年內二次降準“恰到好處”

楊千

為鞏固經濟回升向好的基礎，保持流動性合理充裕，9月14日，中國人民銀行決定于 2023年9月15日下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。本次存款準備金率下調后，金融機構加權平均存款準備金率約為7.4%。

此次央行降準25BP頗為突然，市場推測可能與當前銀行間流動性整體偏緊的現狀有關。

2023年以來，銀行間流動性持續偏緊，此次降準可以直接釋放長期流動性，從而在一定程度緩解市場流動性偏緊的情況。

截至2023年二季度末，中國金融機構超儲率為1.6%，環比下降0.1個百分點，連續兩個季度下滑。由此可見，2023年以來金融機構超儲率持續下降。從MLF與NCD的角度來看，2023年8月，1年期MLF的利率水平為2.5%，而國有大行與股份制銀行1年期同業存單平均發行利率分別為2.26%、2.27%，9月（截至9月15日），國有大行與股份制銀行1年期同業存單平均發行利率分別為2.39%、2.37%，環比分別提升13.16BP、10.15BP，逐步逼近同期限MLF利率水平。

從上述MLF與NCD利率水平的變化情況來看，目前銀行間流動性整體仍處于偏緊狀態，需要補充中長期資金以緩解流動性壓力。根據2023年8月的最新數據，金融機構境內存款余額為281.15萬億元，剔除非銀金融機構存款以及財政存款后，預計此次降準可釋放流動性6258.77億元。考慮到此次降準不包含已執行5%存款準備金率的金融機構，預計實際釋放流動性將小于上述測算值。

回顧近三年來央行降準的歷史，自2020年以來央行進行了多次全面降準和定向降準。此前定向降準的方向主要包括普惠金融和城商行、農商行（包括其他農村金融機構）。此次降準為2023年以來第二次降準、2022年以來的第四次降準，維持前三次各自25BP的下調幅度。

根據中泰證券的推算，本次金融機構下調存款準備金率0.25個百分點大概可釋放資金規模約6000億元，其中，上市銀行釋放資金規模在4600億元左右。根據2023年上半年其他存款性公司納入廣義貨幣的存款規模242.9萬億元進行測算，若降準0.25個百分點可以釋放的總資金規模為6072億元；其中，上市銀行可釋放資金規模為4643億元，具體來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行釋放資金規模分別約為3297億元、984億元、3305 億元、57億元。

至于本次央行降準的原因，根據中泰證券的分析，主要有以下四個原因：

一是保持流動性合理充裕，緩解市場對于資金面的擔憂。9月以來，DROO7波動上升，截至9月14日，DROO7加權均價較前日上漲5.8BP至1.95%，市場對于資金面存在一定程度的擔憂。

二是9月為政府債發行高峰，降準與財政政策相互配合。根據8月28日《國務院關于今年以來預算執行情況的報告》明確提出，2023年新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢。而根據企業預警通數據，截至8月31日，專項債發行規模為3.09萬億元，完成2023年全年計劃的81%，2022年同期發行規模為3.52萬億元，完成2022年全年計劃的96%，由此可見，2023年前八個月的發行速度顯著慢于2022年，剩余額度在9月內將全部完成發行。

三是增強銀行信貸投放能力。8月社融數據表明結構問題仍在，本次降準增加金融機構長期穩定資金來源，增強信貸投放能力。

四是降低銀行負債成本，緩釋存量房貸利率下調壓力。隨著存量房貸利率下調政策的落地，銀行負債端壓力陡增。根據此前的測算，存款利率下調并不能完全緩釋存量房貸利率下調的影響，且存款利率下調的影響較貸款端更加滯后，因此，本次降準是進一步降低銀行負債成本的有效方式之一。

根據中泰證券的測算，本次降準對上市銀行息差將提升0.4BP；利潤增速提升0.4%。具體來看，降準對銀行收入影響主要體現在凈息差和利潤上，銀行可以將降準釋放出的流動性用于投放更高收益的資產。行業降準0.25個百分點，對上市銀行息差提升在0.4BP左右，對利潤增速提升0.4%。具體測算如下：

第一，銀行息差提升0.4BP：降準釋放的長期流動性資金用于投向收益率相對較高的信貸、債券投資、同業資產，對資產端收益率拉動0.4BP。利差推算為：法定存款準備金利率為1.62%，考慮投向高收益資產情形，高收益資產的收益率用貸款利率和債券投資收益率平均值。

從銀行板塊情況來看，農商行資產端收益率提升程度最大，國有大行其次；農商行由于存款占比不低、僅次于國有大行板塊，由于客戶比較下沉、資產端綜合收益較高，因而釋放的中長期資金緩釋的貢獻較大。國有大行、股份制銀行、城商行和農商行息差分別提升0.39BP、0.37BP、0.35BP和0.42BP。

第二，降準對上市銀行利潤影響的測算：降準0.25個百分點，上市銀行通過資產端收益率提升0.4BP，對2023年預計稅前利潤增速拉動0.39%。與資產收益提升程度匹配，對利潤貢獻度最高的是農商行板塊，其次是國有大行板塊。由于農商行營收端主要是傳統利息收入，因而成本緩釋對利潤的敏感度更高。降準0.25個百分點對國有大行、股份制銀行、城商行、農商行2023年稅前利潤提升幅度分別在0.4個百分點、0.36個百分點、0.35個百分點和0.45個百分點。

對銀行而言，在平衡“讓利”與“盈利” 之間， 降準為銀行負債端“減負”。

近期受匯率因素的擾動，短端資金面明顯收緊，DR007在2%左右波動，9月以來同業存單利率亦明顯上行，在流動性偏緊背景下央行及時降準呵護流動性，釋放積極信號，提振市場信心。

考慮到9月投貸和配債力度或雙強，此時降準為銀行提供“恰到好處”的流動性支持。政府債凈融資額或延續高增，財政發力需銀行自營投資配合。8月28日，國務院關于2023年以來預算執行情況的報告指出“今年新增專項債券力爭在9月底前基本發行完畢”，預計9月政府債券發行規模延續高增，國有大行為政府債絕對投資主力，且以持有至到期為主，債券配置壓力明顯抬升；此外，特殊再融資債發行或提上日程，財政積極發力亦需銀行自營資金配合。

預期9月信貸投放力度較強，銀行或存流動性缺口。一方面，銀行有季末信貸沖量傳統，9月本就是信貸投放大月；另一方面，8月18日，央行、金監局、證監會召開會議表明“金融支持實體經濟力度要夠、節奏要穩、結構要優、價格要可持續”，監管層或對國有大行、股份制銀行信貸投放節奏進行窗口指導，8月人民幣貸款同比多增已有所體現。此外，近期各家銀行均積極推進存量按揭利率調整，將有效緩解居民提前還貸情況。總體來看，對9月信貸投放力度可以更樂觀些。

對銀行而言，在平衡“讓利”與“盈利”之間，降準為銀行負債端“減負”，根據開源證券的分析，降準兌現需關注銀行負債成本的改善。

2020年以來，由于疫情因素監管3年來一直引導銀行讓利實體經濟，一般貸款收益率持續下行，存款利率下降紅利部分被結構因素沖抵，資產端收益率下行的同時負債成本略顯剛性，2023年上半年上市銀行凈息差持續承壓，42家上市銀行中已有20家凈息差低于1.8%的預警線。

此次降準正是時候，銀行資產端收益率有望企穩，關注銀行負債成本管控能力的差異。從資產端看，新發放貸款收益率有望企穩，但存量按揭利率下降推進對息差形成沖擊；從負債端看，降準為銀行負債成本減負，存款掛牌利率紅利待釋放。

開源證券根據上市銀行2023年上半年數據靜態測算，本次降準可使得上市銀行計息負債平均成本率下降0.24BP，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別下降0.33BP、0.13BP、0.08BP、0.14BP，存款占比高的國有大行和農商行負債成本改善更明顯。此外，9月銀行迎來新一輪存款掛牌利率的集中調降，但掛牌利率下調傳導至實際存款成本改善成效或有所差異，客群基礎優、負債結構管控能力強的銀行將更受益。

降準能夠釋放銀行體系流動性，幫助銀行降低負債端成本，有助于緩解銀行息差壓力，提振銀行息差進而提升銀行業績增速。從上市銀行的角度來看，此次降準可為上市銀行釋放4714億元長期流動性，2023年內可為上市銀行節約利息支出超27億元，降低上市銀行2023年計息負債成本0.12BP，提振上市銀行2023年凈息差0.11BP。此次降準預計提高上市銀行2023年歸母凈利潤同比增速0.13個百分點。

分銀行類型來看，此次降準后，國有大行、股份制行、城商行與農商行2023年計息負債成本率可分別改善12.03BP、10.72BP、10.92BP、12.39BP，2023年凈息差可分別提升11.03BP、10.48BP、11.23BP、11.86BP，國有大行與城商行、農商行整體受益較多。從單個銀行來看，蘭州銀行與常熟銀行受益較大，2023年凈息差可分別提升0.18BP、0.16BP，2023年歸母凈利潤增速可分別提升0.41個百分點、0.17個百分點。

自8月17日央行在二季度貨幣政策報告中指出要維護商業銀行合理利潤與息差水平后，商業銀行政策定位有明顯轉變。商業銀行前期讓利階段基本結束，后續監管更加注重銀行體系的壓力緩解。此次降準后，一方面為商業銀行提供了中長期流動性支持，打開商業銀行信貸投放空間；另一方面，此次央行表態為“當前我國經濟運行持續恢復，內生動力持續增強，社會預期持續改善”。為鞏固經濟回升向好基礎，保持流動性合理充裕而實施此次降準，而未再提促進綜合融資成本穩中有降，銀行后續信貸利率水平有望維穩甚至回升。

整體來看，此次降準不僅可以打開銀行信貸的投放空間，還可以讓銀行迎來“量價齊升”的經營態勢。

近期貨幣政策發力不斷，各部委接連出臺政策，不斷為穩增長蓄力，穩增長態度堅決。二季度以來，中國經濟弱復蘇，政策端開始強調“加大宏觀政策調控力度”。

此次降準為商業銀行提供了中長期流動性支持， 打開商業銀行信貸投放空間。

7月下旬，中央政治局會議提出“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”，之后8月降息，總量工具箱開啟。近日，8月金融數據公布，雖總量數據超預期，但結構仍有待改善，代表企業投資需求的企業中長期貸款依然同比少增，經濟回升向好的基礎仍需鞏固。

考慮到近期匯率承壓，美元兌人民幣即期匯率已達到2012年以來最高值附近，央行也開始采取外匯降準、召開全國外匯市場自律機制專題會議等行動穩匯率，在中美利差倒掛、匯率掣肘的背景下，中國降息空間相對有限，本次降準作為貨幣政策的發力點，體現了監管層在珍惜政策空間的同時穩增長的堅決態度，未來后續財政政策也有望為穩增長接續發力。

根據測算，本次降準預計將釋放5000億-6000億元左右流動性。9月為季度末月，銀行信貸投放力度加大，同時面臨國慶等節日擾動，疊加地方債發行放量等因素，銀行間流動性壓力增大，近期市場利率中樞已高于政策利率。此時發布降準通告并在次日即執行，對流動性合理充裕形成了有力支撐。

從銀行端來看，降準一方面可以騰挪更多的流動性，助力銀行資產投放，另一方面也降低了銀行的負債成本，可以緩解銀行息差壓力，降本增額為銀行帶來直接利好。以上市銀行2023年上半年的數據進行靜態測算，本次降準對上市銀行息差平均正貢獻0.42BP，預計帶來2023年凈利潤同比增幅提升0.36個百分點。

央行在2023年二季度貨政報告專欄中提出“商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”，隨后8月LPR利率調降時步長相對克制，近期多家銀行存款端再次降息，都體現了對于銀行息差和合理利潤空間的呵護，此次降準也為銀行維護合理息差再度蓄力。

本次降準無論是從監管“穩增長”的決心出發，還是考慮降準對銀行流動性和息差的實際貢獻，都對銀行板塊構成利好。從長遠角度來看，預計在經濟企穩回升之前穩增長政策有望持續發力，加上房地產和地方化債政策不斷推進，銀行資產有望“量增質穩”。

從8月金融數據來看，雖然8月社融增量顯著回升，但是結構仍偏弱，具體來看，社融增量主要依賴政府債券凈融資增長，新增人民幣貸款同比多增量主要由票據融資貢獻，住戶端和企業端貸款均同比少增。整體來看，實體經濟融資需求仍有待提振，宏觀經濟仍處于弱復蘇的階段。基于此，本輪降準十分及時且必要，監管全力推動經濟回升向好的意向非常明顯。

從資金面來看，9月為繳稅大月，也是銀行流動性指標等監管考核的關鍵時期，同時地方債加速發行，預計9月金融機構的資金需求有所提升。從凈息差角度來看，2023年二季度末，商業銀行凈息差降至1.74%，低于自律監管機制的1.8%的警戒線，降準釋放低成本資金的必要性增強。

此次全面降準，是繼3月全面降準0.25個百分點之后年內第二次實施降準。從宏觀層面來看，本輪降準釋放了穩增長的積極信號，是政治局會議中關于“發揮總量和結構性貨幣政策工具作用”的具體落實，是鞏固經濟回升向好基礎、保持流動性合理充裕的重要舉措，將有望提振市場信心，為推動經濟持續復蘇提供有力的支撐。

對于銀行業來說，一方面，本次降準將直接增加銀行的可用資金，從而使銀行具備更強的信貸投放能力，同時在資金運用上擁有更大的靈活性，推動銀行各項業務穩健發展。另一方面，有利于優化銀行體系資金結構，降低商業銀行資金成本，緩解銀行因LPR下行、首套存量房貸利率調整等帶來的凈息差壓力，使銀行有能力、有意愿持續支持實體經濟發展，進一步打通貨幣政策的傳導路徑，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長。

近期房地產、貨幣政策等政策組合拳接續落地，市場可積極關注各項穩增長政策的落地情況，把握預期與信心扭轉的關鍵期，若后續各項托底政策持續發力顯效，將從根本上改善銀行業的經營環境，后續經濟指標的積極變化或將成為銀行板塊修復的重要催化劑。

平安證券認為，降準提振預期，穩增長政策持續發力。此次降準的落地延續了7月以來政治局會議“精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備”的政策基調，結合8月降息落地，貨幣政策的持續發力呵護經濟修復的進程。同時，財政政策發力明顯，8月政府債規模同比多增支撐社融增速環比修復，專項債發行速度明顯加快。展望未來，穩增長政策的持續發力將帶動國內需求的進一步恢復，信貸投放速度也有望持續加快。

8月末以來，銀行間市場資金面表現相對緊張，銀行間質押式回購加權利率持續上行，截至9月13日，質押式回購月加權利率較9月初上行49BP至2.7%。本次降準維持25BP的空間，保證了政策空間的彈性，預計約釋放5000億-6000億元的中長期資金，緩解資金面緊張壓力，夯實市場資金面穩定性。近期地方債發行高峰疊加財政存款的上收，市場資金缺口效應逐漸明顯，后續若繼續疊加MLF的超額續作，寬松貨幣政策信號將更為積極。

此次全面降準后，國有大行、股份制銀行的存款準備金率將分別降至9%、7%，區域性銀行則降至5%-8%。此次降準預計可以緩解行業凈息差下行壓力，有望提升凈息差約0.3BP，提高利潤貢獻率約0.3%，整體有益銀行成本端管控，一定程度緩解成本端壓力。

而且，在降準有利于緩解銀行凈息差壓力并提振業績增速的情況下，銀行存款利率或進一步調降。隨著存量房貸利率調整政策的逐漸落地，雖然存款準備金率和存款利率均有所調降，但整體也難以完全緩釋掉存量房貸利率調整的影響，銀行息差壓力仍較大，存款利率在中長期來看仍有進一步調整的動力和空間。

由此可以判斷，未來貨幣政策仍將延續寬松態勢，并有望根據形勢變化繼續加力，存在進一步降息的可能。前期存款利率下調和本次降準為降息打開一定的空間，在多重地產利好政策出臺的背景下，若房地產市場需求仍持續低迷，則不排除下階段進一步降息的可能。

在資本充足率的監管要求下，銀行天然有其ROE底線和凈息差底線。為了支撐實體經濟增長，實際GDP增速為5%，通脹為2%，名義GDP增速為7%，在分紅率保持30%的前提下，在銀行能夠資本內生的前提下，也就是核心一級資本充足率的分子增速ROE不能低于分母風險加權資產的增速，即名義GDP增速。

基于此分析，支撐實體經濟增長的ROE底線就是10%（ROE10%*（1-分紅30%）>=7%），考慮當前杠桿12倍，管理費0.73%，資產減值損失0.55%，所得稅率0.14%，考慮到這些目前比較剛性沒法變動的盈利驅動因子情況，可以計算出息差的底線在1.75%。

三季度以來，穩增長政策信號不斷強化，有望推動市場預期的改善，考慮到當前銀行板塊靜態PB僅為0.55倍，對應隱含不良率超15%，安全邊際依然較高，未來一段時間仍需持續關注穩增長政策的發力。

此外，伴隨無風險利率中樞的持續下行，銀行股息收益率的吸引力進一步凸顯，對市場而言，關注銀行板塊作為高股息資產的配置價值。全年來看，居民消費傾向和風險偏好的修復仍然值得期待，成為推動銀行板塊盈利和估值回升的催化劑。