數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的驅(qū)動效應(yīng)

遲麗華　石萬舉

摘 要：數(shù)字普惠金融作為當今和未來的新型金融服務(wù)模式，對企業(yè)經(jīng)濟增長和我國現(xiàn)代化發(fā)展具有重要意義。以2011—2020年滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，使用固定效應(yīng)模型和中介效應(yīng)模型，研究了數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的影響，探討融資約束和研發(fā)投入在二者之間的中介效應(yīng)，并對不同規(guī)模、地區(qū)和行業(yè)的企業(yè)進行了異質(zhì)化研究。研究結(jié)果顯示，數(shù)字普惠金融可以顯著促進企業(yè)績效的增長，融資約束和研發(fā)投入在數(shù)字普惠金融和企業(yè)績效之間發(fā)揮了部分中介作用，數(shù)字普惠金融會通過緩解企業(yè)融資約束和增加研發(fā)投入來促進企業(yè)績效的增長。進一步研究表明，數(shù)字普惠金融在東部地區(qū)、小規(guī)模企業(yè)、高技術(shù)企業(yè)下對企業(yè)績效的影響表現(xiàn)的更為顯著。該研究可以幫助企業(yè)把握數(shù)字普惠金融發(fā)展的機遇，改善企業(yè)經(jīng)營發(fā)展狀況提供一定的建議和幫助。

關(guān)鍵詞：數(shù)字普惠金融；企業(yè)績效；融資約束；研發(fā)投入

中圖分類號：F 832.1 文獻標識碼：A 文章編號：1672-7312（2023）05-0552-12Research on the Driving Effect of Digital Inclusive Finance

on Enterprise Performance

——The Intermediary Role of Financing Constraints and R&D Investment

CHI Lihua，SHI Wanju

（Accounting Dept.of Liaoning Normal University，Dalian 116029，China）

Abstract：Digital inclusive finance，as a new financial service model of today and the future，is of great significance for the economic growth of enterprises and the modernization development of China.This article uses data from A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2020 as samples，applies fixed effects models and intermediary effects models to study the impact of digital inclusive finance on corporate performance，explores the intermediary effects of financing constraints and R&D investment between the two，and conducts heterogeneity research on enterprises of different models，regions，and industries.The research results show that digital inclusive finance can significantly promote the growth of corporate performance，that financing constraints and R&D investment play a partial mediating role between digital inclusive finance and corporate performance，and that digital inclusive finance can promote the growth of corporate performance by alleviating financing constraints and increasing R&D investment.Further research shows that digital Financial inclusion has a more significant impact on enterprise performance in the eastern region，small enterprises and high-tech enterprises.The above research can help enterprises seize the opportunities for the development of digital inclusive finance and provide certain suggestions and assistance to improve their business development status.

Key words：digital inclusive finance；enterprise performance；financing constraints；R&D investment

0 引言

以數(shù)字經(jīng)濟為核心的產(chǎn)業(yè)發(fā)展已經(jīng)成為全球經(jīng)濟體系中的重要支柱。在黨的二十大報告中指出，大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，從而帶動實體經(jīng)濟的一體化發(fā)展，建設(shè)具有國際競爭力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群。優(yōu)化基礎(chǔ)設(shè)施布局、結(jié)構(gòu)、功能和系統(tǒng)集成，構(gòu)建現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系。互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)和云計算信息技術(shù)的快速發(fā)展使得信貸雙方的信息更加透明，改革了以往的金融體系[1]，克服了傳統(tǒng)金融機構(gòu)物理網(wǎng)點的限制，完善金融領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，提高金融服務(wù)的可獲得性[2]，具有降低成本、提高效率和實時共享的優(yōu)點[3]。現(xiàn)有的理論研究認為，一方面，銀行的數(shù)字化轉(zhuǎn)型可以低成本將資金提供給貸款企業(yè)，增強投資者信心，進而提升企業(yè)績效[4]；另一方面，普惠金融的發(fā)展程度通過緩解融資壓力，增加金融服務(wù)的便利性，促進了農(nóng)業(yè)行業(yè)、紡織業(yè)行業(yè)企業(yè)績效的增長[5-6]。我國大多數(shù)企業(yè)目前的經(jīng)營狀況不夠穩(wěn)定，并且各個企業(yè)的績效水平存在較大差距，而我國正處于數(shù)字普惠金融發(fā)展高峰期，研究數(shù)字普惠金融對于企業(yè)績效的影響具有一定意義。

我國經(jīng)濟發(fā)展要向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，企業(yè)的經(jīng)濟發(fā)展離不開創(chuàng)新活動的展開，創(chuàng)新是第一生產(chǎn)力，加大企業(yè)的研發(fā)投入可以增強創(chuàng)新能力。但研發(fā)活動的開展需要大量資金的支持，金融要素的錯配會顯著影響到企業(yè)創(chuàng)新能力的提升[7]，大數(shù)據(jù)技術(shù)和傳統(tǒng)普惠金融的融合可以提供更多的金融服務(wù)機會，緩解資金問題[8]，從其作用機制上來看，可以減少企業(yè)的融資約束，提高中小企業(yè)的研發(fā)投入能力[9]，企業(yè)研發(fā)投入的增加，會對企業(yè)績效有明顯的促進作用，并且由于研發(fā)投入本身的周期性、時間長的特點會導(dǎo)致該作用具有一定的滯后性[10]。現(xiàn)有文獻大多集中于企業(yè)通過數(shù)字普惠金融的發(fā)展緩解了企業(yè)的融資約束，對企業(yè)的績效或者創(chuàng)新能力有一定的提升，但企業(yè)轉(zhuǎn)型和進行高質(zhì)量發(fā)展離不開研發(fā)投入的增加，故文中加入研發(fā)投入作為中介變量來研究數(shù)字普惠金融和企業(yè)績效之間的關(guān)系，希望通過該研究使數(shù)字普惠金融可以更好地服務(wù)于企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和制定長期發(fā)展戰(zhàn)略提供一定的建議和幫助。

文中的主要貢獻在于以下三方面。第一，探究數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的影響關(guān)系，以全行業(yè)為基礎(chǔ)，擴展了企業(yè)研究范圍；第二，從企業(yè)規(guī)模因素、地區(qū)因素、高新技術(shù)企業(yè)因素進行分組回歸，考察二者之間的異質(zhì)化效應(yīng)；第三，將融資約束和研發(fā)投入作為中介變量，研究數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的影響作用機制和傳導(dǎo)路徑，對已有的文獻進行補充，為提高企業(yè)經(jīng)濟水平和推動城市數(shù)字化建設(shè)提供一定的理論依據(jù)。

1 文獻綜述與研究假設(shè)

1.1 數(shù)字普惠金融與企業(yè)績效

數(shù)字普惠金融就是利用現(xiàn)代化的大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)與傳統(tǒng)的金融服務(wù)形式相結(jié)合，企業(yè)經(jīng)濟的發(fā)展離不開金融服務(wù)業(yè)的支持，數(shù)字普惠金融的發(fā)展增加了金融機構(gòu)的服務(wù)范圍，利用互聯(lián)網(wǎng)等大數(shù)據(jù)技術(shù)提升了金融資源的流動性[11]。從企業(yè)所處的外部環(huán)境來說，在地區(qū)制度環(huán)境較好的地區(qū)，數(shù)字普惠金融以其在數(shù)字技術(shù)方面獨有的優(yōu)勢可以全面檢測到企業(yè)的風險信息和還款能力，給中小企業(yè)發(fā)展帶來機遇，提升中小企業(yè)的盈利能力[12]，但對于企業(yè)所處環(huán)境不確定性較高的地區(qū)，會增加企業(yè)風險，對企業(yè)績效提升有一定負面影響[13]。數(shù)字金融的“普惠”效應(yīng)將更多小微企業(yè)納入金融服務(wù)范圍，提高了小微企業(yè)信貸資金的可獲得性[14]。從企業(yè)自身結(jié)構(gòu)來看，數(shù)字普惠金融會減少金融摩擦，拓寬融資方式，提高融資效率，有助于實時監(jiān)控企業(yè)的風險，降低企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本，加快企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的速度[15]。對于工業(yè)企業(yè)，數(shù)字金融的發(fā)展一方面可以降低企業(yè)進行外部融資的成本；另一方面，通過增加企業(yè)銷售收入進而提高企業(yè)內(nèi)部資本的儲存量，也會降低對外部資本的依賴度，會使得對外部資本依賴度較高的企業(yè)表現(xiàn)出更快速的資產(chǎn)增長[16]。因此，數(shù)字普惠金融使得企業(yè)不斷優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)和治理水平，發(fā)展自己的競爭優(yōu)勢，從而提高企業(yè)的財務(wù)績效。基于此，文中提出研究假設(shè)1。

H1：數(shù)字普惠金融能夠促進企業(yè)績效提升。

1.2 降低融資約束

企業(yè)進行經(jīng)營和投資活動，維持企業(yè)發(fā)展需要大量資金，而外部融資是企業(yè)獲取資金的一大重要來源方式，企業(yè)在進行外部融資的過程中經(jīng)常會陷入到融資困境當中。信貸配給問題的出現(xiàn)就是由于信息不對稱的現(xiàn)象存在[17]，由于銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)和外部投資者無法了解到企業(yè)的真實經(jīng)營狀況和風險能力，很容易產(chǎn)生“逆向選擇”和“道德風險”，導(dǎo)致企業(yè)在進行外部融資的時候面臨高額的融資成本，數(shù)字普惠金融使得外部投資者更容易獲取企業(yè)全部信息，降低企業(yè)的融資限制，減少企業(yè)為融資所需要的費用[18]。數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用降低了信息搜集成本，精準評估企業(yè)風險，緩解融資約束，快速有效實現(xiàn)資金供需的精準匹配[19]。融資約束強的企業(yè)一般會通過企業(yè)內(nèi)部留存資金保證企業(yè)的正常運行，這就需要企業(yè)維持很高的現(xiàn)金流，過多的現(xiàn)金流會使得高管人員只顧自己利益而忽略企業(yè)利益，加劇代理問題，使得企業(yè)價值下降，而數(shù)字普惠金融通過改善外部金融環(huán)境將企業(yè)內(nèi)部多余資金轉(zhuǎn)向投資和科研活動，進而提升企業(yè)價值[20]。對于中小企業(yè)，一方面，數(shù)字普惠金融可以降低外部金融市場的服務(wù)成本和交易成本，從而降低企業(yè)在獲取資金過程中所發(fā)生的財務(wù)費用；另一方面，數(shù)字普惠金融可以改善各地區(qū)的金融發(fā)展水平，優(yōu)化企業(yè)自身的資源配置，拓寬金融服務(wù)的覆蓋范圍，緩解中小企業(yè)所面臨的融資約束[21]。因此，數(shù)字普惠金融通過降低信息不對稱所帶來的融資約束，減少交易成本和代理成本，營造良好的外部金融環(huán)境，構(gòu)建完善的資金流通渠道，提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。基于此，文中提出研究假設(shè)2。

H2：數(shù)字普惠金融可以降低融資約束來促進企業(yè)績效提升。

1.3 數(shù)字普惠金融與研發(fā)投入

研發(fā)創(chuàng)新是提升企業(yè)績效的一個重要手段，加大研發(fā)投入離不開資金的支持，金融發(fā)展可以有效的監(jiān)督企業(yè)內(nèi)部資金的使用情況，提高資金利用率，降低管理成本[22]。我國企業(yè)進行創(chuàng)新活動和外部的金融支持存在著結(jié)構(gòu)性錯配問題，首先是由于傳統(tǒng)金融機構(gòu)審核周期長和風險防控的特點，使得占據(jù)市場規(guī)模大的企業(yè)往往面臨較高的融資約束；其次，傳統(tǒng)金融體系服務(wù)模式簡單，金融產(chǎn)品單一，出于對盈利能力的考核，對具有發(fā)展?jié)摿Υ筇幱诔砷L期的企業(yè)具有融資排斥；最后，傳統(tǒng)金融部門由于盈利和風險評估要求，對具有支柱性的制造業(yè)在轉(zhuǎn)型升級上出現(xiàn)考核次序和風險監(jiān)管的錯位，難以獲得支持[23]。基于外部融資環(huán)境，數(shù)字金融一方面通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)配置，完善金融結(jié)構(gòu)，為企業(yè)增加研發(fā)投入提供了良好的宏觀環(huán)境，另一方面提升企業(yè)股票價值，為企業(yè)研發(fā)活動提供微觀條件，解決了屬性錯配和科技錯配問題[24]。基于內(nèi)部作用機制，數(shù)字金融可以緩解信貸壓力，增加企業(yè)流動資產(chǎn)和經(jīng)營利潤，更好的應(yīng)用到企業(yè)研發(fā)活動當中[26]。另外，數(shù)字金融多元化企業(yè)的融資渠道和融資工具，完善了股權(quán)融資、混合融資和眾籌等融資模式，提高社會資金的流動性和可獲得性，利用信息技術(shù)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率，降低民營企業(yè)的杠桿率，緩解企業(yè)的債務(wù)融資壓力[27]，債務(wù)融資壓力的減少，使得數(shù)字金融更好的促進了中小企業(yè)的研發(fā)投入[28]。數(shù)字金融的普惠性打破傳統(tǒng)金融機構(gòu)的“金融歧視”，給資金持有者進行投資和資金需求者進行融資搭建了更完善的平臺和創(chuàng)造了更好的機會，緩解了企業(yè)的研發(fā)成本壓力，對企業(yè)加大研發(fā)投入具有積極作用。基于此，文中提出中介路徑假設(shè)。

H3a：數(shù)字普惠金融可以促進企業(yè)研發(fā)投入。

1.4 研發(fā)投入與企業(yè)績效

研發(fā)創(chuàng)新活動的開展，有助于企業(yè)高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展，是企業(yè)經(jīng)濟增長的主要推動力，而學術(shù)界對研發(fā)投入有著不同的研究結(jié)果。研發(fā)活動有利于提高企業(yè)的技術(shù)水平，生產(chǎn)出具有核心競爭力的產(chǎn)品，優(yōu)化企業(yè)的工藝流程，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，提高企業(yè)的績效[29]。但研發(fā)活動具有周期性，短期效果來看，研發(fā)投入對企業(yè)的股權(quán)收益存在一定負面影響[30]。中小板公司憑借自身的優(yōu)勢，在研發(fā)投入滯后一期和滯后兩期對企業(yè)的績效仍然表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是在農(nóng)業(yè)企業(yè)中，研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響表現(xiàn)出非線性關(guān)系，短期來看，研發(fā)投入對企業(yè)的績效增長并無影響，存在一定的滯后性，可能和農(nóng)業(yè)行業(yè)本身生產(chǎn)周期較長有關(guān)[31]。企業(yè)加大研發(fā)投入會向市場投資者和消費者傳遞出企業(yè)實力雄厚和科技創(chuàng)新能力強的信號，有助于企業(yè)吸收更多的外部資金來維持企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，對我國的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)績效存在著正相關(guān)關(guān)系[32]。企業(yè)通過研發(fā)投入獲取技術(shù)上面的創(chuàng)新使企業(yè)獲取其獨有競爭優(yōu)勢的核心動力，但由于其投入到轉(zhuǎn)化的周期較長，對企業(yè)當期績效存在負向影響，但是研發(fā)投入滯后兩期后，對企業(yè)績效表現(xiàn)出正向影響[33]。可見，研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響比較模糊，并且具有一定的滯后性。基于此，文中提出中介路徑假設(shè)。

H3b：研發(fā)投入顯著促進企業(yè)績效增加，并且在滯后的情況下更顯著。

1.5 增加研發(fā)投入

數(shù)字普惠金融通過改善企業(yè)外部金融服務(wù)環(huán)境，拓寬企業(yè)融資渠道和降低企業(yè)融資成本，促進了企業(yè)對研發(fā)投入的增加，而增加研發(fā)投入對企業(yè)績效增長有一定的促進作用。梳理現(xiàn)有文獻，數(shù)字金融一方面通過獲取外部的市場資源來緩解自身的融資約束問題，另一方面通過增加研發(fā)投入，雙重機制作用下促進了企業(yè)創(chuàng)新[34]。數(shù)字金融以其效率高、覆蓋率廣和數(shù)字支持服務(wù)程度深的特點正好解決了高新技術(shù)企業(yè)需求高、投入高和產(chǎn)品回報率高的難點，推動高新技術(shù)企業(yè)不斷創(chuàng)新，促進高新技術(shù)企業(yè)的績效提升。數(shù)字普惠金融的創(chuàng)新激勵機制對民營企業(yè)和中小企業(yè)的績效有著顯著影響，通過促進企業(yè)創(chuàng)新能力提高來使得民營企業(yè)的績效增加[35]。并且通過金融產(chǎn)品服務(wù)的多樣性彌補小微企業(yè)小額高頻的資金需求特征，緩解融資約束、增強技術(shù)創(chuàng)新和資金可得性來提升小微企業(yè)企業(yè)績效[36]。所以數(shù)字普惠金融可以通過影響企業(yè)的研發(fā)投入來影響企業(yè)績效的發(fā)展。基于此，文中提出完整中介路徑假設(shè)研究假設(shè)。

H3：數(shù)字普惠金融能夠通過增加研發(fā)投入促進企業(yè)績效提升。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2011—2020年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，以及部分數(shù)據(jù)來源于企業(yè)年報和各城市統(tǒng)計年鑒手動整理，數(shù)字普惠金融的測算來源于北京大學編制的數(shù)字普惠金融指數(shù)。為保證數(shù)據(jù)的真實性和有效性，對樣本數(shù)據(jù)處理如下：①剔除金融類行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)據(jù)；②剔除在選取的樣本期間內(nèi)*ST、ST、PT的企業(yè)數(shù)據(jù)；③剔除數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失并保留數(shù)據(jù)存續(xù)期間至少為5年的公司數(shù)據(jù)；④為了更好的去除異常值對于樣本數(shù)據(jù)的影響，對所有的連續(xù)變量進行雙側(cè)1%的縮尾處理。經(jīng)過上述處理之后，最終得到符合條件的企業(yè)2 110個，共計樣本觀測值17 182個。

2.2 變量測量

2.2.1 被解釋變量

現(xiàn)有的文獻對于企業(yè)績效的衡量大多集中于總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等財務(wù)數(shù)據(jù)指標，或者是托賓值q和經(jīng)濟增加值（EVA）的企業(yè)市場價值指標，以及根據(jù)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)而設(shè)計的多維指標評價體系。首先，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率這種財務(wù)數(shù)據(jù)指標較為單一，不足以全面反映企業(yè)的績效狀況，多維指標評價體系雖然運用了多項企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，但仍然避免不了財務(wù)報表數(shù)據(jù)反映的是企業(yè)歷史時期的經(jīng)營發(fā)展業(yè)績，未能反映企業(yè)當前績效狀況和未來的發(fā)展性，存在粉飾企業(yè)財務(wù)報表嫌疑，難以反映企業(yè)真實業(yè)務(wù)狀況。除此之外，經(jīng)濟增加值市場價值指標數(shù)據(jù)的獲得較為困難且計算較為復(fù)雜，存在一定的主觀性，綜合考慮來看，基于數(shù)據(jù)的可獲得性和客觀性，文中采用周旸和劉新朵的做法，選取托賓值q來衡量企業(yè)績效，托賓值q克服了財務(wù)指標的歷史性的特點，而且獲取也相對簡單，并且更能反映出企業(yè)當前的經(jīng)營狀況和企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期效果，隨著我國資本市場越來越完善和多層次體系的構(gòu)建，托賓值q也越來越可以準確反映出企業(yè)的真實狀況。

2.2.2 解釋變量

數(shù)字普惠金融（Index）參考大多數(shù)學者的做法，采用北京大學數(shù)字金融研究中心和螞蟻集團研究院所編制的北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，該指數(shù)測算了我國31個省級行政區(qū)和337個地級城市以及2 800個縣的數(shù)字普惠金融水平，文中選用地市級的數(shù)字普惠金融總指數(shù)與企業(yè)的所在地區(qū)相匹配，為了保證和企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)相匹配以及檢驗結(jié)果的準確性，參考文獻[3]的做法，對數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100進行處理。

2.2.3 中介變量

融資約束指數(shù)（SA），現(xiàn)有的文獻研究對于融資約束的測量，有的采用企業(yè)財務(wù)指標進行衡量，有的則是構(gòu)建了指標計算體系諸如KZ指數(shù)、WW指數(shù)和SA指數(shù)。綜合考慮來看，文中采用SA指數(shù)來進行衡量融資約束，因為SA指數(shù)相比于其他2個指數(shù)來說較少受到時間變化的干擾，在借鑒其他2個指數(shù)的基礎(chǔ)上具有較強的綜合性，并且計算方法具有很強的外生性，可以減少模型的內(nèi)生性問題，因此借鑒文獻[9]的做法，使用SA指數(shù)作為融資約束的代理變量，SA的計算公式：SA=-0.737×Size+Size2-0.040×Age，所計算出的SA指數(shù)的絕對值越大，也就代表著融資約束程度越大，故用其絕對值來進行衡量企業(yè)的融資約束程度。

研發(fā)投入（RD），由于不同企業(yè)之間的研發(fā)投入規(guī)模不同，很有可能存在規(guī)模效應(yīng)，文中在衡量企業(yè)研發(fā)投入的時候采取車德欣的做法，以企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值來衡量，可以排除企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)。

2.2.4 控制變量

文中參考現(xiàn)有文獻的研究，控制變量包括企業(yè)層面的企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）、、企業(yè)成長性（Growth）、股權(quán)集中度（Top，第一大股東持股比例）、董事會規(guī)模（Bsize）、獨立董事比例（Indep）、兩職合一（Dual，董事長與總經(jīng)理兼任時取1，否則為0）以及地區(qū)層面的地市級人均生產(chǎn)總值（GDP）來控制地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平對數(shù)字普惠金融指數(shù)的影響，此外文中還控制了年份和行業(yè)這2個虛擬變量。

2.3 模型構(gòu)建

2.3.1 基本回歸模型

針對于文中已經(jīng)提出的研究假設(shè)（H1），驗證數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務(wù)績效的影響，首先對于樣本數(shù)據(jù)進行了hausman檢驗，結(jié)果是拒絕了原假設(shè)，文中應(yīng)該采用固定效應(yīng)模型進行檢驗，故建立基本回歸模型為

在上述模型中，Tobinq為被解釋變量企業(yè)績效；Index為解釋變量地市級層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)，其他變量均為控制變量，其中i和t分別代表樣本數(shù)據(jù)中的企業(yè)和年份。為了減輕企業(yè)的年份和所處的行業(yè)對于本研究的影響，在本模型中還控制了時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

2.3.2 中介效應(yīng)模型

為了檢驗融資約束和研發(fā)投入在文中中的中介作用，根據(jù)提出的研究假設(shè)（H2、H3），探討融資約束和研發(fā)投入在數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務(wù)績效的影響過程中所發(fā)揮的作用，根據(jù)溫忠麟和葉寶娟[37]對于中介效應(yīng)的檢驗機制，構(gòu)建中介效應(yīng)模型為

其中SA/RD為文中的融資約束和研發(fā)投入這2個中介變量。根據(jù)溫鐘麟改良后的逐步回歸法所示，主要分為4個步驟，并且主要關(guān)注α1、β1、Y1和Y2這4個系數(shù)。首先就是觀察α1的系數(shù)是否顯著，α1代表企業(yè)數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務(wù)績效的一個總體效應(yīng)，當α1顯著才可以繼續(xù)進行檢驗，而若不顯著，則應(yīng)結(jié)束檢驗按照遮掩效應(yīng)立論；第二步時觀察和β1和Y2是否顯著，若β1和Y2都顯著，直接進行第四步檢驗，觀察Y1是否顯著，若Y1顯著，且β1和Y2同號則代表存在部分中介效應(yīng)，部分中介效應(yīng)為β1*Y2/α1，若Y1顯著，且β1和Y2不同號按照遮掩效應(yīng)得出結(jié)論；而若Y1不顯著，則直接效應(yīng)不存在，按照完全中介效應(yīng)得出結(jié)論；若在第二步時觀察β1和Y2至少有一個不顯著，需要進行第三步的Bootstrap檢驗，也就是觀察β1*Y2是否顯著，若β1*Y2顯著，則進行上述第四步檢驗，而若β1*Y2不顯著，則說明中介效應(yīng)不存在，應(yīng)當結(jié)束回歸分析從而得出結(jié)論。

3 實證分析結(jié)果

3.1 描述性統(tǒng)計分析

由表1可知，共計17 182個有效觀測值，該樣本企業(yè)的托賓值q均值為2.066 46，最大值為7.777 67，最小值為0.870 66，證明企業(yè)整體市場價值很高，但各個企業(yè)相比之下存在過高差距。數(shù)字普惠金融指數(shù)的最大值為3.207 88，最小值為0.638 50，均值為2.292 38，說明該樣本企業(yè)較多處于數(shù)字普惠金融較為發(fā)達的地區(qū)，各個企業(yè)所處地區(qū)的數(shù)字普惠金融程度差距較為明顯。融資約束指數(shù)的最大值為4.372 55，最小值為3.116 54，均值為3.771 21，標準差為0.244 23，說明各個樣本企業(yè)的融資約束較為較為集中，可能與樣本企業(yè)所處的地區(qū)都相對來說比較發(fā)達存在一定關(guān)聯(lián)。企業(yè)的研發(fā)投入程度最大值為0.264 60，最小值為0.000 4，均值為0.047 39，說明大多數(shù)企業(yè)對研發(fā)投入重視程度不高，認為企業(yè)創(chuàng)新而帶來績效的增長并不重要[38]。從整體來看，其他的各個變量的最大值、最小值以及標準差和均值等均處在合理的范圍，并沒有出現(xiàn)較大的異常值的影響，同時也證明了數(shù)據(jù)選取的可靠性和分析結(jié)論的可信性得到了提高。

3.2 相關(guān)性分析

接著進行相關(guān)性檢驗。由檢驗結(jié)果可知，基本上大多數(shù)的變量在1%的水平下顯著，企業(yè)財務(wù)績效Tobinq與企業(yè)所在城市的人均GDP沒有顯著性關(guān)系之外，與其他的變量均在1%的水平下表現(xiàn)出明顯的顯著性關(guān)系，可能是由于企業(yè)所在城市的人均GDP這一城市水平上的變量和企業(yè)的經(jīng)營狀況并無太大關(guān)聯(lián)程度。而且各個變量之間的顯著性系數(shù)均不超過0.6，表明我們所選取的樣本數(shù)據(jù)是有效的，并且由多重共線性檢驗結(jié)果可知，輸出的Mean VIF值為2.29<10，不存在多重共線性問題，也是更進一步證明了數(shù)據(jù)選取的可靠性，可以進行回歸分析。

3.3 基準回歸分析

回歸結(jié)果見表2，在不加入控制變量下數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的回歸系數(shù)為0.147 7，而且在1%的水平下顯著；而加入控制變量后，數(shù)字普惠金融對企業(yè)財務(wù)績效的相關(guān)性系數(shù)為0.148 1，并且該結(jié)果同樣在1%的水平下顯著，證明數(shù)字普惠金融可以顯著促進企業(yè)財務(wù)績效的增長，對企業(yè)績效的增加有顯著的正向作用，符合預(yù)期，驗證了假設(shè)H1。

3.4 中介效應(yīng)分析

3.4.1 融資約束的中介效應(yīng)

由表3回歸結(jié)果可知，第（1）列表示數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效在1%的水平下存在顯著的正向影響，且α1為0.148 1。第（2）列的相關(guān)性系數(shù)為-0.018 3，β1為-0.018 3，數(shù)字普惠金融對企業(yè)的融資約束程度具有負向影響，并且在1%的水平下顯著，說明數(shù)字普惠金融越發(fā)達，企業(yè)的融資約束越小，數(shù)字普惠金融可以改善企業(yè)外部的金融環(huán)境，緩解企業(yè)的融資壓力。第（3）列檢驗了數(shù)字普惠金融的間接效應(yīng)，Y1為0.120 0，融資約束的相關(guān)性系數(shù)為-1.531 2，表示了企業(yè)的融資約束對企業(yè)的財務(wù)績效在1%的水平下具有顯著的負向影響，說明企業(yè)的融資約束程度越高，企業(yè)的績效也就越低，并且Y2為-1.531 2，融資約束在數(shù)字普惠金融和企業(yè)績效之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，驗證了假設(shè)H2。基于逐步回歸檢驗，數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的總效應(yīng)為0.148 1，數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的間接效應(yīng)為0.028 0（-0.018 3*-1.531 2），數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的直接效應(yīng)為0.120 0，總效應(yīng)的數(shù)值和直接效應(yīng)與間接效應(yīng)的數(shù)值相加基本相同。

3.4.2 研發(fā)投入的中介效應(yīng)

由表4檢驗結(jié)果可知，第（1）列表明數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的總效應(yīng)，對企業(yè)績效有顯著的促進作用，α1為0.148 1。第（2）列則是數(shù)字普惠金融對于企業(yè)的研發(fā)投入具有顯著的正向促進作用，說明數(shù)字普惠金融越高，可以更新以往的傳統(tǒng)金融服務(wù)工具，擴大企業(yè)的融資來源，更有利于企業(yè)獲得資金，從而增加企業(yè)的研發(fā)投入，β1為0.014 7，同時也驗證了假設(shè)H3a。第（3）列和第（4）列表明研發(fā)投入對企業(yè)績效的的回歸系數(shù)為3.699 8，滯后一期的研發(fā)投入對企業(yè)績效的回歸系數(shù)為4.104 8，均在1%的水平下顯著，企業(yè)的研發(fā)投入能夠提升企業(yè)績效，在滯后一期的情況下更為顯著，驗證了假設(shè)H3b。第（5）列是研發(fā)投入是中介變量的情況下，數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的間接效應(yīng)，研發(fā)投入對企業(yè)績效的相關(guān)性系數(shù)為3.664 0，Y2為3.664 0，在1%的水平下顯著，說明研發(fā)投入增加可以提高企業(yè)的創(chuàng)新水平和生產(chǎn)效率，從而帶動企業(yè)績效的增加，并且Y1為0.094 1，在5%的水平下顯著，說明研發(fā)投入在數(shù)字普惠金融作用于企業(yè)績效的機制中發(fā)揮了部分中介作用，驗證了假設(shè)H3。數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的總效應(yīng)為0.148 1，直接效應(yīng)為0.094 1，間接效應(yīng)為0.053 9（3.664 0*0.014 7），同樣，數(shù)字金融對企業(yè)績效總效應(yīng)的數(shù)值等同于直接效應(yīng)和間接效應(yīng)的數(shù)值之和。

3.5 異質(zhì)性分析

文中的樣本數(shù)據(jù)還存在一定個體化差異特征，諸如企業(yè)所處地區(qū)的資源狀況、企業(yè)自身的行業(yè)特征、所有權(quán)性質(zhì)、規(guī)模大小以及所處的外部環(huán)境的經(jīng)濟發(fā)展水平都可能會對會對數(shù)字普惠金融和企業(yè)績效之間關(guān)系產(chǎn)生一定影響，文中著重于討論企業(yè)規(guī)模、行業(yè)以及地區(qū)對于二者的異質(zhì)性檢驗。

3.5.1 規(guī)模異質(zhì)性分析

數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的影響可能在不同規(guī)模的企業(yè)中存在一定的異質(zhì)性，信貸市場對于我國中小企業(yè)來說存在一定“歧視”，融資環(huán)境較差[39]。因此文中借鑒李彥龍[40]等的做法，依據(jù)企業(yè)規(guī)模中位數(shù)，將樣本企業(yè)分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)分別進行回歸，結(jié)果見表5。可知，數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的影響均是顯著的，但是在大規(guī)模型企業(yè)的回歸系數(shù)小于在小規(guī)模企業(yè)的回歸系數(shù)，說明數(shù)字普惠金融對于小規(guī)模企業(yè)績效來說的促進作用更強。這可能是由于以往的大規(guī)模企業(yè)由于自身實力雄厚，更能保證借款償還的可能性，小規(guī)模企業(yè)由于財務(wù)狀況不佳，借款存在一定的風險性，銀行等金融機構(gòu)考慮信息不對稱和降低風險的原因，更愿意給大規(guī)模企業(yè)提供融資貸款，而數(shù)字普惠金融的發(fā)展給小規(guī)模企業(yè)提供更多的融資渠道，使得小規(guī)模企業(yè)的績效提升更為明顯。

3.5.2 行業(yè)異質(zhì)性分析

高新技術(shù)企業(yè)相對于傳統(tǒng)企業(yè)來說，其主要業(yè)務(wù)就是為了研發(fā)和創(chuàng)新，那么在進行研發(fā)和創(chuàng)新過程中肯定需要大量的資金來維持業(yè)務(wù)活動的進行，所以高新企業(yè)比傳統(tǒng)的企業(yè)面臨更大的融資需求，因此分析在不同行業(yè)中數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的異質(zhì)性。參考了文獻[9]的做法，根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)劃分標準進行分組回歸，由表5結(jié)果可知，高技術(shù)企業(yè)具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而非高技術(shù)企業(yè)卻并沒有出現(xiàn)顯著性，說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展更加改善了高技術(shù)企業(yè)的融資環(huán)境，而對于其他企業(yè)來說，可能由于業(yè)務(wù)形式原因，外部融資環(huán)境的改善并不能直接反映到企業(yè)的績效提升上。

3.5.3 地區(qū)異質(zhì)性分析

由于各個地區(qū)的地理位置和所擁有的自然資源優(yōu)勢的區(qū)別，其在發(fā)展水平和國家扶持力度方面必然不同，數(shù)字普惠金融以其本身的特點會表現(xiàn)出地區(qū)差異特征，因此對于企業(yè)績效提升方面也會存在顯著的異質(zhì)性。文中借鑒李建軍等[41]的分類標準，對地區(qū)進行分組回歸，結(jié)果由表5可知，數(shù)字普惠金融可以顯著提升東部地區(qū)的企業(yè)績效水平，對于中西部地區(qū)的企業(yè)績效提升卻并不顯著，說明我國東部和中部以及西部地區(qū)的數(shù)字建設(shè)還存在較大的差距，限制了數(shù)字普惠金融的作用，東部地區(qū)由于其本身資源豐富，數(shù)字普惠金融的建設(shè)更為完善，可以給企業(yè)提供更多的融資渠道和完善的融資環(huán)境，從而使得該地區(qū)的企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)更好的發(fā)展，而中西部地區(qū)由于金融資源的匱乏限制了企業(yè)發(fā)展。

3.6 穩(wěn)健性檢驗

由于文中數(shù)據(jù)選取時間期間較大，很可能會產(chǎn)生一定的內(nèi)生性問題和外生因素的沖擊，如樣本數(shù)據(jù)中直轄市企業(yè)的特殊性、2015年股災(zāi)對企業(yè)績效的影響、企業(yè)績效反向影響數(shù)字普惠金融程度、二者之間內(nèi)存在一定關(guān)聯(lián)性等問題，為了保證文中回歸結(jié)果的準確性，做以下處理。

3.6.1 替換解釋變量

文中使用省級層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)替換地市級層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)進行穩(wěn)健性檢驗，見表6。可以看出，不管是沒有加入控制變量的回歸結(jié)果還是加入控制變量的回歸結(jié)果，均表明與上述的回歸分析結(jié)果保持一致，結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.6.2 將解釋變量滯后一期

由于該地區(qū)數(shù)字普惠金融的發(fā)展程度并不能立刻改善企業(yè)的融資渠道和環(huán)境，對企業(yè)的績效的影響也有可能存在一定的滯后性，因此該文借鑒唐松等的做法將解釋變量滯后一期進行穩(wěn)健性檢驗，見表6。結(jié)果顯示，解釋變量滯后一期后，對企業(yè)績效的依然具有正向促進作用，并且在1%的水平下顯著，并且均大于沒有進行滯后一期的回歸系數(shù)，說明數(shù)字普惠金融指數(shù)對企業(yè)績效的影響具有滯后效應(yīng)，結(jié)論依然得到了驗證。

3.6.3 工具變量法

除此之外該文借鑒了謝絢麗等的做法，采用各省級互聯(lián)網(wǎng)普及率作為工具變量來解決可能存在的內(nèi)生性問題，因為各省的互聯(lián)網(wǎng)使用人數(shù)越多，那么該省的數(shù)字普惠金融設(shè)施也就越發(fā)達，普惠金融環(huán)境也就越完善，并且各省互聯(lián)網(wǎng)普及率和企業(yè)績效之間沒有太大關(guān)聯(lián)性。由表6結(jié)果所示，第一階段的回歸結(jié)果表示互聯(lián)網(wǎng)普及率對數(shù)字普惠金融水平在1%的水平上具有顯著影響，二者之間存在相關(guān)性，F(xiàn)值遠大于10，并且是外生變量，證明不存在弱工具變量和過度識別的問題，第二階段的回歸結(jié)果表示數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效依然是顯著的正相關(guān)關(guān)系，我們得出的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4 結(jié)論和建議

以2011—2020年滬深A(yù)股企業(yè)數(shù)據(jù)和一些城市數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探討數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的影響，并分析數(shù)字普惠金融對企業(yè)績效的影響傳導(dǎo)路徑有哪些。研究結(jié)果表明，第一，數(shù)字普惠金融水平可以顯著促進企業(yè)績效的提升，說明數(shù)字普惠金融通過信息共享，了解企業(yè)的風險狀況和還款能力，提升融資效率，促進績效提升。第二，數(shù)字普惠金融可以減少企業(yè)融資約束來提升企業(yè)績效水平，說明數(shù)字普惠金融能夠優(yōu)化企業(yè)外部金融服務(wù)環(huán)境，完善資金流通渠道，改善企業(yè)績效現(xiàn)狀。第三，數(shù)字普惠金融增加企業(yè)研發(fā)投入促進企業(yè)績效增長，說明數(shù)字普惠金融可以構(gòu)筑融資平臺，擴大企業(yè)資金來源，帶動企業(yè)研發(fā)資金的投入，增強企業(yè)創(chuàng)新能力。第四，數(shù)字普惠金融解決小規(guī)模企業(yè)在信貸市場上的“歧視”問題，相比于大規(guī)模企業(yè)對小規(guī)模企業(yè)的企業(yè)績效影響更大；由于資源稟賦和國家政策原因，數(shù)字普惠金融對東部地區(qū)企業(yè)發(fā)展的促進作用比中西部更為明顯；相對于非高技術(shù)企業(yè)，數(shù)字普惠金融減小高新技術(shù)企業(yè)的資金壓力，對該行業(yè)企業(yè)績效提升更顯著。

通過上述的結(jié)論和分析，針對性的提出以下建議。第一，信息化基礎(chǔ)設(shè)施是發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的基礎(chǔ)，拓寬5G技術(shù)、大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用，深度推進數(shù)字技術(shù)和金融市場的結(jié)合，提高各個地區(qū)的數(shù)字普惠金融水平，強化數(shù)字普惠金融的快捷性和便利性，從而更好的為企業(yè)發(fā)展而服務(wù)。第二，著眼于數(shù)字普惠金融的影響機制，銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)要革新自己的經(jīng)營發(fā)展模式，不斷推出數(shù)字化的金融產(chǎn)品，降低企業(yè)的貸款門檻，采取差異化的融資策略，對于有需求的企業(yè)和投資者要進行精準服務(wù)和引導(dǎo)，促進資金的有效流通和市場的有效發(fā)展，在企業(yè)和銀行之間形成良性循環(huán)。第三，重點聚焦數(shù)字普惠金融的異質(zhì)性特征，政府應(yīng)鼓勵數(shù)字技術(shù)不斷創(chuàng)新研發(fā)，推動金融領(lǐng)域的數(shù)字化發(fā)展，加強對互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)和人工智能產(chǎn)業(yè)等數(shù)字產(chǎn)業(yè)的幫扶力度，對于數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對落后的中西部地區(qū)，應(yīng)出臺相應(yīng)的政策和給予資金方面的支持，加快當?shù)氐臄?shù)字化發(fā)展，減小各個地區(qū)的數(shù)字化差異，做好后勤保障工作，重視小規(guī)模企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，對不同類型企業(yè)實行多元化的金融服務(wù)制度，緩解企業(yè)的資金壓力，大力發(fā)揮數(shù)字普惠金融的“普惠”性，促進社會資源的合理配置，從而實現(xiàn)共同發(fā)展。第四，我國的數(shù)字金融市場依然還很不完善，數(shù)字普惠金融的發(fā)展很容易打破以往金融市場平衡，造成金融風險的發(fā)生，要健全相應(yīng)的監(jiān)管體系和法律制度，通過技術(shù)手段對數(shù)字金融市場進行實時監(jiān)管和控制，及時解決數(shù)字金融市場發(fā)生的問題，做到事前預(yù)測、事中控制和事后解決，只有在良好的營商環(huán)境下，金融機構(gòu)才可以掌握真實完整的企業(yè)信息，才可以提供更好的融資服務(wù)，企業(yè)也得以健康發(fā)展。

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（責任編輯：張江）

收稿日期：2023-05-25

作者簡介：遲麗華（1967—），女，遼寧大連人，教授，主要從事財務(wù)信息化管理方面的教學和研究工作。