城市投資類企業債券融資存在的風險及對策研究

胡芳霞 李姍姍 鄭倩倩

（1.金華金開城市建設投資集團 2.北方工業大學 3.金華市技師學院）

近幾年，城市投資類企業發揮創造性，適應市場經濟，在境內外發行各種可持續發展債券。此類債券發行由知名信用評級機構對中國城市投資類企業發行的債券可持續性發表專業意見。為了更好推進經濟轉型發展，讓企業轉向綠色經濟，踐行環保理念，應對氣候變化，治理環境污染，金融機構管理部門制定頒布相關行動計劃，給予綠色、可持續發展債券發行主體實實在在的補貼。在這樣的背景下，城市投資類企業積極嘗試海內外債券籌資。2021年，武漢城投集團發行了巨額美元債，打響了地方城投類企業海外可持續發展債券的第一槍，接著廣東、浙江等地陸續在海外發行較大規模的可持續發展債券[1]。傳統的地方國企能打開可持續發展融資之窗，側面反映了個人投資者和機構投資者對該理念的認可。

城市投資類企業承擔著地方基礎設施建設的重任，大到橋梁、隧道、寫字樓等地標性建設工程，醫院、學校、養老院等公共基礎設施投資建設，區域片區開發、城中村拆遷改造，小到老舊小區截污納管，農村道路修整，城投類企業在基礎設施領域舉足輕重，而基礎設施建設離老百姓最近。作為發包公共基礎設施建設工程的甲方，城投類企業有著國企的品質和擔當，這種使命感和責任心是可持續發展債券的精神屬性[2]。近幾年的綠色可持續、低碳理念已深入民心，加上各地政府的因勢利導，投資者對可持續發展債券信心較強。此外，境外的債券管理當局為鼓勵境內企業發債，給予境內發行方相當數額的補貼，這降低了企業籌資成本，能有郊降低企業的財務費用。

一、城投類企業債券融資優勢

（一）籌資成本低

股權、債權是企業最常見的融資方式，可轉換公司債券、優先股等股權債權混合型工具也日漸受到青睞。眾所周知，股權籌資成本較高，且籌資速度慢，規模有限。從事基礎設施建設的城投類企業，所籌資金主要用于地方基礎設施建設，具有一定的公共產品屬性，盈利能力相對較弱。社會資本具有逐利的天性，一些地方城投類企業經營業績較好，現金流量充足，能較好地吸引社會資本作為權益資本，然而很多城投類企業虧損較為嚴重，無法吸引社會股權資本，企業只能舉債。城投類企業許多業務都圍繞土地進行，在地產開發領域，引進民營資本，簽訂《XX區塊合作協議》，前期投資方投入地價款使項目公司取得土地使用權，項目公司負有及時歸還投資各方支付土地出讓金及相應利息的義務。為真實、準確記錄各方相應債權債務，各方財務入賬往往需要高度統一。城投類企業籌資一般專款專用，我們通常所說的專項債就是專款專用的典型，至于債券的償還主要靠發債主體未來的現金流量及項目未來收益。城投類企業信用評級較高，往往有國家政策性銀行和地方政府作擔保。

（二）資金籌集量充足

債務籌資方式相對而言資本成本較低，一方面，它不會分散公司控制權，也不存在向股東分紅的業績激勵。向銀行舉債需要提供相應的應收賬款質押，土地使用權抵押等手續，且融資數量有限，手續繁瑣。基礎設施領域所需的資金量非常大，這對城投類企業資金池提出了更高的要求，近些年，不少城投類企業通過發行專項債券能滿足巨額資金缺口，促進城市可持續發展。專項債券所募集的資金用于專用項目，這一點在募集說明上體現得淋漓盡致。發行主體發行債券募集說明書包含公司債券發行總額、發行人、債券期限及還本付息方式，票面利率、計息期限、兌付辦法，投資者只需參照購買。兌付時，發行主體通過與中國證券登記結算公司簽訂委托代理債券協議，同時簽訂兌息協議，投資者于兌付機構領取償還的本金。

（三）貼近市場，有利于市場化提高資金使用效率

發行債券需要還本付息，資本的成本會驅使城投類企業加強資金使用效率，專注于形成正現金流的模式，有助于形成管理科學、權責明確、產權清晰的管理體系，這一點與銀行貸款、融資租賃的原理相通。債券利率往往是投資者期望的報酬，會考慮到通貨膨脹、期限風險、流動性風險、違約風險等因素。為項目建設需要籌資而發行的專項債可謂是創舉，專項債的資金用途非常明確，在募集資金說明中可以看到資金預期使用方向，幫助投資者明確投資領域，建立投資回報預期，從而促進機構投資者、個人加強對行業的了解，制定科學合理的投資目標。

（四）境內外發債手續不斷簡化，降低融資成本

近幾年，隨著國內外融資限制的放開，境內外發債手續不斷簡化，減少籌資費用，有效降低融資成本。國有企業發行中長期公司債券，首先必須由國家授權投資機構或國家授權部門做出決議；第二步，根據國務院證券管理部門的要求，由企業提出發行公司債券申請，提交公司登記說明、營業執照、章程，債券募集辦法等基礎文件；第三步，相關部門批準后，發債主體與券商簽訂承銷協議，公告公司債券的募集方法。最后投資者認購公司債券。企業發債通常要考慮以下幾個問題：

1.債券面值。分為大面額和小面額。

2.債券的發行總額。根據自身資信狀況，資金需求量，市場資金供給，自身吸引力，發行額定得太高會造成發售困難，太低又不易滿足融資需要。

3.債券期限。期限的確定需要再三斟酌，一般而言，債券期限根據項目資金投入需求，當前及未來市場利率波動，如通貨膨脹因素，二級流通市場發達程度，其他可比債券期限情況，投資者個人偏好。一般期限越長，利率越高。債券期限也會影響到資本成本。近幾年發債渠道進一步暢通，許多城投類企業轉向境外發行，境外發債市場處于分割狀態，境內外的這種差異為不同融資需求的企業提供了不同的機會。理論上，企業發債傾向于成本低，手續便捷，融資量大的方式。境外發債受到中資企業的青睞，城投類企業與房地產企業有著天然的聯系。房地產企業早已進入境外發債等籌資渠道。境外資金具有成本優勢，近幾年，在美國量化寬松政策的影響下，境外金融市場利率偏低，境內外存在著利差，而且時間較長，此外人民幣匯率較為穩定，或將升值，金融產品及價格也逐漸穩定，這為中資企業境外發債提供了良好的市場基礎[3]。城投類企業發債專款專用，從項目立項、規劃、設計、施工，推進到結束驗收都有階段性資金規劃和安排，一系列的過程接受監理、政府公眾等監督。

二、城投類企業債券籌資的風險點

（一）財務風險大

債券到期后要還本付息，這也是債務籌資的一般性缺點，這會增加公司償債風險，當流動資金不足以還本付息，公司易陷入危機。當企業資金周轉率較低時易使企業陷入財務困境，因此企業通過發行債券籌資時，必須考慮獲得未來收益的穩定性和增長性的問題。城投類企業發行債券，債轉股的情況很少出現。城投類企業參股地產項目，往往存在多個參與方，合作方共同簽訂《開發合作協議》，初始投資的地價款往往作為其他應收款或借款核算，經各方友好協商，股東借款債權可以轉為對項目公司的實繳出資。當然協議簽訂后，對各方股東實繳出資及剩余股東借款債權債務，需要由中介機構出具相應審計報告。如果發行債券，由于存在多個分散的投資方，債權不易轉成股權，所以還本付息的風險一直存在。

（二）限制性條款較多，缺乏靈活性

鑒于債權人沒有權利參與企業管理，為保障債權人自身的債權安全，借款合同中通常包含各式限制性條款來限制資金的違規使用，同時約束新的舉債行為，這些限制性條款會影響企業資金使用靈活性。眾所周知，項目資金往往專款專用，城投類企業發行的城投債的用途非常明確，通常考慮到融資成本，一次性募集較多的資金，除了用于具體項目，還需要留一部分營運資金。

（三）城投債發行與償還機制還不成熟

中國債券市場經歷了近四十年的發展，債券類型日趨豐富，存量債券市場幾乎與股權市場的規模相近。地方政府主要通過國資公司以發行債券的方式來籌資，未來資產證券化產品可能也會像股票市場一樣，迎來注冊制改革，這樣一來，債券市場的潛力會被激發出來。而作為債券，投資者最關注的是信用，評級機構出具的信用評級在發行人付費的模式下似乎有些不真實，這個問題一直是投資者們難以爽快購買的癥結所在，發行人考慮到投資者的信息盲區，常常會讓第三方為其發行的債券提供擔保，擔保提高了債券發行的評級，吸引更多的機構投資者購買。目前城投債還算比較可信，因為有政府提供的隱性擔保，地方性的融資平臺是為了幫助政府履行融資職能，城投類企業發行的中長期債券也是用于地方基礎設施建設和公共事業支出[4]。

然而，從法理上看，政府及部門是不能作為保證人保證城投債的償還，前幾年出現的城投債違約事件可以看到，債務償還存在許多不確定因素。城投債往往為中長期債券，跨越幾屆政府，官員的變更可能會影響執政理念的變化，對于地方官員的債務指標可能并未列入考核，“債務推后”前任后任互相推諉等現象司空見慣，地方官員的變更與地方債的發行似乎有著一定聯系，地方官員直接控制和影響整個地區，從這個角度而言城投債的償還存在一定的不確定性[6]。

（四）金融風險

匯率風險、利率風險這兩種金融風險是債權融資項目主要表現。金融市場風云變化，波詭云譎，可能出現各種變革，發行主體一定要事先對自身難以掌控的金融市場行情加以分析和預測，考慮的因素有匯率變動、利率上漲、通貨膨脹、國際貿易、政策趨向等，這些因素會引發項目的金融風險。債券市場近幾年逐漸開放，長短期資本跨境流動，資本具有逐利的天性，盲目地逐利會引發金融風險。大規模的境外債券融資暗藏國際收入與支出的風險。從2020年起，城投債進入償付高峰期，在償債過程中，債券市場風險會由境外向境內傳遞和蔓延，影響國內金融市場穩定。

三、應對策略

（一）合理控制資產負債比例

加強財務管理培訓，加強政策學習研究，積極關注國際資本市場的變化情況，關注境內外資本流動，建立產權清晰、管理科學、權責明確的管理體系。負債規模過大，還本付息的壓力也會增加，如果資產負債率過大，會出現資不抵債的風險，近幾年出現的國企債務違約事件越來越頻繁，所以必須要像地產公司那樣設立債務紅線。

（二）及時披露相關信息，保障投資者利益

對于城投債，最直接的利益相關者為擔保人、債權人。對上市公司的信息披露十分完善，投資者可以從中獲得充分訊息。非上市公司投資者獲取渠道有限。債券管理部門應加強發債主體信息對外公開管理，引導債務人充分披露信息，做到發債時,對發債主體、經營業務范圍、規模、成本、盈利模式、財務狀況進行介紹。發債進程中，對公司償債現金流量及時進行披露和分析，對資金使用情況，對項目推進進度進行及時批露。對于公司既有的經營活動定期評估，將評估結果對外公開。

（三）建立相應償債基金，以保證債務的償還

償債基金在世界各國都有不同程度的應用。償債基金專門為償還債務而設立，在發達國家比較常見，而在發展中國家制度不太完善。城投類企業資金量大，效益回收緩慢，由于其與政府有著天然的聯系，城投債務償還除了自身建立償債基金，還需由政府從預算外收入，土地出讓收益及國有資產經營收益中安排比例用于償債，并將其納入專項償債基金。

（四）健全城投債的發行規范，持續跟進信用評估體系

發行城投債除了要符合一般的債務發行的基本要求，還要與地方發展模式和現金流量模式相匹配。各地的城投公司承擔了橋梁、道路、房屋、綠化等基礎設施建設任務，從資產負債表來看，資產規模比較大，但是營業收入相較營業成本杯水車薪，所以必須要為發債規模設限。許多地方國企發債后償債現金流主要靠財政補助或財政收入，所以發行債券必須要考慮地方收入的規模和預算，否則極易造成債務違約。發債審批時，審批機構也要考慮到國家產業需求和城投本身的償債能力，不能一個標準一刀切[5]。

此外，信用評級機構應對相關債項進行定期跟蹤評級，關于影響發債主體償債能力的業務要進行詳實的披露。如發債主體資產劃撥業務應進行如下披露：具體比例股權資產劃撥至國資監管中心，總資產金額，變更工商登記，區內土地整理、城市基礎設施、保障房等項目開發，日常生產經營能力、償債能力產生的重大不利影響。外部環境、業務地位及政府支持等方面的優勢，公司在土地市場、債務負擔、資產流動性及對外投資方面面臨的壓力。土地市場受區域房地產行情、土地供給政策、招商引資等波動性影響，資產流動性偏弱，土城整理、基礎設施建設等方面沉淀了大量的資金，項目結算及回款受工程和行情的影響，展望評級AA，還本付息的穩定性等。

（五）及時披露發債主體的財務狀況和償債能力相關的信息

相關機構應要求發債主體及時披露財務狀況和償債能力，這必須要第三方中介機構的參與。銀行間債券市場、上海證券交易所為主要的債券發行場所。債券期限長短不一，如期限X+Y，附第X年末發行人調整票面利率選投權和投資者回售選擇權。中國債券信息網和上海證券交易所網站可以查閱發行人披露的相關信息。財務報表需要定期披露，發行人償債能力合并財務報表由會計師事務所出具相應類型的審計報告，投資者在閱讀財務信息時，應當參照發行人經審計的完整財務報告及附注。其中，償債能力重點關注流動比率、速動比率、EBITDA利息保障倍數。一般而言，持續經營假設是集團財務報表編制的前提基礎，與事業單位不同，企業會計核算以權責發生制為基礎，執行財政部發布的企業會計準則、應用指南及相關準則解釋及其他相關規定。除某些金融工具和投資性房地產采用公允價值計量，財務報表均以歷史成本為計量基礎。如果應收賬款、投資性房地產等資產發生減值，則在相應的期間計提減值準備。

四、結語

隨著海內外債券市場日漸成熟，城市投資類企業通過債券融資滿足了自身發展的資金需要，相較股權融資，債權籌資成本低、資金籌集量充足、貼近市場，有利于市場化提高資金使用效率，境外發債手續不斷簡化，大大降低融資成本。事有一利，必有一弊，債券融資財務風險大，限行性條款較多，缺乏靈活性，城投債發行與償還機制尚未成熟，存在金融風險。為此，城市投資類企業必需合理控制資產負債比例，建立相應償債基金，以保證債務的償還。監管機構應規范和健全城投債發行的有關規定，持續建立追蹤信用評估體系，定期披露與發債主體財務狀況和償債能力相關的信息。