委托理財與制造業企業“脫實向虛”：促進還是抑制？

劉剛（博士） 沈溢霞

（1 浙江工商大學杭州商學院 浙江杭州 311508 2 浙江工商大學會計學院 浙江杭州 310018 3 浙江中菁實業有限公司 浙江杭州 310020）

一、引言

近年來，我國以制造業為代表的實體企業面臨著成本上升、結構調整、資源約束、投資不足等問題，實體投資盈利能力弱、資金回收周期長，在高額金融投資回報的誘惑下缺乏吸引力。實體企業為實現資產保值增值，通常選擇委托理財活動，將非生產經營資金委托給證券公司等投資機構，在受托機構不違反相關法規、委托代理合同規定并盡可能確保委托資產安全的基礎上，投入金融活動。實體企業委托理財熱情高漲，購買理財產品數量及金額均保持較快增長。證監會發布的《上市公司監管指引第2 號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求（2022 年修訂）》進一步放寬了委托理財的實施條件，上市公司被允許用募集資金直接購置理財產品，這一規定有效推動了理財市場發展。此后，快速膨脹的理財規模顯著加快了企業的金融化速度，“脫實向虛”現象頻頻發生（孫健等，2016）。數據顯示，開展委托理財的上市公司自2012 年的26 家增長至2018 年達到1 254 家，理財金額也從2012 年的118.55 億元暴增至2018 年的13 121.74 億元。盡管自2019 年以來，受到資金緊缺、收益下降等負面影響，上市公司的理財規模有所下降，但總體上委托理財仍然是上市公司偏好的投資方式之一。

黨的二十大報告指出“堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上，加快建設制造強國”。已有研究表明，過度的委托理財可能會導致企業偏離主業增長、加劇經濟結構發展失衡（胡詩陽等，2019）。上市公司一方面將在資本市場上融入的資金購買理財產品，另一方面以理財收益“粉飾”業績，導致實體投資的資金不足，投資意愿下降，加劇了經濟“脫實向虛”風險。關于制造業上市公司“脫實向虛”的研究較多，但鮮有文獻探討委托理財與“脫實向虛”的關系。陜鼓動力是典型的制造業企業，其委托理財活動具有規模大、偏好明顯等特點。本文以陜鼓動力為研究對象，分析上市公司委托理財的動因，以期厘清委托理財與“脫實向虛”的關系，為我國資本市場的健康發展提供了一定的政策啟示。

二、文獻綜述

（一）委托理財研究

委托理財是指資產所有者委托專業管理人代為經營和管理資產，以實現委托資產增值或其他特定目標的行為。理財產品包括銀行理財、信托理財、基金理財等。褚劍和胡詩（2020）發現上市公司向關系銀行購買理財產品的金額更高，但理財收益率更低。張立（2019）發現募集資金和自有資金是理財資金的主要來源，募集資金更多投向收益和風險雙低的國有四大銀行理財產品，自有資金則更多投向收益和風險雙高的其他銀行理財產品。委托理財作為一種靈活的資金管理方式深受上市公司青睞，探討委托理財的經濟后果對于理解企業“脫實向虛”具有重要意義（徐業坤和安素霞，2021）。一方面，委托理財具有積極效應。徐曉方（2021）發現企業擴大委托理財規模能夠降低債務資本成本。另一方面，委托理財也存在負面效應。李莎（2020）發現購買理財產品規模越大，企業投資不足現象越嚴重；鄭志剛等（2020）分析了購買理財產品降低投資效率的原因，將效率損失分解為投機套利動機、公司代理沖突和現金流約束；徐業坤和安素霞（2021）發現民營企業購買理財產品對投資效率的損害更嚴重，即購買期限較長、非保本型理財產品以及利用自有資金購買理財產品對投資效率產生了更大的“損害效應”；郝項超（2020）研究發現大規模和投機性的委托理財會通過影響創新行為進而促使企業“脫實向虛”。

（二） “脫實向虛”研究

“脫實向虛”是指脫離實體經濟的投資、生產、流通而轉向虛擬經濟的投資活動。金融是實體經濟的血脈，抑制“脫實向虛”有助于實體經濟健康發展（張成思和鄭寧，2020）。Arcand（2015）研究發現，當金融規模在經濟總量中占比過重時，企業金融化對經濟發展有害。Duchin（2017）發現經濟政策不確定性會顯著提升企業金融化水平。Tori和Onaran（2017）認為過度金融化會約束企業發展，這是由于金融投資“擠出”實體資本會導致企業創新能力減弱、生產力發展停滯。

我國經濟發展存在結構性失衡，出現了“脫實向虛”的趨勢，影響了金融市場的穩定（彭俞超等，2018）。“脫實向虛”的原因比較復雜。金融錯配程度增大會加速企業的金融化，進而加劇“脫實向虛”（韓珣和李建軍，2020）。胡奕明等（2017）認為企業配置金融資產以“蓄水池”動機為主，也存在“投資替代”動機，即通過減少實體經濟投資轉而追求金融資產高收益。方明月等（2020）探討了企業“脫實向虛”的動機，發現總體上融資約束假說和投資替代假說中的替代效應得到了驗證。李秋梅和梁權熙（2020）發現企業金融化存在顯著的傳染效應，本地企業金融化程度能夠影響同行業或同省份其他企業的金融化程度。

企業“脫實向虛”受諸多因素影響。在宏觀層面，郭胤含和朱葉（2020）發現經濟政策不確定性對地方國有企業和非國有企業“脫實向虛”的作用較為明顯；李雙燕等（2022）發現經濟政策不確定性通過融資約束影響制造業企業的“脫實向虛”；王勇和蘆雪瑤（2021）發現資本市場開放能夠顯著抑制企業的“脫實向虛”風險。在中觀層面，于連超等（2021）研究表明產業政策會顯著促進企業金融化；俞毛毛和馬妍妍（2020）發現賣空機制能夠提升股價信息含量，迫使企業在股價沽空壓力下選擇“脫實向虛”行為。在微觀層面，李超和張浩（2020）認為企業杠桿率引起的投資轉移效應會誘發企業“脫實向虛”；俞鴻琳（2022）發現管理者短視程度越高，企業“脫實向虛”程度越嚴重；王海芳和張笑愚（2021）研究表明控股股東股權質押能夠顯著促進實體企業金融化；祁懷錦等（2021）發現混改股權制衡度對企業金融化的影響體現在“抑制”和“促進”兩個維度。

企業“脫實向虛”可能產生負面經濟后果。田新民等（2020）研究發現企業金融化顯著降低了資本結構的調整速度。段軍山和莊旭東（2021）研究表明企業金融投資行為會抑制企業技術創新投入和產出，資金蓄水池效應、短期財富效應和資源擠占效應是其重要的影響機制。王翌秋和王新悅（2022）發現企業資金“脫實向虛”存在資本套利動機，極易引發股價崩盤風險。沈彥波和謝志華（2022）發現企業持有的金融資產越多，疫情對企業價值的負面影響越大。王艷林等（2022）認為適度“脫實向虛”能為企業帶來良好的投資收益，而過度“脫實向虛”則會帶來財務風險甚至引發財務危機。企業“脫實向虛”需要得到有效治理，李華民等（2020）認為利率市場化能夠有效抑制企業“脫實向虛”行為；李超和張浩（2020）研究表明扭轉企業“脫實向虛”趨勢的關鍵是在結構性去杠桿下推動科技進步。

（三）文獻評述與啟示

已有關于企業“脫實向虛”的文獻，分別從形成原因、影響因素、經濟后果、治理方式等方面展開探討。“脫實向虛”的本質是經濟結構失衡，微觀表現是企業金融化，主要動機為資金儲備和資本套利，可能產生資金“蓄水池”效應、投資替代效應和投資轉移效應。委托理財是企業閑置資金管理的重要方式。然而，鮮有文獻聚焦委托理財與企業金融化的關系，特別是考察委托理財影響企業“脫實向虛”的具體表現。本文運用案例研究法，深度剖析委托理財與“脫實向虛”的內在關系，為促進我國上市公司高質量發展提供參考借鑒。

三、案例背景

（一）案例公司概況

西安陜鼓動力股份有限公司（簡稱“陜鼓動力”）是陜西鼓風機（集團）有限公司旗下的主要上市公司之一，成立于1999 年6 月并于2010 年4 月在上海證券交易所A 股上市。陜鼓動力以設計制造透平機械為中心，主營業務包括能量轉換設備制造、工業服務、基礎能源設施運營等，屬于通用設備制造業中的高端智能裝備制造業。陜鼓動力的核心產品具有高效節能的優勢，應用范圍廣，于2011 年入選第一批“國家技術創新示范企業”。近年來，受外部環境變化的沖擊，陜鼓動力的產品銷售規模不斷萎縮，經營效益不斷下滑。陜鼓動力開始實施委托理財計劃，其委托理財規模大、偏好明顯，具有典型性。因此，本文選擇陜鼓動力作為研究對象，探討委托理財與企業“脫實向虛”的關系。

（二）委托理財規模

陜鼓動力于2011 年首次購買理財產品，但直到2013年才開始對外披露委托理財計劃。截至2021 年12 月31 日，陜鼓動力共計發布37 次委托理財公告。其理財規模呈現出前期迅速增長、后期逐步遞減的趨勢。2011 年，陜鼓動力委托理財資金為39 億元，2015 年達到頂峰，為157.5 億元。如圖1 所示，陜鼓動力委托理財資金占總資產的比重從2011 年的27.27%提高至2015 年的108.56%，自2013 年起，其委托理財資金占比均高于50%。高額的委托理財資金得益于陜鼓動力充足的現金流和較強的盈利能力。

圖1 陜鼓動力2011—2020 年委托理財規模

陜鼓動力的委托理財資金主要來源于自有閑置資金和募集閑置資金。如表1 所示，2011—2013 年陜鼓動力投入的自有閑置資金累計達178.37 億元。隨著委托理財政策逐步放寬，陜鼓動力自2014 年起開始投入募集閑置資金購買理財產品，2014—2017 年累計投入閑置募集資金20.48億元。此外，陜鼓動力采用全年滾動投資的方式，到期回收的理財資金立即投入下期理財產品。由此可見，陜鼓動力長期保持著較大的委托理財規模。

表1 陜鼓動力2011—2020 年委托理財金額及資金來源

（三）委托理財偏好

其一，偏好銀行理財產品。銀行理財產品風險小、收益穩定，高度符合上市公司委托理財產品類型的選擇傾向。陜鼓動力在2011—2020 年之間滾動式購買銀行理財產品共計945.08 億元，占委托理財總額的87.06%。以2016 年為例，陜鼓動力累計購買理財產品達279 筆，其中包含銀行理財產品266 筆，占比約96.03%。由此可見，陜鼓動力偏好收益穩定且風險較小的銀行理財產品。

其二，偏好理財收益較高產品。陜鼓動力購買的理財產品主要包括保證收益型、保本浮動收益型、債券型及信托型等，收益在2%—5%之間上下浮動。如圖2 所示，陜鼓動力2011—2020 年通過委托理財獲得的收益累計達18.42億元，同一時期公司的凈利潤為59.05 億元，委托理財收益占凈利潤的比例達31.2%。以2016 年為例，陜鼓動力扣除非經常性損益后的凈利潤為負，即處于虧損狀態，委托理財收益幫助公司實現扭虧為盈。由此可見，陜鼓動力不僅偏好理財收益較高的產品，而且充分發揮了委托理財收益對經營業績的帶動作用。

圖2 陜鼓動力2011—2020 年理財收益情況

四、案例分析

（一）開展委托理財的動因

1.提升資金使用效率。資金使用效率能夠直觀反映企業資金投入與產出的變化關系。陜鼓動力多次聲明委托理財的目的是提升資金使用效率。為了準確評價資金使用效率水平，本文運用DEA 模型計算資金使用效率值。其中，貨幣資金持有率（貨幣資金/資產總額）為投入指標，營業收入增長率、凈資產收益率、每股收益、總資產周轉率為產出指標，計算結果如下頁圖3 所示。陜鼓動力在2011—2015年之間擴增委托理財投資規模，同時資金使用效率確實呈上升趨勢，表明陜鼓動力通過委托理財提高了資金使用效率。2017—2020 年資金使用效率呈現先上升后下降，這與委托理財的投資規模變化趨勢一致，表明當委托理財規模下降時，資金使用效率也在降低。由此可見，陜鼓動力實施委托理財的首要動機是提高資金使用效率，以降低資金閑置造成的浪費。

圖3 陜鼓動力2011—2020 年資金綜合使用效率

2.提高公司業績水平。陜鼓動力是典型的制造業上市公司。作為高新技術企業，陜鼓動力不僅能獲得政府補助，而且還能享受稅收優惠政策，有助于公司增強產品質量，提高創新能力。陜鼓動力理應將充沛的資金投入產品研發、技術創新與生產設備升級改造，然而，受制于經營業績的壓力，委托理財成為其閑置資金的重要投資渠道。如圖4所示，陜鼓動力的凈利潤和扣除非經常性損益后的凈利潤均呈現先下降后上升的趨勢。特別是在2016 年，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益凈利潤為負，公司經營業績處于虧損狀態。與此同時，陜鼓動力的委托理財規模也處于高位，在委托理財收益的支持下，公司整體業績扭虧為盈。

圖4 陜鼓動力2011—2020 年凈利潤和扣除非經常性損益的凈利潤

由表2 可知，陜鼓動力委托理財收益占凈利潤的比值在2015—2018 年之間均達到50%以上，最高為2016 年的108.29%，即出現委托理財收益大于凈利潤的情況，表明委托理財產生了“扭虧為盈”效應，有助于減輕上市公司面臨的業績虧損壓力。當前，陜鼓動力的主營業務盈利能力下滑，投資回報率降低，影響了公司的實業投資選擇，而委托理財穩定的收益為提升公司業績水平提供了契機，也使公司逐步形成對委托理財收益的依賴。由此可見，陜鼓動力實施委托理財的第二個動機是提高公司整體業績水平，以緩解經營業績壓力。

表2 陜鼓動力2011—2020 年委托理財收益占凈利潤的比值

（二）委托理財形成“脫實向虛”的特征

1.擠出實物資本投資。委托理財具有“金融化”的特征，而企業金融化存在“擠出效應”，當金融收益率顯著高于實業利潤率時，企業偏向于將資金投入金融領域而減少實體領域投資。因此，本文以實業投資率評價企業是否擠出實物資本，實業投資率的計算公式為：實業投資率=（當期固定資產、無形資產和其他長期資產投資支出的現金）/（當期固定資產、無形資產與其他長期資產的賬面凈值）。如下頁表3 所示，陜鼓動力自2010 年以來實業投資率呈現顯著的下降趨勢，2011 年是陜鼓動力實業投資率最高的一年，達到44.25%，2012 年出現斷崖式下跌，此后呈上下波動趨勢；但實業投資率皆低于15%，最低的一年僅有0.92%，與2011 年的實業投資水平相差甚遠。將實業投資率與理財金額的變化趨勢進行對比，如圖5 所示，兩者幾乎呈現截然相反的趨勢，且出現轉折點的時間相同。由此可見，陜鼓動力的委托理財行為能夠影響實業投資率，產生了顯著的“擠出”效應。

表3 陜鼓動力2010—2020 年實業投資率

圖5 陜鼓動力2011—2020 年實業投資率與理財金額變化趨勢對比

2.抑制創新投入產出。制造業企業的核心競爭力是自主創新（郝項超，2020）。陜鼓動力所處的高端智能裝備制造業對技術創新水平要求較高，需要大量的專利作為支撐。本文以研發投入占營業收入之比、專利申請數量分別作為創新投入和創新產出的衡量指標。由圖6 可知，陜鼓動力研發投入占營業收入的比值自2012 年起呈明顯下降趨勢，與此同時，委托理財占營業收入的比值則在2012—2016 年之間呈上升趨勢，2016 年以后雖然出現下滑，但委托理財占營業收入的比值仍高于研發投入占比，直到2020年研發投入占比才超過委托理財占比。由此表明，委托理財行為一定程度上抑制了陜鼓動力的研發投入，降低了創新活躍度。

圖6 陜鼓動力2010—2020 年研發投入占比與委托理財金額占比變化趨勢

如圖7 所示，2011—2017 年陜鼓動力的專利申請數量總體偏低，自2012 年起申請數量大幅下降，2014—2017 年為數量最低的四年，從2018 年起專利又呈現增長趨勢。其中，2011、2013、2014 三年的專利申請數量增長率為負，2018、2019、2020 三年的專利申請數量增長率較高。陜鼓動力在上市之初受市場需求擴大、產品質量要求提高的影響，研發創新活動比較活躍，專利申請量較高。但自2011 年陜鼓動力實施委托理財之后，專利申請數量呈明顯的下滑趨勢，研發創新活動較為低迷。2018 年以來，陜鼓動力的委托理財規模逐步降低，與此同時，專利申請數量也在逐步增加，特別是2020 年，專利申請數量達到118 項。由此可見，委托理財對陜鼓動力創新產出產生了顯著的抑制效應。

圖7 陜鼓動力2008—2020 年專利申請數量及其增長率變化趨勢

3.阻礙主營業務發展。主營業務是制造業企業生存與發展的根基。然而，陜鼓動力的主營業務發展陷入了困境，2012—2017 年之間，主營業務收入呈明顯下降趨勢，2016年降至最低值36.07 億元，凈利潤也不容樂觀，特別是扣除非經常性損益后的凈利潤在2016 年為負值，表明主營業務處于虧損狀態。與此同時，主營業務的盈利能力也處于波動下降趨勢，如圖8 所示，營業利潤率和委托理財占營業收入的比值呈現相反的變化趨勢，且轉折點的時間大致相同。當委托理財占營業收入的比值上升時，營業利潤率下降，反之，當委托理財占營業收入的比值下降時，營業利潤率逐步上升。營業利潤率在2017 年達到最低點6.14%，而委托理財占比在2016 年達到最高點395.13%。上述變化趨勢表明，委托理財對陜鼓動力的主營業務盈利能力產生了明顯的負向影響，即委托理財存在阻礙主營業務發展的效應，并且這種阻礙效應存在一定的滯后性。

圖8 陜鼓動力2011—2020 年營業利潤率與委托理財占營業收入之比變化趨勢

委托理財對主營業務的影響還表現在成長性方面。如圖9 所示，2011—2014 年陜鼓動力的營業收入增長率持續下降，2014 年達到最低值-22.70%；與此同時，委托理財占營業收入的比值呈上升趨勢，從2016 年開始業務收入增長率也在不斷上升。由此可見，委托理財對陜鼓動力的主營業務成長能力產生了一定的抑制效應，降低委托理財規模有助于提高主營業務的成長性。

圖9 陜鼓動力2011—2020 年營業收入增長率與委托理財占營業收入之比變化趨勢

五、結論與建議

（一）結論

第一，制造業企業實施委托理財的動因在于提升資金使用效率和提高公司業績水平。陜鼓動力委托理財資金規模大、偏好銀行理財產品，其委托理財行為的首要動機是提高資金的使用效率，優化資金管理模式，以降低資金閑置造成的浪費。其次，盡管委托理財能產生較高的收益，但陜鼓動力實施委托理財并非出于“粉飾”業績的目的，而是為了降低主營業務績效低迷的影響，提高公司整體業績水平，以緩解經營業績萎靡的壓力。

第二，適度的委托理財對制造業企業研發創新產生了“蓄水池”效應，有助于抑制企業“脫實向虛”傾向；過度的委托理財則對實業投資產生了“擠出”效應，極易誘發企業“脫實向虛”。當理財規模適中時，委托理財所產生的收益會提高企業融資效率、增強企業融資能力、提升企業實業投資水平、增加企業研發投入，進而提高創新能力，產生“蓄水池”效應，實現金融服務實體經濟發展的目標，促進制造業創新水平提升；當理財規模過大時，委托理財會影響創新的活躍度，抑制研發投入，降低創新產出，對實業投資產生“擠出”效應。創新能力弱化和實業投資萎縮，可能導致制造業企業“空心化”，嚴重影響產業轉型升級與經濟高質量發展。

第三，委托理財會阻礙主營業務發展，加深企業金融化程度，而過度金融化則易誘發實體企業“脫實向虛”。委托理財阻礙了陜鼓動力的主營業務發展，并且這種阻礙效應存在一定的滯后性。一方面，當委托理財規模逐漸擴大時，主營業務收入呈明顯下降趨勢；另一方面，當委托理財規模達到頂峰之后，營業利潤率逐漸降至最低谷。委托理財對主營業務的阻礙效應不僅體現在盈利能力上，也反映在成長能力中，降低委托理財規模能夠顯著提高主營業務的盈利性和成長性。因此，治理制造業企業“脫實向虛”的根本是做大做強主營業務以提升核心競爭力，企業應當控制委托理財規模，加大研發創新投入。

（二）建議

其一，制造業企業應當適度開展委托理財，聚焦主營業務發展。委托理財是制造業企業閑置資金的一種管理方式，應當將其回歸“本位”，充分發揮提升資金使用效率的作用。制造業企業應當聚焦主營業務發展，專注核心能力提升，適度開展委托理財。要做到適度理財，首先，應當合理配置理財產品類型，定期發布委托理財業務公告，增強對理財產品金額、期限、收益等情況的信息披露；其次，應當明確委托理財的資金來源范圍，嚴格限制將具有規定用途的募集資金用于委托理財；最后，應當建立健全委托理財的風險防控機制，科學謹慎選擇理財公司，增強對委托理財資金的跟蹤分析，靈活調整委托理財規模。

其二，上市公司應當優化閑置資金管理，加大研發創新投入。委托理財的資金主要來源于自有和募集的閑置資金，因此，規范上市公司委托理財行為的關鍵在于優化閑置資金管理。首先，企業應當完善資金管理決策機制，設計資金管理組織結構，配備專業的財務、風險控制和法律合規人員等，形成科學的資金管理流程和嚴格的審批制度。其次，企業應當豐富資金管理方式，拓展資金管理渠道，既能注重實業投資、加大創新投入，又能兼顧金融投資，有效分散風險并提高資金收益。最后，企業應當增強資金管理的內部控制，落實委托理財等風險管理制度，完善內部審計體系，提高信息披露質量，減少資金管理的內部控制缺陷。

其三，監管機構應當規范并健全委托理財市場，增強對上市公司委托理財行為的監管力度。規范并健全市場的關鍵是提高委托理財保底收益承諾的要求，增強收益與風險聯動的市場機制，逐步打破理財產品的剛性兌付。委托理財機構應當嚴格理財產品的具體投資要求、明確資金來源范圍并加強信息披露規定，引導上市公司閑置資金合理流向委托理財市場，同時確保理財資金流向和動態的透明度。監管機構是委托理財市場的“守門人”，首先要加強對上市公司募集資金規定用途的監管，充分利用大數據、云計算、區塊鏈等新興技術對上市公司委托理財行為進行監管；其次要完善與委托理財相關的稅收、金融等法律法規，加大對各類違法違規行為的處罰力度；最后要營造良好的外部環境，持續提升金融服務實體經濟的深度和廣度，為實體企業發展提供相對穩定、寬松的政策支持，引導上市公司聚焦主營業務發展，注重研發創新，助力其“脫虛向實”。