新時期區域房地產發展的機遇與策略
——基于租售比的視角

高 峰，王 劍

（1.天津社會科學院經濟分析與預測研究所，天津 300191；2.中國農業科學院農業信息研究所，北京 100081）

一、引言

進入21 世紀以來， 隨著中國城鎮化進程快速推進，房地產行業發展迅猛，但伴隨而來的是房價的過快上漲。 尤其是以北京、上海、廣州和深圳為代表的一線城市，住房價格更是持續處于高位，引發了許多經濟社會問題。 近幾年，在相關房產政策指引下， 國家層面對房地產供給側加強資金監管，需求側強調限購限貸，使得房地產行業由黃金時代進入白銀時代。 無論對于企業還是個人而言，房地產的高杠桿特性， 都使金融業累積了很大的風險敞口，因此房地產業的穩定健康發展極為重要。 如今在疫情和房地產長效機制的雙重影響下，房地產行業還有沒有投資潛力？ 區域房地產市場運行狀況合理與否？ 這些問題成為學術界最為關注的熱點。

售租比（PRR，price-to-rent ratio）是國外尤其是北美地區應用最為廣泛的，用于反映區域房地產運行狀況是否處于合理區間的指標。 本質是表征一個區域住宅價格與租金的關系，即在設定租金不變的情境下，償付全部住宅成本的年限。 相比國內研究常用的租售比的比值表現形式，售租比則更加形象直觀， 因而近年來受到了國內外學者的廣泛關注，相關研究成果也開始逐步顯現，其主要內容側重于從經濟學的視角探索售租比（或租售比）的測算與內涵，主要包含售租比的計算模型、指標特征、產業泡沫測度、地域間差異以及影響因素等方面。 但就總體而言，已有研究多數關注于技術層面上的售租比的測度，即回答售租比“是什么”的問題，而對售租比取值所表征的含義以及對房地產行業的作用則研究較少，從而無法回答售租比“怎么用”的問題。 原因可能在于房租數據的可獲得性較差、國外的研究成果無法直接套用于國內等，制約了售租比指標應用價值的發揮。 為彌補售租比在此研究領域的缺失，本文旨在從各城市售租比角度出發，研究全國4 個直轄市和27 個省會城市房地產業房價和房租運行情況，以判斷運行狀況的合理程度以及投資潛力的大小。 在實踐中，這種以城市為單位進行房價和租金情況研究，可以避免對各地區的一刀切式的研究行為，而且因為選取的都是省會城市和直轄市，地位相對對等，可以在一定程度上代表各省房地產業發展的較高水平，因而具備較強的分析價值和應用指導意義。

二、數據來源與方法

（一）數據來源

本文的研究以京津滬渝4 個直轄市和全國27個省份的省會城市為研究單元， 以2021 年度的各研究單元的房價、房租、售租比以及上市公司利潤為基本研究指標。 其中，研究所用到的各地房價和房租的原始數據來自“全國房價行情數據庫”（https://www.creprice.cn/），宏觀經濟統計數據來自《中國城市建設統計年鑒》《中國區域經濟統計年鑒》以及各省市的統計年鑒。 上市公司數據來自中金財務網站及App 應用程序（https://www.citics.com/）。

（二）研究思路及方法

本文旨在研究房地產市場運行狀況是否合理及其發展潛力如何。 從研究機理分析，首先需要知道該行業整體的投資收益情況，因此使用投資利潤率先行判斷投資潛力。 其次，為避免“一刀切”式的研究，就需要對各區域房地產市場運行狀況的合理性進行分析。因此，使用售租比指標。這就首先需要對用于計算售租比的房價、房租原始數據進行多維度拆解分析。 其中，加入掛牌數量分析的目的是從需求和供給雙維度展開研究。 本文中的售租比指的是每平方米建筑面積房價與每平方米使用面積月租金之間的比值，其計算公式為：

售租比=每平方米建筑面積房產均價÷每平方米使用面積房產月平均租金

對于原始數據中僅有日租金的辦公樓和商鋪，使用如下公式進行換算：

從一般意義上來說，售租比測算的本質是用來判斷某一區域房地產市場運行是否良好或是否存在價值泡沫的衡量指標，其中的指標體系也是判斷某一區域是否具有投資價值的普遍標準。 一般情況下，國際社會用來判斷某區域房地產市場運行情況優良的售租比范圍通常界定在200 至300 之間；售租比超過300 就意味著該區域房地產市場運行狀況不在合理區間，房產價格過高，已經脫離了真實價值。由此可見，基于售租比及其相關指標的分析， 能夠判斷各區域各房地產類型發展存在的機遇與挑戰， 從而為房地產市場健康可持續發展提供對策參考。

三、房地產行業投資收益分析

為實現對房地產行業投資收益的整體把握，看該行業整體是否具有投資潛力，本文將先從投資角度， 使用投資利潤率指標進行行業投資收益分析。 根據2022 年3 月A 股各公司財報更新數據計算得到房地產業上市公司占A股各公司的比重，營業總收入占比2.81%；凈利潤占比1.63%； 員工人數占比2.77%； 凈利潤率占比5.00%；低于8.65%的全行業凈利潤率均值。其中，房產服務凈利潤率2.91%；區域地產凈利潤率1.37%；全國地產凈利潤率6.49%。 與房地產關系密切的建筑業凈利潤率只有2.60%， 遠低于全行業凈利潤率均值；建材業凈利潤率為11.33%，略高于全行業凈利潤率均值（見表1）。 因此，從投資收益角度分析，房地產所涉行業中除去建材業外凈利潤率不高，投資潛力不大。

同時，建筑業作為支柱性產業，無論在解決就業還是在拉升經濟方面，作用不容小覷，可以預見在未來幾年仍會是國家重點依賴和發展的行業。 與建筑業密切相關的房地產業，發展仍是可期的。 但從凈利潤率看， 房地產業低于A 股各行業均值，說明雖然國家和各地仍需依靠房地產業支撐國民經濟發展的總體框架， 但房地產業作為國計民生行業，價格和利潤卻不會任由其上漲。 同一切國計民生行業類似，如為第二、三產業提供原材料的第一產業，即使不惜動用行政干預等計劃性手段，其價格漲幅也不可能任由其脫離工廠或居民的實際支撐能力。 因此，可判斷得出房地產業確已退出黃金時代，預計未來利潤率可能會始終等于或略低于全行業整體利潤率。

四、基于房地產售租數據的多維度拆解分析

（一）從房價角度分析

從新樓房均價看，北京、上海處于第一梯隊，新樓房均價在每平方米5 萬元以上；廣州、杭州、南京處于第二梯隊，新樓房均價介于每平方米2 萬元和5 萬元之間；有21 個城市新樓房均價介于每平方米1 萬元和2 萬元之間，屬于第三梯隊；蘭州、貴陽、拉薩、烏魯木齊、銀川這五個西部省會城市處于第四梯隊，新樓房均價在每平方米1 萬元以下。 新樓房均價排名第一的北京是排名最后的銀川的6.83 倍。

從二手房均價看，上海、北京仍然處于第一梯隊，二手房均價在每平方米6 萬元以上，要高于當地新樓房均價。 廣州、杭州、南京、福州、天津、合肥處于第二梯隊，二手房均價介于每平方米2 萬元和6 萬元之間。有19 個城市二手房均價介于每平方米1 萬元和2 萬元之間，屬于第三梯隊。長春、貴陽、烏魯木齊、銀川處于第四梯隊，二手房均價在每平方米1 萬元以下。 二手房均價排名第一的上海是排名最后的銀川的8.51 倍。

從辦公樓均價看，北京、廣州處于第一梯隊，辦公樓均價在每平方米3 萬元以上。 上海、 杭州、福州、海口處于第二梯隊，辦公樓均價介于每平方米2萬元和3 萬元之間。 有24 個城市辦公樓均價介于每平方米1 萬元和2 萬元之間，屬于第三梯隊。 銀川處于第四梯隊，辦公樓均價在每平方米1 萬元以下。 辦公樓均價排名第一的北京是排名最后的銀川的4.52 倍。

從商鋪均價看，廣州、上海處于第一梯隊，商鋪均價在每平方米5 萬元以上。 北京、福州、南京、杭州、 蘭州處于第二梯隊， 商鋪均價介于每平方米3萬元和5 萬元之間。 有13 個城市商鋪均價介于每平方米2 萬元和3 萬元之間，屬于第三梯隊。 有11個城市商鋪均價介于每平方米1 萬元和2 萬元之間，屬于第四梯隊。 商鋪均價排名第一的廣州是排名最后的銀川的4.54 倍。

（二）從房租角度分析

盡管北京市政府發文在“十四五”期間，將爭取建設籌集保障性租賃住房40 萬套，這兩年也已累計開工集體土地保障性租賃住房項目52 個，提供房源7.6 萬套，建設規模居全國首位。上海市2021 年也已籌建了6.7 萬套保障性租賃住房并印發《上海市保障性租賃住房租賃管理辦法（試行）》條例，對保障性租賃住房的保障租住條件做了規定。 但仍然難擋二手房租金的節節攀升。 從二手房租金數據看，北京、上海處于第一梯隊， 二手房月租金在每平方米100元左右；杭州、廣州、南京、天津、武漢、成都處于第二梯隊， 二手房月租金介于每平方米40 元和70 元之間； 有22 個城市二手房月租金在每平方米20 元和40 元區間，屬于第三梯隊；銀川處于第四梯隊，二手房月租金在每平方米20 元以下。二手房月租金排名第一的北京是排名最后的銀川的6.67 倍。

從辦公樓租金看，北京、上海處于第一梯隊，辦公樓月租金在每平方米100 元以上。 廣州、?？?、南京處于第二梯隊， 辦公樓月租金介于每平方米70元和100 元之間。 有24 個城市辦公樓月租金介于每平方米40 元和70 元之間，屬于第三梯隊。 呼和浩特、銀川處于第四梯隊，辦公樓月租金在每平方米40 元以下。 辦公樓月租金排名第一的北京是排名最后的銀川的5.32 倍。

從商鋪租金看，上海、北京、廣州處于第一梯隊，商鋪月租金在每平方米200 元以上。有13 個城市商鋪月租金介于每平方米100 元和200 元之間， 屬于第二梯隊。 有14 個城市商鋪月租金介于每平方米50 元和100 元之間，屬于第三梯隊。 銀川處于第四梯隊，商鋪月租金在每平方米50 元以下。 商鋪月租金排名第一的上海是排名最后的銀川的6.05 倍。

（三）從掛牌數量角度分析

掛牌數量作為房地產供給狀況的重要指標，是反映整個市場供給狀況的 “晴雨表”。 具體而言，2021 年，上海二手房掛牌數量59.6 萬套，穩居第一位，是排名第二的重慶掛牌數量的1.63 倍。 重慶二手房掛牌數量36.48 萬套，排名第二。南京、北京、廣州分列第三、四、五位，2021 年二手房掛牌數量均超過30 萬套。天津、武漢分列第六、七位，2021 年二手房掛牌數量均超過20 萬套。 有12 個省會城市二手房掛牌數量介于10 萬套和20 萬套之間， 另有12個省會城市二手房掛牌數量低于10 萬套。 排名第一的上海二手房掛牌數量約是排名最后的拉薩的94 倍。說明上海、重慶、北京等城市二手房市場供給較為充足。

2021 年，辦公樓掛牌數量位居前四的分別是上海、北京、廣州、重慶，均超過1 萬套，同屬直轄市的天津排名第十七。 排名第一的上海辦公樓掛牌數量約是排名最后的拉薩的2425 倍。 商鋪掛牌數量位居前五的分別是成都、重慶、北京、昆明、上海，均超過2 萬套，同屬直轄市的天津排名第六。 排名第一的四川成都約是排名最后的西寧的315 倍。 辦公樓和商鋪掛牌數量遠低于二手房，說明房地產市場供給的很大部分在二手房。

五、區域房地產售租比情況分析

從二手房售租比情況看，2021 年中國各直轄市和省會城市的二手房售租比均已超過300 （見表2），說明中國區域二手房市場發展不盡合理，二手房市場泡沫已經顯現， 這31 個城市的二手房投資價值都已不大。 也說明前些年依靠加杠桿投資帶來的房地產市場繁榮只能是累積金融泡沫的繁榮，無益于全國房地產市場的健康可持續發展。 而中央2016 年提出的“房住不炒” 和央行2020 年提出的“三條紅線” 策略是保障中國二手房市場長期可持續發展的良藥。

表2 2021 年各直轄市和省會城市房地產售租比情況

從辦公樓售租比情況看，2021 年，杭州、福州、天津、 廣州這4 個城市辦公樓售租比超過300；有23 個城市辦公樓售租比介于200 和300 之間；成都、西寧、貴陽、拉薩這4 個城市辦公樓售租比在200 以下， 說明這4 個城市具有尚待開發的辦公樓投資潛力。

從商鋪售租比情況看，2021 年，?？凇y川、廣州、呼和浩特這4 個城市商鋪售租比超過300，說明這些城市商鋪投資泡沫顯現，投資價值不大。 19 個城市商鋪售租比介于200 和300 之間，說明目前這些城市商鋪價值處在合理區間；有8 個城市商鋪售租比低于200， 說明這8 個城市具有尚待開發的商鋪投資潛力。

由以上數據可知，這4 個直轄市和27 個省會城市都已不具備二手房投資潛力， 僅有4 個城市具有辦公樓投資潛力、8 個城市具有商鋪投資潛力。 既具有辦公樓投資潛力又具有商鋪投資潛力的城市有2個，是成都、貴陽。這是單從房價、租金角度進行的分析， 考慮到發達地區比欠發達地區具有更多的市場包容和財富承受力，因此投資潛力不可一概而論。

六、結論與建議

由數據分析可知，4 個直轄市和27 個省會城市的二手房售租比均已超過300， 說明這些城市二手房投資空間已基本消失。 就具體區域而言，盡管北京、上海這類一線城市辦公樓、商鋪均價都很高，但因同時存在巨大的包容性， 無論是市場活躍度，還是營商環境包容性，均好于其他城市，因此辦公樓和商鋪房屋售租比尚處于合理范圍。 天津、杭州、福州這類城市辦公樓均價雖然都低于京滬兩地，但因很大程度上由市場活躍度所決定的辦公樓租金相對便宜，致使辦公樓售租比均超過300，已處于不合理區間。 廣州無論是辦公樓還是商鋪，房價和租金都已處于高位，致使售租比均超過300，已處于不合理區間。 ?？谝蛱厥獾牡乩砦恢?，備受投資者青睞，致使房價連年處于高位，尤其是很大程度上由市場活躍度所決定的商鋪租金難以拉升，導致商鋪售租比在31 個城市中居于首位，已處于不合理區間。 由投資利潤率分析，在“房住不炒”理念的指引下，隨著限購、限貸、限售、限價等一系列措施所構建的房地產長效機制的確立， 房地產業利潤連年下滑，投資潛力逐年下降。 根據分析結論，特提出如下建議。

（一）持續抑制房價過快上漲

上述分析結果表明， 樣本數據所涉及的31 個城市二手房售租比均處于不合理區間，說明房價仍然過高，因此仍應堅持相關房產理念不動搖，徹底扭轉房價上漲勢頭。盡管相對于2021 年，2022 年度房地產業政策相對寬松， 有些城市開始放開限購、廢止限售（滄海觀察，2022）。 但適度寬松的政策僅是為了保住房地產就業、穩住國民經濟基本面。 如前所述，中國許多城市房價已然過高，二手房售租比均已處于不合理區間，樓市泡沫化問題嚴重。 考慮到由于疫情等因素影響致使各地經濟增長后續乏力，因此建議各地采取適度寬松政策的前提必須是以穩住房價為基礎。 凱風（2022）提道：樓市大漲必有調控，樓市遇冷必有松綁。 為避免調控政策升級， 各地更應對房地產市場的松綁行為理智處理，堅持穩房價策略不動搖。

（二）進一步提高市場活躍度水平

活躍的市場能創造出更大的需求。 近兩年來，由于新冠疫情等因素的影響，全社會市場活躍度有所降低，反映在房地產市場上，以前的金九銀十幾乎再沒出現過，旅游地產更是幾乎陷入停滯發展的狀態。 隨著疫情常態化防控手段的日益成熟，市場活躍度必然會有所提高， 房地產業需要穩定基本盤，積極融入市場，增強自身發展韌性。 從前述分析的掛牌數量指標可看出，上海、北京等地的掛牌數量充足，說明房地產市場供給相對充足，市場活躍度高，即使各類型房產均價不低，但辦公樓和商鋪的售租比卻不高，這充分說明了市場活躍度對房地產市場的支撐力。 因此，增強市場活躍度，就是增強房地產業發展韌性，從而極大地提升房地產業長期可持續的發展能力。

（三）持續擴大城市包容性能力

一般而言，營商環境好的城市市場包容性大，更有利于吸引各方資金涌入， 因此也能對樓市產生更大的支撐。王祖強等（2012）指出，城市包容性可通過兩個方面體現：一是城市對來自不同地區，具有不同文化背景、不同語言群眾的接納程度。二是不同群體對城市發展成果的分享程度。上海、北京作為營商環境相對較好的城市， 對來自不同地域、 擁有不同語言、文化背景群眾的接納程度更強，為不同群體提供的發展機會相對均等， 發展成果也能通過各類優惠措施為更多人所分享。因此，對各方資金的吸引力更強，能對樓市產生更大的支撐，樓市泡沫破裂的速度也會慢于其他二三線城市。由此可見，擴大城市包容性能有效支撐樓市發展，有利于樓市軟著陸。而房地產業發展離不開更具包容性的城市化發展， 因此要鼓勵各地區擴大城市包容性，在營商環境上下功夫，逐步擴大城市對不同群體的接納程度， 逐步建立起各類群體對發展成果的共享機制， 進而推進房地產行業的可持續性的發展。