從跨境投融資視角看債券市場國際化

文/類承曜 編輯/白琳

黨的二十大報告提出，“推進高水平對外開放。依托我國超大規模市場優勢，以國內大循環吸引全球資源要素，增強國內國際兩個市場兩種資源聯動效應，提升貿易投資合作質量和水平。穩步擴大規則、規制、管理、標準等制度型開放。”債券市場在金融體系中發揮著基礎性作用：債券市場化交易形成的價格為金融資產定價提供了基準收益率；金融機構通過債券市場進行流動性管理；由于信息不對稱問題較少，債券是更受企業和投資者歡迎的投融資工具。在加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局和有序推進人民幣國際化的大背景下，債券市場國際化有助于提高我國在全球范圍內的資源配置效率和我國居民的整體福利水平。

債券市場國際化的意義

過去十年我國債券市場蓬勃發展，尤其是2017年以來年均增速達到15%。截至2022年末，我國債券市場托管余額144.8萬億元，位居全球第二，為我國經濟增長作出重大貢獻。進一步推動我國債券市場高質量發展，必然要推進債券市場的國際化進程。

債券市場國際化包括兩方面含義：一是國外機構（非居民）“引進來”到中國國內債券市場投資、發行債券以及提供承銷、評級等服務；二是中國居民“走出去”到境外投資、發行債券以及提供相關服務。

首先，國際金融機構進入我國債券市場帶來的競爭壓力、對制度環境的需求以及先進的投資理念，有助于推動國內債券市場高質量發展。比如，國際投資者對于信息披露、評級制度和違約處置等方面的高標準要求促進債券市場相關制度的完善。境外機構參與我國債券市場可以提高債券投資者的多元化程度，增加市場的流動性和交易活躍度。境外投資銀行的承銷經驗和競爭壓力有助于國內承銷機構提高自身競爭力。

其次，債券市場國際化有助于加快構建新發展格局。隨著我國逐步進入老齡化社會，國內過去的高儲蓄逐漸走低，會導致資本輸出減少，新發展格局需要將重心從過去的提高對外投資效率過渡到提高外資“引進來”質量。對于新興市場和發展中經濟體而言，債券融資是高效吸引外資的重要方式。相較于股票和直接投資，債券融資的信息不對稱問題更輕，利率債基本上不存在信用風險，外國投資者更容易接受。

再次，債券市場國際化有助于提升跨境投融資水平。境內投資者通過境外投資獲得更高收益，并通過國際多元化投資降低風險。債券市場國際化有助于融入低成本海外資金，提高人民幣資金的使用效率。國際機構進入我國債券市場還有利于推動我國國際金融中心建設。

最后，債券市場國際化與人民幣國際化相輔相成。高質量、國際化的債券市場能夠為境外機構持有的人民幣提供安全、收益穩定、流動性良好的投資品種，更好地發揮人民幣作為國際貨幣的職能。境外機構在國際貿易投資中愿意使用人民幣進行支付和結算，又能進一步提升人民幣作為國際貨幣的吸引力。

債券市場國際化現狀

我國債券市場國際化進程始于本世紀初，已走過二十多年歷程，取得不俗成就。尤其是2016年人民幣正式納入特別提款權（SDR）籃子，我國債券市場國際化發展不斷提速。

“引進來”：境外機構參與我國債券市場

從融資端看，境外機構通過發行熊貓債在我國債券市場融資。熊貓債的發行人包括純境外機構和中資紅籌企業，已涵蓋政府類機構、國際開發機構、金融機構和非金融企業。自2005年國際開發機構首次發行熊貓債，熊貓債市場整體發展平緩。隨著相關監管政策逐步完善，2015年以來，熊貓債市場發展加速。2022年12月2日，人民銀行、外匯局聯合發布《關于境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》（銀發〔2022〕272號，以下簡稱“272號文”），進一步放松了熊貓債發行的相關政策約束，簡化賬戶要求，明確募集資金可自由使用，并放寬衍生品套保要求。

從投資端看，境外機構通過多種方式和渠道參與我國債券市場投資。目前境外投資者可以通過直接入市、債券通、合格境外機構投資者（QFII/RQFII）等多種方式投資國內債券市場。一是在規模上，截至2022年末，境外機構在中國債券市場的托管余額達到3.5萬億元，占我國債券市場托管余額的比重為2.4%。其中，境外機構在銀行間債券市場的托管余額為3.4萬億元。二是在債券品種上，境外機構持有國債2.3萬億元，占比67.7%；政策性金融債0.7萬億元，占比22%。三是在投資者上，境外機構投資者范圍不斷擴大。2017年以來，中國債券市場境外機構投資者范圍從境外央行類機構、人民幣境外清算行和參加行，穩步擴大至商業銀行、資管機構、養老基金等，進入銀行間市場的境外機構數量從407家擴大至2022年末的1071家，涵蓋包括主要發達經濟體在內的約70個國家和地區。四是在國際影響力上，2021年10月，我國債券被納入彭博巴克萊、摩根大通、富時羅素三大國際指數，這是我國債券市場國際化新的里程碑, 必將進一步帶動境外機構投資我國債券市場。2022年5月國際貨幣基金組織（IMF）在五年一次的SDR定值審查中，將人民幣權重由10.92%上調至12.28%，人民幣資產的國際吸引力進一步增強。

從中介端看，境外金融機構在我國債券市場積極開展相關業務。2018年6月，穆迪、標普、惠譽相繼在國內注冊獨資評級公司。2019年1月，標普申請A類信用評級牌照，可以在銀行間市場開展全部類別的信用評級業務，標志著標普正式獲準進入中國開展信用評級業務，也標志著我國信用評級市場迎來實質性的對外開放。自2011年起，多家外資銀行的中國區主體獲得非金融企業債務融資工具承銷資格。

“走出去”：境內機構參與境外債券市場

我國境內機構境外融資的重要方式是發行離岸的中資境外債，主要包括中資外幣債和離岸人民幣債券兩大類。

醇沉：將蒸發濃縮的上清液按與乙醇1∶4進行沉淀，離心處理，用蒸餾水將離心所得沉淀物復溶至20 mL，再重復用乙醇沉淀，最終離心得沉淀物為可溶性膳食纖維。

中資外幣債包括美元、歐元、港幣以及新元等多幣種。2015年，發展改革委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號），取消企業發行外債的額度審批，實施外債備案登記管理。2016年，人民銀行從試點到全國范圍內實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理，非金融企業和金融機構可在跨境融資風險余額上限范圍內自主開展本外幣跨境融資。外債管理政策創新和“松綁”便利了中資境外債的發行，中資境外債發行量迅猛增長。根據萬得（Wind）統計，截至2023年2月13日，存續中資境外債共計3816只，規模達1.25萬億美元，其中美元債占比近八成，其次是歐元債券、人民幣和港幣債券。按行業劃分，城投、地產和金融是中資境外債的三大支柱。中資境外債成為亞洲離岸債券市場的中堅力量，中資美元債在國際資本市場已占據一席之地。業務創新方面，如上海清算所與歐洲清算銀行于2020年12月合作推出“玉蘭債”，以基礎設施跨境互聯互通的模式服務境內發行人面向國際市場發行債券。

離岸人民幣債券自2007年開始在中國香港地區發行，俗稱“點心債”。截至2022月9月末，離岸人民幣債券存量339筆，規模4274.13億元，是在岸人民幣債券市場的0.3%和中資美元債規模的6.1%。目前，中國香港仍是離岸人民幣債券市場的主體，并擴展至新加坡、中國臺灣地區等，境外機構也參與到離岸人民幣債券的發行中。2021年開始，深圳市、廣東省、海南省等地方政府在中國香港、中國澳門發行離岸人民幣地方政府債券，獲得國際投資者踴躍認購，實現了離岸地方政府債券發行的突破。值得一提的是，近年來中資境外債承銷業務中，中資大型商業銀行和券商踴躍參與中資境外債承銷，在國際資本市場的競爭力和影響力有所增強。

在加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局和有序推進人民幣國際化的大背景下，債券市場國際化有助于提高我國在全球范圍內的資源配置效率和我國居民的整體福利水平。

政策層面：穩步擴大制度型開放

近年來我國在政策層面對債券市場國際化給予高度重視，采取一系列措施將債券市場國際化推向深入。2021年1月，中共中央辦公廳和國務院辦公廳印發《建設高標準市場體系行動方案》，明確提出“統籌規劃銀行間與交易所債券市場對外開放，優化準入標準、發行管理，明確中國債券市場對外開放的整體性制度框架”，從頂層設計上為債券市場國際化作出明確指導。

2022年以來，我國債券市場陸續推出一系列開放新舉措，進一步增強對全球投資者的吸引力。人民銀行、證監會、外匯局于2022年5月27日聯合發布的《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》，人民銀行、外匯局于2022年11月發布的《境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規定》（銀發〔2022〕258號）以及12月發布的272號文，統一境外機構投資者投資中國債券市場資金管理，進一步便利境外機構在中國債券市場上的投資交易，提升境外機構投資者投資資金匯出便利性，統籌同步推進銀行間和交易所債券市場的聯通與對外開放，為境外投資者提供利率風險對沖工具，增強中國債券市場對境外機構投資者的吸引力；同時，完善熊貓債規則體系，從融資端和投資端入手，吸引增量資金的同時著力提升存量資金的粘性，擴大債券市場的雙向開放。

債券市場國際化展望與對策

盡管我國債券市場國際化已取得斐然成就，但是距離高質量債券市場發展和人民幣國際化的要求仍然存在差距。債券市場國際化的突出問題概括來說是總量不足、結構不合理，在提升國際化水平方面仍然有很大潛力。

從境外機構在我國債券市場的融資規模看，熊貓債在我國債券市場的比重不到0.2%，且發行主體中一半以上是中資紅籌企業，真正的境外機構發行量近年有所提高，但仍不到一半。面對加快構建新發展格局和共建“一帶一路”高質量發展的需要，我國推進人民幣國際化的更優選擇是在出口和對外投資中更多地以人民幣作為計價貨幣，因而境外的進口商和借款人必然將產生巨大的發行人民幣計價債券（熊貓債）的需求，熊貓債市場具有巨大發展潛力。因此，應允許更多、更加多元化的境外機構發行熊貓債，簡化熊貓債發行程序，為熊貓債發行者將融資資金在境內外自由流動創造更加便利的條件。272號文在促進熊貓債發展方面又邁出重要一步，未來還需進一步加大對熊貓債的支持力度。

從境外投資者持有我國債券的比例看，截至2022年末，境外機構占我國債券市場托管余額的比重為2.4%。而發達經濟體境外投資者持有本國債

新冠疫情以來，我國債券市場以及人民幣資產總體上表現出較好的安全屬性，影響力和韌性顯著增強，顯示出境外投資者對我國債券市場國際化的信心。

券市場的份額多數在15%以上，新興市場經濟體的境外投資者債券持有率在10%到30%之間。整體而言，外資對中國債券的配置與我國經濟規模在全球的占比（2021年為18.5%）以及世界第二大債券市場規模的地位不相匹配，與人民幣國際化的要求也有相當距離。截至2022年末，境外機構的主要投資券種是國債、政策性金融債和少量同業存單，缺少投資公司信用債品種。這既說明境外投資者對投資安全性有較高要求，也與我國信用債信用評級和違約處置等信息不對稱較嚴重、流動性不足等問題有關。從我國國際收支看，證券投資項目對非儲備金融賬戶變動的重要性更加凸顯，對國際收支平衡與人民幣匯率穩定具有重要作用。新冠疫情以來，我國債券市場以及人民幣資產總體上表現出較好的安全屬性，影響力和韌性顯著增強，顯示出境外投資者對我國債券市場國際化的信心。未來應高度重視和支持境外機構投資者投資我國債券市場。

從中資境外債的發展看，美元債是主體，除金融債外，地產債和城投債是中資美元債最大的兩個品種。房地產企業和城投公司發行美元債的目的除尋求境外低成本融資外，更重要的是規避國內對兩類主體的融資限制。隨著我國經濟增速放緩、中美利差縮窄乃至倒掛以及相關領域監管趨嚴，地產中資美元債出現違約潮，城投美元債風險也在加大，對中資美元債的信譽和投資者信心造成影響。2023年1月出臺的56號令已從技術層面著手解決規范中資境外債券融資和防范中資境外債風險的問題。

針對以上具體問題的應對策略包括但不限于，盡快完善債券市場信息披露制度和債券違約處置的相關法律制度，提高國內信用評級質量，大力推進會計準則與國際標準接軌；鼓勵國際信用評級機構開展對中資境外債的評級業務，發展衍生工具市場為境外發行者提供風險管理工具；為中資境外債投資者提供更多的利率風險、信用風險衍生工具和流動性管理工具，方便其對債券組合風險進行管理。

未來，我國債券市場國際化應繼續堅持漸進可控、統籌開放和安全的原則，促進高質量的債券市場建設，推動債券市場由要素流動型開放向規則等制度型開放轉變，助力我國經濟高質量發展和金融高水平對外開放。