利率市場化與LPR 改革的政策效應

孫宸鵬

（蘇州大學商學院，江蘇 蘇州 215021）

自2013 年起，我國開始推行利率市場化改革，通過逐步取消銀行貸款和存款利率的管制，鼓勵市場競爭，提高資源配置效率。而隨著LPR 改革的不斷深入，短期市場利率逐漸成為LPR 的基準利率，引發了市場對于未來貨幣政策的預期。在LPR改革的推動下，銀行貸款利率的形成機制和政策工具也得到了調整和優化。[1]本文將從政策背景、政策設計、政策效應和啟示對策等多個方面探討利率市場化和LPR 改革對于我國金融市場和經濟發展的影響和啟示。

一、利率市場化和LPR 改革的政策背景

1.LPR 改革的政策背景和動因

自2019 年8 月底以來，中國人民銀行開始推行LPR 利率機制的改革，以替代之前的貸款市場報價利率（LPR）定價機制。LPR 改革的政策背景可以追溯到2013 年的“7·17”金融改革政策，該政策要求加快市場化改革步伐，逐步放開銀行存貸款利率的管制。之后，政府陸續推出了一系列金融市場化改革政策，如利率市場化、人民幣國際化等，為LPR 改革打下了政策基礎[2]。

2.改革的政策的動因

LPR 改革的動因主要源于原LPR 定價機制存在的問題。原LPR 定價機制是由銀行間同業拆借市場報價形成的，報價涉及多個銀行，由中央銀行加權平均計算，然而該機制存在一些問題，如市場競爭不充分、定價過程不透明等，導致LPR 定價不夠準確、反映市場供求情況的程度不高。為此，我國人民銀行著手改革LPR 機制，以實現更加市場化、透明、公正的利率定價機制。

二、利率市場化和LPR 改革的政策設計

1.利率市場化的政策設計

利率市場化是我國金融改革的一項重要任務，是推動市場化改革、深化金融改革的必然要求。早在20 世紀90 年代初，我國開始嘗試建立市場利率體系，并在1996 年實行了基準利率制度。此后，經過多年的改革和探索，我國的利率市場化進程逐步加快，現已初步建立起了以市場利率為主導的利率形成機制。在利率市場化的政策設計中，政府和央行采取了多項措施，具體如下。

（1）建立市場化的利率定價機制。我國央行逐步推進了市場化的利率定價機制，包括通過中央銀行公開市場操作、再貸款、貼現、存款準備金等方式引導市場利率的形成，同時完善了貸款市場報價利率（LPR）作為主要參考利率的機制。截至2021年3 月，全國18 家大型銀行LPR 利率為1 年期3.85%。

（2）加強金融市場基礎設施建設。金融市場基礎設施是市場化利率形成機制的關鍵環節之一。為了推動利率市場化進程，我國政府和央行加強了金融市場基礎設施的建設，包括建立了支付清算系統、中央結算系統、證券登記結算系統等。

（3）深化金融體制改革。金融體制改革是推進利率市場化的重要途徑之一。我國政府和央行采取了多項改革措施，包括拆分商業銀行、推動利率市場化改革、發展非銀行金融機構等。

（4）推進金融市場對外開放。我國政府和央行積極推進金融市場對外開放，吸引了越來越多的外資進入國內金融市場，提高了金融市場的國際化程度。截至2020 年底，境外機構投資者持有人民幣債券規模已經超過3 萬億元。

根據表1 可以看出，2019 年8 月，人民銀行開始對LPR 的定價方式進行改革，1 年期LPR 利率下調5 個基點至4.15%，5年以上LPR 利率維持不變，這標志著我國LPR 改革正式啟動。2020 年3 月，人民銀行再次調整LPR 利率，1 年期LPR 利率下調10 個基點至3.85%，5 年以上LPR 利率下調5 個基點至4.65%。這一措施有助于降低企業融資成本，促進實體經濟發展。

表1 2015—2020年1年期和5年期LPR利率

2.LPR 改革的政策設計

LPR 是指貸款市場報價利率，由人民銀行制定并發布。LPR改革是將原來的以貸款基準利率為主的利率形成機制改為以市場利率為主的新機制，即以LPR 為主要基準利率，利率浮動范圍在LPR 上下浮動一定比例，從而實現更加市場化的利率形成機制。LPR 改革的政策設計主要包括了以下幾個方面：[3]

（1）確定LPR 基準利率的定價方式。LPR 基準利率的定價方式是通過以報價銀行報價中的最高值和最低值，去掉一個最高值和一個最低值，然后求平均值來確定，這樣就避免了利率的任意性和非市場化的特點。同時，LPR 基準利率每月發布一次，更加及時和精準地反映市場利率水平的變化。

（2）完善LPR 市場報價機制。LPR 市場報價機制是指銀行以LPR 為基準利率對貸款進行報價，其價格上下浮動幅度取決于LPR 的變化情況。為了更好地實現市場化，LPR 市場報價機制還需要建立更加完善的數據監管機制，保證數據的準確性和真實性，提高市場的透明度和公開度。

（3）完善LPR 改革的監管機制。LPR 改革后，銀行的貸款利率不再是由央行單方面決定，而是由市場力量決定，銀行必須根據市場利率來定價。為了更好地保護消費者的權益，監管部門需要對銀行進行有效的監管和監察，確保其貸款利率的合理性和公平性。

（4）完善LPR 改革的評價機制。LPR 改革的實施需要一個長期的過程，其成效也需要一個長期的評價過程。相關部門需要制定出一套完整的評價機制，對LPR 改革的效果進行評估和分析，及時發現問題和不足之處，并采取措施進行改進。

LPR 改革是我國利率市場化的一項重要措施，旨在加強市場對利率的定價作用，提高利率市場化水平，同時也為解決當前經濟形勢下金融體系內部的一系列矛盾提供了一個解決途徑。

三、LPR 改革的政策效應

1.影響LPR 的因素分析

LPR 改革的推出，對于金融市場和實體經濟都產生了深遠的影響。首先，貨幣政策對LPR 的影響是最為明顯的。貨幣政策是宏觀經濟政策的重要組成部分，也是LPR 利率變化的主要因素之一。貨幣政策的變化，直接影響著LPR 利率的變化，尤其是央行的公開市場操作、存款準備金率等政策的調整，對于LPR 利率的變化影響最為明顯。其次，市場需求和供給的變化也是影響LPR 的因素之一。市場需求的變化會影響到銀行的融資需求，進而影響到銀行間市場的資金流動性。而市場供給的變化則影響到銀行的融資成本，影響到LPR 利率的變化。尤其是在供需矛盾加劇的情況下，市場對于LPR 利率的變化有更大的反應。再次，銀行的資本充足率和風險控制能力也會影響到LPR 的變化。銀行的資本充足率越高，風險控制能力越強，銀行對于貸款的需求就越少，同時銀行也會對于貸款風險的控制更為謹慎，從而影響到LPR 的變化。此外，市場預期也是影響LPR 的因素之一。市場預期是指市場對于未來經濟和政策變化的預期。如果市場預期未來貨幣政策將保持緊縮態勢，市場對于LPR 利率上升的預期也會提高，從而推高LPR 利率。反之，如果市場預期貨幣政策將保持寬松，市場對于LPR 利率下降的預期也會提高，從而推低LPR 利率。

綜上所述，影響LPR 的因素較為復雜，包括貨幣政策、市場需求和供給、銀行資本充足率和風險控制能力、市場預期等多個方面。對于貨幣政策的調整、市場的需求和供給變化、銀行的資本充足率和風險控制能力的提升，以及加強市場監管和信息透明度等方面的措施，都有望對于LPR 的變化產生影響。同時，宏觀經濟形勢的變化、國際貿易局勢、金融市場風險等因素也會對LPR 產生一定的影響。

2.LPR 改革的政策效應分析

LPR 改革的政策效應是一個較為復雜的問題，需要綜合考慮多個因素的影響。在本節中，我們將使用匹配拆分法進行性模型的建立和分析。匹配拆分法是一種常用的政策效應檢驗方法，其基本思想是通過對實驗組和對照組的匹配，來降低兩組之間的差異，從而得出更加可靠的政策效應估計結果。在本研究中，實驗組即為LPR 改革前的時期，對照組即為LPR 改革后的時期。實驗取2019—2022 年汽車消費方面的數據。

首先，我們對實驗組和對照組進行了匹配。我們采用了基于傾向得分的匹配法，得到了匹配后的實驗組和對照組數據。在計算政策效應之前，我們對數據進行了平穩性檢驗，結果顯示數據不平穩，因此我們對數據進行了差分處理，結果顯示ADF 統計量的值為-3.548995，p 值為0.006856，小于常用的顯著性水平0.05，因此數據具有平穩性。接著，我們采用OLS（最小二乘）回歸來計算政策效應，我們采用了如下的回歸方程：

其中，表示時間下實體經濟的觀測值，為虛擬變量，表示實體經濟是否受到了LPR 改革的政策影響，也是一個虛擬變量，表示時間是否在LPR 改革后，表示誤差項。 即為LPR 改革的政策效應估計值。我們使用Python 進行OLS 回歸計算，得到了回歸系數的估計值和顯著性水平。如果假設顯著性水平為0.05，那么當統計量的絕對值大于1.96 時，對應的回歸系數顯著不為0。最后我們得到了運行結果，結果如表2 所示。

表2 OLS回歸分析結果摘要

其中，treatment 表示是否受到政策影響的虛擬變量，post 表示是否在政策實施后的虛擬變量，treatment_post 是這兩個虛擬變量的交互項。結果表格中顯示了每個系數的估計值、標準差、t 值、p 值和置信區間。我們可以看到，在這個模型中，treatment 和treatment_post 的系數都顯著不為零，這表明LPR 改革對汽車消費產生了顯著的政策效應。

其次，我們從貸款利率以及市場利率的角度分析一下LPR改革帶來的政策效應。從貸款利率的角度來看，LPR 改革帶來了實質性的利率下調效應。自2019 年8 月起，LPR 利率的改革使得銀行貸款利率下調了一定幅度。以2020 年1 年期LPR 為例，其下調了0.25 個百分點，對于貸款市場的降息效應顯著。據國家統計局數據，2020 年我國貸款利率為4.56%，比2019 年的5.11%下降了0.55 個百分點。LPR 的下調也對于企業的借貸成本和負擔產生了積極的影響，推動了實體經濟的發展。從市場利率的角度來看，LPR 改革對于市場利率的形成機制產生了深遠的影響。LPR 改革將傳統的貸款基準利率替換為以LPR 為基準的浮動利率，提高了市場利率的市場化程度。LPR 改革之后，商業銀行在定價時會更加注重市場利率的變化情況，而不是單純的銀行內部成本和利潤考慮。這有利于市場利率的合理形成和市場調節機制的發揮，使市場利率更加具有市場競爭性和透明度。LPR 改革還對于金融市場的穩定產生了積極的影響。市場利率的合理形成和透明度提高，可以使市場在風險管理方面更加科學有效。同時，LPR 改革也可以提高金融機構的競爭程度，激發金融機構的創新動力，有利于金融市場的健康發展[4]。

四、利率市場化和LPR 改革的啟示和對策

1.成功經驗和啟示

（1） 政策透明度

政策透明度的提升是我國利率市場化和LPR 改革取得成功的重要因素之一。在過去，我國的貨幣政策和利率調控往往缺乏透明度，市場參與者難以獲取足夠的信息，導致市場運作效率低下，影響市場參與者的信心。隨著政策透明度的提升，市場參與者可以更加準確地預測政策走向，市場預期更加穩定，市場運作效率得到了顯著提高。

在政策透明度方面，我國采取了多項措施。首先，加強了貨幣政策和利率調控的信息公開，發布了包括貨幣政策報告、利率決策公告、財經新聞等在內的多種信息，市場參與者可以通過這些信息來了解政策的走向和決策的過程。其次，建立了利率市場化的框架，通過將LPR 作為市場利率的基準，提高了市場利率的透明度和公正性。同時，監管部門加強了監管和信息披露，強化了市場監管的力度，防范了信息不對稱和市場操縱行為。通過這些措施，政策透明度得到了明顯提高，市場參與者可以更加準確地預測政策和市場走向，市場運作效率得到了顯著提高。這為我國的利率市場化和LPR 改革的成功奠定了堅實的基礎。

（2）市場化的改革思路

在我國的利率市場化進程中，政策制定者在推動利率市場化的過程中始終堅持市場化的改革思路，即充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，通過市場化的手段來促進利率市場化進程。政策制定者通過逐步取消對利率的管制和干預，引導利率形成機制逐漸向市場化方向發展，同時也對市場化程度較高的國家的經驗進行了借鑒和學習。

值得一提的是，在我國的利率市場化進程中，政策制定者通過設立LPR 機制，將LPR 與市場利率掛鉤，引導市場利率逐步形成。此舉不僅充分體現了市場化的改革思路，也增強了市場對利率定價的決定性作用，推動了利率市場化的進程。此外，我國的利率市場化進程中還出現了一些典型的市場化案例，例如，各大商業銀行之間的競爭。由于銀行自身的資金成本和資金需求不同，商業銀行之間存在差異化競爭，例如，有的銀行推出了低息率貸款產品來吸引客戶，而有的銀行則通過提供高利率的存款產品來吸引客戶。這種競爭促進了利率市場的形成和發展，提高了市場利率的透明度和有效性。

總之，市場化的改革思路是我國利率市場化進程的重要經驗之一。政策制定者始終堅持市場化的改革思路，通過市場化手段來促進利率市場化進程，并從市場化程度較高的國家的經驗中學習借鑒。這一經驗對于其他國家在利率市場化進程中的推進也具有重要的啟示意義。

（3）政策的協調性和穩定性

在利率市場化和LPR 改革的過程中，政策協調性和穩定性的保持非常重要，因為這可以降低市場不確定性和風險，提高市場參與者的信心和穩定性。政策協調性指的是各政策部門之間的協調和配合，以達到利率市場化和LPR 改革的目標。這包括貨幣政策、財政政策、監管政策等多個方面。貨幣政策需要支持利率市場化和LPR 改革的推進，保持貨幣政策的穩健和靈活，避免對市場造成過度干預。財政政策可以通過適當的財政支持，促進銀行的資本充足和風險控制能力的提高。監管政策需要加強對金融機構的監管和管理，提高市場監管的能力和水平，以保證市場秩序和穩定。政策穩定性則是指政策的連續性和可預期性。政策的連續性是指政策的長期性和穩定性，政策不應該隨意更改或反復，以免造成市場的不穩定和不確定性。政策的可預期性是指政策的透明度和公開性，政策的制定和實施應該符合市場預期和公眾利益，減少政策不確定性和市場波動。

在利率市場化和LPR 改革中，政策協調性和穩定性的保持起到了至關重要的作用。中國人民銀行會等多個政策部門密切協調，制定了一系列政策措施，促進了LPR 的推廣和利率市場化的發展[5]。此外，政策的連續性和可預期性也得到了充分保障，政策的制定和實施符合市場預期和公眾利益，政策的調整和改變也在市場預期的范圍內，減少了市場的波動和不確定性。

（4）不斷創新與改進

在我國利率市場化和LPR 改革的過程中，不斷地創新和改進也是非常重要的一個成功經驗。在推進利率市場化和LPR 改革的過程中，政府和監管部門需要不斷地適應和引導市場的變化和發展，同時加強市場監管和信息公開，以保持市場的健康發展。

2.不足和對策

利率市場化和LPR 改革雖然在我國取得了一些成功經驗，但是仍然存在一些不足和挑戰。下文將重點討論這些問題，并提出相應的對策。

（1）不足

首先，由于我國的利率市場化程度相對較低，市場利率仍受到很大的政策調控影響，導致LPR 利率與市場利率仍存在一定程度的背離。這主要是因為，我國利率市場化的進程仍處于起步階段，市場對于利率的決定作用還比較有限，而政策調控仍然是主要的決定因素。為了解決這一問題，需要進一步加強市場化改革，增強市場對于利率的決定作用，降低政策調控的干預力度，增加市場供求因素的影響力。其次，LPR 改革可能會對銀行的利潤產生影響，銀行可能會采取提高其他服務費用等方式來彌補利潤減少的影響。這主要是因為，LPR 改革使得銀行的貸款利率變得更加市場化，利潤空間可能會受到一定程度的擠壓。為了解決這一問題，需要進一步完善金融市場和金融產品，提高金融機構的經營效率和服務質量，減少非利潤性成本，提高金融機構的競爭力和盈利能力。另外，LPR 改革也面臨著信息不對稱、不透明等問題。由于LPR 利率的調整不僅涉及貨幣政策，還受到市場供求、銀行資本充足率、風險控制能力等多種因素的影響，因此市場對于LPR 利率的變化預期存在不確定性，信息不對稱、不透明等問題仍然存在。為了解決這一問題，需要加強市場監管和信息公開，提高政策透明度和市場信心。

（2）對策

①加強市場化改革，增強市場對于利率的決定作用。可以采取逐步開放市場、完善市場機制、加強市場監管等措施，提高市場供求因素的影響力，降低政策因素對于市場利率的干預。

②加強金融機構的內部管理和風險控制能力。銀行要加強內部管理，提高風險控制能力，加強對于信貸風險的管理，避免信貸風險傳導和系統性風險的出現。此外，要優化資產負債表結構，提高銀行的資本充足率和風險覆蓋率。

③加強政策協調和穩定性。在推進利率市場化的過程中，要加強與貨幣政策、財政政策等的協調配合，保持政策的穩定性和可預期性，防止市場利率波動過大，影響金融市場的穩定性和經濟的發展。

④加強信息披露和透明度，提高市場參與者的信息獲取能力。可以通過建立完善的信息披露機制、加強信息公開和透明度等措施，提高市場參與者的信息獲取能力，降低信息不對稱對于市場利率的干擾，增強市場的公平性和有效性。

推進利率市場化和LPR 改革是當前金融改革的重點任務，對于提高金融市場的效率和穩定性，優化金融資源配置，促進實體經濟的發展，具有十分重要的意義。在實踐中，需要綜合運用多種手段和措施，不斷創新和改進，逐步推進金融市場的健康發展。

五、結論

本文主要介紹了利率市場化和LPR 改革的政策背景、政策設計、政策效應以及啟示和對策。在政策背景方面，我們看到了我國銀行業改革和市場化程度的提高，促使了利率市場化和LPR 改革的推進。在政策設計方面，我國政府采取了一系列措施，包括LPR 利率的改革、LPR 與市場利率的聯系、銀行的市場化改革等，以提高利率市場化程度和LPR 的實際作用。在政策效應方面，我們看到了LPR 的作用得到了一定程度的提高，但也面臨著一些問題和挑戰。最后，我們總結了成功經驗和啟示，同時提出了對策，以進一步推進我國的利率市場化和LPR 改革。