上市公司股利分配行為特征研究
——以創業板為例

田玉東

（陜西理工大學經濟管理與法學學院，陜西 漢中 723001）

一、研究背景

股利分配是由上市公司年度經營活動中最重要的財務行為之一，它是上市公司向股東分配股利的行為，是企業日常經營中最重要的利潤分配過程。企業的股利分配行為受很多內外部因素制約，所以在作出企業股利分配決策時，要考慮到企業諸多投資者的共同利益，股利分配對其利益的影響，其次股利分配行為也向外界傳達著企業經營狀況的好壞，進一步直接或間接影響著后續投資者對企業的信心以及投資意愿。

對比全球其他主要經濟體來說，我國的股票市場建立較晚，也存在很大的優化空間。首先，對于股利分配行為，我國上市公司普遍存在著不分配或低分配的現象，股票市場有著較高的投資風險，是普遍投資者能接觸到的較高風險的金融資產。然而我國股利分配的不均衡卻導致有著較高風險的股票投資的投資者收不到對應應有的高回報，這不僅是上市企業缺乏責任感的體現，也體現著資本市場政策的不良趨向，當不分配以及低分配行為越來越多時，勢必會影響投資者的投資意愿進而會影響到整個股票市場的長久發展。其次，對于股利分配行為應當有著連續性及行為政策的一慣性。然而我國上市公司的股利分配行為卻無法體現其分配行為的穩定，股利分配行為的多變以及其回報率的不合理變動會導致投資者對于企業未來發展的預測，投資者很難通過股利分配行為去推斷企業未來股利的變化趨勢，進而影響企業更大范圍的融資。

2009 年我國創業板市場正式誕生，自從成立一開始就受到了各方的關注及支持，通過14 年的發展，創業板上市公司從最開始的28 家迅速發展成為如今的1280 家企業，上市公司總市值也達到了120424.86 億元，由于其入門門檻相較于主板公司來講較低，創業板對于中小企業的融資幫助是巨大的，對于中小企業的孕育發展起到了很大的支持作用，由于創業板企業自身的特殊性，對于其投資者來說創業初期股利分配行為是一個非常重視的問題，對于所處創業板的中小企業來講如何分配股利，如何使得企業價值以及投資者價值都能最大化，是一個很值得關注的領域。

二、文獻綜述

從創業板創立之初，就有很多專家學者針對我國創業板市場股利分配行為進行研究，創業板有別于主板市場，其股利分配行為也具有特殊性，下面將重點闡述近年來針對創業板市場股利分配的研究內容及現狀。

廖利民（2018）將股利分配行為與財務可持續增長聯系起來，提出公司的可持續增長是需要首要考慮的因素，并且要保持股利派現的穩定性，這樣才能保證企業的穩定發展。崔璨（2021）指出現階段股利分配行為不穩定不連續，股利支付在各個行業間差距懸殊，并且股利派現機制不穩定，呈現階段性特點。

王志敏（2021）針對創業板市場進行研究，指出創業板市場股利分配方式多樣，但選擇現金股利進行分配的企業占大多數，并且這種選擇有明顯的偏向性，償債能力與盈利能力較差的企業更青睞這種方式。

楊寶等（2019）主要對分紅穩定性進行了研究，指出近年來上市公司現金分紅穩定性水平總體呈上升趨勢，但是存在著一定的地區以及行業差異，各地區間的分紅穩定性水平呈現很大的差異，特別說明經濟欠發達地區的分紅穩定性水平有待進一步提升；并且存在著板塊之間的差異，主板市場的穩定性要遠遠低于中小板以及創業板市場，應該予以規范；同時指出分紅的穩定性與企業自身的盈利能力有著很大的聯系，盈利能力越好的企業分紅穩定性水平也越高，并且分紅越穩定的企業所處的生命周期趨于成熟。

趙枚輝（2020）基于生命周期理論對股利分配進行研究，主要有公司內部盈利能力、發展能力以及企業所處的行業周期三個因素的影響。研究發現企業的盈利能力與股票分配傾向有一定正相關性，當盈利能力較強并且水平穩定，公司就更傾向于分配股利。當企業有著良好的發展能力，往往需要更多的資金去支持其發展，所以此時就會較少地進行股利分配，以配合企業發展發展，同時當企業的發展能力較弱，與未來發展相關的需求量不大時，則往往較傾向于分配股利。

針對很多學者提出的高現金股利的分配行為，潘澤江等（2019）以同仁堂股份有限公司為例，具體研究了其產生的原因。指出高現金股利可以很好地向外界傳遞一種正向的信號，向市場以及投資者證明企業運營的穩定狀態以及管理層對于企業發展的一種良好控制，但是同仁堂股份有限公司的高現金股利分配與企業實情不符，并且其信息披露不夠完善，指出在這種情況下易出現大股東套現等違法行為。尹力博等（2021）指出隨著分紅的水平不斷提升，可以向市場上傳遞出更良好的經營前景信息，從而也使得公司的價值有所提高。而選擇不分紅的公司向市場傳遞的更多的是成長性的信息，對于投資者而言他們更傾向給予這類公司更高的估值，所以也就使得公司價值高于低分紅的公司。

三、創業板上市公司基本情況

截至2022 年12 月31 日，創業板市場行業分布情況如圖1所示。

圖1 行業分布情況

如圖1 所示，創業板上市公司中，主要集中于制造業、信息技術、科研服務，以及公共環保領域，其中制造業企業共有895 家，占全部1280 家公司的69.92%，信息技術行業共184 家公司，約占全部上市公司的14.38%，科研服務和公共環保分別占據4.30%以及2.89%，其余行業均占比較少，住宿餐飲、房地產和居民服務行業均只有1 家上市公司。從行業分布來看，創業板主要集中于先進制造業以及高新技術領域，行業集中度較高，有著很強的板塊特點。

四、創業板上市公司股利分配行為特征分析

1.不分配股利公司占比較低，但近年呈現上升趨勢

表1 呈現了2019—2022 年四年間創業板上市公司是否分配股利的情況統計，從表1 可以看出，近幾年創業板上市公司對于股利分配的行為上，有越來越多的企業選擇不分配股利，雖然不分配股利的比率相較于分配股利來講仍然處于少數，但是近幾年呈現上升趨勢，從2019 年的占比26.85%到2022 年的33.75%，占比波動上升，與創業板剛建立的2009 年相比，這個比率有了很大的提升，最初的高送轉，高派現的股利分配吸引了眾多投資者的關注，也成功吸引了大量資本投入創業板領域，然而隨著創業板的不斷發展完善，最初的股利分配方式以及不適用于如今需要持續發展的創業板企業，大多數創業板企業都是行業新興的中小企業，成立時間不長，企業在初創期、發展期沒有足夠的資金派發股利，這些共同作用導致如今創業板市場股利分配情況與建立初期產生了很大的差異。

表1 2019—2022年創業板上市公司股利分配情況

2.分配方式以現金股利和“派現+轉增”兩種模式為主

從表2 中我們可以看出，單純派發現金股利是上市公司最常用的股利分配方式，并且近幾年其占比在全部股利分配方式中穩定在78%左右，單純的現金股利分配方式越來越受到創業板上市公司的青睞，因“派發現金股利+送股+轉增”組合分配的長期存在會引誘投資者進行股票買賣，因此單純派現的模式也能起到引導投資者理性決策的作用，有利于證券市場的健康發展。其次占比最高的就是“派現+轉增”的股利分配方式，近幾年占比也較為穩定，近四年均保持在所有股利分配方式中的20%左右。從數據中可以看出，單純現金股利和派現并轉增的混合股利合計占比均在98%左右，占比巨大，其他股利分配方式作為補充，在創業板股利分配中占比很低，不同行業股利分配變化趨勢也大致相同。說明我國創業板公司股利分配形式呈現多樣性與集中性，由此我們可以得出創業板市場股利分配行為中以現金股利分配為主，派現并轉增分配方式為輔，其他分配方式作為補充的股利分配格局已經呈現，并且這個分配格局在這幾年的市場發展中也趨于穩定。

表2 2019—2022年創業板企業股利分配方式匯總

3.送轉增情況近年來趨于穩定

從表3 數據可以看出，涉及送轉股的上市公司數量呈現波動上升的情況，由2019 年的126 家降逐步上升至2021 年的183 家但在2022 年小幅回落至177 家，且每10 股送轉股數量也都集中在1 ～10 股之間，并且可以看出2019—2022 年四年間，雖然創業板上市公司中參與股利分配的公司逐步增多，但是選擇送轉股0 ～4 股的企業數量總體呈現下降趨勢，進一步轉向每10 股送轉5 ～9 股的選擇，這個區間的占比在2019 年至2021 年三年間逐年增高，在2022 年稍有回落，而大于9 股的區間近年來均是個位數數量上一直保持穩定。通過統計結果可以看出，近年來涉及送轉股的公司數量在穩定上升，且送轉股數量趨于穩定，重點集中于每10 股送轉5 ～9 股的選擇。

表3 2019—2022年創業板上市公司每10股送轉股情況

五、影響創業板上市公司股利分配行為的原因分析

1.企業股利分配行為受國家政策及宏觀經濟影響

我國創業板市場受相關法律法規的管理，例如《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》規定上市公司最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的30%，法律法規的制定與發布以及相應的針對創業板股利分配政策的實施，在很大程度上保證了創業板上市企業股利分配的合理性，也規范了其股利分配行為，保證了證券市場以及投資者的利益。創業板因其獨特的企業特性，在很多方面都與主板以及中小板市場存在差別，但是在政策以及股利分配方面卻能提供很多參考和借鑒，在股利分配行為上，創業板公司和中小板公司都有較大一部分企業選擇了單純現金股利和派現并轉增的混合股利模式，這兩個板塊的企業大多都具有較好的成長性，需要不斷擴張發展，而混合股利模式就很好地滿足了投資者的回報需求以及上市公司的擴張需求。在股利分配行為方面，宏觀環境也對其有著很大的影響，當經濟形勢發展較好的情況下，企業有著更明朗的發展前景，相關行業的支持力度也會上升，這時候企業就會相應的提高股利分配加大對投資者的回報力度，從而吸引更多的投資，讓更多的潛在投資者可以參與到企業的未來發展中。但如果宏觀經濟情況持續惡化，企業身處其中受到大環境的波及，為了企業能持續健康發展，企業不得不留存較多的貨幣資金用于抵御未來不可控的因素的負面影響，這時大多數上市公司都會選擇減少股利分配，不分配股利的企業數量也會相應增加。

2.創業板企業多處于成長期會影響股利分配行為

創業板上市公司大多處于高速發展階段，公司需要大量的資金投入到企業的創新中。現階段宏觀政策以及行業因素都在促使著上市企業加大自身的創新力度，只有加大投資企業有了自主創新能力才能在行業中生存下去，隨著消費水平升級，消費者對于產品創新的要求也越來越高，在外部壓力的影響下，越來越多的企業選擇了創新發展的道路，持續的自主創新能力也是現階段企業的核心競爭力之一，企業有著迫切的創新需求，創新又需要大量的原始資金的支持才能達成，企業的主要籌資渠道就是從外部融資以及企業內部的未分配利潤，二者相比較而言，通過內部未分配利潤進行籌資，資金壓力更小，可以節省更多的外部融資所帶來的融資成本，并且初創期企業本身融資渠道就較少，對內部資金的依賴程度更高，所以企業一般會保留更多的資金收入，實行低額度的現金股利分配政策，基于企業的發展階段，成長期企業對于內部資金的依賴也最終影響了企業的股利分配行為。

3.企業較強的盈利能力是發放現金股利的基礎

企業能否穩定發展，盈利能力也是至關重要的指標，同時企業的盈利能力也是能否發放現金股利，發放多少股利的基礎，現金股利與企業的盈利水平存在正向影響的關系，這也是由創業板市場的特性決定的。在創業板中的上市公司大多都具有高成長性、高創新性以及高盈利性，這也是創業板市場能夠穩定發展的基礎。創業板和主板關注特點有所不同，創業板更在乎企業盈利水平的穩定性，在穩定中增長是大多數創業板上市企業盈利性的特點，這也與創業板高成長性和高新科技產業定位相吻合。創業板企業所在的行業都有著良好的發展前景，行業前景明朗再加上企業本身優秀的盈利能力就共同奠定了創業板上市公司有能力發放現金股利以及能夠發放較高的現金股利的情況。

六、創業板上市公司股利分配行為存在的問題

1.股利不分配和不合理分配依然存在

結合2019—2022 年近四年的數據來看，我國創業板上市公司股利分配依然有較多一部分企業選擇不分配股利，且不分配股利的勢頭在這幾年存在上升態勢，在創業板成立之初股利分配水平非常高，近90%的上市企業都會選擇分配股利，而經歷了十幾年的發展，這個比例逐漸降低到70%左右，并且可以預見在未來有可能會持續降低，不分配占比的提高源于創業板發展的逐步合理化的結果，企業在成功上市之后更加傾向于成本更低的股票市場來豐富外部融資，所以導致創業板企業不分配股利的現象，在創業板成立十余年后的現在變得越發嚴重。在創業板股利發放行為中還有一部分企業存在不合理分配的情況，有些上市公司為了吸引更多外部投資者，會選擇不符合企業發展現狀的分配方式以及分配數量，很多企業的高分配行為并不和企業良好的經營狀態所掛鉤，不代表其盈利能力良好，有些企業甚至還會出現虧損的情況，這種高分配行為會給投資者一種企業發展前景良好、具有很高投資價值的假象，從而迷惑投資者決策進一步投資，這種情況下如果沒有很好的外部監管措施予以防范，單靠中小投資者自身的決策判斷容易使得自身利益遭受損失。

2.現金股利分紅不連續不穩定且股利分配政策不完善

新上市企業往往會通過高水平的現金分紅來吸引投資者，創業板企業的高成長特性也影響企業將盈余積累用于自身的擴大再生產中，上市時間較短的企業，資金盈余水平充足的情況下現金分紅比率也會相較于其他企業更多，也更具有投資吸引力；但企業經過一段時間的發展積累企業需要內部資金支持自身發展，無法維持原先的高現金股利的分配模式，此時隨著市場的成熟和潛在投資者的降低，企業就更傾向于進行股票股利進行分紅，或者采用混合股利的方式來適應新的發展需要。創業板發展十余年來，關于股利分配的政策規定一直在不斷研究和完善，然而關于一個穩定的股利支付模式至今還沒有一個很行之有效的配套政策的支持，很多創業板企業都沒有關于市場的長期發展作出科學有效的規劃，在一定程度上忽略了經濟周期性發展的影響，從而導致企業關于股利分配的行為缺乏前瞻性，無法滿足企業利益的長久發展，這樣缺乏長久規劃的股利分配行為也在一定程度上誤導了投資者的理性判斷。

七、規范創業板上市公司股利分配行為的建議

1.企業股利分配行為應于公司發展階段相結合

在企業的不同生命周期中，企業的經營狀況也會發生相應的改變。這點對于創業板企業來講就顯得很有代表性，因為絕大多數創業板上市企業都仍處于高速發展的初創期及發展期，為了使企業自身能夠更具有競爭力，大量的周轉資金的支持是必不可少的，只有足夠的資金投入才能保證經營活動的不斷開展，也才能繼續擴大企業規模。創業板上市公司的股利分配行為的不穩定與其發展有著很大的關聯，根據生命周期理論，對于創業板市場中的企業來講，在上市發展初期更適用于低股息的分配方案，但是根據現有數據統計很多上市企業并未實行這一模式，創業板的高現金股利支付水平，不僅會導致投資者的投機心理，企業也無法長久維持此類分配方案，給公司未來發展埋下了危機。所以創業板上市企業應當站在全局視角審視企業的股利分配方案，以發展的眼光去看待，結合企業發展所處的階段以及行業、經濟形勢大環境，在充分權衡現在以及未來的收益的基礎上選擇適合企業的股利分配方案，這也將助力企業的長久發展。

2.股利分配行為應連續穩定

從2009 年創業板成立至今的十四年中，股利分配一直都處于波動中，并且各年間差距較大，分配方案以及金額水平都有著顯著差距，無法保持連續穩定的股利分配行為。股利分配行為保持連續穩定對于創業板良性發展是至關重要的，這樣可以使得廣大的中小投資者對創業板市場的未來發展保持信心，也可以更好地吸引更多的潛在投資者，并且也可以做到對部分投資者投機行為的打壓規范，抑制其擾亂證券市場的基本秩序，這些都直接或者間接地穩定了創業板市場的穩定，并且能夠進一步促進金融市場的完善發展。

3.引導投資者樹立良好的投資理念

由于創業板市場自身的獨特性，造就了其風險相較主板市場更高的情況，在這種環境下上市公司及證券市場應當引導投資者樹立良好正確的投資理念，不要抱著投機心態參與股票市場的交易，不能只關注部分上市公司的高股利及高轉送的表象，更應當關注企業本身的發展質量以及行業的發展趨勢，多去了解企業的日常經營情況，來判斷是否滿足其高股利的回報。通過關注宏觀環境對企業以及行業的影響，并且不斷提升自身的投資基本水平，了解哪些企業哪些行業更適應投資。很多高股利及高轉送只是為了滿足企業自身的融資需求，并不利于中小投資者的長期投入，投資者只有在摒棄了原有的投機心理才能更好更理智地作出投資決策，使得那些更具有發展潛力的公司更容易獲得融資，也能讓自身獲得更高質量的投資回報，促進創業板上市企業的持續發展。

八、結論

通過創業板2019—2022 年這四年的股利分配數據來看，選擇不分配股利的公司占比較低，但近年來有不斷增加的趨勢，分配方式也集中于單純派現和派現并轉增的混合股利模式，這兩種分配模式占據了所有分配方式中近98%的比例，造成創業板上市公司有如上的股利分配行為主要是由于創業板市場本身的特性，以及行業整體情況和宏觀環境等因素共同導致的。為了引導創業板更好發展，逐步解決不分配及分配行為不穩定連續的情況，企業應當將股利分配行為與自身發展相結合，制定更合理的分配方案，保證股利分配的穩定可持續，同時引導投資者拋棄投機心理，更理性地面對投資。也應當進一步加強創業板市場的信息監管力度，進一步緩解信息不對稱的情況，完善監管方案，提升監管水平，保證創業板市場的健康發展。