國外高校教育基金會投資模式及對我國的借鑒

金 丹，劉文卓，周雨薇（湖北經濟學院，湖北 武漢 430205）

一、國外高校教育基金的投資現狀

（一）美國高校教育基金會

據美國教育資源拓展協會（CASE）統計，2019 年美國大學共籌集捐贈496 億美元，比2018 年增長了6.1 個百分點，達到頂峰。事實上，隨著2008 年金融危機過后的經濟復蘇，美國大學的募捐整體上處在上升區間內。

在世界一流大學的多元化籌資實踐中，美國私立大學的辦學資金多元化特征尤為明顯。目前美國私立大學的收入來源主要包括政府（聯邦及州政府）科研項目資助、學費、當年捐贈收入中可支配部分（包括往年捐贈本年到賬部分）、留存捐贈基金的投資收入、附屬醫院等機構服務性收費、企業或基金會科研經費、校園設施與服務收費等，其中捐贈資金及其衍生基金池的投資收益，已經成為目前美國私立大學資金的主要來源。2018—2019 財年，在美國東北部八所常青藤盟校（Ivy League）中，普林西頓大學一年中，公眾對數據收入的貢獻率為64%。如果我們加上當前時期的可用數據庫，兩次捐贈的收入比例約為大學預算的50%；哈佛大學的兩個要素加起來繼續保持在43%，幾乎占年度預算收入的四分之一；耶魯大學捐贈基金的捐贈比例為33%，加上本期可供捐贈的資金，約為40%。其他頂尖研究型私立大學的這一占比在25%～30%，甚至更高。

1.哈佛大學——“精英模式”STAR TRADER

哈佛管理公司（Harvard Management Company，簡稱HMC）成立于1974 年，管理著哈佛大學捐贈基金、養老資產、高校運營資本、延期給付資產結余及相關金融資產，其中捐贈基金是最大的部分。HMC的目標是確保哈佛大學有足夠的財力來維持和擴大其在教育和研究領域的領導地位。HMC 由哈佛大學全資發起成立，董事會成員由哈佛大學校長及學校校董會選舉產生，董事會常務董事包括哈佛大學司庫、校長、首席財務官及HMC 的首席執行官等，現任董事會主席由哈佛大學司庫擔任。HMC 的領導層主要是首席執行官、首席投資官和首席運營官，公司下轄7 個職能部門，包括業務部、信托與捐贈部、行政部、投資與管理部、風險管理部、合同部以及信息技術部，每個職能部門又下設分支部門，確保公司分工合力和順暢運行。由哈佛大學董事會確定投資領域、方向、資產大類、比例及所能承擔的風險后，HMC 負責具體投資事宜。HMC 的投資原則遵循：（1）重視真實收益；（2）偏好規模；（3）堅守不虧錢原則；（4）不動捐贈基金本金。

（1）投資現狀

哈佛大學僅公布了每年的政策資產配置比例,由于實際資產配置是按照政策資產配置來執行。因此,政策資產配置可以代表HMC 資產配置的情況。

HMC 在另類資產（包括私募股權、對沖基金和房地產）的配置一直保持60%以上的比例,2021 年高達72%。2021 年,在資產配置方面,配置比例最高的為私募股權占比34%,其次為對沖基金占比33%。

另類資產的風險主要體現為流動性風險, 但通過多元化投資組合在一定程度上可以補償流動性下降的風險。另外,HMC 對現金頗有好感,2021 年對該類投資占到全部投資收益的8%,并且有逐年上升的趨勢。2021 財年,哈佛繼續降低自然資源、房地產等固定資產的配置,保證至少5%的捐贈基金可在30天內變現。2019—2021 年，HMC 的投資收益率見表1。

表1 HMC 的資產配置表及投資收益率

如表1 所示，HMC 過去幾年的投資組合計劃旨在：減少自然資源暴露，減少房地產風險，增加私募股權，尤其是增長和風險敞口，減少公共股權風險，增加對沖基金（尤其是那些股票敞口和相關性較低的基金）。

HMC 堅持長期價值投資理念，滿足哈佛大學當前和未來的財政需求，與2017 年的配置相比，2021年的投資組合回報增加了約5 個百分點。在過去幾年中建立大型對沖基金配置也是降低風險的一種方式。

（2）投資業績

HMC 的捐贈基金收益由13000 多個個體基金組成，其收益可用于支持財務援助計劃、科學研究及師資隊伍建設等方面。HMC 堅持長期價值投資理念，滿足哈佛大學當前和未來的財政需求。過去40年，HMC 的復合年化收益率為12.3%，超越基準1.4個百分點。

2021 年公共和私人市場都繼續保持強勁的表現，不僅增加了大學的壓力，疫情把財政壓力強化到前所未有的程度，這極大地挑戰了所有的高等教育，在這種關鍵時刻，截至2021 年6 月30 日，HMC 的資產規模達到532 億美元，其每年對哈佛大學的支持超過哈佛大學總經費的1/3，是哈佛大學最為重要的辦學資金來源之一。

2.耶魯大學

（1）耶魯投資管理委員會

耶魯大學的投資基金采取了另外一種模式。耶魯投資委員會設立于1975 年，負責監管捐贈基金的運作，目的在于發揮委員高水準的投資水平以形成組合投資政策。耶魯的投資委員會至少要有3 名理事會成員，包括耶魯大學校長以及有豐富經驗的投資專家，從而將高水平的投資經驗納入到投資組合政策中。委員會的所有成員都來自耶魯大學校友會。委員會每季度舉行一次會議，審查投資辦公室工作人員提出的資產分配政策、投資績效和投資策略，回顧和總結資產配置目標比例、投資業績以及由投資辦公室擬定的投資策略，確定投資目標、支出政策和每個大類資產投資方法。委員會審批捐贈基金的投資組合、制定投資目標、支出政策以及每個資產類別的投資方式的戰略方針。目前投資委員會成員有11人。投資辦公室管理捐贈基金和其他金融資產，并制定和實施大學的借款策略。在首席投資官大衛斯文森的領導下，耶魯投資辦公室的專業人員由過去的16 位提升至如今的20 位。

根據2019 年耶魯大學投資委員會披露的數據，其管理的資產市值已達303.15 億美元。耶魯大學基金投資的高速發展，離不開其首席投資官（CIO）史文森的卓越貢獻。耶魯大學基金會在史文森的帶領下取得了令人矚目的成就。史文森認為，高校基金會可以通過修改薪酬制度（包括使用激勵薪酬）、聘用外部顧問等方式來吸引優秀人才，在保持一定投資能力的情況下避免獨立投資管理公司模式的弊端。

耶魯投資管理委員會的投資原則是：建立簡單而集中的組合，尋找具有可持續競爭優勢的管理人。其資產配置策略表述為：目標是長期下來每年5%以上相對收益。聚焦權益類資產：需對沖貨幣風險，不設置政策組合（policy portfolio），將整個資產組合視為整體，并根據情況調整配置比例。因此在投資決策時，所有投資決策均由投資團隊自行決定，強調利益一致性、注重溝通、注重基金誠信、ESG 投資領域先驅。

（2）投資現狀

耶魯大學投資管理委員會年度報告稱，截至2021 年6 月30 日的一年，扣除費用后，投資回報率為40.2%，投資收益為122 億美元。捐贈價值從2020年6 月30 日的312 億美元增加到2021 年6 月30日的423 億美元。在此期間，耶魯大學運營預算的捐贈撥款為15 億美元，占大學預算的35%。該捐贈基金的結構旨在永久支持大學。耶魯大學推行投資戰略，旨在通過仔細考慮跨資產類別的風險和回報，包括公共股票、絕對回報、杠桿收購、風險資本和實物資產，并通過在這些資產類別中精明地選擇外部投資經理，從而產生卓越的長期業績。

公開資料顯示，在1989 年的時候，耶魯大學捐贈基金的資產配置框架還是“相當傳統”的，大概有75%左右的資金被配置于傳統的股票 （以美國本土股票產品為主）和債券（也以美國本土債券產品為主）。但如果我們仔細查看耶魯大學捐贈基金的最新報告就能發現，現在該基金的資產配置框架要比1989 年時豐富和多樣得多：美國本土股票和債券資產的占比從75%銳減到10%，而剩下90%的資金，既包括一些除美國之外的全球股票及私募股權產品，還包括一部分絕對收益策略基金、實物資產及其他另類資產。也就是說，近三十余年來，耶魯大學捐贈基金在自己的資產配置框架中引入了一系列非傳統的資產類別，這些資產的流動性可能沒有傳統二級市場股票債券好，但卻能夠幫助該基金取得較好的長期收益。

（3）投資業績

史文森開創了“耶魯模式”，其中以流動性換取超額收益、追求長期收益等做法成為耶魯模式的核心投資理念，通過學術研究與市場行情研判相結合的方式，通過資產配置取得超額收益，并以此弱化和降低對個人投資管理能力的依賴。2013—2019 年耶魯大學基金會的資產規模及投資收益率見表2。

表2 耶魯大學基金會的資產規模和投資收益率（單位：億美元，%）

耶魯大學投資管理模式的優點十分明顯。該模式借助投資委員會和投資辦公室的組織架構，有效降低了獨立投資公司與高校的溝通協調成本，有利于高校對投資工作的掌控和管理。同時，通過MOM模式，耶魯大學積極招募吸收處于職業初期的外部優秀投資管理人，推動投資管理人與基金會共同成長，并以較低的管理成本獲得他們的成長紅利。同樣的，該模式亦有其缺陷，即對CIO 史文森的依賴程度過高。耶魯投資辦公室的負責人，既要求與耶魯大學的領導層保持密切關系，又要求是投資業界的頂級專家，并具有極高的熱情和高尚的情懷，身兼高校和產業界雙重身份，對其個人的統籌能力和專業能力都要求極高。同時，MOM 模式亦要求投資辦公室的負責人擁有巨大的業界影響力、號召力甚至明星效應，才能在市場中吸引優秀的投資管理人欣然加盟耶魯大學基金會，或擔任其相對穩定的外部投資管理人。史文森已經在耶魯大學基金會深耕35 年，如果出現“黑天鵝”事件（例如出現巨額虧損或史文森退休等），則可能導致內部和外部投資管理人隊伍的不穩定，以及資產配置策略的僵化或草率調整，進而對耶魯大學基金會的業績造成巨大影響。

在運營其模型過程中，耶魯大學依靠精心挑選的投資經理，運用卓越的研究能力來超越市場指數。耶魯計劃的成功導致了1995 年哈佛商學院的案例研究，Josh Lerner 和Jay Light 教授的 “耶魯大學投資辦公室”。在隨后的幾十年里，哈佛經常更新這個受歡迎的案例研究，斯文森每年都會前往劍橋教授哈佛商學院的耶魯模式課程。

該大學對該模型的應用具有其他有助于其成功的基本特征。一是支出規則，它平衡了兩個相互競爭的目標——為大學的運營預算提供穩定的收入流，并隨著時間的推移保護捐贈基金的真實價值。支出政策將長期支出率目標與平滑規則相結合，確保支出逐步調整以適應捐贈市場價值的變化，并有助于緩解市場波動。正如斯文森本人經常強調的那樣，“支出規則是捐贈機構財政紀律的核心”。

耶魯模式的另一個關鍵因素是耶魯投資委員會的作用，該委員會自1975 年以來一直負責監督捐贈基金。該委員會由至少三名公司研究員和其他具有特定投資專業知識的人組成。該委員會目前由11名成員組成，每季度召開一次會議，審查政策和捐贈績效、提議的目標和戰略，以及對支出或資產類別的調整。

遵守構成耶魯模式的一系列原則和實踐是在風險和回報等相互競爭的考慮因素之間不斷調整的問題，以及與外部經理的強大合作伙伴關系。該模型在耶魯大學30 多年的成功不僅在于嚴謹的分析，而且正如前耶魯大學校長萊文所指出的，也在于斯文森“對人的非凡判斷”。

（二）歐洲高校教育基金會

1.牛津大學

牛津大學捐贈基金管理公司（Oxford University Endowment Management）主要負責其捐贈基金。2007年9 月，牛津大學成立了捐贈基金管理全資子公司，2008 年5 月英國金融管理局正式授權其子公司進行管理，作為其官方管理機構，日常負責學校的投資管理，牛津大學委員會制定具體策略，并由具有豐富管理經驗的專業人士及機構執行，同時外聘投資專業經理人為其進行跨資產類別的工作。執行經理負責盡職調查，風險管控，實時向投資者匯報投資組合的情況。

其投資原則為“建立簡單而集中的組合，尋找具有可持續競爭優勢的管理人”。該基金會的資產配置策略是“目標是長期下來每年5%以上相對收益，聚焦權益類資產；需對沖貨幣風險，不設置政策組合（policy portfolio），將整個資產組合視為整體，并根據情況調整配置比例”。該基金會的所有投資決策均由投資團隊自行決定，強調利益一致性、注重溝通、注重基金誠信、ESG 投資領域先驅。

（1）投資現狀

在資產配置方面，牛津有著與大多數捐贈基金不一樣之處，即不設置政策組合（policy portfolio）。牛津將整個資產組合視為一個整體，并根據當前的情況來調整資產配置的比例。牛津大學捐贈基金將權益類資產劃分到一起，不論其是公開市場股票還是私募股權，總的比例為45～80%。通常情況下，私募股權占25%左右。公開市場的股票資產約占總資產的52～53%。組合里其他的資產包括：公司債務，房地產，債券和現金等。

（2）投資業績

2020 年報顯示，5 年期年化收益率10.4%（截至2020 年12 月31 日），牛津大學捐贈基金管理規模為47.12 億英鎊（截至2020 年12 月31 日），其中，配置到公開市場及私幕權益類資產特有在其中占比76.2%，10 年期公開市場年化收益率9.2%，私算股權投資的凈內部收益率為28.9%，自2009 年1 月1 日以來，牛津大學捐贈基金共計貢獻收益9.52 億英傍，自成立以來累積收益率為205.1%（見表3）。

表3 牛津大學2017—2020 年投資收益或虧損（單位：百萬英鎊）

2.劍橋大學

劍橋大學的教育基金由劍橋投資管理有限公司（CIML）管理。

（1）投資現狀

劍橋大學的資產主要配置在股票、私募股權、房地產、固定收益證券等資產上面，資產的大部分是投資于公開發行的股票、債券，以及房地產項目。

（2）投資業績

目前劍橋大學擁有約59 億英鎊的捐贈基金，是世界上除美國之外擁有最大捐贈基金的高校。2021年報顯示，劍橋投資管理公司團隊全年凈回報率為24.1%，創基金歷史最高水平。由全球世界指數衡量，這一回報占全球股票回報98%（以英鎊計），盡管該基金全年的股票敞口平均僅為65%左右。10 年累計捐贈基金管理規模達9.72 億英鎊，10 年期年化收益率11%（截至2020 年6 月）。

二、國外高校教育基金會投資狀況的共同點

（一）有專門的基金管理機構負責管理運作

高校作為一個教學科研機構，很顯然本身并不具備資產管理的經驗，而基金會的投資運作是非常專業的事情。因而，各國高校一般是采取成立專門的基金管理公司，聘請專業的投資人士來負責基金會的日常投資運作。從結果看，這些專業的投資機構也取得了相當好的業績（見表4）。

表4 歐美部分高校基金會投資管理機構

（二）各基金會都有明確的投資目標

從基金會的投資管理工作來看，即使聘請了專門的投資機構進行管理，各高校的基金會也有明確的投資目標，并且這些投資目標都是根據高校各自的學科特點、學術地位相適應的。也是適合于各高校的發展目標的。

（三）基金會的投資一般均衡分布在各個領域

從各個高校基金會的投資領域看，其資產一般分布在股權投資（包括私募股權投資）、固定收益證券、房地產等多個領域。投資管理機構會根據市場環境的變化，對各資產的比重進行調整。

（四）管理的資產規模較大

與國內基金會相比，國外的基金會由于發展歷史較長，能得到較多的社會贊助和捐贈（見表5）。

表5 歐美主要高校基金會規模情況

（五）嚴格規范管理

嚴格管理和規范管理是基金會持續發展的根本所在，上述歐美國家主要的大學基金會，均按照嚴格的程序對基金進行管理，都有獨立的管理人與托管人對其資產進行管理。

三、我國高校教育基金會投資模式的政策建議

教育捐贈占據慈善捐贈領域半壁江山。眾多高校在建設基金會過程中沒有顧及高校財務的供需矛盾使得長期處于不均衡的狀態下，因此難以得到長遠發展，同時作為財務供給方，高校教育基金會能夠補充財政資金的來源，國家財政資金、學費收入對其的補給能夠減少，緩和大學發展過程中存在的自主性不足與預算矛盾等問題。高等教育的管理應依法進行治教，通過法律明晰所擁有的權利及應當履行的義務，制度建設不斷完善。教育捐贈并非法律規范條文，然而國外對高等教育進行法律化、制度化建設保障了所籌集資金的合理合法性，相應稅收制度的完善也能夠促進社會對高等教育的捐贈程度的提高。同時建立完善的管理制度，使得資金能夠處于監督之下，合規合法的使用從而使捐贈者無需擔憂，也是促進教育捐贈的關鍵所在。

基于國外高校基金會投資現狀給出如下總結及建議。

（一）我國高校應重視社會捐贈資金籌資規模及預算占比仍極低

2018 年，全美高校捐贈基金規模累計超過6000億美金，2018 年單年各界向高校捐贈額約467 億美金，其中約26%來自校友捐贈。美國高校籌款2-8 現象明顯，籌款前三的大學年度籌款均超10 億美金（到賬資金）。捐贈基金貢獻方面，普林斯頓大學2018 年度總預算收入 （折合人民幣約140 億）中63%資金來自捐贈及投資收入，而我國高等教育的社會捐助（占預算收入）比例低于1%，大約在0.5%～0.7%之間，不論從籌資規模、預算占比等方面，我國教育基金會與美國相比還相距甚遠。近年來，眾多成功的企業家紛紛開始轉向國內，向國內知名大學及母校捐款。我國應鼓勵高校通過市場化方式，自發實現層級分化，社會捐贈及資源將自發配置給優秀的高校品牌及基金管理人。

（二）應重視高校教育基金的投資功能

近兩年我國高校教育基金規模（尤其是社會捐贈規模）快速發展的新形勢下，基金資產的保值增值就更加重要。《基金會管理條例》規定，高校教育基金會應當按照合法、安全、有效的原則實現基金的保值、增值，實現基金的持續健康發展。這要求各大高校一方面應重視高校品牌、減少財政撥款的依賴，注重基金籌資及規模的擴大；另一方面應重視基金保值增值。

而目前，我國高校基金會投資機制仍不成熟，投資目標不明確、投資策略不清晰、投資管理結構不合理，缺少專業團隊；資產配置方面，與西方國家廣泛涉獵的股票、債券、私募股權、房地產、另類投資等廣泛領域相比，我國高校教育基金會屬于學校職能機構，大多依附于高校行政體系，投資模式集中體現為投資機構非專業化與投資方向單一化，如局限于存入銀行和購買債券等，一定程度上造成資金閑置，限制了保值增值。

（三）應借鑒國外優秀大學捐贈基金經驗，重視并加強基金治理

一方面應學習國外優秀大學捐贈基金，加強信息披露（我國很多高校教育基金會并無透明的信息披露機制），另一方面，應對國內教育基金會的工作人員實行更有效的激勵機制。

西方國家普遍做法是專門設立投資部門或子公司，同時聘請業內專業人才制定投資目標及規劃，委托專業機構進行打理。而公益機構則通過直接支付項目運營成本和行政資源等，從而大大提高管理效率，在團隊籌資、投資、項目運營方面，定位精確、功能明確、結構化部門合理配置，構建有序的治理模式，從而吸引外部投資，提升效益。

（四）適應時代及趨勢，完善優化基金會體系及適用法律法規

基金會的評價體系也是制約當前大學教育基金會發展的主要因素之一。確立基金治理能力衡量標準與指標體系，才能進一步明確大學教育基金會的優化方向，推動大學教育基金會健康可持續發展。我國高校應適用相關法律法規，合理利用大學財政的一定獨立性和自主性，積極鼓勵國立大學拓展自我收入和外部資金，從根本上增強國立大學生存的危機意識，認識到籌集教育捐贈資金的重要性。全面有力的法治建設，可以為高等教育捐贈文化的培育和發展提供法律支持，從根本上引導對教育捐贈態度的改變，并為高等教育捐贈提供根本保障。

（五）加強校友資源的開發與運用

當前，我國的大學基本上都已經建立了校友會，其中大多數具有吸收社會投資的功能。根據調查，創建校友會和校友會使用校友資源已成為大學社會投資的最重要形式之一。大學校友會主要通過校友的定期年度捐款收集社會捐款，也通過校友活動獲得校友捐款和投資。與社會中的個人和公司相比，大學校友與大學有著更深的情感聯系，受許多情感因素支配的校友更有可能投資學校。由此可見，校友資源是最穩定的力量，可以很容易地從大學的社會投資來源中獲得。因此，如何更好地開發和利用這一有益資源成為當前大學社會捐贈中的一個主要問題。盡管中國大多數大學都建立了校友會，但它們只是起了臨時作用。事實上，在開發校友資源時，解決問題的不僅僅是校友會。在深化校友與學校的關系和促進校友的積極投資方面，中國大多數大學都需要改進。

首先，大學要想穩定校友資源，就必須從長遠的角度出發。充分意識到，學校里的每個學生都有可能成為未來不可估量的強大校友資源。有必要讓校友在學校時感受到與學校的血緣關系。學校給予每個學生充分的尊重和人文關懷，加強學生與學校之間的凝聚力。其次，與校友的定期接觸促進了校友資源的開發。特別是已經完成了多年的學業的前輩們，與校友的定期聯系一方面有助于給予關懷，另一方面也能夠了解校友的發展情況并評估他們的社會投資。最后，除了定期的校友活動，我們還應該提高對大學校友的服務水平。適當增加校友權益。同時，還必須定期開展相關活動，并允許校友在一定條件下作為大學成員參與大學的運作。只有提高他們對學校活動的參與度，他們才能真正讓校友為學校帶來自己的力量。校友資源的開發和利用是長期可循環利用的優勢資源。校友會還應充分利用團體團隊建設活動。各高校應對校友會的發展做長期規劃，通過合作協議鼓勵校友捐款，并動員校友為母校投資等。