綠色金融對企業非效率投資具有治理作用嗎？

□ 范薇 尉昊

一、引言

在“新發展”理念的背景下，黨的二十大報告中明確強調“推動綠色發展,促進人與自然和諧共生”，它是對中國式現代化生態文明建設的本質要求，因此在環境治理方面，我國每年都需花費將近2萬億元來支持綠色投資（王鳳榮等，2019），政府資金卻只能覆蓋很小一部分，企業作為建設現代化經濟體系、推動經濟實現高質量發展的重要基礎，也是實踐綠色發展理念的主力軍，在環境保護方面的作用不可或缺。然而企業投資的綠色產業項目因回報率偏低、信息不對稱、資金回收周期較長等問題，存在普遍的非效率投資行為，而服務于實體經濟的傳統金融工具存在環境信息披露不足、期限錯配、產品和分析工具缺失等問題是關鍵。對此，在2016年七部委印發的《關于構建綠色金融體系的指導意見》指出，通過降低綠色信貸成本支持綠色企業和項目，緩解融資約束，以及建立企業環境信息披露機制，為其投資決策提供依據；2017年黨的十九大報告中提到金融是資源配置的核心，綠色金融能夠引導金融資源向綠色低碳發展領域傾斜，從重污染行業流入節能環保、再生能源或新型能源企業，倒逼高污染、高耗能企業綠色轉型和綠色創新（蔡海靜等，2019）；2021年3月實施的《深圳經濟特區綠色金融條例》是我國首部綠色金融法規，其中也對企業的環境信息披露以及綠色項目的投資做了相關要求，進而提升綠色金融服務實體經濟的能力。

因此，在構建健全的綠色低碳循環發展的經濟體制的背景下，本文對綠色金融政策對企業投資效率的影響進行了實證分析，這對于改善企業的非效率投資問題具有一定的幫助，也有利于我國綠色金融相關制度不斷發展和完善。

二、文獻綜述

回顧已有文獻，從實施綠色金融的經濟效果來看，Jeucken and Bouma（1999）認為由于日益突出的資源環境問題而提出了金融對于企業的投融資活動支持的議題。傳統的金融活動在選擇企業的投資項目時以經濟效益為目標或以完成政策任務為職責，忽略了資源環境效益，難以對綠色企業的投資進行支持（Tamazian和Rao，2010）。但是，馬駿（2015）指出運用綠色金融的金融工具注重環境保護和綠色項目的投資，能夠提高綠色企業的資金可獲得性，降低綠色企業融資成本，緩解融資難和融資貴的問題。曾輝和袁佳（2016）認為通過建立綠色金融的激勵約束機制解決綠色產業融資成本高和渠道窄的問題來彌補經濟發展短板，促進供給側結構性改革。王康仕等（2019）實證研究指出綠色金融發展一方面從債務期限結構入手，緩解綠色企業期限錯配問題，通過優化金融資源配置來促進綠色企業投資；另一方面站在融資約束角度，以環境約束的信貸配給，增大了污染企業的融資約束，抑制其投資水平。蘇東蔚等（2018）、寧金輝等（2021）也認為綠色信貸政策能夠顯著抑制重污染企業的過度投資，對國有企業有更強的抑制作用。王春林、葛強和盧志林（2020）認為通過綠色金融政策對綠色環保企業融資需求的支持倒逼重污染企業進行轉型升級，王麗萍等（2021）也認為通過綠色金融政策來促進企業創新，助力企業綠色生產、綠色消費。孫志紅、陸阿會（2021）研究表明運用系統GMM模型，通過環境規制手段在綠色金融發展中的補充和規范作用來增加對環保企業的投資，以此來影響其投資行為。另外，通過發揮融資約束在綠色債券提升企業價值中的中介效應，融資約束越高其提升企業價值的作用越大（王倩、李昕達，2021）。

企業作為實踐綠色發展理念的主力軍，其投資決策是重要命脈，而投資決策中普遍存在的非效率投資問題對企業的長期發展造成了極大的阻礙，影響非效率投資的因素主要集中于外部和內部兩方面。從內部層面來講主要是大股東控制力（何非，2022）、現金股利分配（奚玉芹等，2021）、盈余管理（袁巧超、陳翼然，2020）等因素會加劇企業的非效率投資。而內部控制（Aggarwal等，2006；李偉等，2017）、商業信用（劉娥平，2016）、環境信息披露（韓靜，2021；左曉慧，2017）等微觀企業特征會顯著抑制非效率投資現象。從外部層面來講主要包括經濟政策（Tang Wenjie等和顧海峰、朱慧萍，2021）、地方政府補助（李剛等，2017）等因素會對企業非效率投資行為具有促進作用。但市場競爭（翁旻等，2021；姚曦等，2020）、媒體關注（閆忠志、孫彤等，2021）、EVA考核（歐佩玉、孫俊勤，2018）等方面會對企業非效率投資有一定負向影響。

通過閱讀國內外文獻可以看出，現有對企業非效率投資的影響因素的研究內容主要局限于財務狀況和結構方面，對于影響非效率投資的外部國家政策因素研究內容較為匱乏，而本文從綠色金融機制層面研究對企業非效率投資的影響作用，對其影響因素更進一步探索。目前學術界關于綠色金融對企業投資效率影響的研究相對匱乏，大多是基于企業融資的角度來研究綠色信貸政策對企業產生的后果影響，因此，本文利用綠色金融標準相關制度條例，進一步探討綠色金融對企業非效率投資的治理作用，從而拓寬影響企業非效率投資因素的研究。

三、理論分析與研究假設

（一）綠色金融與企業非效率投資：基于代理問題視角

綠色金融作為公司治理的一種外部機制，在對企業提供的投融資服務時注重對生態環境的保護，是與傳統信貸產品有很大區別的一種新方式，是基于金融手段進行環境治理的重要實踐。綠色金融將企業的環境風險管理狀況作為信貸資金撥付的重要依據，資金會傾向于綠色產業項目，會對環境具有“兩高”影響的項目減少資金投入。在公司治理中，由于委托代理關系所產生的代理沖突，管理層為了自身利益，會與股東追求企業價值最大化的目標相違背，為了快速獲得收益，不注重企業的長期發展價值，在高污染項目上大量投入資金，未能科學決策，產生過度投資行為。因此，銀行業等金融機構會基于環境約束對企業進行貸款配給，采取減少貸款和延長貸款時間等方式督促借款人注重環境保護，提高信貸質量（寧金輝等，2021）。綠色金融會對企業的投資行為產生融資約束，又因對綠色發展進行激勵的信號效應不斷增強，這會迫使企業管理層轉變投資策略，降低高污染項目的投資力度，并逐步加大對環保方面的投入，提升企業投資效率。本文基于此，提出以下假說：

H1：綠色金融的實施能夠抑制企業的過度投資，降低非效率投資。

（二）綠色金融與企業非效率投資：基于信息不對稱視角

企業在投資項目時既要考慮資金約束問題，還要考慮到資金供需雙方信息不對稱的影響，會使得在綠色項目上投資不足，污染性項目投資過度，投資效率較低。企業進行綠色產業的投資決策，是出于經濟效益與社會效益雙重考慮下所做的決定。綠色投資項目具有資金回收期長、回報偏低以及風險高等“盈利性”問題，而且綠色項目的市場表現并不及一般性項目，不僅低于市場平均水平，而且缺乏環境信息披露渠道和受到“漂綠”事件的負面影響，企業在進行綠色項目投資時很難獲得綠色聲譽，并且不被投資機構信任。為此，綠色金融對環境信息披露進行相關規定的制定，減少企業“漂綠”行為的發生，并利用有關環境信息的資金配置機制，降低了企業的外部融資成本，緩解金融機構與企業之間因信息不對稱帶來的融資約束，減少企業對綠色生產項目投資不足的問題；同時運用綠色債券、綠色股票等金融工具緩解企業進行綠色產業發展和綠色技術研發投入過程中因債務融資受限的壓力，獲得資金支持，降低綠色項目投資風險，滿足企業投資的“盈利性”，促使企業有足夠的資金用來支持綠色生產和高質量發展，抑制其非效率投資。本文基于此，提出以下假說：

H2：綠色金融的實施能夠緩解企業投資不足，提高其投資效率。

（三）綠色金融與企業非效率投資：基于媒體關注度的調節效應

隨著大數據技術的快速發展，信息傳播的渠道多種多樣，涌現出許多新型社交媒體，它們發揮著環境監督、社會關系協調等重要作用。在信號傳遞理論下，媒體關注作為企業社會聲譽的一種替代機制，具有重要的信息傳遞作用（周于靖、羅韻軒，2017）。新聞媒體一般為了能夠有足夠的關注度和吸引力，有效抓住社會公眾眼球，通常會傾向報道有關企業對環境產生重大損害行為的負面信息，增加了企業公開信息增量效應，銀行業等金融機構通過媒體報道負面信息的數量以及程度對比，對企業聲譽和可持續發展進行綜合性評價，拓寬其實施綠色金融對企業進行投資決策依據的途徑，進而能夠緩解因信息傳遞速度較慢給企業所帶來的融資約束問題，減少企業綠色投資不足，也同樣能夠使企業對環境污染方面做出的過度投資行為進行約束，使得企業管理層能夠在使企業獲得經濟效益的同時注重企業可持續性發展，做出有利于環境效益的決策，促進企業高質量發展。通過媒體報道向銀行業金融機構傳遞企業綠色發展的傾向態勢，改善投資項目上的資金問題，綠色金融在企業生產項目中運用的越多，對非效率投資起到的作用越大，能夠促進企業投資效率的提高。本文基于此，提出以下假說：

H3：媒體關注度對綠色金融與企業投資效率之間的關系具有顯著的正向調節效應。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取的研究對象是2010－2020年滬深A股上市公司，數據來源于CSMAR數據庫、Wind數據庫以及CNKI數據庫等，剔除樣本公司上市以前的數據，還有金融業和已經退市的公司，以及去除當年ST、PT類股票及缺失值后的數據信息作為研究樣本。

（二）變量定義與模型構建

1.綠色金融發展水平

回顧已有文獻，測度綠色金融發展水平的方法有專家打分法（曾學文等，2014）、熵值法（張莉莉等，2018）、金融資源從污染行業的凈流出量（王康仕等，2019）等。本文借鑒張莉莉等學者的研究思路，從資金需求方角度出發，建立綠色金融發展水平指標體系，并采用主成分分析法衡量綠色金融在企業中的配置程度，具體構建的綠色金融發展指標體系如下：

表1 綠色金融發展指標體系

2.企業投資效率

本文衡量企業投資效率的基礎模型來源于Richardson（2006）的投資效率模型，投資效率的代理變量就用該模型的殘差絕對值來表示。

模型（1）中回歸殘差的絕對值，用來度量企業的非效率投資：殘差絕對值越大，說明企業非效率投資的程度越高，過度投資（OverI）則殘差大于零，投資不足（UnderI）則殘差小于零。模型（1）所涉及變量的定義與解釋如下：

因為數據模型中含有企業成長性這一變量，此變量用企業的托賓Q值來代替，TobinQi,t-1、Levi,t-1、Cashi,t-1、Agei,t-1、Sizei,t-1、Roai,t-1和Invi,t-1分別表示上市公司t-1年年末的企業價值、資產負債率、現金流比率、上市年齡、公司規模、總資產報酬率和上一年的投資水平，并控制了行業、年度和省份虛擬變量。

3.媒體關注度

本文參照孫彤等（2019）、閆忠志（2019）、徐素波和王耀東（2022）的方法，采用CNKI數據庫中8家主流媒體對上市公司的相關報道，將上市公司要用到的名稱進行全文搜索，區分時間和內容篩選后的媒體關于公司報道的總數量（Media），將內容分為企業的“正面報道”和“負面報道”，依據“正面報道”“負面報道”的數量，設置變量：媒體正面報道數（PosMedia）與媒體負面報道數量（NegMedia），對其加1取自然對數處理作為媒體關注度的代理變量進行相關研究。

（三）模型構建與變量說明

為驗證H1、H2，考察綠色金融與企業非效率投資的關系構建的多元線性回歸模型為：

其中，Over I/Under I表示投資效率，為模型（1）的回歸殘差。

為驗證H3，考察媒體關注在綠色金融與企業投資效率的關系中發揮哪種調節作用，在模型（2）上構建模型（3）：

Media為上述模型中的調節變量，為防止出現內生性問題，將媒體報道指標滯后一期的數據代入分析研究。文中具體變量及解釋見表2。

表2 主要變量的符號與定義

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

由表3顯示的結果可知：核心解釋變量綠色金融（GrFin）標準差、均值分別為0.156、0.272，最大值為0.839，說明我國綠色金融的發展仍處于較低水平且不同地區的發展水平差異較大。被解釋變量非效率投資（Ineff）標準差、均值分別為0.056、0.042，說明上市公司非效率投資的問題較為嚴重；過度投資（Ovlnv）的均值為0.055，投資不足（Unlnv）的均值為0.033，說明相對于投資不足，上市公司存在的過度投資行為更廣泛，而且過度投資觀測量小于投資不足觀測量。其余控制變量的描述性統計結果與以往研究基本保持一致。

表3 描述性統計

（二）主要實證結果分析

1.綠色金融與企業非效率投資

綠色金融與企業非效率投資的回歸分析結果如表4所列示。為了防止忽略重要變量，固定行業、年度與省份效應后，列（1）的回歸分析結果顯示，綠色金融（GrFin）與企業投資效率（Ineff）回歸分析系數為0.019，在5%水平上顯著；列（2）的回歸分析結果表明，綠色金融（GrFin）與企業過度投資（UnInv）回歸分析系數為-0.025，在1%水平上顯著；列（3）的結果顯示，綠色金融（GrFin）與企業投資不足（OvInv）回歸分析系數為-0.088，在1%水平上顯著。據此，從回歸結果及相應的顯著性水平來看，綠色金融對企業的過度投資與投資不足都具有一定的作用效果，以此較大改善了企業存在的非效率投資行為，說明綠色金融政策對企業投資效率有正向提升作用，初步驗證了H1、H2。同時，綠色金融與企業過度投資、投資不足的回歸結果為-0.025、-0.088，表明綠色金融對投資不足的緩解作用高于對過度投資的抑制作用，H2得到進一步驗證。

表4 綠色金融與企業非效率投資的主回歸結果

在上述結果中可以看出，代理問題越突出，企業越有可能進行非效率投資行為，進而過度投資。傳統的金融服務忽略環境效益，為企業的高污染項目提供融資支持，但在綠色金融的相關制度條例的約束下，將會促使管理層重視企業環境風險，與股東追求的利益相符合，關注企業長期價值的實現。資金供需雙方信息不對稱，環境信息披露渠道少，企業外部融資成本高，從而投資效率低下，導致綠色項目投資不足。環境信息披露共享與資金配置機制的逐步實施，以及綠色金融相關工具的發展促使企業和金融機構雙方的信息溝通流暢，緩解企業融資約束，從而加大環保項目投資，進而提高投資效率，減少非效率投資。

2.調節機制結果分析

媒體關注度對綠色金融與企業投資效率關系的影響如表5所列示。其中，列（1）為綠色金融、媒體關注總數與企業投資效率之間的關系，回歸分析系數為0.003；列（2）是綠色金融、正面媒體關注與企業投資效率之間的關系，回歸分析結果為0.003，列（3）則是綠色金融、負面媒體關注與企業投資效率之間的關系，回歸分析結果為0.002，且三者均在5%水平上顯著，說明媒體關注度在綠色金融與企業投資效率的關系中具有正向調節作用，H3順利通過檢驗。

表5 媒體關注度對綠色金融與企業投資效率的調節機制結果

上述結果說明媒體關注度作為市場監督企業的一種替代機制，能夠對企業形成一種壓力，在媒體的時刻關注下，企業會盡量減少非效率投資行為，阻止危害企業可持續發展的行為發生，使其更加注重環境效益，避免被報道受到處罰，更易獲得良好的社會形象。從媒體關注度與綠色金融和企業投資效率交乘項指標來看，媒體關注作為調節變量能夠顯著提升綠色金融和企業投資效率之間的關系；隨著信息傳播速度和方式的愈來愈快，在媒體關注的信號傳遞下，借助網絡媒體的優勢，使得金融機構能夠及時獲取企業相關信息，能夠對企業的非效率投資行為的監督作用更加明顯，進而促使企業投資效率的提升。

（三）穩健性檢驗

基于對回歸結果的穩健性的保證，本文采用以下兩種方式去驗證。第一種方式是將模型（2）中以企業的托賓Q值表示來計算被解釋變量投資效率的代理變量，借鑒國內部分學者的研究，用營業收入作為替換變量，根據表6列（2）、列（3）的回歸結果，綠色金融對企業投資效率的回歸系數仍顯著為負，得出的主結論在此仍然成立，因此，上述實證結論是穩健的。

表6 穩健性檢驗（替換被解釋變量）

另外，第二種方式是通過縮短時間窗口進行穩健性檢驗。考慮到2020年經濟發展受到疫情影響的社會環境，企業的投資行為可能會因為過去行為的影響，為了更好地反映實際情況，本文剔除2020年相關數據，縮短時間長度來檢驗研究結論，根據表7中列（2）、列（3）的結果顯示，綠色金融對企業投資效率的回歸系數為-0.022和-0.102，且在5%、1%水平上顯著，說明上文實證結果是穩健的。

表7 穩健性檢驗（縮短時間窗口）

六、研究結論與啟示

本文基于2010-2020年中國A股上市公司樣本數據，研究了綠色金融對企業非效率投資的影響，分析其作用機制，并探討媒體關注度對二者關系的調節效應。研究表明綠色金融不但作用于企業的過度投資，而且緩解了企業的投資不足，媒體關注在綠色金融與企業投資效率的關系中起到正向調節作用。同時本文還利用營業收入替換被解釋變量投資效率計算方法以及縮短時間窗口剔除2020年疫情影響進行相應的穩健性檢驗，研究結論依舊穩健。

基于上述研究本文得出以下啟示：從企業角度來說，環境保護作為公司治理的一部分，管理層要重視企業發展與生態環境之間的關系，在企業文化中融入環境風險管理，以及確保更多的財務資源分配與追求企業價值最大化相結合，進行更加合理、有效的企業投資規劃；并且還要積極主動披露環境信息，在綠色項目上給予較多的投資；企業還要重視媒體報道的信息傳遞作用，進而約束管理層理性決策，注重企業社會聲譽發揮的競爭力作用。從政府角度來說，要深化金融體制改革，完善激勵約束企業進行綠色項目建設的制度，改善其綠色項目上的“盈利性”問題，以及建立健全統一的環境信息披露標準和機制，便于銀行業等金融機構對綠色項目和融資主體能夠有效地識別，推動企業提高其環保投資的效率，促使企業經濟高質量發展。