企業破產重整 出資人權益和表決權如何調整

陳江剛

出資人權益調整方案作為破產重整程序中重整計劃的重要組成部分，實踐中圍繞出資人權益調整的爭議不斷，包括重整程序中是否必須設置出資人組、是否每個出資人都享有表決權等問題。

《企業破產法》目前僅有兩條關于出資人權益調整的法律條文，遠不能滿足破產重整中出資人權益調整的現實問題解決需求。《關于適用〈中華人民共和國企業破產法〉若干問題的規定（三）》第十一條“權益未受到調整或影響”的規定為出資人不參加表決提供了直接法律依據，但“權益未受到調整或者影響”應如何理解，尚無一致意見。出資人在未獲得任何權益的可能情形下，重整計劃據此將其權益調整為零，因規范層面并無限制或排除出資人表決權的規定，管理人通常不會輕易限制或排除其表決權。上述包括將出資人權益調整為零內容的重整計劃通常會招致出資人組反對，而一旦出資人組表決不通過，是重整還是清算就“命”懸法院的強制批準，這與“謹慎適用強裁權”的司法理念相悖，易造成重整程序被少數權益者或無實際權益方所裹挾，不僅會增加重整成本，也影響重整目的實現。

基于此，有必要對實踐中出資人權益調整所面臨問題實質予以厘清，多維度地對出資人權益的內涵、價值及在重整程序中的異化等內容進行審察，以期實現對重整程序中出資人權益的內容與狀態的準確界定，并在此基礎上為出資人的表決權設置提供合法框架。

問題的提出

重整程序中出資人表決權是否應受到限制或予以排除。《企業破產法》在不區分出資人權益實際有無的前提下，對出資人組的表決權不作任何限制或排除的規定，引發學界討論，主要觀點有三：企業進入重整程序，因出資人“不再享有潛在利益”，故出資人不享有表決權。在公司凈資本為正時，出資人可對重整計劃草案行使表決權；當資不抵債時，出資人表決權沒有存在的基礎。公司進入破產程序后，企業雖資不抵債，但仍有市場價值，應根據企業的市場價值賦予相對應的表決權。

上述關于重整程序中出資人是否享有表決權的爭論，因對出資人是否享有實際權益，缺乏合理且具操作性的判斷標準和估算方法，致使相關規定在適用上困難重重。

對出資人權益調整公平和公正的衡量標準難以把握。重整計劃如只有債權調整方案，會導致重整程序的異化，一是破產重整會演變為債權調整，由債權人為企業經營失敗買單；二是缺乏出資人權益調整的內容，很難實現引入戰略投資人的目標，破產重整難以成功。故重整計劃對出資人權益進行調整有其必要性。

實踐中以“凈資產為負數”或“出資人無法能夠實際獲得收益”作為重整計劃對出資人權益調整“公平、公正”的標準備受質疑，一是出資人權益的價值應運用何種方法判斷與確定；二是出資人權益調整應如何協調與平衡出資人權益與重整程序中的其他方權益關系。

出資人權益的實質與重整程序中權益價值確定

出資人權益的實質內容有三個層面的考察

出資人權益的內涵——公司法層面的解釋。出資人權益作為財產權益，主要體現為出資人享有剩余財產分配請求權等；作為非財產的權益，主要體現為出資人的知情權、查閱權等。非財產權益并不直接與財產權益直接掛鉤，即不能由出資人不享有對企業的剩余財產分配請求權等財產權益，得出股東完全喪失財產權，再推導出否認股東權益的結論。

企業從設立開始，資產價值便處于動態變化之中，重整企業因特定原因陷入困境，雖已資不抵債，但并不意味著企業失去價值，出資人就喪失全部權益。企業經營價值由清算價值和增量價值組成，增量價值的確定難度較高，需基于各類不完全的假設之上，還需借助經濟學的定價模型予以概估測算。

出資人權益的價值——經濟學層面的計算。出資人對企業享有的剩余權：包括剩余索取權與剩余控制權，前者為對企業收入在扣除所有固定合同支付的余額或利潤的要求權；后者是指資產所有者“可按任何不與先前的合同、習慣或法律相違背的方式決定資產所有用法的權利”。出資人為實現其自身權益，一般會將企業的價值最大化，故以剩余權計算出資人權益價值較為合適，剩余收益估值理論通過凈盈余假設建立的權益價值和會計數據之間的聯系，并運用數學模型計算。

出資人投入所產生的收益。通過建立企業契約，企業作為一個固定組織變得有利可圖。出資人通過投入產生收益，包括注冊資本的投入、特定項目的資金投入等。資本資產定價模型為出資人權益的收益估算提供了參考，即在均衡市場下，收益主要受投入量、風險系數、預期回報率及預期回報持續時間等因素影響，最終可估算出資人權益的當前收益值。

出資人權益的變動——破產程序中的利益博弈。企業價值的估值爭議及價值貢獻差異為利益博弈提供了可能空間。

權益的價值估算。企業價值包括資產價值、企業盈利能力、行業與市場知名度、成本控制等。重整程序中出資人權益價值因受所處局勢所限，估算難度較大，故企業價值估算中應基于特定假設。在重整案件中，通常會聘請評估機構、行業專家，根據企業的盈利能力，測算企業在持續經營下的價值。

與其他方的權益爭奪。在規范層面，出資人權益因順位靠后，在直接的權益分配博弈環節并不占優，但出資人在資源、信息以及企業價值創造方面占據絕對優勢，這為博弈提供了可能。此時博弈的規則至關重要，如絕對適用絕對優先規則或嚴重偏袒出資人一方，勢必會讓博弈走向對各方都更壞結果，陷入“囚徒困境”。

重整程序中出資人權益的價值確定

在重整過程中，公司面臨“所有權空缺”的狀態。該狀態下，不同參與方所付出的成本與能獲得的利益有所不同。此外，企業價值隨著外部環境的變化而變化，最終權益的實現價值難以估計。多數情況下，重整程序的治理結構可能不得不在剩余索取權人不確定的狀態下形成。

估值方法的選擇：一是估值對象狀態的考慮。因出資人權益價值依附于企業價值，而重整企業并不是簡單的資產處置，而是持續經營，故估值方法應以持續經營為前提，且能夠剔除不合理的限制因素或尋求到正常經營狀態。二是估值前提假設的考慮。估值方法還需對企業的盈利能力等可轉換為企業價值的內容進行價值估算。除了參考資產的重整價值，還可聘請專業分析師，基于行業分析對企業的價值進行估算，管理人通過結合兩種價值估算，進而計算企業價值。

估值結果在被采納前應接受各權益方的檢驗與質疑。通常情況下，管理人根據評估機構、行業分析師出具的估值結果，應將估值方法、估值過程、估值結果等信息一并向權益方作最充分的披露，并聽取相關意見。管理人根據異議人提供的證據對估值結果進行檢驗或修正，最終形成一個被各方認可的估值結果作為合理價格。

為體現公平原則，出資人需為其過錯帶來的利益損失承擔責任。《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》第6條對上市公司重整計劃股權調整問題作出的規定，允許根據過錯程度，對控制權人和中小股東作不同比例的股權調整，則是直接體現。

新價值例外原則為保留出資人權益提供了合理解釋。關于新價值例外原則的適用，目前學界認為至少需滿足三個條件：一是出資人提供的新價值必須為金錢或者具有金錢價值的等價物；二是提供的新價值必須是重整所必需，一般要求這種新價值在重整期間提供；三是所提供的新價值在重整分配中對等合理。

路徑優化：表決權規則的改造及出資人程序權利保障

基于價值不確定上的表決權規則改造

重整時權益的實際值一般難以甚至無法計算確定，在這一情形下限制甚至完全排除出資人的表決權沒有充分依據，故需對表決權的規則進行改造。

按不高于清算條件下普通債權清償比例確定出資人權益“臨時值”，并以該價值量為基礎設置表決權。關于出資人權益具體價值量如何設置方面，應根據企業可實現價值、清算條件下普通債權的清償比例、出資人過錯或貢獻值等因素設置合理的權益值，并以此為基礎為出資人設置表決權。

出資人等權利人對管理人設置的出資人表決權有異議的，可向管理人提出書面異議，并提供出資人實際權益與設置的出資人表決權嚴重不匹配的證據，管理人根據提供的證據依法調整出資人的權益內容。異議程序設置應作為重整計劃提交表決前必備程序，對設置的出資人表決權作出修正。

規范層面明確權益未受到影響或調整的情形

規范層面應對“權益未受到調整或影響”情形采取“列舉+兜底”形式對出資人實際不享有權益不享有表決權加以規定。削減或排除表決權的情形至少包括：對企業價值可進行估值，且計算出資人實際不享有權益的情形；出資人因承擔過錯而對應權益被調整后實際不享有權益的情形；出資人對重整成功無貢獻或貢獻價值極低的情形；其他出資人不應表決的情形。實踐中存在其他可能應排除出資人的表決權，如出資人未實繳出資，且公司運轉過程中也未投入過，這類出資人權益也應進行限制或排除。

同時，需改造《企業破產法》規定，將股東表決條件設置為“重整計劃草案涉及出資人權益調整事項的，應當設出資人組，對該事項進行表決，但出資人實際不享有權益的除外”。

基于過錯原則之上權益調整的差別化規則設置

在堅持同股同權的基礎上，應依據過錯原則，在重整計劃草案中直接規定出資人權益的特別調整，對造成公司經營困境的出資人進行“懲罰”。一是重整程序中，重點調查出資人是否運用控制權獲取私人利益的情形，以確定出資人對企業破產是否存在過錯。二是過錯認定方面，通過規范列舉的方式，明確出資人存在無償轉讓資產、違規占用資金等均屬于過錯。三是過錯責任承擔方面，根據過錯程度，差別化調整出資人的權益，包括調整方式和比例的差異化，過錯認定過程中，對于過錯的出資人應計算給企業造成的損失值，量化后相應調整出資人的權益。

出資人在重整程序中程序權利及保障

重整參與權。應充分保障出資人參與方式，賦予出資人建議權、重整計劃的提出權和制定權，讓出資人更直接、積極地參與重整程序。出資人參與權需獲得相應保障：一是信息披露，管理人可采取定期向出資人披露重整進程的信息，特別是重視表決前的信息披露。二是明確出資人委員會設立與退出的條件，即“有確保出資人獲得充分代表有確實的必要時”始得設立，當不再符合破產財團最佳利益時即應被法院或管理人遣散；同時明確出資人委員會享有溝通協調權、談判權等，以確保該機構為出資人發聲。三是為出資人參與提供技術保障，例如，通過網絡等方式召集會議或聽取意見，保障出資人的有效參與。

異議權。在程序設置上，管理人根據上述情形確定出資人不享有表決權前，應將不賦予表決權的理由（出資人實際不享有權益）告知出資人，同時規范層面應賦予出資人對“實際不享有權益”之結論提出異議的權利。對于聽取權利人異議的方式，人民法院可以聽證會形式對調整股權事項聽取利害關系人意見，并按照“誰主張誰舉證”的原則，重整計劃草案的制定者應當就企業的清算價值和經營價值提供依據。