所需關(guān)注的重點。國內(nèi)專家學(xué)者對于冷庫的建設(shè)布局、營運規(guī)劃有著較為豐富的研究。孫溢擎研究了大數(shù)據(jù)背景下冷鏈物流終端配送問題，分析出目前我國在終端配送上主要采取三種方式，包括送貨上門、自助提取柜存放以及第三方代收，并提出對不同區(qū)域的客戶情況進行大數(shù)據(jù)分析，比如可以分析該地區(qū)居民群體老少比的劃分，為城市前置冷庫的規(guī)劃布局提供依據(jù)［1］；許敏對福建省水產(chǎn)品冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)布局優(yōu)化問題進行了研究，將福建省水產(chǎn)品冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)劃分成冷鏈?zhǔn)称飞a(chǎn)地、冷鏈?zhǔn)称奉A(yù)冷站、冷鏈?zhǔn)称肺锪髦行摹⒐?yīng)鏈系統(tǒng)中的下游批發(fā)商以及冷鏈?zhǔn)称返淖罱K消費者等環(huán)節(jié)，以每月成本更低為優(yōu)化方案，將布局優(yōu)化問題轉(zhuǎn)化為特定條件下數(shù)學(xué)方程最優(yōu)化問題［2］；潘思浩等從生鮮電商末端配送企業(yè)能力、配送成本、消費者體驗三個維度，運用層次分析法對比分析了現(xiàn)有的生鮮配送模式，分析結(jié)論指出除一線城市的冷庫供不應(yīng)求外，不少地區(qū)冷庫空置率呈現(xiàn)出上漲趨勢，究其原因是干倉改冷庫模式下的設(shè)備保溫效果不好造成產(chǎn)品損耗成本居高不下［3］；吳汪友和劉偉對農(nóng)村共享型冷藏倉庫建設(shè)進行了研究，指出該模式的優(yōu)勢在于方便配合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)分布進行統(tǒng)籌倉儲規(guī)劃，劣勢在于投資壓力大與回報期漫長，同時要面臨交通條件差、電力供應(yīng)不穩(wěn)定、廢棄物無法處理等外界不利因素［4］；石學(xué)剛等基于TOPSIS方法對我國西北地區(qū)冷庫布局進行了研究，指出冷庫投資建設(shè)呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，然而西北地區(qū)的冷庫數(shù)量仍遠遠低于全國其他地區(qū)，且由于冷庫建設(shè)成本較高，大多采用租賃改建的方式，極少采用自建方式［5］；解煌鳴等研究了產(chǎn)地型冷鏈物流市場的冷庫布局規(guī)劃問題，利用層次分析（AHP）綜合評估法確認冷鏈物流中轉(zhuǎn)節(jié)點冷庫位置，構(gòu)建線性規(guī)劃模型，并在基于冷庫建設(shè)成本和運輸成本最小化的約束條件下，運用 LINGO 軟件求解，得到西北地區(qū)冷庫建設(shè)布局最優(yōu)解［6］；壽建烽和包菊芳指出，如今國內(nèi)關(guān)于冷庫布局的研究一方面是通過建立指標(biāo)評價體系或建立數(shù)學(xué)模型來進行冷庫網(wǎng)絡(luò)選址研究；另一方面則主要是分析現(xiàn)狀后，利用區(qū)位優(yōu)勢等理論知識對冷庫網(wǎng)絡(luò)布局進行分析，給出發(fā)展建議。并提出在研究冷庫布局是否合理時，需要關(guān)注影響冷庫布局的因素，主要包括：便利的交通條件、地區(qū)冷鏈需求市場、完善的物流基礎(chǔ)設(shè)施及地區(qū)冷鏈產(chǎn)品發(fā)展?jié)摿Γ?］；唐聰?shù)仍诳紤]了距離、載重量、客戶滿意度等影響因素后，針對城市區(qū)域冷鏈物流配送中的VRP問題，對冷鏈物流的配送路徑進行優(yōu)化［8］；李海波研究了農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流體系及配送路徑優(yōu)化問題，結(jié)論指出，在城鄉(xiāng)冷鏈配送體系建設(shè)中，加強“冷鏈倉”“前置倉”建設(shè)有助于實現(xiàn)宅配、倉店、倉和倉間冷鏈系統(tǒng)的精細化管理［9］；王云和丁靜之構(gòu)建一個多目標(biāo)模型，第一個目標(biāo)是總成本最小，第二個目標(biāo)是生鮮超市對客戶需求點覆蓋量最大，對生鮮超市網(wǎng)點布局優(yōu)化問題進行了研究［10］；唐秀英等提出布置網(wǎng)點的冷庫容量應(yīng)該與實際供應(yīng)量相符，避免造成社會資源浪費和行業(yè)內(nèi)的惡性競爭，網(wǎng)點選址方法應(yīng)以總體運輸成本最小為目標(biāo)，收集當(dāng)?shù)厣r農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)情況，確定網(wǎng)點的覆蓋范圍，以確定出網(wǎng)點選址的位置以及網(wǎng)點總?cè)萘浚?1］；秦玉鳴在中國冷庫市場是否將面臨過剩風(fēng)險的研究中指出了冷庫投資建設(shè)的主要趨勢，即看清冷庫全生命周期成本、冷庫建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)會越來越提高、冷庫建設(shè)成本會越來越高、冷庫價格競爭越來越激烈、冷庫建設(shè)定制化以及園區(qū)化和智能化［12］；趙舉等研究了冷鏈的前置倉的應(yīng)用現(xiàn)狀與發(fā)展趨勢，指出了前置倉應(yīng)用的主要問題在于靠近居民區(qū)選址會造成較高的地租成本和人工水電成本，影響前置倉設(shè)備的經(jīng)濟性主要體現(xiàn)為初投資和運行費用，初投資主要集中在圍護結(jié)構(gòu)以及制冷設(shè)備的投資［13］；孫炳巖等描述了冷庫的氨制冷系統(tǒng)、復(fù)疊式制冷系統(tǒng)和氟利昂制冷系統(tǒng)的工作原理和適用場合，指出由于系統(tǒng)設(shè)備簡單且體積小、機組低噪聲運行、制冷劑無毒無刺激氣味，氟利昂制冷系統(tǒng)會更多應(yīng)用于大型商場或建設(shè)在人員較密集地區(qū)的中小型冷庫中［14］；李宏濤對果蔬產(chǎn)品的冷庫規(guī)劃設(shè)計進行了研究，指出低溫儲藏的過程中運用氣調(diào)保鮮技術(shù)，可以有效保持果蔬新鮮度，大大延緩變質(zhì)過程，保證了果蔬的高品質(zhì)及品相完整，因此果蔬產(chǎn)品的冷庫庫房應(yīng)被分為冷藏區(qū)和低溫氣調(diào)區(qū)兩部分［15］；林振強對冷庫設(shè)計與規(guī)劃建設(shè)要點進行了分析，指出冷庫按用途可分類為生產(chǎn)性冷庫、分配性冷庫、零售性冷庫及綜合性冷庫，按結(jié)構(gòu)類別可分類為土建冷庫及裝配冷庫，其中土建冷庫是目前我國冷庫的主要類型［16］；蔡振偉對農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流的冷庫節(jié)能降耗問題進行了研究，指出冷庫隔熱材料、壓縮機節(jié)能技術(shù)、冷庫門節(jié)能技術(shù)以及削峰填谷技術(shù)是當(dāng)前冷庫節(jié)能降耗的主要影響條件［17］；張柱等根據(jù)普通倉庫改造為冷庫的工程項目實例，對冷庫改造過程進行分析，并指出改造應(yīng)按照整體布局、建筑改造、制冷設(shè)計、給排水和消防改造設(shè)計的流程進行，冷庫選擇時應(yīng)鄰近箱式變電站，克服物流交通緊張等困難，地坪改造時需注意控制室內(nèi)外高差，以便于貨車裝卸貨物，融霜方式的選擇應(yīng)綜合考慮資金、后期運行等因素［18］；顧瀚等通過MATLAB建立冷庫負荷相關(guān)因素的數(shù)學(xué)模型，對前置倉裝配式冷庫動態(tài)能耗研究與影響因素進行分析，研究結(jié)果表明，當(dāng)冷庫內(nèi)外環(huán)境壓差超出風(fēng)幕機最佳工況區(qū)間時，由人員進出造成的負荷隨冷庫內(nèi)外環(huán)境壓差、庫外相對濕度、庫外溫度和人員進出頻次的上升而增大。對于小型裝配式冷庫而言，高使用率狀態(tài)下的冷庫負荷主要由庫門處熱質(zhì)交換現(xiàn)象造成［19］。

受限于冷庫行業(yè)仍處在發(fā)展期，學(xué)術(shù)界對行業(yè)數(shù)據(jù)的分析研究還在積累階段，目前針對干倉改模式冷庫的投資回報分析仍待進一步加深。為此，本文基于冷庫企業(yè)的建設(shè)及運營實際案例，引入投資組合有效前沿研究模型，對不同運營模式下的干改冷前置冷庫的成本、收益進行分析，并通過考慮收益及經(jīng)營風(fēng)險，對多種模式組合的冷庫投資回報有效前沿進行了研究，為企業(yè)、銀行及產(chǎn)業(yè)基金等的投資決策提供參考依據(jù)。

二、多種模式下干改冷前置冷庫運營分析

（一）運營模式分析

本文研究干改冷模式下農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈前置冷庫組成的組合投資，隨著疫情防控政策的改變，不再考慮進口冷鏈“第一存放點”及“消殺庫”的概念，僅從地理位置及物流輻射范圍維度，將報關(guān)之后冷鏈物流環(huán)節(jié)的前置冷庫劃分為一級倉及二級倉。其中一級倉物流輻射范圍廣，在周邊幾百至上千公里的多個區(qū)域間起到物流冷鏈中轉(zhuǎn)倉儲功能，由于離市區(qū)較遠，地價及干倉租賃成本相對便宜；二級倉則起到支持和帶動三公里輻射的配送體系前置倉的作用，通過供應(yīng)前置倉和鋪設(shè)實體實現(xiàn)城市物流冷鏈中轉(zhuǎn)倉儲功能，因此二級倉的地價及干倉租賃成本較高。

從運營模式的維度，將前置冷庫分為“大貿(mào)模式冷庫”“快消、餐飲模式冷庫”及“二房東模式冷庫”。其中大貿(mào)模式冷庫以為進口或國內(nèi)的大體量凍品農(nóng)產(chǎn)品提供倉儲物流服務(wù)為主，主要包括整箱凍品肉類及水產(chǎn)品等倉儲時間較長的農(nóng)產(chǎn)品，起到調(diào)節(jié)周邊多個區(qū)域的農(nóng)產(chǎn)品流通加工上游材料供應(yīng)的作用，收入模式以倉儲收入為主，流量收入為輔，同時承擔(dān)冷庫運營過程中的固定成本及變動成本，適合應(yīng)用場景為離市區(qū)較遠的一級倉；快消、餐飲模式冷庫以支持城市內(nèi)餐飲及快消食品行業(yè)的經(jīng)過初加工的半成品原材料供應(yīng)功能為主，貨物進出周期較短，物流操作頻繁，收入模式為流量收入帶動倉儲收入，同時承擔(dān)冷庫運營過程中的固定成本及變動成本，適合應(yīng)用場景為布局市區(qū)內(nèi)部的二級倉；二房東模式冷庫是指物流地產(chǎn)商在冷庫項目開發(fā)投產(chǎn)后，交由具備較強運營能力的冷鏈物流企業(yè)運營的模式，主要收入為定期包干的冷庫租金，只需承擔(dān)冷庫運營過程中的固定成本，考慮到地產(chǎn)升值因素及行業(yè)實踐，本文主要研究以市區(qū)內(nèi)部的二級倉為應(yīng)用場景的二房東冷庫模式，其內(nèi)涵是快消、餐飲模式冷庫運營基礎(chǔ)上的衍生模式。

（二）成本分析

1.大貿(mào)及快消、餐飲模式冷庫成本分析

從成本分析的角度，將干倉改冷庫模式下運營大貿(mào)貨冷庫所需要承擔(dān)的成本分為固定成本及變動成本。其中固定成本主要包括干倉租賃成本、物業(yè)費、干倉改冷庫折舊成本、員工薪資、維修維保費用及保險費用；變動成本主要包括冷庫電費、水費、叉車租金、托盤租金、勞務(wù)費及稅金。

（1）干倉租賃成本：目前一線城市前置干倉的租金范圍在1.2元/平方米/天至1.6元/平方米/天之間，大貿(mào)模式冷庫為距離市區(qū)較遠的一級倉，本文假設(shè)其干倉租金成本為1.2元/平方米/天，快消、餐飲模式冷庫為嵌入市區(qū)內(nèi)的二級倉，本文假設(shè)其干倉租金成本為1.5元/平方米/天。收費依據(jù)為倉庫總面積，包括冷庫面積及月臺、過道等公攤面積。

（2）物業(yè)費：基于當(dāng)前行業(yè)水平，本文設(shè)定3000平方米倉庫物業(yè)費用12000元人民幣/月。

（3）干倉改冷庫折舊成本：在干倉改冷庫模式下，庫板、冷庫門工程，土建、貨架工程，制冷、消防工程及供電工程分別占比約30%、30%、35%及5%，具體項目明細如表1所示，基于行業(yè)數(shù)據(jù)對單位成本的統(tǒng)計結(jié)果顯示為約3000元/平方米，其中土建工程按照20年經(jīng)濟壽命周期進行折舊，其余均按10年經(jīng)濟壽命周期折舊。

表1 干倉改冷庫工程分類及項目明細

（4）員工薪資：設(shè)定每個中小型冷庫配備5-6名員工，倉庫經(jīng)理1名、經(jīng)理助理1名、單證1名、高叉及平叉車工各1-2名，每月薪資總計約50000元。

（5）維修維保費用：冷庫建設(shè)投產(chǎn)初期硬件設(shè)備良好，維修維保費用較少，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計在經(jīng)長期使用部分設(shè)備老舊后維修維保費用達到0.1元/平方米/天，本文研究涵蓋了冷庫從初期投入到運行成熟的10年期營運周期，因此取期間維修維保費用為均值0.05元/平方米/天。

（6）保險：主要為財產(chǎn)險，為資產(chǎn)投入的0.08%，本文研究設(shè)定為干改冷投入成本。

（7）電費：以某一線城市冷庫實際運營數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行分析，對于大貿(mào)類凍品冷庫溫度維持標(biāo)準(zhǔn)為-18℃，由于運營期間的熱傳導(dǎo)及對流換熱等原因，冬夏兩季冷庫耗電波動較大，普通冷庫常規(guī)運營狀態(tài)下耗電約為0.6-0.8元/平方米/天，在不同地區(qū)的夏天會有不同程度的上漲，夏季天氣越炎熱，電費成本上漲幅度越大。對某一線城市冷庫一年周期每平米每日耗電量進行統(tǒng)計分析如圖1所示。

圖1 某國內(nèi)一線城市冷庫用電能耗走勢

（8）水費：基于行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，本文設(shè)定為0.06元/平方米/天。

（9）叉車租金：冷庫裝卸貨及上下架叉車分別使用平叉及高叉，以租賃的形式投入運營，設(shè)定一中小型規(guī)模冷庫所需2臺平叉及1臺高叉，基于行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，本文設(shè)定高叉租金為6000元/月，平叉租金為1700元/月。

（10）托盤租金：基于行業(yè)統(tǒng)計，租金成本為0.15元/托/天，為應(yīng)對庫存高峰期的過道存儲及同時裝卸的作業(yè)效率提升，冷庫托盤準(zhǔn)備量會有所富裕，一般為總托位的110%。

（11）勞務(wù)費：以外包勞務(wù)的形式承擔(dān)冷庫裝卸過程中的裝卸及分色工作，基于行業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計取18元/噸。

（12）稅金：為總收入的3%。

2.二房東模式冷庫成本分析

在干倉改冷庫模式下，二房東經(jīng)營模式冷庫的固定成本構(gòu)成及計算方式與大貿(mào)模式及快消、餐飲模式相同，即上文變動成本的第（1）至第（6）項，由于是輕運營模式，其中員工薪資僅以1名倉庫經(jīng)理加1名財務(wù)及單證測算，本文設(shè)定每月總計20000元。由于在二房東模式下的冷庫交由外方經(jīng)營管理，因此除稅金外并無其他變動成本。

（三）收益分析

根據(jù)冷鏈倉儲行業(yè)習(xí)慣，大貿(mào)類冷庫收費計費方式多以重量（噸）為單位，快餐、餐飲類冷庫收費計費方式多以流量（托盤數(shù)）為單位，二房東模式冷庫收費計費方式以面積（平方米）為單位。

1.大貿(mào)類冷庫收益

將大貿(mào)類冷庫收入分為倉儲收入及流量收入兩部分，倉儲收入的計費依據(jù)是按照庫存噸位及倉儲周期長短收取，存貨體量越大，在庫周期越長，則倉儲費收入越多；流量收入按照每日進出庫的貨量為依據(jù)收取，主要包括出入庫操作費、分色費及抄碼費等。

庫存總噸位決定了該冷庫單日總倉儲收入上限，根據(jù)GB 50072—2010《冷庫設(shè)計規(guī)范》規(guī)定，冷庫計算噸位計算公式如下：

式中：G為冷庫計算噸位（t）；

V為冷庫公稱容積（m³）；

ρs為存儲物計算密度（kg/m³）；

η為冷庫容積利用系數(shù)。

冷庫容積利用系數(shù)不應(yīng)小于如表2所示的規(guī)定值：

大貿(mào)類冷庫由于以倉儲收入為主，冷庫容積利用系數(shù)多按照上限取值，根據(jù)GB 50072—2010《冷庫設(shè)計規(guī)范》，凍品肉類計算密度為400kg/m³。以某一線城市3200平米大貿(mào)類冷庫為例，大貿(mào)類冷庫由于出入貨操作流量較少。因此，月臺、過道等公攤面積較小，其中冷庫面積為3000平方米，公攤面積為200平方米，占比僅6.25%。

圖2及表3分別為2022年該一線城市3200平方米大貿(mào)類冷庫的庫存量統(tǒng)計及貨物周轉(zhuǎn)情況統(tǒng)計，該冷庫計算噸位為3500噸。由于該冷庫在2021年底投入運營，2022年初還處在爬庫期，且受到2022年春季疫情影響，因此2022年上半年庫存偏低。

由圖2及表3分析可知，大貿(mào)類冷庫的庫存在短期內(nèi)波動幅度不大，貨物庫存周期較長，相對于總?cè)萘浚站苻D(zhuǎn)量并不顯著。在本文分析中，倉儲費用按照4元/噸/天計費，出入操作費按照55元/噸計費，分色費計費標(biāo)準(zhǔn)為1元/件，按照行業(yè)統(tǒng)計約為出入操作費用的50%，抄碼費計費標(biāo)準(zhǔn)為0.3元/件，按照行業(yè)統(tǒng)計約為出入操作費用的10%。

圖2 2022年某大貿(mào)類冷庫庫存量走勢

表2 冷庫容積利用系數(shù)

表3 某大貿(mào)類冷庫主要農(nóng)產(chǎn)品在庫周轉(zhuǎn)情況統(tǒng)計

2.快消、餐飲類冷庫收益

將快消、餐飲類冷庫收入分為倉儲收入及流量收入兩部分，基于行業(yè)慣例，倉儲收入的計費依據(jù)是按照一個固定庫存托位收取，流量收入按照噸位收取。其中流量收入主要包括上架費、卸貨理貨費，裝貨費及出庫分揀費等。當(dāng)保底托位占比總托位較高時，冷庫擁有較為穩(wěn)定的倉儲收入，但流量收入會有所減少。以2022年某一線城市快消、餐飲類冷庫的保底托位及流量變動走勢如圖3所示。

圖3 2022年某快消、餐飲類冷庫保底庫存及流量倍數(shù)對比

通過圖3可知，該冷庫與某客戶簽訂的保底托位數(shù)為200托，除2022年4月、5月疫情影響下沒有進出貨，其余時間每月進出庫周轉(zhuǎn)量總和為保底托位數(shù)的2至4倍，這種模式下的流量比例十分顯著。

在本文分析中，保底托位的倉儲收入按照4元/托/天計費，卸貨理貨費按照29元/噸計費，上架費按照15元/噸計費，裝貨費按照15元/噸計費，出庫分揀費按照0.5元/箱計費。由于進出庫作業(yè)較為頻繁，因此需要較大的月臺及過道面積，以某快消、餐飲類冷庫為例，公攤面積比例為12.5%，倉庫總面積3200平方米，月臺及過道面積400平方米，冷庫面積2800平方米，冷庫內(nèi)倉庫凈高7.2米，可容納4層貨架，使用100mm×120mm×150mm標(biāo)準(zhǔn)托盤，單個貨架位占地面積1.3平方米，貨架面積占倉庫面積比重50%，則該冷庫總板位數(shù)4300托。本文分別按照客戶要求占比冷庫總托位50%、70%及90%為保底托位進行測算分析。

3.二房東模式冷庫收益

本文分析的二房東模式冷庫的運營本質(zhì)為快消、餐飲類模式，由于中間運營商的存在，因此收費模式僅為倉租，本文分析設(shè)定倉租為含稅價3.6元/平米/天，收費標(biāo)準(zhǔn)包含冷庫面積及公攤面積。

（四）投資回報分析

基于上文3種模式下冷庫的2022年實際庫存及流量數(shù)據(jù)，測算10年期的主要財務(wù)及經(jīng)營數(shù)據(jù)，考慮到2022年春季疫情特殊影響，其中大貿(mào)模式冷庫及快消、餐飲模式冷庫后續(xù)年份4、5月份的庫存及流量數(shù)據(jù)基于前后月份按照插值法進行還原。50%保底托位下的快消、餐飲模式冷庫經(jīng)營數(shù)據(jù)以4300托為標(biāo)準(zhǔn)，按照圖3經(jīng)營數(shù)據(jù)等比例放大，測算70%及90%保底托位經(jīng)營數(shù)據(jù)時，隨著富裕托位的減少，冷庫流量數(shù)據(jù)也等比例減少。以3200平方米冷庫為例，測算3種模式冷庫10年期主要經(jīng)營及財務(wù)數(shù)據(jù)測算結(jié)果，經(jīng)分析各項收入及成本構(gòu)成比例如表4所示。

表4 不同模式冷庫收入及成本構(gòu)成比例

通過對表4分析，在收入項目中，大貿(mào)貨模式冷庫倉儲收入占比總收入超過70%；快消、餐飲模式冷庫倉儲收入不足一半，主要依靠流量收入帶動收益；二房東模式冷庫收入全部為冷庫倉租。在成本項目中，對大貿(mào)模式冷庫及快消、餐飲模式冷庫成本進行比較，占比成本較大的幾個項目分別是干倉倉租、干改冷折舊、電費、勞務(wù)費及員工薪資，其中大貿(mào)模式冷庫地段偏遠，租金更便宜。因此，干倉倉租占比總成本相對較小，且由于大貿(mào)模式倉儲及冷凍周期長，冷庫的電費比例高于快消、餐飲模式，另外由于快消、餐飲模式冷庫流量較大，因此快消、餐飲模式的勞務(wù)費比例更大；就二房東模式冷庫營運而言，由于不直接參與運營，干倉倉租與干改冷折舊是主要成本，占比超過80%，由于配備員工較少，因此員工薪資占比最小。

基于3種模式冷庫10年期主要經(jīng)營及財務(wù)數(shù)據(jù)測算結(jié)果，通過對冷庫主要經(jīng)營及財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，測算3種模式冷庫的主要投資回報指標(biāo)如表5所示。

表5 不同模式冷庫主要投資回報指標(biāo)

通過對表5分析，從利潤率的角度，大貿(mào)貨模式冷庫由于運營相對簡單，因此單月期望凈利率及10年期凈利率相對較低；二房東模式冷庫由于收入固定，因此單月期望凈利率與10年期凈利率相同，且水平較高，其原因是本文分析下的二房東模式冷庫地處地段優(yōu)良帶來的非流動性溢價；隨著快消、餐飲模式冷庫的保底托位提升，收入構(gòu)成逐步優(yōu)化，單月期望凈利率及10年期凈利率可接近或超過二房東模式。

從內(nèi)部收益率的角度分析，在不考慮融資成本，按照線性折舊法預(yù)估5年期及10年期資產(chǎn)殘值，各類模式冷庫的10年期內(nèi)部收益率（IRR）都優(yōu)于5年期，說明冷庫運營的優(yōu)勢在于長期收益。二房東模式冷庫由于現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，內(nèi)部收益率優(yōu)于大貿(mào)貨模式，隨著快消、餐飲模式冷庫的保底托位提升，其內(nèi)部收益率水平可達到最高，但這考驗冷庫企業(yè)的招商和運營能力。

從投資回報周期的角度分析，大貿(mào)貨模式及快消、餐飲模式冷庫投資回收期為6-7年，在當(dāng)前市場情況下，地段較好的二房東模式冷庫投資回收期為5-6年，對于經(jīng)營能力強的快消、餐飲模式冷庫投資回收期可縮短至4年左右。

三、前置冷庫投資組合有效前沿分析

投資組合有效前沿是指收益相同風(fēng)險最小或風(fēng)險相同收益最大的組合，有效邊界用來描述風(fēng)險與收益之間的關(guān)系，以收益或風(fēng)險分別為組合的橫軸或縱軸，在曲線上的組合都是在給定收益情況下可獲取的最小風(fēng)險。本文將大貿(mào)模式冷庫、二房東模式冷庫及快消、餐飲模式冷庫作為3種不同的金融資產(chǎn)，對資產(chǎn)組合情況下通過調(diào)節(jié)不同資產(chǎn)權(quán)重獲得冷庫投資組合有效前沿。

將單月期望凈利率及單月凈利率標(biāo)準(zhǔn)差分別作為收益和風(fēng)險指標(biāo)，體現(xiàn)了資產(chǎn)組合的月平均利潤水平的確定及不確定性素，通過對上文3種模式10年期運營財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，得到各類模式冷庫收益風(fēng)險矩陣如表6所示。

表6 不同模式冷庫經(jīng)營收益風(fēng)險指標(biāo)矩陣

由表6分析可知，當(dāng)前市場情況下，大貿(mào)模式的期望利潤率水平較低，且收益波動較為明顯；二房東模式由于收益固定，波動率為0，收益風(fēng)險小，且較好地段冷庫的利潤水平較高；快消、餐飲模式由于操作難度大，一般情況下收益要強于大貿(mào)模式，且收益風(fēng)險略小，由于快消、餐飲模式的收費標(biāo)準(zhǔn)較高，隨著保底托位比例的提升，可以提升收益水平，且收益風(fēng)險也顯著降低。

各類資產(chǎn)之間的收益相關(guān)性決定了資產(chǎn)組合收益的對沖或共振效應(yīng)，長期收益成負相關(guān)的資產(chǎn)在極端市場情況下可起到風(fēng)險對沖的作用，長期收益成正相關(guān)的資產(chǎn)在極端市場情況下則可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險。通過對上文3種模式10年期運營財務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，得到各類模式冷庫收益相關(guān)系數(shù)矩陣如表7-表9所示。

表7 快消、餐飲模式50%保底量下各組合收益相關(guān)系數(shù)矩陣

表8 快消、餐飲模式70%保底量下各組合收益相關(guān)系數(shù)矩陣

表9 快消、餐飲模式90%保底量下各組合收益相關(guān)系數(shù)矩陣

表10 各資產(chǎn)收益對角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣（快消、餐飲模式50%保底量）

通過對表7—表9分析可知，隨著快消、餐飲類模式冷庫計費保底托位比例提升，其長期收益與大貿(mào)模式冷庫收益的相關(guān)性降低，在90%保底量時兩者呈輕負相關(guān)，論其原因，每年11-12月份，受到“雙11”電商節(jié)市場刺激及年底備貨的影響，大貿(mào)模式與快消、餐飲模式冷庫的操作流量增加，導(dǎo)致大貿(mào)類冷庫存儲量減少，主營收入減損，而隨著快消、餐飲模式冷庫的保底量提升，流量旺季快消、餐飲模式利潤受到的影響越小，與大貿(mào)類冷庫形成對比，因此收益相關(guān)性降低；二房東模式收益固定，本文設(shè)定與其他模式收益相關(guān)性為0；各類資產(chǎn)與本身長期收益相關(guān)性為1。

根據(jù)表6，整理各類資產(chǎn)組合的對角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣如表10-表12所示。

表11 各資產(chǎn)收益對角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣（快消、餐飲模式70%保底量）

表12 各資產(chǎn)收益對角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣（快消、餐飲模式90%保底量）

設(shè)定在快消、餐飲模式不同保底量條件下各相關(guān)系數(shù)矩陣為ρ_{（50%、70%及90%）}，對角標(biāo)準(zhǔn)差矩陣為S_{（50%、70%及90%）}，求解各條件下資產(chǎn)組合協(xié)方差矩陣σ_{（50%、70%及90%）}：

Detσ =DetS ×Detρ ×DetS

得到3種條件下協(xié)方差矩陣分別如表13-表15所示：

表13 各資產(chǎn)收益協(xié)方差矩陣（快消、餐飲模式50%保底量）

表14 各資產(chǎn)收益協(xié)方差矩陣（快消、餐飲模式70%保底量）

表15 各資產(chǎn)收益協(xié)方差矩陣（快消、餐飲模式90%保底量）

設(shè)定大貿(mào)模式、快消、餐飲模式及二房東模式分別為資產(chǎn)1、2、3，各資產(chǎn)間協(xié)方差分別為σ_nn，取值自表13-表15協(xié)方差矩陣，在資產(chǎn)組合中的權(quán)重分別為ω₁、ω₂、ω₃，可求解投資組合收益方差為：

通過規(guī)劃求解，以資產(chǎn)組合收益月期望凈利率為約束條件，ω₁、ω₂、ω₃為調(diào)節(jié)變量，以最小化的VAR（P）為規(guī)劃目標(biāo)，當(dāng)資產(chǎn)組合月期望凈利率在8%～15%范圍內(nèi)變動時，不同條件下資產(chǎn)組合收益最小方差及各資產(chǎn)權(quán)重如表16所示 ，有效前沿曲線如圖4所示：

表16 不同條件下冷庫資產(chǎn)組合收益最小方差及資產(chǎn)權(quán)重

對表16進行分析，組合收益凈利率在10%以下時，組合收益最小波動率主要通過增加快消、餐飲類冷庫面積權(quán)重，降低大貿(mào)類冷庫面積權(quán)重實現(xiàn)，這種操作多發(fā)生于難以通過高價轉(zhuǎn)租模式平抑現(xiàn)金流的情況；當(dāng)冷庫運營商可以較理想價格對外整租，基于本文所設(shè)定的當(dāng)前市場情況，可以實現(xiàn)在組合收益凈利率10%以上時，通過提升二房東模式冷庫運營面積權(quán)重，將組合收益波動率降至最低；隨著組合收益波動率的降低，大貿(mào)模式冷庫面積權(quán)重單調(diào)遞減，二房東模式冷庫面積權(quán)重單調(diào)遞增，快消、餐飲模式冷庫面積權(quán)重先增后減，說明大貿(mào)貨模式冷庫收益是造成組合收益波動的主要原因，二房東模式冷庫則反之，基于本文分析情況，在較低收益要求水平下，通過增加快消、餐飲模式冷庫面積權(quán)重可減少組合收益的波動率，而隨著快消、餐飲模式冷庫運營能力的增強，其比重衰減也會延遲。

圖4 不同保底量快消模式下冷庫投資組合有效前沿曲線

對圖4進行分析，3類冷庫資產(chǎn)投資組合前沿曲線中，隨著收益率的提升，投資組合收益波動風(fēng)險逐步降低，這與傳統(tǒng)意義上有效前沿概念向左，不符合“高風(fēng)險、高收益”的傳統(tǒng)理念，究其原因是地處較好地段的二級冷庫由于非流動性溢價，可以在獲得“高收益”前提下實現(xiàn)“低風(fēng)險”，反映了較好地段物流地產(chǎn)資源的稀缺性及冷庫承租人的看漲預(yù)期；隨著快消、餐飲模式冷庫保底庫存量的提升，給定收益預(yù)期下的組合收益的波動性也有所增加，這是由于在快消、餐飲模式冷庫提升經(jīng)營能力時，對組合收益提升的作用大于風(fēng)險對沖，在給定約束的前提下，難以滿足低期望收益時的權(quán)重配比要求，因此在給定收益風(fēng)險承受水平的前提下，通過提升快消、餐飲模式冷庫經(jīng)營能力可以改善組合收益水平。

四、結(jié)論與建議

本研究以3種主流運營模式下的冷庫經(jīng)營及財務(wù)數(shù)據(jù)分析為基礎(chǔ)，構(gòu)建并研究了基于單月期望凈利率及凈利率方差的冷庫投資組合收益有效前沿，旨在求解在給定的投資組合凈利率目標(biāo)條件下，通過調(diào)節(jié)3類模式冷庫的投入面積比重，使得投資組合的經(jīng)營風(fēng)險達到最小。在研究過程中，結(jié)合冷庫收益投資組合的有效前沿曲線呈現(xiàn)出的異常特征，將冷庫運營收益特征不同于一般金融產(chǎn)品的原因及其現(xiàn)狀進行了闡述。從本文研究可以得到如下結(jié)論。

（1）大貿(mào)貨模式冷庫運營具有貨物存儲周期長、操作相對簡單的特點，由于大貿(mào)貨模式冷庫所存儲的貨物主要是相對初級的農(nóng)產(chǎn)品上游原材料，在農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中提供的增值服務(wù)較少，加之地處位置的土地價值相對較低，因此其收益水平也最低。由于農(nóng)產(chǎn)品物流業(yè)的庫存周期所致，其所面臨的收益風(fēng)險也較大。然而基于我國的人口及農(nóng)產(chǎn)品流通加工產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，在以后相當(dāng)長一段時間內(nèi)大貿(mào)類冷庫仍將是我國冷庫運營的最主流模式。

（2）快消、餐飲類模式具有操作流程繁多、復(fù)雜的特點，在農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中提供的增值服務(wù)較多，加之倉儲、操作的多半是價值較高的經(jīng)過初加工的半成品，其產(chǎn)業(yè)鏈利潤增值空間大，且由于快消、餐飲類模式冷庫一般地處較好地段，非流動性溢價對收益增值的促進較為顯著，收益水平相對較高，同時可以通過與客戶約定保底倉儲量比例的方式，降低經(jīng)營風(fēng)險；快消、餐飲類模式相對較大的利潤空間為較好地段的二房東模式冷庫推廣提供了條件，隨著人民生活水平的提高、消費大數(shù)據(jù)的積累及農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)升值，快消、餐飲模式及其衍生出來的二房東模式是未來城市中心或副中心冷庫行業(yè)的發(fā)展趨勢。

（3）金融產(chǎn)品投資組合有效前沿的一般性規(guī)律并不能描述冷庫資產(chǎn)投資組合的收益及風(fēng)險特征，這是由于城市中稀缺物流倉儲資源帶來的非流動性溢價對收益的增值作用非常顯著，加之冷庫內(nèi)的物流增值服務(wù)對農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈的價值提升也很顯著，使得地處較好地段的二級冷庫可以在獲得較高收益的同時實現(xiàn)低風(fēng)險運營。

基于本文的研究成果，應(yīng)對冷庫投資組合中面臨的經(jīng)營風(fēng)險問題，從如下三個角度給出建議。

（1）針對大貿(mào)貨模式冷庫運營，應(yīng)重點開展物流服務(wù)模式的創(chuàng)新，結(jié)合主營業(yè)務(wù)挖掘新增服務(wù)內(nèi)容，比如結(jié)合大貿(mào)貨冷庫農(nóng)產(chǎn)品倉儲周期長、周轉(zhuǎn)量小的特點，引入農(nóng)產(chǎn)品初加工功能，通過延申農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)鏈，增強冷庫在農(nóng)產(chǎn)品流通加工產(chǎn)業(yè)中的作用，提升供應(yīng)鏈服務(wù)價值；協(xié)助銀行及客戶開展凍品農(nóng)產(chǎn)品存貨質(zhì)押類供應(yīng)鏈金融服務(wù)，基于場景優(yōu)勢針對庫內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品提供物流金融監(jiān)管服務(wù)，提升物流服務(wù)價值；結(jié)合大貿(mào)貨冷庫物流輻射半徑長的特點，將利潤水平較高的干線冷鏈物流配送業(yè)務(wù)與庫內(nèi)出庫計劃銜接，以擴大現(xiàn)金流及提高利潤水平。

（2）針對快消、餐飲模式及二房東模式運作的冷庫，應(yīng)重點關(guān)注地理位置的選擇，與客戶建立長期的合作計劃，通過消費、物流大數(shù)據(jù)的積累與分析，與客戶建立科學(xué)、合理的合作模式，比如通過對物流輻射區(qū)域供需的精準(zhǔn)分析和周期研究，利用二級倉的地理及信息優(yōu)勢協(xié)助客戶優(yōu)化供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，在進一步提升自身服務(wù)價值的同時降低周期性經(jīng)營波動帶來的市場風(fēng)險。

（3）在進行冷庫資產(chǎn)規(guī)劃與配置時，現(xiàn)階段仍應(yīng)首先關(guān)注較好地段的二級倉資源，進行優(yōu)先配置，在進行二級冷庫招商時，通過提升冷庫硬件及服務(wù)水平，利用轉(zhuǎn)租的方式維持一定規(guī)模的二房東模式運作比例，在此基礎(chǔ)上通過對快消、餐飲模式冷庫所沉淀的經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，與客戶設(shè)置合理的保底庫存量及流量比例，盡可能降低市場波動風(fēng)險；針對大貿(mào)貨模式冷庫運營，應(yīng)加強一級、二級冷庫的物流及信息資源聯(lián)動，實現(xiàn)不同庫存周期下的一、二級冷庫經(jīng)營風(fēng)險對沖。參考文獻：

［1］孫溢擎.大數(shù)據(jù)背景下冷鏈物流終端配送優(yōu)化研究［J］.中國物流與采購，2022（2）：80-81.

［2］許敏.福建省水產(chǎn)品冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)布局優(yōu)化模型的構(gòu)建［J］.聊城大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2016，29（3）：67-72.

［3］潘思浩，高亞靜，雷一諾，等.后疫情時代生鮮電商末端配送優(yōu)化研究［J］.全國流通經(jīng)濟，2020（34）：12-16.

［4］吳汪友，劉偉.基于SWOT的農(nóng)村共享型冷藏倉庫建設(shè)研究［J］.江蘇農(nóng)業(yè)科學(xué)，2020，48（12）：298-302.

［5］石學(xué)剛，賈宇雄，許誠，等.基于TOPSIS方法的我國西北地區(qū)冷庫布局研究［J］.綜合運輸，2017，39（7）：97-104.

［6］解煌鳴，孫領(lǐng)，劉偉.基于產(chǎn)地型冷鏈物流市場的冷庫布局規(guī)劃［J］.保鮮與加工，2017，17（5）：120-128.

［7］壽建烽，包菊芳.基于地區(qū)冷庫容量理想均衡值評價模型的全國冷庫布局研究［J］.物流技術(shù)，2017，36（1）：57-62.

［8］唐聰，曾理寧，陽敏.考慮客戶滿意度的城市冷鏈物流路徑優(yōu)化［J］.中國儲運，2022（4）：123-125.

［9］李海波.農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流體系及配送路徑優(yōu)化研究［J］.現(xiàn)代食品，2022，28（5）：89-92.

［10］王云，丁靜之.生鮮超市網(wǎng)點布局優(yōu)化研究［J］.物流工程與管理，2019，41（4）：31-33.

［11］唐秀英，楊琳琳，施杰，等.生鮮農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流系統(tǒng)網(wǎng)點布局優(yōu)化［J］.物流技術(shù)，2015，34（5）：134-136.

［12］秦玉鳴.中國冷庫市場是否將面臨過剩風(fēng)險？［J］.物流技術(shù)與應(yīng)用，2021，26（11）：60-61.

［13］趙舉，顧瀚，陳曦.應(yīng)用于冷鏈的前置倉現(xiàn)狀與展望［J］.制冷與空調(diào)（四川），2021，35（6）：908-913.

［14］孫炳巖，張文科，姚海清，等.不同制冷系統(tǒng)應(yīng)用于冷庫的探討［J］.制冷與空調(diào)，2021，21（11）：11-15，19.

［15］李宏濤.果蔬產(chǎn)品的冷庫規(guī)劃設(shè)計研究［J］.科技創(chuàng)新與應(yīng)用，2016（21）：65.

［16］林振強.冷庫設(shè)計與規(guī)劃建設(shè)要點［J］.物流技術(shù)與應(yīng)用，2021，26（S2）：52-57.

［17］蔡振偉.農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流的冷庫節(jié)能降耗問題研究［J］.新農(nóng)業(yè)，2021（9）：42-43.

［18］張柱，王棋卉，郭永慧，等.普通倉庫改造為冷庫的設(shè)計要點［J］.冷藏技術(shù)，2021，44（4）：31-35+39.

［19］顧瀚，張華，陳曦，等.前置倉裝配式冷庫動態(tài)能耗研究與影響因素分析［J］.制冷學(xué)報，2021，42（5）：146-153.

Research on Efficient Frontier of Two-stage Pre-cold Storage

Warehouse Portfolio under Dry to Cold Mode

WANG Da-shan1，LIU Wei2，PENG Ya-jie1

（1.Shanghai Zhengming Modern Logistics Co.， Ltd.， Shanghai 200042;

2.Shanghai Maritime University， Shanghai 201306 ）

Abstract： With the improvement of national urbanization level and the upgrading of agricultural products industrial chain and supply chain， cold chain logistics plays a role in balancing the cross-season inventory cycle of agricultural products and ensuring food supply security from "the first kilometer" to "the last kilometer".?Cold storage investment has received increasing attention in recent years.?This paper aims to study the asset allocation optimization of cold storage portfolio through two dimensions of investment return and volatility risk.?Firstly， through the cost analysis and the income analysis， the operational status of the cold storage industry of different modes is analyzed， and then the efficientfrontier theory model of financial asset portfolio is introduced.?The cold storage income of three mainstream modes is taken as three kinds of financial assets， the expected monthly net interest rate and volatility level are taken as the income and risk indicators respectively， and the income of the investment portfolio is taken as the constraint index.?Portfolio return risk minimization as the solution objective， taking the weight of the area ratio of different models of cold storage as the control variable， the efficient frontier of cold storage portfolio return is studied， and the conclusion is drawn that， due to the illiquidity premium and logistics value-added effect of core land， the general law of traditional investment efficient frontier theory can not describe the performance of current cold storage market operation.?The operation of FMCG catering mode is superior to the bulk trade mode in terms of income level and risk mitigation， and also provides more space for the operation mode of the principal landlord mode.?In asset allocation， priority should be paid to the allocation of secondary warehouse cold storage resources in the core land.?Suggestions are giben to optimize the cold storage management structure through big data analysis of consumption and logistics，to strengthen the linkage of logistics and information resources of the primary and secondary warehouse， and to realize the operation risk hedging of the two level cold storage.

Keywords： dry to cold storage; preposition warehouse; investment portfolio; effective frontier

基金項目：2021-2023年上海市人力資源與社會保障局“超級博士后項目”資助“農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)鏈金融監(jiān)管信用研究（2021311）”階段性研究成果