存量房貸利率調整精準施策有跡可循

方斐

8月31日，存量房貸利率政策靴子落地，各城市加點下限的認定是關鍵一步。存量房貸利率下降對于銀行的最直接正面影響，是緩解提前還款壓力的關鍵所在。但在實際操作上，針對性地為提前還款客戶優先提供政策優惠，涉及如何界定“提前還款高意愿客戶”的問題，操作難度較大。

隨著8月31日存量房貸政策的落地，明確將此前所有發放或簽訂合同的首套個人商業性房貸納入優惠范圍，下調對象對存量高利率房貸（以加點是否高于當時所在城市的下限為判斷依據），銀行的操作難度相對較小。最關鍵的是各城市加點下限如何認定，9月1日，各省人行已集中發布各城市的歷史加點下限，為政策順利落地掃除障礙。

疫情沖擊后，居民端資產負債表擴張動力顯著下降，經濟穩復蘇背景下居民信用恢復問題成為市場關注的重點。存量房貸利率調整政策的及時推出，主要是部分存量貸款與新發生貸款定價水平差距過大，在收入預期不確定的情況下，居民的償債負擔催化了提前還貸行為，使得居民信用恢復相對緩慢。7月社融增長表現低于市場預期，其中，居民中長期貸款單月負增 長672億元，同比少增2157億元，延續收縮態勢。

居民信用收縮，受新發按揭減少、提前還款增多、低息貸款置換房貸共同影響。近年來LPR持續下調，新發房貸利率持續走低，存量和增量房貸利率之間的利差有所擴大，存量房貸的提前還款現象突出，與新增房貸形成規模對沖，表現為房貸余額的邊際減少，2023年7月，個人住房按揭貸款余額同比增速轉負。

此外，受需求疲乏的影響，近年來消費貸、經營貸利率一度低于按揭貸款，居民使用其置換房貸的動機較大。此次央行發布存量房貸利率下降的政策時，特別提及了嚴禁其他貸款置換房貸，表明政策已注意到此現象隱含的套利風險。

2023年上半年，個人住房貸款提前償還規模累計約為2.8萬億元。存量房貸利率高企疊加“資產荒”，提前還貸成為居民資產配置的理性選擇。民生銀行年報顯示，2022年辦理提前還款714.22億元，占按揭余額（加回提前還款額）的11%。2023年上半年，RMBS條件早償率指數持續上升，我們可大致推算出全市場每月提前還款額，6月為7100多億元，同比多增超3000億元，上半年累計提前還款2.8萬億元，占2023年年初居民按揭貸款余額的7.22%。調降存量房貸利率，一方面可減少居民月供壓力；另一方面緩解提前還款帶給銀行的壓力。

受此影響，超半數上市銀行6月末按揭貸款余額較年初下降。按揭貸款長久以來被視為收益穩定、不良率低的優質資產，但2023年6月末，超半數上市銀行按揭貸款余額較年初負增長，居民信用收縮直接傳導至銀行資產負債表，零售業務的穩定性受到一定的影響。

從平衡銀行讓利與盈利的角度來看，存量按揭調價需配套政策的支持。9月7日，六大行等多家大中型銀行相繼就存量首套個人住房貸款利率調整發布公告?？傮w來看，各家銀行操作細則與央行發布指引導向一致，均不得低于原貸款發放時所在城市首套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。多家大中型銀行公布存量房貸利率調整細則，與央行指引一致。

從調整方式來看，LPR定價的首套房批量調整，其他情況需主動申請。具體來看，根據各銀行公告，自2023年9月25日起，將與存量個人住房貸款客戶就貸款執行利率進行協商調整，存量首套住房貸款客戶無需申請，銀行將于當日統一批量調整。對于當前執行固定利率或基準利率定價的存量房貸，需先由客戶主動向銀行申請利率調整，先按照中國人民銀行公告[2019]第30號相關要求轉換為 LPR定價的浮動利率貸款，再按調整規則調整貸款利率。

從調整幅度來看，下調至貸款發放時所在城市房貸利率下限。具體來看，四大行均以 2019年10月8日和2022年5月15日兩個時間節點進行區間劃分，調整規則如下：

一是對于2019年10月7日（含）前發放的、已按人民銀行2019年第30號公告要求轉換為貸款市場報價利率（LPR）定價的存量首套個人住房貸款，利率水平調整至原貸款合同期限對應的LPR（即加點幅度為0）；貸款發放時所在城市首套房貸利率政策下限高于原貸款合同期限對應LPR的，按發放時當地首套房貸利率政策下限執行。

二是對于2019年10月8日（含）至2022年5月14日（含）發放的存量首套個人住房貸款，利率水平調整至全國首套房貸利率政策下限，即原貸款合同期限對應的 LPR（即加點幅度為0）；貸款發放時所在城市首套房貸利率政策下限高于原貸款合同期限對應 LPR的，按發放時當地首套房貸利率政策下限執行。

三是對于2022年5月15日（含）至2023年8月31日（含）發放的存量首套個人住房貸款（含已簽訂合同但未發放的貸款），利率水平調整至全國首套房貸利率政策下限，即原貸款合同期限對應的LPR減20個基點；貸款發放時所在城市首套房貸利率政策下限高于原貸款合同期限對應的LPR減20個基點的，按發放時當地首套房貸利率政策下限執行。

根據財信證券的測算，此次存量房貸調整的體量約為15萬億元，在平均下修0.8個百分點的基礎上，將會帶來1200億元的利息收入損失。定性來看，將新發放貸款利率與全國政策利率底進行比較，實際上，多個城市地方政策底高于全國底，且2019年以前實行基準利率時部分地區政策下限為0.9倍，遠高于全國下限，同時2008-2009年受市場化“存量貸款7折”的影響，疊加以前年份在當前剩余還款額較低等多重影響，因此預計2015年以前調整體量有限，還款體量和幅度較大的時段集中在2015-2019年，實際測算結果小于僅與全國底比較的體量和幅度。

定量來看，我們假設：1.個人住房貸款每年償還5%，20年還清；2.存量貸款中80%符合首套住房標準；3.平均下調幅度為0.8個百分點。在上述假設條件下，估計此次能享受存量房貸利率下調的貸款體量不超過15萬億元，會給商業銀行帶來1200億元的利息收入損失，會影響凈息差3-4BP，影響4%左右的凈利潤。

在存量房貸利率下調的同時，政策多措并舉，呵護商業銀行合理利潤水平，總體對于商業銀行影響中性。具體來看，第一，第三輪存款利率下調開啟，最高幅度25BP，明顯高于前兩輪調降幅度，顯著緩解銀行負債端壓力；第二，8月MLF單獨下調，5年期LPR未跟隨，獲得低負債成本的同時，緩解重定價壓力；第三，降低首付比例，下調二套房貸利率下限40BP，均會有助于增加新發放貸款規模，幫助商業銀行以量補價。

展望未來，不排除繼續降準的可能，且央行二季度貨幣政策定調“需保持商業銀行合理利潤空間”，未來行業凈息差有望企穩，疊加當前板塊估值處于歷史低位，無風險收益率的下調使得絕對收益空間進一步凸顯，有望獲得社保等長線資金的青睞，向上修復動能強。

2013年以來，監管日益重視銀行合理利潤與息差，政策的態度是維護銀行“合理息差”。截至2023年上半年末，42家A股上市銀行已有20家銀行凈息差低于1.8%，環比仍有較大的收窄壓力。2023年二季度貨幣政策執行報告的專欄提到，商業銀行需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業銀行支持實體經濟的可持續性，政策態度上監管已意識到維持銀行合理息差的必要性。目前來看，監管主要采取了兩大措施應對凈息差的下降趨勢：

措施一：2023年8月5年期LPR保持不變。LPR非對稱下降，可見政策重點已從刺激新增按揭轉移為留住存量按揭。8月15日，央行續作MLF，1年期MLF中標利率從2.65%下調至2.50%，7天逆回購利率從1.9%下調至1.8%。由于8月11日出爐的7月金融數據出現明顯收縮，市場對降準降息的預期隨之升溫。但8月21日5年期LPR按兵不動，意在為存量房貸利率的下調預留空間，房貸利率的調降重點從LPR轉移至加點部分，而受益于加點部分調降的為存量房貸而非新發房貸。

措施二：存款掛牌利率迎新一輪調降。存款掛牌利率壓降在前，提供政策空間。2023 年9月1日，已有多家上市銀行下調存款掛牌利率，1年期、2年期、3年期、5年期存款掛牌利率分別下降10BP、20BP、25BP、25BP，存款成本下降有望為銀行息差提供一定的空間。假設2023年生息資產平均余額同比增速與2020-2022年CAGR一致，通過開源證券的測算，此次調降可分別提振上市銀行2023年、2024年凈息差2.1BP、1.2BP。監管的窗口指導通常優先傳導至國有大行，部分存款可能短期分流至一些尚未調價的中小銀行、類存款資管產品如理財、貨基等。存款掛牌利率下降的實施先于房貸利率下降，提前預留息差空間。

在7月召開的上半年金融數據發布會上，央行指出，由于絕大多數按揭貸款已轉換為LPR浮動利率模式，即LPR+加點的形式，加點幅度在合同期內保持不變，故造成存量與新發之間加點差距懸殊的現象，從而加劇了提前還款。

統計2019年LPR改革以來較高的存量房貸利率為2022年6月之前發放的部分發現，2022年5月，央行宣布全國加點下限由LPR降至LPR-20BP，鼓勵因城施策調降房貸利率下限，其后月份的實際利率顯著下降。LPR多次下降對按揭貸款余額的增加并未產生立竿見影的效果，可見存量提前還款才是當下核心矛盾，此次政策體現了房地產精準施策的理念。

另一方面，雖然全國的房貸利率下限由央行統一制定，但各地具有一定的自主權，通常是由省級人行指導各省級市場利率定價自律機制確定加點下限，銀行結合具體情況確定每筆貸款的具體加點數值。此外，符合條件的地方政府可自主決定維持、下調或取消現有的利率下限，因此是地方政府+人行+自律機制三級協商的結果。本次政策亦遵循了“因城施策”的理念，未搞“一刀切”，保持了政策的連貫性。

除9大城市外，其余城市下限與全國基本一致。我們整理了9月1日各省人行發布的歷史下限，可觀察到各個時期首套利率下限高于全國下限的城市共9個，多為人口流入較多的一線、新一線城市。對比發現，北京、上海、深圳和廈門四大城市的實際利率與各自的利率下限基本保持一致，因此可判斷已無加點下調的空間，測算下調幅度和比例時應事先予以剔除。其余城市的實際房貸利率高于下限，是重點下調對象。

那么，LPR 改革前發放的房貸利率如何調整？9月7日，國有大行和部分股份制銀行 已率先發布細則，明確LPR改革前發放且已轉換為LPR 浮動利率貸款最低可調整至相應期限LPR不加點。根據統計，LPR改革前，9月1日，在央行公布的所有城市下限均低于當年 LPR（4.85%），其中，最高的下限為基準利率的95 折（4.9%×0.95=4.655%），可根據“首套房實際利率-LPR=實際加點”，得到2017年6月至2019年9月平均為60BP，2015年10月前的加點幅度一度高達200BP，預計該階段存量房貸利率下調幅度最大。

2009年監管統一將基準利率倍數由0.85倍下調至0.7倍，降幅高達89BP。2008年年底，為防止國際金融危機的影響蔓延、推進汶川地震災后重建等，監管曾指導各類型銀行將符合要求的存量房貸利率，從基準利率的8.5折下調至7折。央行2008年四季度貨幣政策執行報告曾詳細測算了此次降幅：貸款利率下限在降息前為6.6555%（5年以上貸款基準利率為7.83%，0.85倍），降息后為4.158%（5年以上貸款基準利率為5.94%，0.7倍），降幅高達89BP。此次降幅小于2009年，影響相對有限。

存量房貸利率調降，對于提振居民消費作用較大。以一筆50萬元20年期按揭貸款為例，按等額本息方式還款，降息前月供為3774元，若只考慮降息，月供降至3313元，降幅為12%；若同時考慮存量房貸利率下降，月供進一步降至3072元，可算出存量房貸利率下降使月供降了7%，有助于降低還貸壓力、提振居民消費。

2009年存量房貸利率下調，促息差實現“V”型復蘇。存量房貸利率下降疊加讓利實體經濟，2009年上市銀行凈息差同比下降50-90BP，但寬松的貨幣政策下實體經濟實現“V”型復蘇，為銀行經營的改善提供良好的基礎，在此背景下，2010年凈息差普遍邊際上升10-40BP，部分對沖了2009年息差下行壓力。

考慮各城市之間的差異，開源證券初步匡算下調幅度和規模，采用排除法對本次政策涉及的下調幅度和規模進行測算。根據政策原文，存量首套房貸利率可下調至當時各城市下限，可判斷需要排除的是實際利率已等于或低于下限的存量房貸：

1.實際利率低于下限的存量房貸：對比各期全國按揭貸款實際利率與利率下限，我們發現2019年10月LPR改革之初全國首套房平均利率為5.5%左右，較全國統一的下限（LPR）超80BP，但2022年9月后新發的首套房按揭貸款利率加點已低于全國下限（-20BP），可初步判斷其已無下調空間，我們還原該時期新發的按揭貸款約為6.57萬億元，予以剔除。

2.實際利率等于下限的存量房貸：共有9個城市的下限高于全國，其中，4個城市（北京、上海、深圳和廈門）較為特殊，其實際利率緊貼下限，故已無下調空間，因此，這四個城市的存量按揭余額需予以剔除。我們采用2022年年末貸款余額計算，得到這四個城市按揭余額占全國的23%。

結論一：下調幅度平均為77BP。我們采用全國首套房平均利率，剔除前文所述的四個特殊城市后，可倒算出其他城市的首套房實際利率（僅計算2019年10月至今），高出各期全國加點下限約為77BP，可將其視為本次政策下調的平均幅度。

結論二：下調規模占比為45%。運用排除法剔除掉低利率存量房貸、四個特殊城市存量房貸，可大致推算出涉及下調的房貸比例為45%，這一比例與浙商銀行在2023年中報業績會中提及的涉及下調的房貸比例為40%較為接近。

若不考慮其他因素，本次下調預計拖累上市銀行凈息差約為4.94BP。代入上述推算的下調幅度和比例，并假設不考慮“認房不認貸”政策落地后“二套”變“首套”的情況，可測算出本次政策對上市銀行息差的影響為-4.94BP，營收同比增速的影響為-2.1個百分點。但若考慮政策落地后，提前還款占比下降、存款成本下降等因素，息差下行壓力有望部分對沖。

減少提前還款有望對沖息差下行壓力，有助于修復銀行資產負債表、提振消費信心。根據開源證券的測算，當提前還款占按揭貸款余額的比例分別為10%、20%、30%時， 上市銀行營收同比增速將受到-1.21個百分點、-2.43個百分點、-3.64個百分點的影響；凈息差受到-2.86BP、-5.72BP、-8.58BP的影響。但本次存量房貸利率調降，有望部分降低提前還款比例，這符合政策初衷，從而有助于修復銀行居民部門擴張乏力的資產負債表，對于提振居民消費信心亦有裨益。

那么，提前還款比例有望降低多少？對沖多少息差下降壓力？開源證券統計了新發房貸利率較高的年份，2022年3月以前新發房貸利率的加點部分為90BP左右，存量和增量房貸的利差相對較小，該時間段內提前還款（以 RMBS早償率衡量）維持在7%-9%的比例，隨著新發房貸利率的下降，提前還款比例最高升至17%左右，較通常情況上升了8-10個百分點。

根據以上分析，預計此次存量房貸利率下調有望降低提前還款比例最多8個百分點。 具體情況如下：

第一，對涉及規模的假設：在保守、中性、激進三種情形下，提前還款比例可從目前的水平下降2個百分點、5個百分點、8個百分點，從而部分緩解息差下行壓力。第二，對 利差的假設：若居民不提前還款，銀行的存量按揭貸款收益率平均為4.6%（存量房貸利率下調后）；若居民提前還款后，銀行可將這筆資金用于金融投資，假設平均收益率為3%。因此，居民不提前還款，可使銀行獲得1.6%的利差。三種假設情形下，提前還款比例的降低，有望使得上市銀行凈息差改善0.46BP、1.14BP、1.83BP；營收同比增速改善0.19個百分點、0.49個百分點、0.78個百分點。

隨著經濟的復蘇，居民信用修復對債市或有影響，緩解居民償債壓力可在一定程度上促進消費。居民端的月供壓力能夠得到一定的緩解，假設一筆房貸100萬元，貸款期限20 年，貸款年利率5.3%，下調80BP后至4.1%，在等額本息的還款方式下，每月可為購房者節省利息支出約為654元。

為提振經濟預期，后續諸多地產政策有望配套跟進。相比于對于促進居民消費的實際影響，政策的信號意義更為重要，即地產政策周期開始適應中國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化。自9月起，一線城市在內的諸多核心區域開始“認房不認貸”，后續更多城市有望陸續跟進，隨著地產信用開始修復，經濟預期或有進一步提振。

房地產銷售好轉到居民信用改善存在時間差。存量住房貸款利率下調—居民信用修復—經濟預期好轉—債市或受影響這一傳導路徑可能更多體現預期變化帶來的影響，實際影響或有限。一方面，居民利息支出的減少或很難短期大幅促進消費改善；另一方面，房地產銷售的好轉到居民貸款上量存在時間滯后，居民中長貸的拐點或最早出現在2023年年末或2024年年初。

實際上，存量貸款利率下降代表全社會融資成本降低，或推動廣譜利率下移。短端資金高利率有望緩解。貸款定價是全社會融資體系中重要的定價參考，其下降有望推動廣譜利率下移。近期資金面偏緊或主要受到匯率波動和銀行間杠桿管控的影響，下階段有望緩解。

銀行為保持合理息差，銀行存款利率配合下調，或使得定期存款向其他資管產品遷移，銀行定期化壓力獲得緩釋。2023年上半年，商業銀行平均凈息差為1.74%，已低于EPA考核中1.8%的合意水平，為了保有合理息差，應對存量貸款利率下降的影響，部分銀行已于9月1號起開啟新一輪存款掛牌利率調整。普遍的調整方式為1年期調降10BP，2年期下調20BP，3年期、5年期下調25BP。存款利率下調后，居民存款定期化或有所緩解，高息定期存款尤其是創新性存款或向理財、債券基金等資管產品遷移。

據測算，為抵消本次存量房貸利率調降對銀行息差造成的負面沖擊，銀行負債成本還需有約35BP的緩釋。本次存款利率的實際平均降幅為20BP，僅能形成部分對沖，一次存款掛牌利率調整較難提供充足空間，下階段降準的可能性進一步提高。

存量房貸利率下調的政策靴子落地，有望減輕居民還款負擔，提振消費信心，加強經濟復蘇動能，形成實體經濟與銀行的良性互動；提前還貸比例降低、存款利率進一步下調，居民資產負債表修復，銀行息差下行壓力有望對沖。