熊貓債資金管理新規詳解

文/牟牧 虞磊珉 編輯/王亞亞

人民銀行、外匯局于2022年12月2日聯合發布的《關于境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》（銀發〔2022〕272號，下稱“272號文”），完善了熊貓債資金及賬戶管理規則，進一步便利境外機構在境內債券市場融資。作為熊貓債業務的規范性文件之一，272號文是我國銀行間債券市場和交易所債券市場在對外開放中統一融合進程的重要一環，體現了我國債券市場市場化、法治化、國際化的發展特點。272號文已于2023年1月1日正式實施，筆者將重點分析272號文的出臺背景、主要內容及影響。

統一適用兩大債券市場

我國債券市場主要分為人民銀行主管的全國銀行間債券市場和證監會主管的交易所債券市場。自2018年起，為克服歷史原因形成的兩大債券市場發展不均衡、不協調問題，金融監管部門出臺多份規范性文件促進我國兩大債市的融合與統一。如協調兩大債市統一執法權的《關于進一步加強債券市場執法工作的意見》（銀發〔2018〕296號），建立兩大債市交易結算互聯互通機制的《關于決定同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施開展互聯互通合作的公告》（中國人民銀行、中國證券監督管理委員會公告〔2020〕第7號），協調兩大債券市場評級工作的《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》等政策，不斷消減不同債市的債券價差，提高我國債券市場的有效性。

誕生于2005年的熊貓債，根據發行市場不同，也分為銀行間熊貓債及交易所熊貓債。在272號文發布之前，熊貓債資金管理的主要政策為《中國人民銀行辦公廳關于境外機構境內發行人民幣債券跨境人民幣結算業務有關事宜的通知》（銀辦發〔2014〕221號，下稱“221號文”）以及外匯局發布的《資本項目外匯業務指引（2020年版）》（下稱《2020業務指引》）。

經過多年發展，隨著兩大債市的融合深化，銀行間熊貓債與交易所熊貓債也需在資金、賬戶管理等方面實現統一規范。為此，272號文在上位法引述時明確指向了銀行間熊貓債的發行管理辦法和交易所熊貓債的發行管理辦法，將之前人民銀行與外匯局對熊貓債資金監管適用的口徑進行了統一與整合，明確了人民銀行與外匯局對于熊貓債賬戶、資金收付及匯兌等方面的監督管理權、外匯局對于熊貓債發債資金管理的登記權，進一步提高了熊貓債資金管理規則適用的清晰度和發行監管政策的透明度，增強了境外機構境內發行熊貓債的便利性和吸引力。

簡化資金登記管理

272號文要求境外機構應在獲得債券發行核準、注冊或備案后且首期發行前，委托境內主承銷商代為向外匯局辦理發行債券資金登記管理，刪去了人民銀行與外匯局于2021年12月2日公布的《境外機構境內發行債券資金管理規定（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）對于主承銷商辦理外匯登記（原定在首期發行前至少10個工作日）和銀行在資本項目信息系統辦理登記（原定5個工作日內）的兩項時間限制，有利于境外發行人根據自身需要、靈活選擇發行時間窗口。

2022年7月，中國銀行間市場交易商協會發布了《關于開展熊貓債注冊發行機制優化試點的通知》，該政策從擴大多品種統一注冊模式適用范圍、統一境外企業信息披露要求、對特定國際發行人試點“增發機制”、為熊貓債引入常發行計劃等四個方面提高熊貓債注冊發行效率。為做好政策銜接，272號文也針對性地對資金登記管理進行完善，新政對于分期發行的熊貓債，允許首期登記開戶、發行結束后20個工作日內逐次更新實際募資信息。

明確資金專戶管理

在272號文出臺之前，221號文與《2020業務指引》對于境外機構發債募資賬戶設置的規定并不完全一致。221號文針對跨境人民幣結算業務，允許境外機構選擇在境內開戶銀行開立境外機構人民幣銀行結算賬戶（即直接開戶）或委托主承銷商在境內托管行開立托管賬戶（即開立托管戶）兩種方式，存放發行人民幣債券所募集的資金及辦理相關跨境人民幣結算業務，與《通過銀行進行國際收支統計申報業務指引（2019年版）》中所規定的模式與申報路徑相吻合；而《2020業務指引》針對外匯結算業務只規定了直接開戶方式，即由主報告行直接為境外機構開立人民幣/外匯境內發債募集資金專用賬戶，賬戶性質為境外機構/個人境內外匯賬戶（即NRA賬戶）。

272號文將上述二者進行了整合。一是發債專戶幣種包括人民幣和/或外匯，體現了本外幣一體化管理的原則。二是針對開立人民幣發債專戶，允許境外機構直接開立人民幣賬戶和通過境內承銷商開立人民幣托管賬戶兩種方式，賦予了業務靈活性。根據272號文第四條，境外機構在開戶行（或托管行）辦理登記后即可開立境內發行債券專用資金（人民幣或/和外匯）賬戶，被稱為“發債專戶”，用于滿足發債募集資金相關的收支活動。人民幣發債專戶的性質為專用存款賬戶，收支用途受限于收支范圍規定。三是無論通過直接開立人民幣發債專戶募集資金，還是通過主承銷商在托管行開立的托管賬戶募集資金，境內主承銷商都需要通過賬戶銀行辦理外匯登記。

與此同時，272號文對于境內分期發行債券的項目賬戶設置也與前述較為靈活的資金信息登記規制相連通。針對分期發行債券的項目，發債專戶既無數量限制，也允許發行人分期發行債券共用一個發債專戶。在外匯發債專戶的收支范圍方面，272號文相較于《2020業務指引》進一步擴大，以配合272號文對于發債資金按意愿留存境內、靈活使用與投資、外匯套保安排等方面的規定。

發債資金意愿留存、靈活使用

272號文的亮點之一是熊貓債發債募集資金可按境外機構的意愿匯往境外或留存境內使用，其前提條件是相關的分配安排符合發債文件中對于資金用途所載的內容。

272號文的口徑與221號文大體相同，均要求境內外人民幣資金用途符合發債證明文件中的規定（221號文更強調發債文件中披露的留存比例）；而《2020業務指引》則沒有特別詳細的規定，其文義規定：原則上要求發債募集資金直接在銀行辦理購付匯手續，但有留存境內使用的，應當符合直接投資、外債管理方面的規定。因此，人民銀行曾考慮在征求意見稿中采用與《2020業務指引》類似的表述，但在最終發布的272號文中，第五條仍然突出了對于發債“募集資金說明文件所列內容”一致性的要求。若境外機構違反發債文件聲明用途而使用發債募集資金的，將同時構成合同性違約和違反監管規定。

值得注意的是，熊貓債作為人民幣國際化進程的重要組成部分，272號文明確鼓勵境外機構直接收付及使用人民幣。當熊貓債發債資金留存境內使用時，272號文吸收了《2020業務指引》的規定，強調了股權性使用（即外商直接投資）和債權性使用（發放外債）管理方面的特殊管理要求。對于股權性使用而言，272號文要求境外機構在將發行熊貓債募集所得資金用于新設外商投資企業、增資擴股或收購非上市股權等外商直接投資活動時，應遵守適用《外商投資準入特別管理措施（負面清單）》等法律法規。

對于債權性使用而言，市場預計其主要表現為境外機構利用發債募集資金向其境內借款人（政府融資平臺或房地產企業除外）發放貸款，需注意以下監管合規要求：一是全口徑外債額度，根據《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號，下稱《全口徑融資通知》），境內借款人的跨境融資行為應遵守適用的約束機制，即跨境融資風險加權余額不高于所適用的跨境融資風險加權余額上限。如果境內借款人是熊貓債發行人的境內子公司，那么進行該用途的熊貓債在《全口徑融資通知》中被稱為“自用熊貓債”，則不納入跨境融資風險加權余額的計算，即自用熊貓債按實需原則管理且不限額度。但是，如果境內借款人并非熊貓債發行人的境內子公司，那么境內借款人所借用的來源于熊貓債發行募集的資金應納入相關的外債額度計算。二是外債備案或信息報送，視境內借款人的性質（企業借款人或金融機構借款人）不同，境內借款人需就借用熊貓債發行募集的資金履行相關的外債簽約備案手續或信息報送手續。三是企業中長期外債審核登記，根據《企業中長期外債審核登記管理辦法》（發展改革委2023年第56號令），境內企業向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期（不含）以上債務工具，應向發展改革委申請辦理外債審核登記手續，報告和披露有關信息，優化資金用途，做好風險管理，配合監督檢查。

發債資金套期保值

由于熊貓債的發行、計價幣種均為人民幣，但不限制境外使用資金的幣種和跨境匯兌幣種，因此，境外機構有必要根據實需原則進行外匯風險管理。與221號文和《2020業務指引》相比，272號文首次明確：境外機構可通過具備代客人民幣對外匯衍生品業務資格的境內金融機構，按照實需交易原則辦理外匯衍生品業務，管理境內發行債券相關匯率風險，并且不限制交易對手的數量和產品類型。

上述規定可謂恰逢其時。首先，2022年4月《中華人民共和國期貨和衍生品法》（下稱《期貨和衍生品法》）通過并于同年8月1日開始實施，其規范了包括外匯衍生品在內的多種衍生品交易法律制度的根基。在此之前，由于境內衍生品的基礎性法律機制存有一定的不確定性，境外機構更傾向于選擇境外金融機構對發債資金進行套期保值操作及現金流配置。《期貨和衍生品法》第三十二條至第三十五條等條文，明確認可了國際通行的“單一協議”和“終止凈額結算”制度，使得境外機構與境內金融機構敘做外匯衍生品進行套期保值更具法律確定性和市場透明度；其次，近年來人民幣匯率雙向波動顯著增強，境外機構對發債資金進行外匯套期保值操作的意愿愈發強烈；再次，境內銀行已在原有人民幣對外匯衍生品交易品種的基礎上，陸續新增人民幣對外匯普通美式、亞式期權業務及其組合產品，可以為客戶提供更加多樣化的匯率風險管理工具，且可根據境外機構外匯風險管理的實際需要，靈活選擇反向平倉、全額或差額結算等交易機制。272號文支持熊貓債發行機構將外匯衍生品套期保值交易留在境內開展的規定，既便利了境外機構管理匯率風險，又可進一步繁榮境內衍生品市場，可謂雙贏。

此外，本規定對于實需原則的強調，也與我國銀行等金融機構對客開展衍生品交易秉持的核心交易原則保有一致性，避免了投機、套利等情況的發生。但應注意的是，參照《國家外匯管理局關于進一步促進外匯市場服務實體經濟有關措施的通知》（匯發〔2022〕15號），用于確定結算金額使用的參考價應是境內真實、有效的市場匯率，同時，對于人民幣對外匯衍生品項下的損益、期權費，境外機構可選擇人民幣或外幣結算，但不得將損益、期權費分別按本外幣結算。

我國債券市場是重要的投融資渠道，近年來取得了長足發展與進步，借助包括熊貓債在內的多樣化工具引入境外融資人，既更好地滿足了境外人民幣融資需求、提升人民幣國際化水平，也有利于豐富我國債券市場、擴大債券市場開放水平。272號文銜接了熊貓債注冊發行便利機制，整合了熊貓債資金、賬戶管理要求，對熊貓債發行所涉及的資金登記、賬戶開立、資金匯兌及使用、統計監測、外匯風險管理等相關規則進行了跨市場（銀行間市場和交易所市場）的協調統一，對于境外發行人來說，更具透明性和可操作性。新政進一步便利了境外機構在境內債券市場的融資活動，將有力推動我國債券市場進入高質量發展階段。