調降資產風險因子　險企資本監管松綁

文頤

9月10日，金融監管總局發布《國家金融監管總局關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》（下稱“《通知》”），主要內容包括四個方面：1.差異化調節最低資本要求；2.引導保險公司回歸保障本源；3.引導保險公司支持資本市場平穩健康發展；4.引導保險公司支持科技創新。

此次《通知》的發布，旨在為引導保險公司支持資本市場平穩健康發展及進一步促進保險業回歸本源和穩健運行，在保持綜合償付能力充足率100%和核心償付能力充足率50%監管標準不變的基礎上，根據保險業的發展實際，在不調整償付能力紅線的前提下，在最低資本要求、股票投資風險因子等方面優化保險公司償付能力監管標準。

國信證券預計政策放開助力險企在提升償付能力的同時增配權益類資產，以獲取超額收益，疊加鼓勵負債端回歸長期保障，更好地優化資產負債管理。

安信證券認為，差異化調節最低資本要求，保險公司償付能力監管松綁，中小險企迎資本利好。

《通知》要求總資產100億元以上、2000億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以上、5000億元以下的人身險公司，最低資本按照95%計算償付能力充足率；總資產100億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以下的人身險公司，最低資本按照90%計算償付能力充足率。

根據金管局披露的2023年第二季度險企償付能力情況，在186家保險公司中，55家公司風險綜合評級為A類，104家公司為B類，15家公司為C類，12家公司為D類。2022年“償二代”二期工程落地以來，多數險企的償付能力充足率呈現一定下滑，保險公司平均綜合償付能力充足率從2021年四季度末的232%下滑至2023二季度末的188%，部分業務激進的中小險企更是面臨償付充足率相對較大幅度降低的情形，補充資本金壓力顯著。

此次《通知》提及對于中小險企最低資本的折扣計算，將有助于中小險企提升綜合償付能力約5%-11%，一定程度緩解此前“償二代”二期所帶來的資本補充壓力。

引導險企回歸保障本源，利好龍頭險企。《通知》將保險公司剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過35%提高至不超過40%；財產險公司最近一個季度末計算的上兩個會計年度末所有非壽險業務再保后未到期責任準備金回溯偏差率的算術平均數、未決賠款準備金回溯偏差率的算術平均數小于等于-5%的，保費風險、準備金風險的最低資本要求減少5%；保險公司投資的非基礎資產中，底層資產以收回本金和固定利息為目的，且交易結構在三層級及以內（含表層）的，應納入利率風險最低資本計量范圍，促進保險公司加強資產負債匹配管理。

安信證券認為，提高長期保單計入核心資本的比例，將有助于鼓勵險企加大保障型業務發展力度，堅持長期穩健經營的導向，理論上可以提升險企約13%的實際資本，進而改善險企償付充足率，提升險企資金營運效率。此外，對于滿足要求的財險公司保費風險、準備金風險的最低資本要求減少5%，則反映出監管積極引導資產與負債匹配管理，從而更好平衡資產投資效益與負債風險管理這兩大方面的壓力。

鼓勵險資支持資本市場，增配權益拉長考核。《通知》對于保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4；對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風險因子從0.6調整為0.5。《通知》還要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

此次《通知》將部分資產的風險因子下調，將有利于降低實際資本的消耗，進而有助于加大險企投資權益類資產的積極性，更好契合此前監管引導長期資金入市的基調。此外，監管積極引導險企拉長投資考核周期，降低險企投資經理短期收益波動的考核壓力，將有助于推動長期資金入市，成為資本市場長期穩健發展的基石。

引導保險公司支持科技創新。《通知》規定保險公司投資的國家戰略性新興產業未上市公司股權，風險因子賦值為0.4；保險公司經營的科技保險適用財產險風險因子計量最低資本，按照90%計算償付能力充足率。此前，償二代二期工程顯著調增了長期股權投資的風險因子（險企對于具有控制權的長期股權投資，資本占用的風險基礎因子為100%），導致險企長期股權投資的資本占用呈現明顯上升。此次對于國家戰略性新興產業未上市公司股權的風險因子的調整，符合監管鼓勵長期資金助力國家戰略新興產業的導向，將更好助力我國科技創新發展。

綜上所述，此次《通知》的調整將在很大程度上緩解此前“償二代”二期工程對于險企償付能力的影響，通過風險因子、核心資本計入標準以及負債與資產管理等方式，更加有效引導長期資金入市，鼓勵險企發展保障業務、強化資產與負債管理能力、進一步支持科技創新等。

就《通知》的實際影響而言，根據安信證券的分析，大型險企和中小險企均有望在不同程度上受益，而資本市場也有望因政策松綁迎來長期資金的流入。短期來看，龍頭險企負債端（基本面改善，開門紅預期升溫）與資產端（地產鏈修復，權益市場回暖）共振。

《通知》從差異化調節最低資本要求、引導保險公司回歸保障本源、引導保險公司支持資本市場平穩健康發展和引導保險公司支持科技創新四個方面展開。

具體來看，在差異化調節最低資本要求上，最新政策要求是，總資產100億元以上、2000億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以上、5000億元以下的人身險公司，最低資本按照95%計算償付能力充足率；總資產100億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以下的人身險公司，最低資本按照90%計算償付能力充足率。

保險公司償付能力充足率=實際資本/最低資本，其中，最低資本的計算受“償二代”二期工程影響更加關注資產風險實質，通過調整各類資產的基礎因子強化償付能力對于資產配置的約束。因此，上述政策的調整有助于以上兩類險企提升短期償付能力，提升幅度約為5%-10%。

在引導保險公司回歸保障本源上，最新政策要求是：將保險公司剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過35%提高至不超過40%，鼓勵保險公司發展長期保障型產品。財產險公司最近一個季度末計算的上兩個會計年度末所有非壽險業務再保后未到期責任準備金回溯偏差率的算術平均數、未決賠款準備金回溯偏差率的算術平均數小于等于-5%的，保費風險、準備金風險的最低資本要求減少5%。保險公司投資的非基礎資產中，底層資產以收回本金和固定利息為目的，且交易結構在三層級及以內（含表層）的，應納入利率風險最低資本計量范圍，促進保險公司加強資產負債匹配管理。

《通知》提升剩余期限在10年及以上的保單未來盈余計入的比例，旨在從提升償付能力的維度鼓勵險企負債端大力發展長期型產品，進一步夯實保險姓“保”的理念。對于非壽險業務再保后未到期責任準備金回溯管理及未決賠款準備金回溯管理控制在一定范圍內的財險公司，其最低資本（計算償付能力充足率的分母部分）計算可享受利好政策，進而優化其償付能力充足率。對于嵌套類的資產（即非基礎資產）可計入對沖利率風險的最低利率計量的范圍，從而更好地幫助險企實現資產端與負債端的匹配。

在引導保險公司支持資本市場平穩健康發展上，最新政策是：對于保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4。對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風險因子從0.6調整為0.5。要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

《通知》助力險企降低認可資本和最低資本，從而提升償付能力充足率。償二代二期工程進一步細化并調整了不同類型資產的基礎因子，而基礎因子直接影響險企認可資本和最低資本的計算，對于基礎因子較高的資產會消耗險資的償付能力，反之則有利于償付能力的提升。因此此次下調滬深主板股、科創板、REITS基礎因子是鼓勵各險企增配權益資產。

在引導保險公司支持科技創新上，最新政策要求是：保險公司投資的國家戰略性新興產業未上市公司股權，風險因子賦值為0.4。保險公司經營的科技保險適用財產險風險因子計量最低資本，按照90%計算償付能力充足率。

《通知》助力險企支持國家戰略性新興產業，需要注意是，“償二代”二期對于險企具有控制權的長期股權投資（非保險類子公司）實施資本100%全額扣除（即基礎因子為1），促使保險公司專注主業，防止資本在金融領域野蠻生長。鼓勵保險科技類公司業務的發展，促進行業科技化、高效化運作。

在加強保險公司投資收益考核上，最新政策要求是：保險公司應加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。《通知》促進保險公司長期投資收益管理能力，進一步加強長久期投資能力，從而更好實現資產負債管理。同時，加強險企投資收益率披露的完整性及透明度。

各險企有望在政策放開下在提升償付能力的同時增配權益類資產，以獲取超額收益，滿足負債成本的需求。

《通知》中的核心內容是，對于保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4。對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（ REITS）中未穿透的，風險因子從0.6調整為0.5。風險因子是保險公司投資和經營業務的資本占用，風險因子越低，險企的資本使用效率越高。降低投資特定標的風險因子，將推動保險公司加大權益相關資產的配置，為增量險資入市進一步打開空間，險資長線投資的比例也有望提升，是活躍資本市場的重要利好。

加強投資收益長期考核，鼓勵險資長期價值投資。《通知》同時要求，保險公司在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率，加強投資收益長期考核。 當下險企普遍實施“短周期”投資收益考核，容易導致部分險企過分關注短期收益，并出現短期行為，該調整給予險資更寬松的“長周期考核”，有利于引導保險資金堅持長期價值投資，對優化保險資金資產配置結構、支持資本市場健康發展具有積極意義。

差異化監管有利于緩解中小險企的資本約束壓力。《通知》根據資產規模對中國保險公司的最低資本進行了調整，要求總資產100億元以上、2000億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以上、5000億元以下的人身險公司，最低資本按照95%計算償付能力充足率；總資產100億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以下的人身險公司，最低資本按照90%計算償付能力充足率。該調整分別給予中型公司和小型公司5%和10%的資本折扣，有利于緩解中小險企的資本約束壓力，同時也能在一定程度上提升償付能力充足率，是中國保險監管差異化、精細化和專業化的重要體現，也是支持中小險企實現可持續發展的重要舉措。

引導保險公司回歸保障本源。《通知》將保險公司剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過35%提高至不超過40%，鼓勵保險公司發展長期保障型產品。另外，《通知》中對財產險公司上兩個年度未到期責任準備金、未決賠款準備金計提充分的給予保險風險最低資本5%減少的政策，鼓勵險企重視準備金計提充足水平，更好發揮風險保障功能，回歸保障本源。

根據東吳證券的測算，若釋放最低資本全部增配滬深300股票，對應資金為1953億元；若以2023年一季度全行業平均償付能力充足率190.3%為樣本，預計可以提升18.6個百分點。

《通知》優化降低權益因子，有助于提升險資權益配置意愿，若釋放最低資本全部增配滬深300股票，對應資金為1953億元。《通知》對于投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4。

截至2023年7月末，險資投資股票和證券投資期末余額為3.55萬億元，我們假設其中股票占比為60%，（其中假設投資滬深300比例為50%，投資科創板比例為5%），則考慮風險分散效應前靜態釋放最低資本為586億元，若這部分資金全部增配滬深300股票，對應股市資金（除以風險因子0.3）為1953億元。

值得注意的是，《通知》要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

《通知》鼓勵保險公司支持資本市場平穩健康發展，對資本市場釋放了積極信號，與活躍資本市場相關政策一脈相承。近日，監管部門向保險公司下發《關于開展保險資金長期入市情況調研的通知》，8月末，證監會召開全國社保基金理事會和部分大型銀行保險機構主要負責人座談會，會議主題亦與長期資金入市相關。

根據東吳證券的分析，權益風險因子的調整，體現了證監會落實加強跨部委協同形成活躍資本市場合力，引導和支持長期資金積極入市，彰顯高層對資本市場高度重視。不過，險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且互為前提，險資需要在償付能力充足率、投資收益目標和資產負債匹配的財務目標三者間尋求平衡。

《通知》將保險公司剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過35%提高至不超過40%，鼓勵保險公司發展長期保障型產品。2022年以來，“償二代”二期工程實施，經過測算，頭部壽險公司中太保人壽、泰康人壽、太平人壽已按照過渡期政策實施，上述公司計入核心資本的保單未來盈余超過核心資本的35%（目前寬限至45%），預計對該類公司資本緩釋相對明顯。

當前壽險行業凈資產規模約為2萬億元，對應釋放比例12.8%（1/0.65-1/0.6），對應實際資本釋放金額約為2564億元，按照2023年一季度壽險公司平均核心償付能力充足率109.70%測算，對應考慮風險分散效應前動態釋放最低資本約為2337億元。

此次《通知》的發布對保險公司帶來雙重利好：從基本面來看，通過釋放最低資本緩解償付能力壓力；從估值來看，鼓勵長期資金入市，尤其是滬深300指數成本股，保險股作為藍籌股也有望迎來估值修復。作為順周期，保險板塊充分受益于“長端利率向上+權益市場回暖+地產政策緩釋”，當前市場關注下半年隊伍增員情況和2024年“開門紅”產品及策略布局。

總體來看，《通知》）主要從差異化監管、優化資本計量標準及風險因子三方面優化償付能力監管標準，旨在提升險企增配股票的動力，同時增加中長期入市資金。同時，政策優化有利于提升險企業務活力及償付能力，提振險企增配權益意愿、減少增配阻礙。

在實施差異化資本監管方面，對于總資產較低的人身險、財產險、再保險公司在計算償付能力充足率時，按照總資產規模，分檔對應最低資本的95%或90%計算；在優化資本計量標準方面，引導保險公司回歸保障本源：剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資產比例上限從35%提升至40%，給予準備金計提充足的財產險公司最低資本折扣，明確將部分非標資產納入利率風險最低資本計量范圍；在優化風險因子方面，引導保險公司服務實體經濟和科技創新：滬深300指數成分股由0.35調整至0.3，科創板普通股由0.45調整至0.4，REITS中未穿透的由0.6調整至0.5，戰略性新興產業未上市公司股權由0.41調整至0.4，并要求加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告中披露近3年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

截至2023年二季度末，中國保險公司平均綜合償付能力充足率為188%、核心償付能力充足率為122.7%，財產險公司核心償付能力充足率為193.7%、人身險公司為106.5%、再保險公司為239.3%，人身險公司核心償付能力充足率高于監管紅線要求，但相對較低，主要受到“償二代”二期工程保單未來盈余計入核心資本比例上限為35%的影響，《通知》將上限進一步放寬至40%并給予中小型保險公司償付能力充足率計算折扣，利于保險公司償付能力充足率回升并提升業務活力，考慮到頭部險企償二代一期下保單未來盈余占比高于50%，業務質量較高險企以及中小險企均有望受益，從而提升部分險企權益投資比例。

《通知》降低部分權益市場投資最低資本的風險因子，利于提升保險公司償付能力充足率，有望提振保險公司在利率下行趨勢下增加權益投資配置比例意愿。據報道，中國財險總裁于澤表示，以中國財險投資的滬深300指數成分股為例，最低資本將下降16億元左右，若我們假設中國財險股票投資最低資本占權益價格風險最低資本35%以及維持償付能力充足率不變，預計將提升中國財險股票規模30.6億元，提升幅度約8.2%，對應行業提升規模1649億元，考慮到中國財險償付能力充足率較高且為行業龍頭險企，權益市場或迎來保險行業千億元級增量資金。

保險行業償付能力監管標準優化有望提升中小險企償付能力充足率以及業務活力，更重要的是可以為權益市場帶來增量的長線資金。在長端利率呈現下行趨勢的背景下，險企增加權益投資配置有望提升保險資金的長期投資收益率，但權益資產波動相對較高，對利潤影響相對較大，降低短期利潤考核并提升長周期利潤及投資端考核或可進一步提升險企權益投資配置意愿，預計未來在拉長考核周期、會計政策優化方面仍有望落地積極舉措，切實提升險企增配權益積極性。

5年期銀行定存利率再次下調利好儲蓄型保單吸引力提升，供需兩端積極因素延續，保險負債端景氣度有望延續至2024年。從資產端看，10年期國債收益率再次站上2.6%關口，同時活躍資本市場政策有望從保險公司中長期資金入市方面發力，保險股資產和負債端均邊際向好。

展望未來，活躍資本市場政策有望持續落地，引入中長期資金、券商風控指標松綁等方面值得期待，宏觀穩增長組合拳有望提升權益市場偏好。

9月10日，金融監管總局發布《國家金融監管總局關于優化保險公司償付能力監管標準的通知》（下稱“《通知》”），主要內容包括四個方面：1.差異化調節最低資本要求；2.引導保險公司回歸保障本源；3.引導保險公司支持資本市場平穩健康發展；4.引導保險公司支持科技創新。

此次《通知》的發布，旨在為引導保險公司支持資本市場平穩健康發展及進一步促進保險業回歸本源和穩健運行，在保持綜合償付能力充足率100%和核心償付能力充足率50%監管標準不變的基礎上，根據保險業的發展實際，在不調整償付能力紅線的前提下，在最低資本要求、股票投資風險因子等方面優化保險公司償付能力監管標準。

國信證券預計政策放開助力險企在提升償付能力的同時增配權益類資產，以獲取超額收益，疊加鼓勵負債端回歸長期保障，更好地優化資產負債管理。

安信證券認為，差異化調節最低資本要求，保險公司償付能力監管松綁，中小險企迎資本利好。

《通知》要求總資產100億元以上、2000億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以上、5000億元以下的人身險公司，最低資本按照95%計算償付能力充足率；總資產100億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以下的人身險公司，最低資本按照90%計算償付能力充足率。

根據金管局披露的2023年第二季度險企償付能力情況，在186家保險公司中，55家公司風險綜合評級為A類，104家公司為B類，15家公司為C類，12家公司為D類。2022年“償二代”二期工程落地以來，多數險企的償付能力充足率呈現一定下滑，保險公司平均綜合償付能力充足率從2021年四季度末的232%下滑至2023二季度末的188%，部分業務激進的中小險企更是面臨償付充足率相對較大幅度降低的情形，補充資本金壓力顯著。

此次《通知》提及對于中小險企最低資本的折扣計算，將有助于中小險企提升綜合償付能力約5%-11%，一定程度緩解此前“償二代”二期所帶來的資本補充壓力。

引導險企回歸保障本源，利好龍頭險企。《通知》將保險公司剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過35%提高至不超過40%；財產險公司最近一個季度末計算的上兩個會計年度末所有非壽險業務再保后未到期責任準備金回溯偏差率的算術平均數、未決賠款準備金回溯偏差率的算術平均數小于等于-5%的，保費風險、準備金風險的最低資本要求減少5%；保險公司投資的非基礎資產中，底層資產以收回本金和固定利息為目的，且交易結構在三層級及以內（含表層）的，應納入利率風險最低資本計量范圍，促進保險公司加強資產負債匹配管理。

安信證券認為，提高長期保單計入核心資本的比例，將有助于鼓勵險企加大保障型業務發展力度，堅持長期穩健經營的導向，理論上可以提升險企約13%的實際資本，進而改善險企償付充足率，提升險企資金營運效率。此外，對于滿足要求的財險公司保費風險、準備金風險的最低資本要求減少5%，則反映出監管積極引導資產與負債匹配管理，從而更好平衡資產投資效益與負債風險管理這兩大方面的壓力。

鼓勵險資支持資本市場，增配權益拉長考核。《通知》對于保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4；對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風險因子從0.6調整為0.5。《通知》還要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

此次《通知》將部分資產的風險因子下調，將有利于降低實際資本的消耗，進而有助于加大險企投資權益類資產的積極性，更好契合此前監管引導長期資金入市的基調。此外，監管積極引導險企拉長投資考核周期，降低險企投資經理短期收益波動的考核壓力，將有助于推動長期資金入市，成為資本市場長期穩健發展的基石。

引導保險公司支持科技創新。《通知》規定保險公司投資的國家戰略性新興產業未上市公司股權，風險因子賦值為0.4；保險公司經營的科技保險適用財產險風險因子計量最低資本，按照90%計算償付能力充足率。此前，償二代二期工程顯著調增了長期股權投資的風險因子（險企對于具有控制權的長期股權投資，資本占用的風險基礎因子為100%），導致險企長期股權投資的資本占用呈現明顯上升。此次對于國家戰略性新興產業未上市公司股權的風險因子的調整，符合監管鼓勵長期資金助力國家戰略新興產業的導向，將更好助力我國科技創新發展。

綜上所述，此次《通知》的調整將在很大程度上緩解此前“償二代”二期工程對于險企償付能力的影響，通過風險因子、核心資本計入標準以及負債與資產管理等方式，更加有效引導長期資金入市，鼓勵險企發展保障業務、強化資產與負債管理能力、進一步支持科技創新等。

就《通知》的實際影響而言，根據安信證券的分析，大型險企和中小險企均有望在不同程度上受益，而資本市場也有望因政策松綁迎來長期資金的流入。短期來看，龍頭險企負債端（基本面改善，開門紅預期升溫）與資產端（地產鏈修復，權益市場回暖）共振。

《通知》從差異化調節最低資本要求、引導保險公司回歸保障本源、引導保險公司支持資本市場平穩健康發展和引導保險公司支持科技創新四個方面展開。

具體來看，在差異化調節最低資本要求上，最新政策要求是，總資產100億元以上、2000億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以上、5000億元以下的人身險公司，最低資本按照95%計算償付能力充足率；總資產100億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以下的人身險公司，最低資本按照90%計算償付能力充足率。

保險公司償付能力充足率=實際資本/最低資本，其中，最低資本的計算受“償二代”二期工程影響更加關注資產風險實質，通過調整各類資產的基礎因子強化償付能力對于資產配置的約束。因此，上述政策的調整有助于以上兩類險企提升短期償付能力，提升幅度約為5%-10%。

在引導保險公司回歸保障本源上，最新政策要求是：將保險公司剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過35%提高至不超過40%，鼓勵保險公司發展長期保障型產品。財產險公司最近一個季度末計算的上兩個會計年度末所有非壽險業務再保后未到期責任準備金回溯偏差率的算術平均數、未決賠款準備金回溯偏差率的算術平均數小于等于-5%的，保費風險、準備金風險的最低資本要求減少5%。保險公司投資的非基礎資產中，底層資產以收回本金和固定利息為目的，且交易結構在三層級及以內（含表層）的，應納入利率風險最低資本計量范圍，促進保險公司加強資產負債匹配管理。

《通知》提升剩余期限在10年及以上的保單未來盈余計入的比例，旨在從提升償付能力的維度鼓勵險企負債端大力發展長期型產品，進一步夯實保險姓“保”的理念。對于非壽險業務再保后未到期責任準備金回溯管理及未決賠款準備金回溯管理控制在一定范圍內的財險公司，其最低資本（計算償付能力充足率的分母部分）計算可享受利好政策，進而優化其償付能力充足率。對于嵌套類的資產（即非基礎資產）可計入對沖利率風險的最低利率計量的范圍，從而更好地幫助險企實現資產端與負債端的匹配。

在引導保險公司支持資本市場平穩健康發展上，最新政策是：對于保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4。對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（REITS）中未穿透的，風險因子從0.6調整為0.5。要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

《通知》助力險企降低認可資本和最低資本，從而提升償付能力充足率。償二代二期工程進一步細化并調整了不同類型資產的基礎因子，而基礎因子直接影響險企認可資本和最低資本的計算，對于基礎因子較高的資產會消耗險資的償付能力，反之則有利于償付能力的提升。因此此次下調滬深主板股、科創板、REITS基礎因子是鼓勵各險企增配權益資產。

在引導保險公司支持科技創新上，最新政策要求是：保險公司投資的國家戰略性新興產業未上市公司股權，風險因子賦值為0.4。保險公司經營的科技保險適用財產險風險因子計量最低資本，按照90%計算償付能力充足率。

《通知》助力險企支持國家戰略性新興產業，需要注意是，“償二代”二期對于險企具有控制權的長期股權投資（非保險類子公司）實施資本100%全額扣除（即基礎因子為1），促使保險公司專注主業，防止資本在金融領域野蠻生長。鼓勵保險科技類公司業務的發展，促進行業科技化、高效化運作。

在加強保險公司投資收益考核上，最新政策要求是：保險公司應加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。《通知》促進保險公司長期投資收益管理能力，進一步加強長久期投資能力，從而更好實現資產負債管理。同時，加強險企投資收益率披露的完整性及透明度。

各險企有望在政策放開下在提升償付能力的同時增配權益類資產，以獲取超額收益，滿足負債成本的需求。

《通知》中的核心內容是，對于保險公司投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4。對于投資公開募集基礎設施證券投資基金（ REITS）中未穿透的，風險因子從0.6調整為0.5。風險因子是保險公司投資和經營業務的資本占用，風險因子越低，險企的資本使用效率越高。降低投資特定標的風險因子，將推動保險公司加大權益相關資產的配置，為增量險資入市進一步打開空間，險資長線投資的比例也有望提升，是活躍資本市場的重要利好。

加強投資收益長期考核，鼓勵險資長期價值投資。《通知》同時要求，保險公司在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率，加強投資收益長期考核。 當下險企普遍實施“短周期”投資收益考核，容易導致部分險企過分關注短期收益，并出現短期行為，該調整給予險資更寬松的“長周期考核”，有利于引導保險資金堅持長期價值投資，對優化保險資金資產配置結構、支持資本市場健康發展具有積極意義。

差異化監管有利于緩解中小險企的資本約束壓力。《通知》根據資產規模對中國保險公司的最低資本進行了調整，要求總資產100億元以上、2000億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以上、5000億元以下的人身險公司，最低資本按照95%計算償付能力充足率；總資產100億元以下的財產險公司和再保險公司，以及總資產500億元以下的人身險公司，最低資本按照90%計算償付能力充足率。該調整分別給予中型公司和小型公司5%和10%的資本折扣，有利于緩解中小險企的資本約束壓力，同時也能在一定程度上提升償付能力充足率，是中國保險監管差異化、精細化和專業化的重要體現，也是支持中小險企實現可持續發展的重要舉措。

引導保險公司回歸保障本源。《通知》將保險公司剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過35%提高至不超過40%，鼓勵保險公司發展長期保障型產品。另外，《通知》中對財產險公司上兩個年度未到期責任準備金、未決賠款準備金計提充分的給予保險風險最低資本5%減少的政策，鼓勵險企重視準備金計提充足水平，更好發揮風險保障功能，回歸保障本源。

根據東吳證券的測算，若釋放最低資本全部增配滬深300股票，對應資金為1953億元；若以2023年一季度全行業平均償付能力充足率190.3%為樣本，預計可以提升18.6個百分點。

《通知》優化降低權益因子，有助于提升險資權益配置意愿，若釋放最低資本全部增配滬深300股票，對應資金為1953億元。《通知》對于投資滬深300指數成分股，風險因子從0.35調整為0.3；投資科創板上市普通股票，風險因子從0.45調整為0.4。

截至2023年7月末，險資投資股票和證券投資期末余額為3.55萬億元，我們假設其中股票占比為60%，（其中假設投資滬深300比例為50%，投資科創板比例為5%），則考慮風險分散效應前靜態釋放最低資本為586億元，若這部分資金全部增配滬深300股票，對應股市資金（除以風險因子0.3）為1953億元。

值得注意的是，《通知》要求保險公司加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告摘要中公開披露近三年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

《通知》鼓勵保險公司支持資本市場平穩健康發展，對資本市場釋放了積極信號，與活躍資本市場相關政策一脈相承。近日，監管部門向保險公司下發《關于開展保險資金長期入市情況調研的通知》，8月末，證監會召開全國社保基金理事會和部分大型銀行保險機構主要負責人座談會，會議主題亦與長期資金入市相關。

根據東吳證券的分析，權益風險因子的調整，體現了證監會落實加強跨部委協同形成活躍資本市場合力，引導和支持長期資金積極入市，彰顯高層對資本市場高度重視。不過，險資長期入市與權益市場長牛是共榮共生且互為前提，險資需要在償付能力充足率、投資收益目標和資產負債匹配的財務目標三者間尋求平衡。

《通知》將保險公司剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資本的比例，從目前不超過35%提高至不超過40%，鼓勵保險公司發展長期保障型產品。2022年以來，“償二代”二期工程實施，經過測算，頭部壽險公司中太保人壽、泰康人壽、太平人壽已按照過渡期政策實施，上述公司計入核心資本的保單未來盈余超過核心資本的35%（目前寬限至45%），預計對該類公司資本緩釋相對明顯。

當前壽險行業凈資產規模約為2萬億元，對應釋放比例12.8%（1/0.65-1/0.6），對應實際資本釋放金額約為2564億元，按照2023年一季度壽險公司平均核心償付能力充足率109.70%測算，對應考慮風險分散效應前動態釋放最低資本約為2337億元。

此次《通知》的發布對保險公司帶來雙重利好：從基本面來看，通過釋放最低資本緩解償付能力壓力；從估值來看，鼓勵長期資金入市，尤其是滬深300指數成本股，保險股作為藍籌股也有望迎來估值修復。作為順周期，保險板塊充分受益于“長端利率向上+權益市場回暖+地產政策緩釋”，當前市場關注下半年隊伍增員情況和2024年“開門紅”產品及策略布局。

總體來看，《通知》）主要從差異化監管、優化資本計量標準及風險因子三方面優化償付能力監管標準，旨在提升險企增配股票的動力，同時增加中長期入市資金。同時，政策優化有利于提升險企業務活力及償付能力，提振險企增配權益意愿、減少增配阻礙。

在實施差異化資本監管方面，對于總資產較低的人身險、財產險、再保險公司在計算償付能力充足率時，按照總資產規模，分檔對應最低資本的95%或90%計算；在優化資本計量標準方面，引導保險公司回歸保障本源：剩余期限10年期以上保單未來盈余計入核心資產比例上限從35%提升至40%，給予準備金計提充足的財產險公司最低資本折扣，明確將部分非標資產納入利率風險最低資本計量范圍；在優化風險因子方面，引導保險公司服務實體經濟和科技創新：滬深300指數成分股由0.35調整至0.3，科創板普通股由0.45調整至0.4，REITS中未穿透的由0.6調整至0.5，戰略性新興產業未上市公司股權由0.41調整至0.4，并要求加強投資收益長期考核，在償付能力季度報告中披露近3年平均的投資收益率和綜合投資收益率。

截至2023年二季度末，中國保險公司平均綜合償付能力充足率為188%、核心償付能力充足率為122.7%，財產險公司核心償付能力充足率為193.7%、人身險公司為106.5%、再保險公司為239.3%，人身險公司核心償付能力充足率高于監管紅線要求，但相對較低，主要受到“償二代”二期工程保單未來盈余計入核心資本比例上限為35%的影響，《通知》將上限進一步放寬至40%并給予中小型保險公司償付能力充足率計算折扣，利于保險公司償付能力充足率回升并提升業務活力，考慮到頭部險企償二代一期下保單未來盈余占比高于50%，業務質量較高險企以及中小險企均有望受益，從而提升部分險企權益投資比例。

《通知》降低部分權益市場投資最低資本的風險因子，利于提升保險公司償付能力充足率，有望提振保險公司在利率下行趨勢下增加權益投資配置比例意愿。據報道，中國財險總裁于澤表示，以中國財險投資的滬深300指數成分股為例，最低資本將下降16億元左右，若我們假設中國財險股票投資最低資本占權益價格風險最低資本35%以及維持償付能力充足率不變，預計將提升中國財險股票規模30.6億元，提升幅度約8.2%，對應行業提升規模1649億元，考慮到中國財險償付能力充足率較高且為行業龍頭險企，權益市場或迎來保險行業千億元級增量資金。

保險行業償付能力監管標準優化有望提升中小險企償付能力充足率以及業務活力，更重要的是可以為權益市場帶來增量的長線資金。在長端利率呈現下行趨勢的背景下，險企增加權益投資配置有望提升保險資金的長期投資收益率，但權益資產波動相對較高，對利潤影響相對較大，降低短期利潤考核并提升長周期利潤及投資端考核或可進一步提升險企權益投資配置意愿，預計未來在拉長考核周期、會計政策優化方面仍有望落地積極舉措，切實提升險企增配權益積極性。

5年期銀行定存利率再次下調利好儲蓄型保單吸引力提升，供需兩端積極因素延續，保險負債端景氣度有望延續至2024年。從資產端看，10年期國債收益率再次站上2.6%關口，同時活躍資本市場政策有望從保險公司中長期資金入市方面發力，保險股資產和負債端均邊際向好。

展望未來，活躍資本市場政策有望持續落地，引入中長期資金、券商風控指標松綁等方面值得期待，宏觀穩增長組合拳有望提升權益市場偏好。