跨境收益互換業(yè)務(wù)模式及案例分析

魏化倩

（河南新發(fā)展投資集團(tuán)有限公司，鄭州 450000）

1 引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮。我國于2012 年底正式啟動收益類互換業(yè)務(wù)試點(diǎn)，歷經(jīng)十年的探索和發(fā)展，業(yè)務(wù)模式已相對成熟。2021 年12 月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》（中證協(xié)發(fā)〔2021〕276 號），加強(qiáng)對證券公司收益互換業(yè)務(wù)的規(guī)范化管理，推動證券公司提升專業(yè)服務(wù)能力和合規(guī)風(fēng)控水平，促進(jìn)證券公司收益互換業(yè)務(wù)健康發(fā)展。近年來，證券公司的收益互換業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，新增規(guī)模從2018 年的2 054 億元增加至2022 年的49 573 億元，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。隨著全球金融市場的一體化融合程度不斷加深，我國資本市場對外開放水平不斷提高，投資者資產(chǎn)配置全球化水平不斷提升，而跨境收益互換以其特有的可定制化、靈活性的優(yōu)勢滿足了投資者的個性化投資需求，成為證券公司發(fā)力的重點(diǎn)業(yè)務(wù)之一。

2 跨境收益互換的概念及特點(diǎn)

2.1 跨境收益互換的概念

根據(jù)《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，“收益互換（TRS）是指交易雙方根據(jù)有效約定在約定日期交換收益金額的互換交易，其中交易一方或交易雙方支付的金額與標(biāo)的的表現(xiàn)相關(guān)”，主要包括貨幣互換、利率互換、信用互換、權(quán)益收益互換等類型。跨境權(quán)益類收益互換是指證券公司與符合條件的客戶（合格投資者）簽訂《收益互換場外衍生品交易協(xié)議》，約定在未來的一定期限內(nèi)，針對境外特定股票或者一籃子股票、股票指數(shù)等標(biāo)的證券的收益表現(xiàn)與固定收益進(jìn)行現(xiàn)金流互換。

2.2 跨境收益互換的特點(diǎn)

跨境收益互換作為金融衍生工具的創(chuàng)新品種，具有很強(qiáng)的專業(yè)性和風(fēng)險性，對客戶具有較高的門檻。目前，只有中信證券、中金公司、國泰君安、中信建投等具備場外期權(quán)業(yè)務(wù)一級交易商資質(zhì)的8 家證券公司，可以直接與客戶開展跨境收益互換。

2.2.1 場外協(xié)議交易

跨境收益互換屬于場外衍生品交易，由投資者與證券公司一對一就交易要素進(jìn)行協(xié)商，具有非公開性，雙方簽署交易確認(rèn)書即視為完成交易。跨境權(quán)益類收益互換既支持境內(nèi)投資者投資境外證券標(biāo)的（南向），也支持境外投資者投資境內(nèi)證券標(biāo)的（北向）。南向投資由證券公司境外全資子公司使用自有資金在境外市場購買掛鉤標(biāo)的證券，投資者資金無需出境，并與證券公司以人民幣結(jié)算，名義本金不受匯率波動影響，便于投資者跨境投資。

2.2.2 交易要素靈活定制

與場內(nèi)交易相比，場外交易具有更高的開放性和靈活度。跨境收益互換作為一項(xiàng)非標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)，投資者與證券公司可以靈活定制交易要素，雙方根據(jù)客戶的投資需求確定互換方向、掛鉤標(biāo)的、收益模式、履約保障機(jī)制、結(jié)算機(jī)制、終止條款等交易要素，滿足客戶境外投資和風(fēng)險管理的個性化需求。

2.2.3 設(shè)置履約保障機(jī)制

為了控制收益互換業(yè)務(wù)風(fēng)險，監(jiān)管政策逐漸對收益互換業(yè)務(wù)“去杠桿化”。證券公司必須設(shè)置履約保障機(jī)制，根據(jù)交易模式、掛鉤標(biāo)的、流動性風(fēng)險等確定交易對手的初始保證金比例及維持保證金比例，并明確約定預(yù)警線和平倉線，對客戶保證金進(jìn)行逐日盯市管理。證券公司收益互換業(yè)務(wù)掛鉤標(biāo)的為股票、窄基股票指數(shù)及其產(chǎn)品、信用債的，向單一交易對手方收取的保證金比例不得低于合約名義本金的100%。因此，跨境收益互換一般采用全額履約保證金形式，客戶應(yīng)當(dāng)在交易前向證券公司支付名義本金的100%保證金。

2.2.4 客戶門檻要求高

跨境收益互換業(yè)務(wù)僅面向機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門檻也不斷提高。根據(jù)《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，證券公司應(yīng)當(dāng)對投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理，客戶應(yīng)當(dāng)具有資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理的真實(shí)需求，滿足專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的要求。證券公司一般要求客戶凈資產(chǎn)不低于5 000 萬元，金融資產(chǎn)不低于2 000 萬元，投資經(jīng)驗(yàn)不少于3 年。同時，證券公司應(yīng)當(dāng)每年對客戶的資質(zhì)進(jìn)行復(fù)核，并通過定期回訪、監(jiān)測評估等方式確保客戶持續(xù)符合適當(dāng)性管理要求。

2.2.5 采用凈額結(jié)算方式

跨境收益互換一般采用凈額結(jié)算，投資者與證券公司之間不需要對合約中的名義本金進(jìn)行交換，只是作為計(jì)算收益的參考基數(shù)，雙方只對收益部分進(jìn)行現(xiàn)金流交換，而不進(jìn)行實(shí)物交割。標(biāo)的證券的交易由證券公司的專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行操作，證券公司一般按照不高于成交金額的0.3%向客戶收取交易費(fèi)用，包括證券公司傭金、印花稅、結(jié)算服務(wù)費(fèi)等稅費(fèi)，結(jié)算時從投資者權(quán)益收益中直接扣除，極大提高了交易效率。

3 跨境收益互換業(yè)務(wù)模式及流程

3.1 跨境收益互換業(yè)務(wù)模式

根據(jù)投資者與證券公司收益互換方式的不同，跨境權(quán)益類收益互換主要有以下3 種模式：固定收益—浮動收益；浮動收益—固定收益；浮動收益—浮動收益（見圖1）。

目前，證券公司應(yīng)用最廣泛的是第一種業(yè)務(wù)模式，即由投資者向證券公司支付固定收益，證券公司向投資者支付掛鉤標(biāo)的證券的浮動收益。

3.2 跨境收益互換業(yè)務(wù)流程

3.2.1 客戶SAC 準(zhǔn)入

客戶向證券公司提出跨境收益互換業(yè)務(wù)需求后，證券公司首先會對客戶開展盡職調(diào)查，要求客戶提供資產(chǎn)狀況、信用狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險承受能力等證明材料，判斷客戶是否滿足合格投資者的條件，并評估客戶意向掛鉤標(biāo)的證券的流動性等條件；其次，證券公司與客戶簽署《中國證券期貨市場衍生品交易主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議》，明確雙方權(quán)利義務(wù)、終止條款、結(jié)算機(jī)制等事項(xiàng)，從而完成客戶SAC 準(zhǔn)入。

3.2.2 交易流程

客戶與證券公司協(xié)商確定擬掛鉤境外標(biāo)的證券的交易要素，交易要素確定后，客戶在交易前一日（T-1 日）向證券公司支付100%的履約保證金，同時，向證券公司下達(dá)交易指令，證券公司境外主體利用自有資金在交易日（T 日）按照客戶交易指令買入掛鉤標(biāo)的證券。交易完成后，證券公司與客戶簽署《場外衍生品交易確認(rèn)書》《場外衍生品交易補(bǔ)充確認(rèn)書》，確認(rèn)成交要素。

3.2.3 交易存續(xù)

跨境收益互換的合約期限一般不超過12 個月。合約存續(xù)期間，證券公司在每個交易日提供標(biāo)的證券估值情況，客戶每季度根據(jù)約定固定收益率向證券公司支付固定收益。客戶可以提前終止合約，合約到期后雙方可以協(xié)商展期。

3.2.4 交易終止

合約到期后，證券公司根據(jù)投資者指令將標(biāo)的證券賣出，并根據(jù)掛鉤標(biāo)的證券損益和未收取的固定收益與投資者進(jìn)行收益軋差清算，雙方依照應(yīng)收應(yīng)付凈額進(jìn)行資金結(jié)算。同時，證券公司退還客戶履約保證金。跨境收益互換整體業(yè)務(wù)流程見圖2。

圖2 跨境收益互換業(yè)務(wù)流程圖

4 跨境收益互換案例分析

目前，投資者參與境外投資的渠道主要包括合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、港股通、跨境收益互換3 種方式。相比其他兩種方式，跨境收益互換具有天然的優(yōu)勢。QDII 對投資比例、投資范圍等均有較大限制，而且國家外匯管理局對金融機(jī)構(gòu)的QDII 額度實(shí)行審批制，目前已審批的QDII 投資額度不足1 700 億元。投資者通過QDII 境外投資，資金需要換匯出境，本金會受到匯率波動的影響。港股通投資標(biāo)的范圍僅限于恒生綜合大型股指數(shù)的成分股、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股、市值50 億港元及以上的恒生綜合小型股指數(shù)的成份股以及香港聯(lián)合交易所上市的A+H 股公司股票等，并且實(shí)行每日交易限額管理，也不能采用大宗交易方式，在投資范圍、交易時間、交易方式等方面均有較大的限制。跨境收益互換在標(biāo)的選擇上優(yōu)勢明顯，可掛鉤港股、美股、歐洲等主要交易所的股票及全球主要股票指數(shù)、期貨等，具有較大的靈活性，客戶資金無需出境，可更好地滿足投資者的境外投資需求。

案例：國內(nèi)A 企業(yè)于2016 年作為基石投資者參與B 公司在香港上市，其通過QDII 專項(xiàng)資管計(jì)劃認(rèn)購B 公司1.2 億股港股。2018 年4 月，人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106 號），規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。受資管新規(guī)影響，QDII 資管計(jì)劃合約到期后，基金公司要求對QDII 專項(xiàng)資管計(jì)劃名下的股票進(jìn)行清算。A 企業(yè)看好B 上市公司的未來發(fā)展，擬作為戰(zhàn)略投資者繼續(xù)持有該股票。由于A 企業(yè)不能直接境外投資，因此，擬通過跨境收益互換間接持有B上市公司股票。A 企業(yè)與某證券公司達(dá)成跨境收益互換協(xié)議，A 企業(yè)以B 上市公司股票浮動收益與證券公司固定收益相互換，具體交易要素如表1 所示。

2022 年1 月13 日，A 企業(yè)向證券公司支付人民幣1.75億元履約保證金（100%保證金），為保證交易順利進(jìn)行，履約保證金可以適當(dāng)留有余地，多余保證金客戶可以隨時提取。同時，向證券公司下達(dá)交易指令，如表2 所示。

表2 交易指令委托書

證券公司接到交易指令后，與QDII 資管計(jì)劃對接進(jìn)行交易，證券公司境外主體于2022 年1 月14 日按照交易指令利用在香港自有資金承接QDII 專項(xiàng)資管計(jì)劃名下的標(biāo)的證券。交易完成后，雙方簽署《場外衍生品交易確認(rèn)書》《場外衍生品交易補(bǔ)充確認(rèn)書》，確認(rèn)合約條款及具體成交要素，A 企業(yè)持有標(biāo)的證券方式由QDII 資管計(jì)劃轉(zhuǎn)換為跨境收益互換，QDII 資管計(jì)劃完成相應(yīng)的清算。存續(xù)期間，A 企業(yè)每季度20日按照約定收益率向證券公司支付固定收益。合約期限1 年，投資者可隨時提前終止，合約到期后雙方也可視情況進(jìn)行展期或按照協(xié)議約定將標(biāo)的證券賣出并進(jìn)行凈額結(jié)算。假設(shè)合約存續(xù)期間，A 企業(yè)計(jì)劃出售標(biāo)的證券，應(yīng)當(dāng)向證券公司下達(dá)賣出指令，證券公司按照交易指令將標(biāo)的證券賣出，若期末賣出均價為1.92 港元/股，交易日港幣匯率為0.863 88，持有期間B 上市公司未曾分紅，未支付固定收益為136 萬元，則權(quán)益金額=[（期末價格-期初價格）×名義數(shù)量-交易費(fèi)用]×結(jié)算日港幣匯率=[（1.92-1.75）×12 000-（1.75×12 000+1.92×12 000）×0.25%]×0.863 88=1 667.2 萬元，證券公司最終向A 企業(yè)結(jié)算凈額=期初履約保證金+權(quán)益收益-待支付固定收益=17 500+1 667.2-136=19 031.2 萬元，若期末賣出價格低于期初買入價格，則標(biāo)的證券虧損同樣需要A 企業(yè)承擔(dān)，標(biāo)的證券的浮動損益歸屬于投資者，證券公司只收取固定收益，跨境收益互換本質(zhì)是一種權(quán)益的交換。

5 結(jié)語

跨境收益互換作為場外衍生品金融工具，在全球金融市場一體化、金融創(chuàng)新與金融自由的浪潮下應(yīng)運(yùn)而生。隨著國內(nèi)企業(yè)境外上市及投資者資產(chǎn)配置國際化的需要，證券公司通過開發(fā)多元化的跨境金融衍生品開拓境外市場。跨境收益互換為投資者境外投資提供了便捷的渠道，更好地滿足了投資者個性化的投資需求，在創(chuàng)新金融產(chǎn)品、豐富交易機(jī)制、活躍金融市場、構(gòu)建多層次資本市場等方面發(fā)揮著重要作用。因此，建議在不斷完善監(jiān)管機(jī)制和監(jiān)管體系的前提下，推動我國金融衍生品市場健康高質(zhì)量發(fā)展。