社融總量反彈，財政也在發力

劉郁 肖金川

2023年9月11日，央行發布8月金融數據。新增社融和人民幣貸款均超出預期，如何看待其影響？

社融存量同比增速小幅反彈，拉動社融反彈的主要是政府債和企業債融資。8月新增社融3.12萬億元，同比多增6316億元。新增人民幣貸款1.36萬億元，同比多增868億元。拆分社融結構來看，8月新增政府債融資1.18萬億元，同比多增8714億元，是社融同比的首要拉動項，主要是8月初財政部署地方在9月底之前發完全年新增專項債，使得地方債發行提速。其次新增企業債融資2698億元，同比多增1186億元。在這兩者拉動下，社融同比反彈0.1pct至9.0%，與6月增速相當，但仍為歷史次低值。

8月社融和信貸數據，主要有以下幾點值得關注：一是未貼現票據轉增，但能否形成持續增長有待觀察。8月社融口徑新增未貼現票據融資1129億元，此前已連續四個月負增長，但較高的基數使得同比少增2357億元。表內新增票據融資3472億元，同比多增1881億元。二者結合來看，表外票據供給小幅增長，同時表內票據融資仍然較高，表明表外融資需求邊際回暖的同時，銀行以票據沖信貸的需求仍在，8月票據利率一度下行至0.1%正是反映了這種現象。

二是貸款從實體流向金融機構的問題有所扭轉，但企業融資需求仍待進一步提振。一方面是新增人民幣貸款高于新增社融口徑貸款，反映非銀金融機構貸款減少，實體融資需求在邊際回暖。另一方面是8月新增企業貸款9488億元，高于2019-2022年同期（均值為7006億元），同比小幅多增738億元。但拆分來看，票據融資拉動較多，票據融資同比多增1881億元，而企業中長期貸款和短期貸款分別同比-909億元、-280億元，反映企業融資需求可能仍較弱。

三是居民負債意愿仍然偏低，尤其是中長期貸款較弱。8月新增居民貸款3922億元，低于2016-2022年同期（均值為6527億元），同比少增658億元。其中短期貸款2320億元，同比多增398億元，中長期貸款1602億元，同比少增1056億元。這反映居民消費貸款需求修復，但房地產相關貸款需求仍然較弱。對于近期地產政策的影響，我們傾向于需要時間進一步觀察地產銷售以及居民加杠桿意愿的修復。

M1繼續放緩，存款活化仍未見改善。8月M1同比2.2%，小幅下滑0.1pct，續創2022年2月以來新低，M2和M1增速差維持年內高點，反映存款活化仍未見起色。存款結構方面，企業存款延續少增，同比-409億元，降幅和M1增量同比降幅（-391億元）接近，企業活期存款仍在減少。居民存款方面，8月新增存款7877億元，超過2020-2022年均值5199億元，反映超額儲蓄轉化的動力偏弱。

財政支出力度或在加大。8月新增財政存款-88億元，而去年同期為-2547億元，主要是由于今年政府債凈繳款放量至1.1萬億元，而去年同期為2928億元，從財政存款剔除政府債凈繳款之后的差額（反映財政收入與財政支出之差）來看，今年8月為-1.1萬億，大幅高于去年同期的-5500億元，考慮到兩年同期的財政收入差距可能不大，反映財政支出力度可能在加大。

8月社融總量高增，后續重點關注融資結構和存款活化過程。社融數據公布后，長端利率小幅上行后轉為下行，市場或先關注到社融總量超出預期，接下來可能又在反映結構因素。社融反彈受到政府債發行的支撐，存款數據反映財政支出力度也在加大，可能對8-9月經濟形成一定程度的支撐。后續對于社融而言，除了總量增長的持續性，融資結構優化和存款活化也有待驗證。對于債市來說，地產等政策密集落地之后，長端利率已經調整，近期達到收益率空間偏上限的位置，存在向下修復的空間。同時短期內重點觀察資金面變化，一旦資金面轉松，短端利率下行的確定性更強。

（來源：郁言債市）