護城河深淺取決于消費者的黏性選擇金字塔頂端的公司“冷眼旁觀”

岳大攀

近期，巴菲特在惠普（HP）上的“大撤退”引起廣泛關注，市場部分觀點對此解讀為這是巴菲特對惠普未來增長潛力、現金流狀態的擔憂，就是認為公司的護城河出現了問題。在筆者看來，評估一個公司的護城河深淺具有極為重要的意義，擁有極深護城河的公司往往都是皇冠上的明珠。

而關于護城河的論述，目前報道者眾多，如在《巴菲特的護城河》一書中，作者帕特·多爾西總結了企業的四種護城河，即無形資產，比如品牌、專利等；高轉換成本；成本優勢；網絡效應。這四種護城河值得參考，但筆者覺得，總結得并不是很到位，因為案例研究做得多的人很容易找到反例，評估護城河要從公司產品入手，分析產品本身如何吸引消費者才是重中之重。

以短視頻領域的發展為例，在抖音出現之前，快手就是短視頻的代名詞。但快手的信息流推薦算法非常強化創作者個性化推薦，生產力更高的創作者將獲取更多曝光量，流量分發的過程中以創作者為中心，讓流量向高質量創作者傾斜，向目標粉絲推送信息。比如創作者新視頻上線后，立即推送給其粉絲群，這就導致頭部大V得到更多資源。

而抖音則不同，其推薦算法更加側重用戶體驗，即通過算法對每個用戶的行為和短視頻內容進行多維度刻畫，實時匹配用戶的喜好和短視頻標簽，力求精準推送。如算法識別出用戶在某時間段對足球感興趣，它就會優先推送足球的內容。不僅如此，算法還會根據相同偏好用戶群的行為，來推測用戶的喜好。如一群足球愛好者都看了同一個足球短視頻，算法會將這條內容優先推送給其他足球愛好者。

并且隨著時間的變化，抖音推送的邏輯也因時而動。如用戶張三有一千個興趣標簽，包括足球、武俠、美食、科普、旅游等。根據張三刷視頻的行為，算法會給他不同的標簽實時打分，比如周一晚上刷足球視頻越多，足球標簽當下得分就會越高，那么相關的內容就會優先推送；到了周二晚上，張三的想法變了，武俠或者美食等標簽得分高，那么他刷到的信息流也會跟著變化。這在精準度上至少提升了一個量級，所以可以看到，即使抖音的廣告費可能比其他平臺更貴，但眾多商家依舊絡繹不絕的來找它，因為商家算的是費效比（投入產出比）。

因此，自2016年誕生之后，抖音迅速獲得用戶的青睞。根據七麥數據顯示，最近3個月，抖音在中國區IOS系統下載量一直穩定在總榜第10名左右，而快手在第30名左右。不僅如此，海外版TikTok也在瘋狂吸引年輕用戶，對Facebook形成了巨大威脅。此外，使用時長更能反映用戶黏性和用戶滿意度，張一鳴曾經舉過一個例子——有兩個網站，一個有1萬用戶，每個用戶每天停留10分鐘；另一個有10萬用戶，每天停留1分鐘，請問哪個網站價值更高？張一鳴認為第一個更好，因為第二個網站只能證明有10萬人不喜歡他。根據極光大數據顯示，2022年4月的時候，抖音和快手日活躍用戶日均使用時長分別是151分鐘和128分鐘。抖音在用戶數和用戶時長方面均超越快手，證明了用戶是真心喜歡抖音。

由此可以看出，網絡效應、品牌忠誠度等并不算是短視頻平臺的護城河，這只是消費者喜歡某家產品的一種外在表現，真正的護城河來自于消費者對產品的熱愛和黏性。

只要消費者喜歡某個產品，產生了黏性，商家就可以想方設法構建一套完整的商業模式來變現，如愛馬仕是通過直營專賣店產品賣給消費者，茅臺是通過經銷商專賣店或者商超賣給消費者等。曾經有一位互聯網領域的資深人士告訴筆者，“在互聯網領域，只要產品能留住用戶，就一定有方法來變現。”

分析公司的商業模式，就是分析每一筆業務是怎么發生的，以及什么情況下這筆業務會消失。一筆交易的達成應該同時符合“科斯定理”和“帕累托優化”，其中科斯定理是“交易成本最小化”，帕累托優化是“交易雙方福利同時提升”。也就是說，好產品最終也需要為股東創造價值，否則就不是一個商業行為了。如特斯拉發明了交流電，卻“撕掉”了專利，交流電技術免費共享給世界人民。特斯拉是偉大的，交流電技術是偉大的發明，可惜交流電沒有為其創造商業價值。

好產品的商業價值評估同樣極為重要。據筆者觀察，產品的定價能力就是其中一個重要的外在的表現。一般來說，長期好的公司、好的產品掌握定價權，能有效地抵御通貨膨脹的侵蝕。如前幾年美國放出天量貨幣，導致全球通脹嚴重，愛馬仕和LV則趁機不斷漲價，最終將成本轉嫁給消費者。據統計，近20年愛馬仕的產品年提價比例在8%～10%，超過全球整體通脹率。但消費者表現很平靜，他們和商家之間似乎達成了某種默契，這其實就可以看出愛馬仕的定價力的強大。而在筆者看來，雖然愛馬仕漲價表面看是給消費者增加了負擔，但其不是一般的消費品，漲價是為了維持價格體系或者價格秩序，如果不漲價，在通貨膨脹的背景下，很快大眾都能夠進行消費，這對其高端定位的損傷將是不可彌補的。因為高端品牌一旦做低之后，沒法彰顯高端消費者的身份和地位，就會被無情拋棄，幾乎沒有翻盤的機會。

當然，好產品的定價權也不能亂用，比如蘋果的iPhone手機正常每年提價幅度在9%左右，但在2017年，999美元（起步價）的iPhoneX比上一代產品iPhone8提升了43%，這被許多用戶認為嚴重過高，而蘋果也花了近三年的時間才消化掉這次提價。不過，正是這個原因導致了蘋果股價下跌，出現了極其難得的長期買入機會，因為大家依然非常熱愛蘋果手機，只不過在用戶行為上可能表現出延遲換新機而已。巴菲特也就是在這個時候耗資300多億美元投資蘋果，而這些頭寸5年賺了上千億美元，在巴菲特看來，蘋果公司的護城河很深，不會因為暫時的產品定價過高而削弱它的護城河。

那么，如果一個公司的護城河很深已經成為共識，還有沒有機會？

筆者認為，護城河很深成為共識是好事，未來能不能漲取決于這個公司能不能持續攫取超額利潤（未來空間要足夠大），以及當下買入的價格是否合理。不管是蘋果、茅臺還是愛馬仕，他們的優秀是不言而喻的，市場很早就已經知道他們是金字塔頂端的公司，但這并不妨礙他們的累計漲幅不斷增多。

價值投資要做時間的朋友，然而時間可能是護城河的敵人，因為有些公司之前護城河很寬很深，比如IBM、英特爾等，但隨著時間的推移，他們都走向了衰落。在他們的護城河被洞穿之前，很難預料到未來會出現什么新威脅，但筆者覺得，面對未知風險，我們可以用先驗概率來評估。比如對于一些變化比較快的行業，包括電子產業、互聯網行業等，我們要多留一點容錯空間，對于行業變化要盯得更緊一些；對于一些變化很緩慢的行業，包括奢侈品、白酒行業等，他們被顛覆的風險就小很多。微信和抖音面臨的挑戰，就比茅臺和愛馬仕大很多。

假設有ABCD四個公司，他們的護城河在第二年不被破壞的概率分別是99%、95%、90%、80%，隨著時間的推移，他們最終都會降低到70%以下，但四家公司達到這一水平的時間分別是35年、7年、3年、2年，差異非常驚人。顯而易見，越是金字塔頂端的公司越是能保障未來的發展，而中上等的公司都將面臨嚴峻的挑戰。DCF模型是未來現金流折現法，對公司未來的前景做一個預估，最重要的假設前提是公司未來能持續賺錢。如果護城河都沒了，何談未來？從這個角度我們就能理解，為什么巴菲特常常在相對傳統產業里打轉了，尤其是他長期持有的公司，通常都處于變化相對緩慢的行業，比如銀行、消費品、能源等。他對科技股一直很抵觸，直到他真的理解到蘋果也是消費股的時候，才敢重倉買入。

現實社會紛繁復雜，每天都有新東西誕生，這將造成匪夷所思的變化，比如ChatGPT誕生之后，對很多看似不相干的行業都產生了無法估量的沖擊甚至革新。所以，在選擇公司的時候，筆者認為，需要總結這個公司核心的經營要素是什么，核心要素越少越好，變量越少越便于理解，經營越穩定。墨菲定律告訴我們，你擔心的事情一定會發生。變量越多越不穩定，這本身就降低了成功的概率。投資是一門風險管理的工作，為了最大程度上降低風險，最好是選擇那些少操心的公司。

對于擁有很深護城河的公司來說，他的產品受到消費者熱愛，消費者被牢牢吸引，公司掌握強有力的定價權，業務就能夠長期持續穩定發展。這種公司就屬于千里挑一，甚至是萬里挑一的。我們要做的就是，不用去構建護城河，而是冷眼旁觀，識別出真的護城河并持續地評估它。

（本文作者系上善若水資產聯合創始人兼研究總監。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）