我國跨境資本流動的敏感因素研究

戴適然

(越秀服務(HK.6626) 廣東廣州 510623)

1 導言

作為全球最大的發(fā)展中國家，中國的跨境資本流動對世界經(jīng)濟和國際金融市場產生了重要影響。因此，本文研究我國的跨境資本流動具有重要的理論價值和實踐意義。一方面，本文通過探討中國跨境資本流動的特征、敏感性和影響因素，可以為保障中國經(jīng)濟金融體系的穩(wěn)定提供政策建議；另一方面也可以為其他國家在處理類似問題上提供決策參考。

目前，地緣政治的不穩(wěn)定和金融市場的動蕩，外部環(huán)境仍然復雜多變。金融市場的雙向開放增加了跨境資本流動的活力，但也使得新興市場國家承受著主要國家貨幣政策溢出效應引發(fā)的跨境資本流入和流出的風險。如何進一步提升金融市場防范金融風險的能力，促進跨境資本流動更加有序，維護經(jīng)濟安全穩(wěn)定和高質量發(fā)展；如何科學理解和充分利用跨境資本流動對系統(tǒng)性金融風險和內部原則的影響，如何準確有效地化解跨境資本流動風險，進一步促進微觀監(jiān)管與宏觀審慎的協(xié)調、促進國際經(jīng)濟金融政策的協(xié)調，在當前和未來都具有重要的現(xiàn)實意義。

基于此，本文旨在對中國跨境資本流動的新態(tài)勢、展望及影響進行深入分析。具體而言，本文將從以下四個方面展開：第一，梳理中國跨境資本流動的歷史演變過程，總結其主要特征和規(guī)律。第二，運用計量模型分析中國跨境資本流動的敏感性和影響因素，探討其與經(jīng)濟增長、匯率變動、利率差異、金融開放等變量之間的關系；第三，基于當前外部環(huán)境和內部條件，預測中國跨境資本流動未來走勢，并評估其對我國經(jīng)濟金融穩(wěn)定和發(fā)展的可能影響；第四，根據(jù)分析結果，提出完善我國跨境資本流動管理制度、優(yōu)化我國國際收支結構、增強我國應對外部沖擊能力等相關政策建議。

2 文獻綜述

金融機構潛在系統(tǒng)性風險的研究，受到2008年次貸危機爆發(fā)的刺激，催生了許多關于銀行風險承擔的學術研究。早期研究提出了傳統(tǒng)銀行風險承擔渠道理論，將貨幣政策與銀行風險承擔聯(lián)系起來，認為貨幣政策的變化會影響商業(yè)銀行的風險偏好，從而影響資產的市場價格和市場平均融資成本。

但是，傳統(tǒng)銀行風險承擔渠道理論只適用于封閉經(jīng)濟的假設，未考慮開放經(jīng)濟中跨境資本流動的影響(Borio et al.2014)。因此，許多研究者從開放經(jīng)濟的視角進一步探討了銀行風險承擔渠道。其中最具代表性的是Bruno和Shin(2015)的研究，其基于全球金融周期的研究(Miranda和Rey，2015)，通過實證研究發(fā)現(xiàn)貨幣升值與銀行業(yè)杠桿之間的關系。他們還提出了“國際風險承擔渠道”理論，認為“國際風險承擔渠道”是傳統(tǒng)封閉風險承擔渠道的擴展，表明跨境資本流動影響一國金融中介機構的風險偏好，從而改變其風險決策和融資活動，改變整個金融系統(tǒng)所承擔的風險。此外，Plantin和Shin(2018)發(fā)現(xiàn)跨境資本流入壓低了新興經(jīng)濟體主權債務收益率，導致貨幣升值，增加了信貸活動的風險偏好。Della等(2018)發(fā)現(xiàn)，信用違約互換(CDS)利差上升導致更多跨境資本流出。對此，信貸活動中的風險態(tài)度趨于保守，銀行更容易暴露系統(tǒng)性風險。

隨著資本賬戶開放水平的不斷提高，我國面臨著更大的跨境資金流動沖擊。為了防范金融機構的系統(tǒng)性風險，越來越多的學者開始關注兩者之間的關系，其中一種觀點認為，跨境資本流動會加劇系統(tǒng)性金融風險，這主要基于貨幣危機理論。Krugman(1979)最早建立了貨幣危機的理論模型。其核心思想是，一個國家實施擴張性貨幣政策與固定匯率制度之間存在根本矛盾。經(jīng)濟基本面的惡化會引發(fā)國際投機者的擠兌，最終導致匯率制度垮臺。而且，匯率貶值可能會改變許多投資者的情緒和行為，從而產生“羊群效應”，最終導致短期跨境資本大幅波動和貨幣危機。貨幣危機理論通常基于對銀行危機與貨幣危機的關系、企業(yè)資產負債表的理論和債權人道德風險三個角度的微觀分析來解釋貨幣危機。另一種觀點認為，跨境資本流動可以提高國際資本市場的流動性，有利于防范風險。Glick等(2004)發(fā)現(xiàn)，在控制了選擇性偏差之后，開放資本賬戶會降低一個國家發(fā)生金融危機的概率。此外，Edwards(2008)發(fā)現(xiàn)，在控制資本流動的國家，并未顯著降低產出成本，即國際資本流動與危機之間的關系并不顯著。而且，資本市場間的資本流動不僅僅是資金流動，投資者對于資本市場的關注本身也可能導致流動性溢出(李順平和朱順和，2023)。

國際資本自由流動不僅優(yōu)化了金融資源的配置，還推動了各國經(jīng)濟金融的發(fā)展，這一現(xiàn)象最先引起了許多西方學者的關注。目前，學者們大多關注跨境資本流動的影響因素，并基于企業(yè)資產負債表中顯示的跨境資本來評估跨境資本流動。學者們對國際收支平衡表(BOP)中項目的歸屬有不同的看法，現(xiàn)有研究也較少涉及跨境資金流動的敏感性，目前學術界對于跨境資本流動的敏感性測量標準存在爭議，這一話題目前仍然具有較高的討論價值。

對于跨境資本的影響因素和敏感性的衡量大多基于規(guī)模評估。從我國資本管制情況來看，隱性跨境資本流動往往被忽略，而近年來跨境資金流動規(guī)模擴大，敏感性增強，在一定程度上影響金融穩(wěn)定和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。本文同時對資產負債表和隱性跨境資本進行估算，以期準確估算跨境資本流動規(guī)模，為敏感性分析奠定實證基礎。

3 理論分析

本文基于現(xiàn)有文獻，從經(jīng)濟增長、國際收支和物價水平三個角度，來探討其與跨境資本流動之間的關系。

首先，經(jīng)濟增長的差異會影響資本的相對收益和風險，從而導致資本在不同國家之間的流動。一方面，當發(fā)達國家經(jīng)濟增長緩慢、停滯或衰退時，短期跨境資本會傾向于流出發(fā)達國家而流入經(jīng)濟增長較快的發(fā)展中國家，以尋求更高的收益和更低的風險。例如，2008年金融危機后，美國、歐洲等發(fā)達國家實施量化寬松政策，導致利率下降和貨幣貶值，促使大量短期資本流入中國、印度等新興市場。另一方面，當發(fā)達國家經(jīng)濟找到新的增長點逐漸復蘇時，短期跨境資本會傾向于再度流入發(fā)達國家，以享受經(jīng)濟復蘇帶來的收益和穩(wěn)定。例如，2013年美聯(lián)儲宣布退出量化寬松政策后，全球資本市場出現(xiàn)動蕩，大量短期資本從新興市場撤出，回流美國等發(fā)達國家。

其次，跨境資本流動與國際收支的關系是雙向的。一方面，當一國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)順差或逆差時，會導致資本和金融賬戶相應變化，以實現(xiàn)國際收支的平衡。例如，當一國出口大于進口時，會產生經(jīng)常賬戶順差，同時也會導致外匯供給大于需求，從而促使該國進行資本和金融賬戶逆差的投資活動，如購買外國債券、股票等。另一方面，當一國跨境資本流動發(fā)生變化時，也會對經(jīng)常賬戶產生影響。例如，當一國吸引了大量外來直接投資時，會增加該國的生產能力和出口競爭力，從而提高該國的經(jīng)常賬戶順差。因此，跨境資本流動是國際收支的敏感性因素，即當一國經(jīng)常賬戶或跨境資本流動發(fā)生變化時，都會引起另一方的相應調整，以維持國際收支的平衡。同時，其他因素也會導致跨境資本流動的規(guī)模、結構、方向和波動性發(fā)生變化，如匯率、利率、政策、風險偏好等。

最后，物價水平的變化會影響一國的宏觀經(jīng)濟變量，從而影響國際資本的流入和流出。具體來說，有以下四項機制。其一，物價水平的上漲會導致一國貨幣貶值，從而刺激出口和吸引外國投資者購買該國的資產，增加跨境資本流入。其二，物價水平的下跌會導致一國貨幣升值，從而抑制出口和吸引本國投資者購買外國的資產，增加跨境資本流出。其三，物價水平的波動會影響一國的利率水平，從而影響國際資本對該國債券市場的需求，影響跨境資本流動。其四，物價水平的波動會影響一國的通脹預期，從而影響國際資本對該國股票市場的需求，影響跨境資本流動。

4 變量選擇與數(shù)據(jù)描述

本文在前人研究成果的基礎上，對我國跨境資本敏感性進行了實證分析，主要采用以下三個描述指標。

(1)經(jīng)濟增長：經(jīng)濟增長(物質財富的增長)嚴重依賴自然資源的利用、資本積累的擴張和技術創(chuàng)新。PPI(生產者價格指數(shù))又稱工業(yè)產品出廠價格指數(shù)，反映工業(yè)產品出廠價格的變化趨勢和程度，同時反映不同生產階段產品的價格變化。本文利用PPI來衡量中國經(jīng)濟增長，數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計局。

(2)國際收支：隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，各國之間開展了各種經(jīng)貿活動，在這個過程中，國際收支平衡被廣泛用于衡量經(jīng)濟活動的成果。在國際收支中，一國經(jīng)常賬戶余額反映了該國與其他國家之間可貿易商品和服務資源的轉移，代表了開放經(jīng)濟中該國對外經(jīng)濟發(fā)展和對外關系，包括貿易結構、貿易條件和對外競爭力。因此，本文引入經(jīng)常賬戶余額來衡量我國的國際收支平衡，并用CAB來表示變量。

(3)物價水平：該變量以GDP為代表。本文選取GDP平減指數(shù)來衡量我國物價水平。GDP平減指數(shù)涉及一國所有產品和服務的數(shù)量和價格，從而反映價格總水平的變化和價格波動，其被視為衡量物價總水平的重要指標。GDP平減指數(shù)作為名義GDP與實際GDP的比值，反映了當前物價水平相對于基準年物價水平的變化。

5 實證建模與結果檢驗

本文基于何國華和李華(2017)的研究，分析了跨境資本流動對跨境資本流動總量的敏感性。其中，以跨境資本流動的敏感性為解釋變量。由于被解釋變量的取值基于離散二元選擇模型，采用Logit回歸模型對資本流動敏感性的統(tǒng)計方法進行檢驗：

其中，PPI表示生產價格指數(shù)，用于衡量經(jīng)濟增長；CAB表示國際收支平衡；GDP表示GDP平減指數(shù)，用于衡量物價水平；RATE表示人民幣匯率，此處使用離岸人民幣對美元衡量；STOCK表示股票指數(shù)價格，用上證綜指衡量；RMB表示人民幣國際化程度；INDEX表示國際金融環(huán)境指數(shù)。

本文建立回歸模型后，對各變量的相關系數(shù)進行顯著性檢驗，結果用星號表示。表1顯示了使用STATA獲得的PEARSON相關系數(shù)的測試結果。

表1 主要變量的PEARSON相關系數(shù)

從變量跡象來看，物價水平(GDP)為負值，表明資本流入隨通脹下降而增加；經(jīng)濟增長(PPI)為正，表明有利的國內經(jīng)濟環(huán)境和國際投資環(huán)境有利于資本流入；利率差為正，表明當國內金融資產收益率超過國外時，資本流入增加；股票價格指數(shù)為正，表明國內股市促進資金流入；匯率指數(shù)為正，表明人民幣升值增加資本流入；人民幣國際化程度(RMB)為負，表明隨著人民幣可兌換性和可接受性的提高，資本流出增加；國際金融環(huán)境(金融)、資本賬戶開放(開放)為正，表明資本賬戶開放度較高、國際金融環(huán)境有利時，資本流入較大。

綜上分析結果，從各個變量的影響機制來看，首先，物價水平(GDP)為負值，表明通貨緊縮的情況下，實際利率上升，導致國內投資減少，儲蓄增加。同時，通貨緊縮也會提高國內貨幣的購買力，吸引外國投資者購買國內金融資產。因此，通貨緊縮會增加資本流入。

其次，經(jīng)濟增長為正，反映了國內生產要素的有效利用和生產效率的提高。經(jīng)濟增長會創(chuàng)造更多的就業(yè)機會和收入水平，促進消費和投資的擴張。同時，經(jīng)濟增長也會提高國內市場的吸引力和競爭力，吸引外國投資者尋求更高的回報。因此，經(jīng)濟增長會增加資本流入。利率差為正，表明國內金融資產的收益率高于國外金融資產的收益率。

最后，在其他條件不變的情況下，利率差會導致套利行為的發(fā)生，即投資者借入低利率的外幣，換成高利率的本幣，購買國內金融資產，如此可以獲得無風險的利潤。因此，利率差會增加資本流入。

不僅如此，股票價格指數(shù)為正，表明國內股市行情看漲，股票價格上升。股票價格的上升反映了股票需求的增加和股票供給的減少。股票需求的增加可能源于對未來經(jīng)濟前景的樂觀預期、對企業(yè)盈利能力的信心提升、對風險偏好的提高等因素。股票供給的減少可能源于企業(yè)減少發(fā)行新股、回購已發(fā)行股票、進行并購重組等因素。股票價格的上升會提高股東財富效應和投機效應，促進消費和投資的擴張。同時，股票價格的上升也會提高國內股市的吸引力和競爭力，吸引外國投資者尋求更高的回報。因此，股票價格指數(shù)為正會增加資本流入。

此外，匯率指數(shù)為正，表明人民幣相對于一籃子貨幣升值。人民幣升值意味著人民幣兌換外幣所需數(shù)量減少，人民幣購買力提高。人民幣升值可能源于貿易順差、外匯儲備增加、外匯市場干預、央行貨幣政策等因素。人民幣升值會影響出口競爭力和進口替代效應，抑制出口和刺激進口，導致貿易收支惡化。同時，人民幣升值也會影響預期匯率變動效應和套利效應，吸引外國投資者購買人民幣或人民幣計價金融資產以期望未來匯兌收益或利息收益。

6 結語

本文分析了我國跨境資本流動的發(fā)展趨勢和結構變化，從流入、流出和總量三個方面進行了考察，并對資產負債表和隱性跨境資本流動進行了估算，為進一步的實證研究提供了堅實的基礎。本文得出了以下結論：首先，跨境資本總量受到基本經(jīng)濟因素的影響，具體包括經(jīng)濟增長、物價水平以及國際收支的影響。其次，資本賬戶開放程度、國際金融環(huán)境和人民幣國際化程度等虛擬因素也對跨境資金流動性總量產生顯著影響。此外，股價對跨境資本流動總量的影響不顯著。