多元化經營、政府支持與公司績效
——基于中國水務上市公司的實證研究

王德發(fā)（教授/博士）王雪松（湖北工業(yè)大學經濟與管理學院 湖北武漢 430072）

一、引言

水務行業(yè)是指從事水資源的生產和使用以及污水處理和再生水回用等企業(yè)或市場主體構成的市場產業(yè)鏈。居民日常的生活，城市的生產建設都離不開城市供水，水務行業(yè)是支持經濟和社會發(fā)展、保障居民生活的基礎性民生產業(yè)。近年來，政府出臺了一系列與水務相關的政策來支持水務行業(yè)的發(fā)展。2015 年，國務院出臺了《水污染防治行動計劃》，為我國水務行業(yè)的發(fā)展奠定了堅實的政策基礎，此后，《城鎮(zhèn)污水處理提質增效三年行動方案（2019—2021 年）》等政策的出臺進一步加快了我國水務行業(yè)的發(fā)展。在全國數(shù)字化改革和節(jié)水節(jié)能的大背景下，環(huán)保水務行業(yè)智慧化轉型加速，水務上市公司正在逐年增加。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2012—2020 年我國水生產和供應行業(yè)規(guī)模以上公司由2012 年內的1 166 家增長至2020 年的2 459 家，數(shù)量呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢。2012 年，我國水務行業(yè)規(guī)模以上公司營業(yè)收入僅為1 268.8 億元，截至2020 年已達到3 381.8 億元，8 年增幅達到167%。我國水務行業(yè)發(fā)展迅速，目前行業(yè)內公司已包括國有水務公司、外商投資水務公司和民營水務公司多種所有制形式。

由于水務行業(yè)關系國計民生，公益性較強，因此水價漲幅空間有限。根據(jù)比較利益理論，水務行業(yè)是比較利益偏低的資源依賴型產業(yè)，投入與產出之間存在較強的線性關系，水務公司尋求自身發(fā)展時須加強水務產業(yè)鏈的整合，以提升其專業(yè)化水平，擴大規(guī)模效應，增強收益。一方面，隨著時代的發(fā)展和人民生活水平的提高，我國對水務行業(yè)的各項標準和專業(yè)化程度的要求也在逐漸提升，水務建設、水質監(jiān)測、管網運營與服務等綜合能力需要進一步提高。另一方面，我國正大力推行構建水務循環(huán)產業(yè)鏈，打通“水環(huán)境、水資源、水安全、水文化、水經濟”的經濟水循環(huán)，助力水務行業(yè)的智慧化、數(shù)字化升級與創(chuàng)新，因而多元化戰(zhàn)略是水務公司尤其是上市水務公司發(fā)展的重要戰(zhàn)略選擇。

在水務公司實施多元化戰(zhàn)略的過程中，一部分水務公司選擇了相關多元化戰(zhàn)略，不斷提升產業(yè)化、專業(yè)化水平；但也有一部分水務公司為了快速發(fā)展和追求公司利潤最大化，減少了傳統(tǒng)水務相關行業(yè)的部分投入，轉而投資其他易于短期獲益的非相關行業(yè)（如房地產、金融等），即采取了非相關多元化戰(zhàn)略，其目的在于保證公司的經營績效，又可讓公司在研發(fā)投入的過程中降低風險，從而有效增強公司的可持續(xù)發(fā)展能力。上述這些水務行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀引起了我們的重視與思考。

水務行業(yè)的特性決定了政府補助的必要性，資源依賴理論認為，組織必須依賴內、外部環(huán)境為其提供資源，即資金、信息、其他自然和社會資源等。水務上市公司受益于大環(huán)境下水務工程施工、水環(huán)境整治、污水處理業(yè)務的增加，收入和利潤總額均持續(xù)增長，但各項水務相關業(yè)務在發(fā)展時對政府支持的依賴程度仍較高，因此，水務上市公司在政府支持下能夠更好地保障公司的生存與發(fā)展，提升公司的利潤與競爭優(yōu)勢。本文從資源依賴理論的視角分析水務上市公司的多元化戰(zhàn)略與政府支持相關政策等對公司績效的影響。

本文與現(xiàn)有研究不同的是：第一，從資源依賴理論出發(fā)結合資源配置的視角來分析水務公司在相關多元化、非相關多元化中政府支持下的績效影響效應以及交互影響效應；第二，通過實證檢驗結果提出水務上市公司多元化發(fā)展選擇和政府對水務公司支持政策的可操作性建議。

二、相關文獻綜述

多元化研究最早出自Coase（1937）關于公司邊界的討論，后來Teece（1980）于1975 年提出了范圍經濟理論，該理論認為公司可以通過橫向或縱向的擴張，提升公司的多元化能力，實現(xiàn)資源共享。Montgomery（1994）在研究中用資源基礎理論、市場勢力理論與代理成本理論來解釋公司多元化經營的動機和原因。

洪道麟（2009）對多元化相關領域（包括多元化動機、多元化的優(yōu)勢與成本、多元化與公司價值的關系等）進行研究后發(fā)現(xiàn)，相關多元化的公司在權益融資方面付出的努力更多，相關多元化的公司杠桿程度也相對較低。陸韜（2011）以滬深兩市的22 家涉水公司為研究樣本，在樣本公司中發(fā)現(xiàn)水務公司多元化戰(zhàn)略存在三種主要模式：分別是綜合多元化擴張、相關多元化擴張和非相關多元化擴張，研究發(fā)現(xiàn)，實行綜合多元化擴張的水務公司更容易成長壯大，而最終根據(jù)產業(yè)性質劃分，公司多元化可以分為相關多元化和非相關多元化兩大類。

關于政府支持與公司績效的關系，我國有不少學者展開了研究，但大部分學者僅研究了政府補助與公司績效之間的關系，也有部分學者對政府支持與公司績效之間的傳導機制進行了研究。司言武（2017）在研究中發(fā)現(xiàn)，我國對于城市污水處理行業(yè)政府補貼政策，應該優(yōu)先傾向于對污水處理和中水回用等技術的研發(fā)型水務公司，在政府的支持下，利用市場機制將科研成果落地，推動水務公司的可持續(xù)發(fā)展。田雙垚（2018）選取了3 家上市水務公司，從盈利模式研究中發(fā)現(xiàn)，隨著時代的發(fā)展，我國對水務公司的監(jiān)管和扶持力度正在逐步增強，行業(yè)整體呈現(xiàn)多元化發(fā)展態(tài)勢。

綜上所述，國內外關于公司多元化戰(zhàn)略以及公司績效的研究是學者關注的熱點，但對于水務行業(yè)的多元化研究卻并不多，將水務公司的多元化經營、政府支持與公司績效聯(lián)系起來的研究更少有人提及。本文參考國內外文獻，通過對上市水務公司相關多元化和非相關多元化進行分類和測量，同時引入了政府支持因素，將多元化經營、政府支持與公司績效結合起來，運用實證研究的方法，以期能夠為我國水務公司在多元化戰(zhàn)略的選擇與政策支持上提供建議。

三、理論分析與研究假設

（一）多元化戰(zhàn)略與公司績效

多元化一直是學術界關注的焦點，Schipper（1983）、Hubbard 和Palia（1999）等研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度與公司價值呈正相關；相反，Lang 和Stulz（1994）、Berger 和Ofek（1997）等發(fā)現(xiàn)多元化程度與公司價值呈負相關；Markides等（1994）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，多元化程度與公司績效的關系呈倒U 型。

本文在研究水務公司多元化和績效的關系時，從水務產業(yè)的業(yè)務相關性來區(qū)分相關多元化和非相關多元化。水務公司的相關多元化是指與本公司業(yè)務具有相關性的公司之間的兼并，這種兼并有利于公司掌握上下游產業(yè)和擴大生產規(guī)模等，從而獲得產業(yè)一體化的規(guī)模效益，如收購、兼并、控股等方式，將供排水、節(jié)水、污水處理等產業(yè)整合形成產業(yè)鏈，以及聯(lián)合中小水務公司成立水務集團等。而非相關多元化，是指通過混合兼并，在不放棄公司主營業(yè)務的同時，進入與公司主營業(yè)務無關的其他兩種或多種經營領域，走資本運營多元化道路，非相關多元化經營能分散和降低經營風險，也更容易加快資本積累。

1.相關多元化與公司績效。相關多元化戰(zhàn)略能夠加大公司固有資源的優(yōu)勢，同時也能拓寬公司的產業(yè)鏈，加強企業(yè)的核心競爭力。宋旭琴（2007）在研究中發(fā)現(xiàn)，實行相關多元化戰(zhàn)略的公司在增加新業(yè)務與新產品時，會將公司原有的技術與經驗等方面資源帶入新的產業(yè)中，減少試錯成本，使公司得以在短時間內快速發(fā)展，從而增強公司的核心競爭力，擴大規(guī)模效益，有效提升公司績效。相關多元化戰(zhàn)略的實施能使公司擴大產業(yè)鏈、提升專業(yè)化程度、增強公司競爭優(yōu)勢，是公司發(fā)展戰(zhàn)略的首要選擇。陳麗（2020）研究發(fā)現(xiàn)，多元化能提高內部控制的管理效率，還能增強企業(yè)在市場中的綜合競爭力。

2.非相關多元化與公司績效。非相關多元化可以增強公司的抗風險能力，從主營業(yè)務以外的其他業(yè)務為公司獲取收益。劉明坤（2010）通過對我國500 強公司實證研究后發(fā)現(xiàn)，非相關多元化與企業(yè)績效正相關，而且由于我國民營企業(yè)非相關多元化領域的程度比國有企業(yè)更高，因此我國民營企業(yè)非相關多元化與企業(yè)績效的關系更為顯著。董慶多（2019）發(fā)現(xiàn)，相關多元化與非相關多元化對公司發(fā)展有著不同程度的影響，建議公司需要堅定不移地持續(xù)推進市場化改革，評估自身實力與特點，選擇合適的多元化戰(zhàn)略進行擴張性經營。由此，本文提出以下假設：

假設1：相關多元化與水務上市公司績效之間存在顯著正相關關系；

假設2：非相關多元化與水務上市公司績效之間存在正相關關系。

（二）政府支持與公司績效

基于資源依賴理論，公司的生存和發(fā)展與外部環(huán)境中的關鍵性資源有密切相關性，而掌握這些資源的一方對于公司具有相當重要的支配地位。我國地方政府不僅掌握著對關鍵資源的支配權，并且可以通過項目審批、財政補貼、稅收豁免以及提供基礎設施等方式影響公司的經營活動。田雙垚（2018）認為地方政府加強對水務行業(yè)的監(jiān)管和扶持力度，可以有效促使水務公司加速發(fā)展。由此，本文提出以下假設：

假設3：政府支持與水務上市公司績效之間存在顯著正相關關系。

（三）多元化、政府支持與公司績效

國內外現(xiàn)有將多元化與政府支持聯(lián)系起來研究對公司績效影響的相關文獻并不多，目前我國已有部分學者將政府干預與多元化聯(lián)系起來對公司績效進行研究。陳信元（2007）在對政府干預與公司經營行為相關關系的研究中發(fā)現(xiàn)，由政府直接控股的上市公司更易實行多元化經營，它們實際承擔了更多的社會職能，因而盈利并不是這類公司的唯一目的，這樣的多元化發(fā)展甚至有可能導致公司績效的降低。張純等（2011）認為政府支持對公司多元化發(fā)展有正向的促進作用，政府支持下的多元化戰(zhàn)略會有效加快公司的發(fā)展，從而提升公司績效。

1.相關多元化、政府支持與公司績效。楊振宇（2006）在研究中發(fā)現(xiàn)，水務多元化打開了傳統(tǒng)公用事業(yè)體制下的變革之門，給予了水務公司重新振興的契機。所以，水務上市公司在發(fā)展多元化戰(zhàn)略時，應該重視專業(yè)化和產業(yè)化發(fā)展，這樣不僅可以有效提升水務公司的專業(yè)能力，更能增強水務公司的專業(yè)優(yōu)勢，放大優(yōu)勢資源，實現(xiàn)“1+1 ＞2”的協(xié)同效應。

2.非相關多元化、政府支持與公司績效。陸韜（2011）在研究中發(fā)現(xiàn)，專注于技術研發(fā)和產業(yè)化發(fā)展的水務公司傾向于走相關多元化的發(fā)展之路，而以非水務業(yè)務為核心的公司則傾向于走非相關多元化之路。不同的多元化方式，同時增加了政府支持的力度，加大了資金投入，會加強公司多元化與績效的關系。由此，本文提出以下假設：

假設4：隨著政府支持力度的增加，相關多元化與水務上市公司績效之間的正向關系加強。

假設5：隨著政府支持力度的增加，非相關多元化與水務上市公司績效之間的正向關系加強。

四、研究方法與設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

對研究樣本的選擇，本文以證監(jiān)會2012 年10 月公布的《上市公司行業(yè)分類指引（2012 年修訂）》為基礎，同時結合“東方財富網”“巨潮資訊”以及“同花順財經”三個網站對水務上市公司的分組，挑選出以水務行業(yè)（水的生產和供應業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)）為核心的滬深兩市A 股共計52 家上市公司，取值區(qū)間為2016—2020 年。剔除其中的重復項、2017 年以后上市的公司、數(shù)據(jù)不完整的以及未開展多元化的公司，最后選擇了20 家水務上市公司作為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫、Wind 數(shù)據(jù)庫以及這20 家樣本公司2017—2021 年發(fā)布的公司年報。

（二）變量選取

1.因變量。對公司績效衡量的指標較多，會計指標主要有資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）等。張?zhí)m（2013）等在研究中發(fā)現(xiàn)，資產收益率能夠最直接、最綜合地反映出上市公司的收益狀況。因此，本文中對樣本公司的經濟績效指標采用資產收益率（ROA）來衡量。

2.自變量。

（1）多元化程度。對于多元化衡量指標，國內外研究使用的主要有熵指數(shù)（Entropy）、赫芬達爾指數(shù)（HI）、多元化啞變量（Dum）和主營業(yè)務涉及的行業(yè)數(shù)目。本文多元化指標采用的是熵指數(shù)（Entropy），并依據(jù)國內外學者的多種處理方法綜合考慮，將多元化熵指數(shù)進一步細分為相關多元化熵指數(shù)（Related Diversification，DR）和非相關多元化熵指數(shù)（Unrelated Diversification，DU），如下式表示：

公式Pi=行業(yè)內細分/行業(yè)收入，Pj=行業(yè)收入/主營業(yè)務收入，n 為采用證監(jiān)會的《上市公司行業(yè)分類指引》中行業(yè)代碼為基準計算的公司業(yè)務行業(yè)數(shù)，本文以上述指標為依據(jù)，并以選取的20 家水務上市公司為研究對象，采用多元化熵指數(shù)來衡量水務公司相關和非相關多元化程度，更加完整地解釋多元化對公司績效的影響機理。

（2）政府支持。政府支持主要是政府補助和稅收優(yōu)惠，由于水務行業(yè)可以采用簡易計稅方法，不同公司經營范圍的異同會導致稅收優(yōu)惠標準和政府補貼的偏差，因此本文對政府支持力度的相關指標采用國有股股本占比（GOV）表示。

（3）控制變量。本文在計量模型中加入了一些可能會對實證研究結果產生影響的變量，并在實證檢驗的過程中加以控制，以保障通過實證研究得出可靠結果，本文采用以下4 個變量作為控制變量：規(guī)模（Size）、財務杠桿（Lev）、總資產周轉率（Tur）、公司年齡（Age）。

表1 變量及其定義

（三）回歸公式

本文共設計了五個計量模型來檢驗前文提出的5 個假設，具體回歸方程式如下：

回歸方程1：ROAit=μi+ζt+α1DR+εit+M

回歸方程2：ROAit=μi+ζt+α2DU+εit+M

回歸方程3：ROAit=μi+ζt+α3GOV+εit+M

回歸方程4：ROAit=μi+ζt+α4DR*GOV+εit+M

回歸方程5：ROAit=μi+ζt+α5DU*GOV+εit+M

ROAit表示績效，μi表示公司觀測效應，ζt表示時間觀測效應，DR 表示相關多元化，DU 表示非相關多元化，GOV 表示政府支持，DR*GOV 表示DR 與GOV 相互項，DU*GOV 表示DU 與GOV 相互項，εit表示隨機擾動項，設置控制變量集M，將M 帶入以上5 個回歸方程。

五、實證研究結果

（一）描述性統(tǒng)計

表2 顯示了所有變量的最小值、最大值、平均值和標準差。從描述性統(tǒng)計結果可以看出，樣本公司資產收益率ROA 標準差大于均值，說明不同公司的ROA 存在很大差異。以熵指數(shù)表示的相關多元化經營程度DR 最小值為0，顯示有部分水務公司沒有進行相關多元化經營。公司非相關多元化DU 平均值為0.645，說明水務公司采用非相關多元化戰(zhàn)略來提升公司績效具有一定的普遍性，采用相關多元化程度和非相關多元化程度的樣本水務公司較為平均。

表2 樣本公司相關變量描述性統(tǒng)計分析

（二）研究變量Spearman 相關性分析

本文采用斯皮爾曼秩相關系數(shù)（Spearman，SR）來度量兩個變量之間聯(lián)系的強弱。相關研究變量的Spearman 秩相關分析如表3 所示。結果發(fā)現(xiàn)有些變量間存在顯著相關性，但不會導致多重共線性，所有解釋變量的方差膨脹因子（VIF）均小于2，且其平均值為1.42。

表3 相關研究變量Spearman 秩相關性分析結果

（三）多元回歸分析

由于影響績效的因素眾多，因此本文進行多元回歸分析。采用OLS 方法得到的估計模型并進行深入研究，本文所有統(tǒng)計過程均通過STATA 16.0 實現(xiàn)。由表4 可知，模型1 是加入所有控制變量，考察相關多元化DR 對公司績效ROA 的影響，DR 系數(shù)在5%的水平上顯著為負，假設1 不成立，說明我國水務公司的相關多元化戰(zhàn)略還沒有獲得較高的投資回報率，相關研發(fā)的投入和產業(yè)布局大量消耗了水務公司來源并不豐富的現(xiàn)金流，導致了與假設相反的現(xiàn)象；在模型2 中，考察非相關多元化DU 對公司績效ROA的影響，模型整體通過檢驗，非相關多元化程度DU 的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，假設2 成立；在模型3 中，政府支持GOV 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，假設3 成立。在模型4 和5 中分別引入政府支持與多元化的交互項，交叉變量由相關多元化DR、非相關多元化DU 分別與政府支持GOV 相乘而得，結果顯示，DR 與GOV 交互項的系數(shù)不顯著，假設4 沒有得到支持；DU 與GOV 交互項系數(shù)在5%的水平上顯著，與假設5 的預期一致，這意味著，政府支持力度較強的水務公司非多元化程度對公司績效將產生顯著影響。相關多元化與公司績效假設相反及相關多元化與政府支持交互項和公司績效不顯著原因有以下兩點，一是由于水務公司有著較強的公益屬性，且水務行業(yè)普遍存在著資源緊缺、政府監(jiān)管以及定價偏低等方面的問題，國有股股本占比較大的水務公司更難以提高定價，因此僅靠傳統(tǒng)的水務公司的各項業(yè)務難以有效提升公司的盈利水平。二是由于這些水務上市公司在進行相關多元化的過程中，在產業(yè)鏈的布局中投入較大，且研發(fā)成本較高，在短時間內難以得到超額回報，導致公司績效無法快速提升。

表4 多元化戰(zhàn)略、政府支持與公司績效回歸結果

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文通過指標替代法進行了穩(wěn)健性檢驗，以確保實證結果的真實可靠。本文采用替代指標投入資本回報率ROIC 和經濟增加值EVA 來替代模型中的資產收益率ROA 作為被解釋變量加入模型中，模型中主要估計結果均無明顯差異。

六、研究結論與啟示

本文從資源依賴理論和資源配置的視角來分析水務上市公司政府支持、多元化戰(zhàn)略與公司績效之間的相關關系。通過研究本文發(fā)現(xiàn)：（1）相關多元化程度與水務上市公司績效顯著負相關。水務上市公司的相關多元化程度越高，短時間內公司績效越低，這說明了我國水務上市公司產業(yè)化、專業(yè)化道路較為艱難與曲折，水務上市公司對于水處理技術有一定的硬性要求，目前國內的水處理相關技術還有待開發(fā)，需要水務公司不斷加大研發(fā)投入，因此，水務上市公司在加強產業(yè)化、專業(yè)化的同時，也要注意到如何適時保持公司的健康發(fā)展這個問題，嘗試多種盈利方式，來保障公司的盈利水平與長遠發(fā)展。（2）非相關多元化程度與水務上市公司績效顯著正相關。水務上市公司的非相關多元化程度越高，公司績效越高。究其原因，水務公司在實施非相關多元化經營時，可以利用水務公司的獨特優(yōu)勢，實現(xiàn)資源的充分利用與共享，具備在短時間內實現(xiàn)資產快速增長的能力，并由此獲取較高的經營收益。因此，從水務公司的成長路徑來看，這種發(fā)展方式更容易實現(xiàn)水務公司短期績效的快速增長。（3）政府支持會顯著影響非相關多元化水務上市公司的績效。本文實證結果顯示，隨著政府支持力度的增加，非相關多元化與公司績效之間的關系加強。政府支持對水務公司不僅是經濟上的支持，更是政策上的支持，比如特許經營權、BOT、PPP 項目等，以無償或成本較低的形式投入水務上市公司，來支持公司的發(fā)展，且越是國有股本占比越高的公司，其政府支持力度就越大。實證結果顯示，政府支持對水務上市公司的績效改善情況顯著，但隨著社會的發(fā)展與政府支持政策的不斷完善，水務公司應及時調整依賴政府資源的特性，合理利用政府的各項扶持政策，將政府的各項補貼與公司收益在不影響生產的情況下適量加大技術研發(fā)投入，做好水務公司的水資源一體化循環(huán)戰(zhàn)略，在保障社會發(fā)展與公司經營業(yè)績的同時，實現(xiàn)水務公司核心技能的提升與良性循環(huán)。

本文提出三點研究建議：

第一，水務上市公司選擇多元化戰(zhàn)略時，不能只注重研發(fā)，也要注意公司的健康發(fā)展，在切實加強水務專業(yè)處理能力的同時，在有限的資金、技術和人員下，不依賴減員增效和不犧牲公眾利益的情況下依靠拓展其他合理業(yè)務來實現(xiàn)公司資產的保值增值。第二，我國水務公司發(fā)展多元化戰(zhàn)略時要充分發(fā)揮水務公司的資源優(yōu)勢，加強水務產業(yè)鏈的建設。通過整合上下產業(yè)鏈和橫向兼并擴張等方式進行資源的協(xié)調和整合，放大規(guī)模效應，有效促進水務公司績效的提升。第三，政府對于水務公司的支持政策可以適當調整。對于水務公司而言，想要提升自身盈利水平，一方面要與政府協(xié)調，合理提升水價、污水處理費，減少對于政府補助的依賴，并將這些收入投入中水回用等水循環(huán)產業(yè)中，加強技術研發(fā)；另一方面，水務公司也應積極開展新的業(yè)務渠道，多樣化、多渠道經營發(fā)展，通過新開發(fā)業(yè)務的利潤來填補傳統(tǒng)水務多元化業(yè)務的虧損，保障公司的可持續(xù)性發(fā)展，并充分發(fā)揮政府支持的引導作用，這才是水務公司長久發(fā)展之道。

目前，我國水務行業(yè)的多元化戰(zhàn)略仍在探索和實踐中，各地水務公司應根據(jù)公司本身的實際情況及當?shù)厮畡胀顿Y現(xiàn)狀，借鑒水務行業(yè)內資本運營中一些行之有效的做法，在政府的支持下，充分利用各類資本，提升公司的核心競爭力與公司績效。