企業ESG表現對財務績效的雙邊效應影響研究

孫慧　祝樹森

【摘 要】 現有關于ESG表現對企業財務績效的影響研究聚焦于單邊效應，較少關注其雙邊效應。文章基于2011—2022年滬深A股上市公司數據，利用雙邊隨機前沿模型，考察企業ESG表現對財務績效影響的雙邊效應并測算出ESG表現對企業財務績效的補償效應、抵消效應以及兩者相互影響的凈效應大小。研究表明：ESG表現的補償效應（2.87%）和抵消效應（2.75%）相互影響最終導致實際企業財務績效高于前沿財務績效水平0.12%。；ESG表現對企業財務績效的凈效應在不同年度和地區均為正值；進一步檢驗ESG表現對財務績效的差異化影響效應，發現相比于非污染企業和低市場化程度地區的企業，污染企業和高市場化程度地區的企業ESG表現對財務績效的促進效應更加顯著。

【關鍵詞】 ESG； 財務績效； 雙邊隨機前沿； 雙邊效應

【中圖分類號】 F234.3；F272.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）20-0052-09

一、引言

黨的二十大報告明確指出，要廣泛形成綠色生產生活方式，實現碳排放達峰后穩中有降?！疤歼_峰”和“碳中和”目標正在推動我國經濟社會發展全面綠色轉型。企業作為我國市場經濟的主體，必須制定高質量的綠色轉型發展戰略，力爭在經濟社會變革中把握機遇。2004年聯合國全球契約組織（UNGC）在《關愛者即贏家（Who Cares Wins）》報告中首次明確ESG（Environmental，Social and Governance）概念，提倡企業為了提升價值和股東權益應該將環境、社會和治理因素納入日常經營之中。ESG源于責任投資，并不斷延伸至綠色可持續發展領域，有助于推進“雙碳”目標，企業生產經營中踐行ESG理念勢在必行。眾所周知，企業履行社會責任有助于企業高質量發展，實現經濟價值和社會價值的統一。ESG將企業社會責任（CSR）和公司治理表現綜合考慮，是對CSR概念的延續和拓展[1]。那么ESG表現對企業財務績效會產生何種影響呢？國內外學者為了厘清兩者之間的關系開展了大量的研究。

多數學者研究發現，ESG表現可以從多個角度對企業財務績效產生積極影響。就組織的角度而言，擁有良好ESG表現的企業能夠吸引優秀人才，減緩員工流失，從而降低公司人力成本，提升企業績效[2]；就融資的角度而言，ESG表現良好的企業更容易獲得融資，能夠以較低的成本在市場和政府獲取資金，增加企業的財務績效[3-4]；就創新的角度而言，企業履行ESG責任能夠促進企業積極的進行創新活動，幫助企業提高技術水平，從而形成技術壁壘、建立競爭優勢[5-6]；就風險管理的角度而言，企業通過ESG履責能夠獲得聲譽資本，這種無形資產能夠在外部沖擊到來時減少企業的損失，例如新冠疫情引發的金融危機期間，ESG表現顯著緩解了金融風險，提升了企業績效[7]。新古典經濟理論認為企業的ESG行為會增加企業成本、損害股東利益，最終造成企業財務績效的下降。持有此觀點的學者實證發現企業承擔社會責任會分擔其他企業的成本而產生競爭劣勢，即使ESG能夠一定程度上降低風險承擔，但還是不足以彌補其對企業財務績效的負向作用[8-9]。部分文獻認為ESG表現對企業績效的影響受到企業微觀特征等因素的制約，例如，相比大型企業，中小型企業履行ESG責任會顯著降低企業績效[10]；相比非國有企業，國有企業ESG表現對企業績效的正向影響顯著被削弱[11]。還有部分學者實證發現ESG表現與企業財務績效具有非線性關系或沒有關系。比如，王雙進等[12]以工業企業為研究樣本，發現工業企業ESG表現與企業財務績效呈現顯著的“U”型關系[12]；Hsu et al.[13]通過對44個國家的國有企業進行實證研究發現企業ESG表現對企業價值沒有明顯的影響。

綜上所述，ESG表現對企業財務績效產生何種影響仍然是學界爭論的焦點，本質在于企業ESG表現對財務績效的正面作用是否大于負面作用。只要測度出ESG表現對財務績效影響的補償效應和抵消效應，就可以得出兩者相互影響的凈效應，從而識別出企業ESG表現對財務績效的影響。因此，本文基于2011—2022年滬深A股上市公司數據，利用雙邊隨機前沿模型，考察企業ESG表現對財務績效影響的雙邊效應，測算出ESG表現對財務績效的補償效應、抵消效應以及兩者相互影響的凈效應大小，并進一步檢驗污染性質和企業所在區域市場化程度影響下ESG表現對財務績效的差異化效應。

本文可能具有如下貢獻：（1）ESG表現究竟是促進還是抑制企業財務績效，現有研究并未得出統一的結論。本文同時考察ESG表現的補償效應和抵消效應，為進一步了解ESG對企業財務績效的影響提供更加全面的視角。（2）直接測度ESG對企業財務績效正負作用的文獻較為匱乏，本文在利用雙邊隨機前沿模型具體測度ESG表現對財務績效的補償效應和抵消效應的基礎上，測算兩者相互影響的凈效應，識別出ESG表現對企業財務績效的影響，從方法上豐富了相關研究。

二、機制分析與研究假設

（一）企業ESG表現對財務績效的補償效應

ESG表現對企業財務績效具有補償效應，其作用機制在于：（1）緩解融資約束。基于利益相關者理論，企業的利益相關者包括所有受到組織決策影響的相關者，包括股東、所有者、顧客、社會公眾和自然環境等。企業履行ESG責任將使得其與利益相關者群體建立緊密的聯系，這樣能最大限度地為各利益相關群體創造價值，進而幫助企業獲得稀缺資源，從中提升企業績效。具體可以表現為：就投資市場而言，基于信號傳遞理論，良好的ESG表現向市場傳達了企業正面信息，比如企業積極承擔社會責任、進行綠色創新以及治理機制完善等，這有利于企業進行市場融資，因為這一方面會滿足投資者對企業未來發展潛力的期望，另一方面也會為企業建立聲譽、形成道德資本[14-15]；就政府而言，企業ESG履責是合法性行為，能夠加強企業的政治關聯，獲得政府在融資方面的支持，同時，政府還會給予政府補助和稅收優惠等政策，這都有助于企業財務績效的提升。（2）削減人力成本。良好的ESG表現表明企業關注公司員工利益，這使得其在人才市場極具競爭力，既能輕松地吸引優秀人才加入，又可以降低員工流失率，顯著降低企業的人力資源成本，提升企業績效[2]。（3）技術補償。企業履行ESG責任勢必涉及到對產品和流程的創新，要求企業研發出更環保、先進的工藝和產品[16]。一方面，企業通過提升技術水平可以極大減少生產成本，形成技術壁壘，獲得競爭優勢，提升企業績效[5-6]；另一方面，企業制造的綠色產品能夠迎合負責任消費者的消費偏好，間接實施產品差異化戰略，有利于企業拓寬市場[14]。（4）風險管理。企業在經營中面臨著許多類型的風險，包括系統性風險、監管風險、聲譽風險、產品和技術風險等。企業ESG履責回應了廣泛的利益相關者群體的期望，這在企業面臨外部風險時會產生“保險效應”，幫助企業在產生負面新聞或面臨經營危機時將損失最小化，從而對企業財務績效起到積極的作用[7，17]。基于此，本文提出假設1。

H1：ESG表現通過緩解企業融資約束、削減人力成本、技術補償效應和風險管理效應對企業財務績效產生促進作用，即ESG表現對企業財務績效存在補償效應。

（二）企業ESG表現對財務績效的抵消效應

ESG表現在一定程度上會對企業財務績效產生抵消效應，其作用機制如下：（1）增加代理成本?；谖写砝碚?，企業所有者追求利潤最大化，而經理人追求的是個人薪資和聲譽，兩者間的固有矛盾會導致代理人謀取私利，進而產生內耗和代理成本。由于利益相關者并不一定是公司部分ESG行動的直接受益者，在信息不對稱的情況下，相應的利益相關者對ESG的履責情況并不了解，這為高管利用公司資源謀取私利提供了便利，從而增加企業的成本、降低企業的財務績效。一方面，高管為了滿足自身或者董事會的需要或偏好，如建立個人社會聲譽、獲取更高的社會地位等，會犧牲股東利益進行不必要的ESG活動開支[18]；另一方面，任何治理機制都不可能盡善盡美，一般來說治理機制越完善，公司的職能人員規模越大，搭便車的現象也會更嚴重，如果將ESG活動理解為在職消費，那么所有的高管為了從中獲得好處都會虛增投入ESG的費用而對企業造成傷害。（2）技術抵消。一方面，企業履行ESG責任雖然促進企業從事創新活動，但是由于企業的創新活動具有結果未知、長耗時和短期內難以獲得回報的特點，一旦創新失敗，企業前期大量的組織資源投入作廢，這不僅無法提升企業的競爭力，還容易導致企業資金鏈斷裂，陷入嚴重的財務危機；另一方面，企業在進行創新活動時，為了防止競爭對手模仿、保證先發優勢，往往會選擇減少創新活動的信息披露[19]，這無疑會加大信息不對稱程度，為高管謀取私利提供機會，最終對企業產生危害。（3）過度承擔責任。企業ESG履責需要在短期投入大量資金，如前文所述，高管為了自身利益可能會導致企業過度擔責。不僅如此，對于政治關聯高或政府指令程度高的地區的企業，可能發生“脅迫”ESG履責的現象，高管為了強化政治關聯或者迎合政府需求，會采取不合理的ESG決策，這會顯著降低企業績效[20]。基于此，本文提出假設2。

H2：ESG表現通過增加代理成本、技術抵消和過度承擔社會責任對企業財務績效起到抑制作用，即ESG表現對企業財務績效存在抵消效應。

根據以上分析，企業ESG表現對財務績效有促進和抑制兩方面的影響，即同時存在補償效應和抵消效應，凈效應為正或為負取決于兩種效應的力量對比。

三、數據說明與模型

（一）樣本選擇與數據說明

本文選擇2011—2022年滬深A股上市公司數據為研究樣本，所使用的數據來源于Wind數據庫和國泰安數據庫，對樣本數據進行以下處理：（1）剔除數據缺失的公司；（2）剔除金融行業和處在特殊處理狀態的公司；（3）剔除當年上市的公司。最終得到有效樣本公司728家。由于ESG表現和企業財務績效存在雙向因果關系[23]，本文借鑒王雙進等[12]的方法選取總資產收益率（ROA）的t+1年數據衡量企業財務績效，而核心解釋變量和控制變量為t年的數據，核心解釋變量ESG表現（ESG），來源于華證ESG評級數據，根據其所劃分的“C—AAA”九檔對企業由低到高依次賦予“1—9”分。企業特征變量包括：公司規模，用年末總資產的自然對數表示；財務杠桿，用年末總負債和年末總資產的比值表示；總資產周轉率，用營業收入和平均資產總額的比值表示；現金流比率，用經營活動產生的現金流量凈額和總資產的比值表示；成長性，用營業收入增長率表示；賬面市值比，用賬面價值和總市值的比值表示；產權性質，國有企業為1，否則為0；公司年齡，用當年年份與公司成立年份的差值加1取自然對數表示；此外還控制了時間、行業和地區屬性。描述性統計結果如表1所示。

（二）雙邊隨機前沿模型

由前文理論分析發現，ESG表現對企業財務績效具有抵消效應和補償效應，即ESG表現對財務績效的影響是雙邊的。相較于傳統的估計方法，Kumbhakar et al.[21]提出的雙邊隨機前沿模型可以同時識別出這正反兩種效應及其凈效應。據此，本文基于雙邊隨機前沿模型識別ESG表現對企業財務績效的影響。企業財務績效的分解模型為：

其中，c（xi，t）表示在企業個體特征既定時，完全競爭市場條件下的企業財務績效水平，即前沿企業財務績效水平。xi，t為樣本企業的個體特征，包括公司規模、資產負債率、總資產周轉率、現金流比率、成長性、賬面市值比、產權性質、公司年齡等其他因素。δ為待估參數向量。復合殘差項ξi，t由三部分組成，即ωi，t-ui，t+vi，t，ωi，t表示ESG表現對企業財務績效的補償效應，ωi，t≥0；ui，t表示ESG表現對企業財務績效的抵消效應，ui，t≥0。當ωi，t=0時，企業財務績效只受ESG表現的抵消效應的影響；當ui，t=0時，企業財務績效只受ESG表現的補償效應的影響。當上述任意一種情況時，模型為單邊隨機前沿模型；而當ωi，t和ui，t同時為0時，模型為一般的多元回歸模型。vi，t是隨機殘差項的干擾項，反映不可觀測因素導致的企業ESG表現對前沿財務績效的偏離[22]；由模型1可知，實際企業財務績效水平最終是ESG表現產生的補償效應和抵消效應雙邊作用的結果，可以通過計算正負兩種效應共同影響的凈效應來衡量企業實際財務績效的偏離程度。篇幅所限，未報告雙邊效應具體測算步驟。

四、實證結果與分析

（一）雙邊隨機前沿模型估計

1.企業財務績效影響因素分析

表2中列（1）采用最小二乘法估計，列（2）至列（5）均采用雙邊隨機前沿下MLE估計。在僅考慮ESG表現的抵消效應時，對應的效應值為-0.214；僅考慮補償效應時，對應的效應值為0.117；同時考慮ESG表現對財務績效的正負效應時，結果依舊顯著。由此可知，企業ESG表現對財務績效具有顯著的抵消效應和補償效應。通過比較各列的對數似然比和對數似然值，本文后續研究基于列（5）進行。

2.方差分解：企業ESG表現對財務績效的補償效應和抵消效應測算

如表3所示，ESG表現對財務績效的抵消效應測度系數為0.0117，補償效應測度系數為0.0129，使得凈效應E（ω-u）=σω-σu=0.0012，表明ESG表現對財務績效的正向影響超過負向影響。比較雙邊效應影響比重可知，ESG表現解釋了未能解釋的總方差的53.48%，可見ESG表現對財務績效具有重要影響。其中，ESG表現的抵消效應和補償效應的占比分別為45.00%和55.00%。方差分解結果顯示，ESG表現的補償效應占主導地位，使得企業財務績效正向偏離前沿財務績效水平。

3.企業ESG表現補償效應和抵消效應對財務績效的影響程度

表4顯示，ESG表現的補償效應使實際財務績效高于前沿財務績效水平2.87%，ESG表現的抵消效應使實際財務績效低于前沿財務績效水平2.75%，兩者相互作用最終導致企業財務績效高于前沿財務績效水平0.12%。本文以總資產收益率作為企業財務績效的代理變量，估計結果說明由于ESG表現的抵消效應和補償效應的影響程度不同，使得企業如果在完全競爭市場下總資產收益率為100%，那么實際總資產收益率為100.12%。表4還報告了ESG表現的抵消效應和補償效應及兩者凈效應的分布特征。由第一四分位的統計結果可以發現，ESG表現抵消效應和補償效應的凈效應使得1/4的企業實際財務績效下降1.54%。從第三四分位的統計結果來看，另有1/4的企業財務績效要高于前沿財務績效水平1.99%。

由圖1和圖2可以看出，ESG表現對財務績效的補償效應和抵消效應的分布都呈現出右拖尾特征，說明只有少部分企業的財務績效對ESG表現波動較為敏感。值得注意的是，ESG抵消效應在10%左右就消失了，然而ESG補償效應在12%左右才消失，說明ESG的補償效應對企業財務績效的影響作用更大。從圖3中ESG表現的凈效應分布特征可以看出，ESG表現抵消效應和補償效應相互作用的凈效應顯著大于0。統計分析表明，ESG表現對大約不超過49%的企業產生的凈效應小于0，超過51%的企業ESG表現凈效應促進了財務績效。圖1至圖3表明，ESG表現整體上會提升企業的財務績效。

（二）企業ESG補償效應和抵消效應的時間特征

本文對ESG表現影響企業財務績效的年度效應進行分解，結果見表5。ESG表現的抵消效應和補償效應相互作用的凈效應在2011—2021年內為正值，且分布在0.15%～0.77%之間，即ESG表現的補償效應超過抵消效應，且對企業財務績效產生了持續的正向促進作用。值得注意的是，ESG表現對企業財務績效影響的凈效應最低值出現在2016年，可能是因為2016年中國人民銀行等七部委出臺《關于構建綠色金融體系的指導意見》（銀發〔2016〕228號），明確要進一步推動上市企業強制性環境信息披露制度，這提升了企業ESG披露質量，抑制了“洗白”和“漂綠”等行為；ESG表現的凈效應自2016年后不斷上升并在2019年達到最大值，可能是因為政策效果開始顯現，企業增強了利益相關者對企業在環境、社會與公司治理表現的重視程度并采取了實際行動，進而促使良好ESG表現帶動企業財務績效的提升。ESG表現的凈效應在2020年有所下滑，這可能的原因是受到2020年初新冠疫情的影響，環境不確定性加劇，委托代理問題加劇，企業的經營管理受到了較大的影響，因此增加了治理成本。

（三）企業ESG補償效應和抵消效應的地區特征

考慮到我國省份之間資源稟賦、經濟發展水平等存在較大差異，本文將省份劃分為東、中、西三個地區[24]對企業ESG表現影響財務績效的地區特征進行分析。由表6可知，ESG表現對三大地區企業財務績效均起到了較強的促進作用。從不同地區的效應大小來看，西部地區ESG表現對企業財務績效的促進作用最大，東部次之，中部地區最低。產生這一區域差異的解釋是：（1）西部地區政策和區位優勢不如東中部地區，粗放式發展經濟導致污染相對較高的企業聚集于此。這些企業改善ESG表現會更加顯著提升財務績效，原因在于它們生產運營離不開能源資源高投入和高消耗，其注重環境績效和綠色轉型會更容易受到利益相關者的青睞，內外部融資難度顯著降低；這些企業ESG履責注重在生產技術、流程和產品等方面進行研發創新，這幫助其建立技術壁壘、形成競爭優勢。（2）相較于中部地區，東部地區不僅經濟發展水平和市場化程度高，而且擁有良好的制度環境。市場監管和輿論壓力使得東部地區的企業不得不積極改善ESG表現，而良好的ESG表現又能夠迅速引起市場積極的響應，從而形成良性循環提升企業價值；東部地區的政府財政實力雄厚，政策支持企業承擔社會責任的力度大，極大削減企業可持續發展的成本，促進了企業財務績效的提升。

（四）穩健性檢驗

（1）更換變量的度量方法。一是采用彭博ESG評分來衡量企業的ESG表現；二是采用企業凈資產收益率來衡量企業的財務績效。使用上述指標替代后，ESG表現對財務績效的影響效應仍呈雙邊特征，且促進作用起主導作用，與前文一致，說明本文結論具有穩健性。（2）滯后解釋變量緩解雙向因果的內生性問題。上文的估計結果表明，企業ESG表現對財務績效的影響呈現為雙邊效應，但是ESG是影響企業長期經營的因素，隨著企業財務績效動態變化會對ESG表現產生反向影響。本文分別對ESG滯后1期到3期，結果顯示ESG表現對財務績效的凈效應仍為正，結果依然穩健，且其凈效應隨著ESG的滯后期數的增加而增大，說明ESG對財務績效的促進作用具有延續效應。篇幅有限，表格備索。

五、污染性質與市場化程度影響的進一步檢驗

由前文對企業ESG表現抵消效應和補償效應的地區特征差異分析可知，企業污染性質和市場化程度可能在ESG表現影響財務績效的鏈條中發揮作用，下文從企業污染異質性和市場化程度差異的角度進一步檢驗ESG表現對財務績效的差異化影響效應。

（一）污染性質

隨著環境保護的重要性逐漸凸顯，加強生態文明建設、統籌兼顧生態建設和經濟發展成為政府的工作重心。由于污染企業會直接或間接對環境和生態造成破壞，這會導致它們面臨更加嚴格的監管和環境規制。環境道德風險和規制成本使污染企業生存和發展陷入危機，從而促使企業更加積極主動地實施環境戰略、進行綠色轉型。ESG作為一種全新的可持續發展理念，能夠綜合反映企業的環境、社會和公司治理表現。污染企業履行ESG責任對其財務績效的積極影響是多方面的。首先，污染企業提升ESG表現意味著其減少對自然環境的傷害，這不僅事關大眾的生命健康，而且與國家政策相匹配，這無疑會增加投資者的好感和信心，從而提升企業的市場價值；其次，良好的ESG表現直接促進企業的創新，污染企業立足長遠發展，在生產工藝流程和最終產品等方面進行改進和更新，成為技術先行企業，建立技術優勢、促進行業變革，最終搶占市場俘獲消費者；最后，污染企業進行綠色轉型發展會得到政府資金補助和稅收減免等的補償，降低了ESG履責的成本，對企業績效產生積極影響。綜上所述，污染企業ESG表現對財務績效的促進效應更顯著。為驗證可靠性，根據已有研究[6]將樣本企業分為污染企業和非污染企業兩組，回歸結果見表7。污染企業和非污染企業ESG表現對財務績效的補償效應都占據優勢，而且ESG表現的補償效應和抵消效應相互作用下，污染企業ESG表現對財務績效的促進效應更加明顯。

（二）市場化程度

市場化程度的高低直接反映該地區企業成長環境的規范程度，間接對企業財務績效產生影響。市場化程度高的區域具有政府的干預少、產品要素市場成熟、法制完善、融資渠道多等特點，企業承受著更加嚴格的市場監管和輿論壓力，它們的經營方式和價值理念一旦符合利益相關者的要求就會迅速得到市場的積極響應，否則就會被市場懲罰。不容忽視的是，高市場化程度能夠抑制企業信息披露造假行為，增強市場投資者對企業ESG表現正面信息的積極反應，拓展融資渠道。而且市場化程度高表明政府對稀缺資源的分配權低，企業不用過度承擔社會責任來維護政企關系，更有利于企業進行ESG決策。同時，ESG表現不佳但與政府關系緊密的企業由于難以獲得額外性的資源，而不會使得ESG與企業財務績效的關系被削弱。綜上所述，高市場化程度地區企業ESG表現對財務績效的促進效應更顯著。為驗證可靠性，本文使用王小魯等[25]的市場化指數數據將其等分為高、低兩組，回歸結果見表7。不論市場化程度的高低，ESG表現對財務績效的補償效應大于抵消效應，ESG表現的補償效應和抵消效應相互作用下，高市場化程度企業ESG表現對財務績效的促進效應更加明顯。

六、研究結論與建議

本文以2011—2022年滬深A股上市公司數據為研究樣本，基于雙邊隨機前沿模型，研究ESG表現對企業財務績效的雙邊效應。研究表明：（1）ESG表現的補償效應使企業財務績效超過前沿水平2.87%，抵消效應使企業財務績效低于前沿水平2.75%，兩者相互影響，最終導致實際企業財務績效高于前沿財務績效水平0.12%。（2）時間特征分析表明，ESG表現的抵消效應和補償效應相互作用的凈效應在樣本年份內均為正值，ESG表現對企業財務績效產生了持續的正向促進作用；地區特征分析表明，ESG表現對三大地區企業財務績效均起到較強的促進作用，從效應大小來看，西部地區ESG表現對企業財務績效的促進作用最大，東部次之，中部地區最低。（3）異質性分析發現污染企業和高市場化程度地區的企業ESG表現對財務績效的促進效應更加明顯。

基于以上結論，本文的建議在于：（1）就企業而言，要正確認識到履行ESG責任的必要性，在日常經營活動中積極引入ESG因素，從成本收益的角度來看，ESG責任履行需要投入的資源遠小于其帶來的回報。企業應該通過改善自身在環境、社會和公司治理方面的表現，實現經濟價值和社會價值的統一，以此創造競爭優勢和持續的財務績效。這對污染企業和市場化程度較高地區的企業來說更為重要，履行ESG責任能夠更有效地幫助其規避風險、建立道德資本，從而提升財務績效。（2）就政府而言，積極支持、鼓勵和引導企業履行ESG責任具有重要意義，一方面要重視發揮市場的作用，營造公平、法治和透明的營商環境，避免企業為了維護政企關系陷入過度承擔社會責任的困境，從而保證ESG表現對企業財務績效的促進效應不被削弱；另一方面為了強化ESG對財務績效的促進作用，政府要繼續完善ESG信息披露機制，遏制企業“洗白”和“漂綠”的行為，制定ESG獎懲政策，比如對ESG表現良好的企業實行補貼、稅收減免以及通報表揚等，對ESG表現糟糕的企業進行罰款和列入負面清單等。（3）就投資者而言，ESG理念高度契合我國未來將長期堅持的“雙碳”“生態文明建設”“可持續發展”等戰略部署，投資者在投資時為了獲得長期穩定的收益，應該重點關注企業的ESG表現，考察其環境、社會和治理績效。

【參考文獻】

［1］ GILLAN S，HARTZELL J C，KOCH A，et al.Firms environmental，social and governance（ESG） choices，performance and managerial motivation［D］.Unpublished Working Paper，2010.

［2］ GREENING D W，TURBAN D B.Corporate social performance as a competitive advantage in attracting a quality workforce［J］.Business & Society，2000，39（3）：254-280.

［3］ DIMSON E，■ O，LI X.Active ownership［J］.The Review of Financial Studies，2015，28（12）：3225-3268.

［4］ ZHANG F，QIN X，LIU L.The interaction effect between ESG and green innovation and its impact on firm value from the perspective of information disclosure［J］.Sustainability，2020，12（5）：1-18.

［5］ 彭滿如，陳婕，殷俊明.ESG表現、創新能力與企業績效［J］.會計之友，2023（7）：11-17.

［6］ 李井林，陽鎮，陳勁，等.ESG促進企業績效的機制研究——基于企業創新的視角［J］.科學學與科學技術管理，2021，42（9）：71-89.

［7］ BROADSTOCK D C，CHAN K，CHENG L T，et al.The role of ESG performance during times of financial crisis：Evidence from COVID-19 in China［J］.Finance research letters，2021，38.

［8］ CORDEIRO J J，SARKIS J.Environmental proactivism and firm performance：evidence from security analyst earnings forecasts［J］.Business Strategy and the Environment，1997，6（2）：104-114.

［9］ DI TOMMASO C，THORNTON J.Do ESG scores effect bank risk taking and value？Evidence from european banks［J］.Corporate Social Responsibility and Environmental Management，2020，27（5）：2286-2298.

［10］ 陳玲芳，于海楠.ESG表現、融資約束與企業績效［J］.會計之友，2022（22）：24-30.

［11］ LI S，SONG X，WU H.Political connection，ownership structure，and corporate philanthropy in China：a strategic-political perspective［J］.Journal of Business Ethics，2015，129（2）：399-411.

［12］ 王雙進，田原，黨莉莉.工業企業ESG責任履行、競爭戰略與財務績效［J］.會計研究，2022（3）：77-92.

［13］ HSU P H，LIANG H，MATOS P.Leviathan Inc.and corporate environmental engagement［J］.Management Science，2021.

［14］ 王琳■，廉永輝，董捷.ESG表現對企業價值的影響機制研究［J］.證券市場導報，2022（5）：23-34.

［15］ 柳學信，吳鑫玉，孔曉旭.上市公司ESG表現與股票收益——基于股價中企業特質信息含量視角［J］.會計之友，2023（10）：85-93.

［16］ 王鈺，胡海青.知識產權保護與新創企業績效——創業導向與社會責任的中介效應［J］.科技進步與對策，2021，38（4）：62-69.

［17］ SHAKIL M H.Environmental，social and governance performance and financial risk：moderating role of ESG controversies and board gender diversity［J］.Resources Policy，2021，72.

［18］ 賈明，張■.高管的政治關聯影響公司慈善行為嗎？［J］.管理世界，2010（4）：99-113，187.

［19］ 盧銳.企業創新投資與高管薪酬業績敏感性［J］.會計研究，2014（10）：36-42，96.

［20］ BERTRAND M，KRAMARZ F，SCHOAR A，et al.Politically connected CEOs and corporate outcomes：evidence from France［Z］.2004.

［21］ KUMBHAKAR S C，CHRISTOPHER F.The effects of bargaining on market outcomes：evidence from buyer and sellerspecific estimates［J］.Journal of Productivity Analysis，2009，31（1）：1-14.

［22］ KUMBHAKAR S，LOVELL K.Stochastic frontier analysis：an econometric approach［M］.Cambridge：Ca-

mbridge University Press，2000.

［23］ 齊殿偉，孫明艷，修澤睿.企業社會責任與財務績效之間的交互跨期影響——來自鋼鐵、水泥制造、石油化工和造紙上市公司的實證研究［J］.會計之友，2019（7）：106-113.

［24］ 劉建江，石大千.高房價對企業創新的影響：是擠出還是擠入？——基于雙邊隨機前沿模型的測算［J］.中國軟科學，2019（9）：150-165.

［25］ 王小魯，樊綱，胡李鵬.中國分省份市場化指數報告（2018）［M］.北京：社會科學文獻出版社，2019.

【基金項目】 國家自然科學基金地區項目“新疆資源型產業污染集聚、損益偏離與包容性綠色增長”（71963030）；新疆維吾爾自治區社會科學基金項目“碳中和背景下新疆新能源發展路徑研究”（21BJY050）

【作者簡介】 孫慧（1963— ），女，江蘇泗陽人，博士，新疆大學經濟與管理學院二級教授、博士生導師，新疆創新管理研究中心主任，研究方向：ESG與企業可持續發展、技術創新；祝樹森（1998— ），男，江蘇鹽城人，新疆大學經濟與管理學院碩士研究生，研究方向：ESG與企業可持續發展、技術創新